2025年全球主要央行貨幣政策展望

2024年12月后，美股依靠著自我強化的邏輯持續新高，美債則呈現出寬幅震蕩走勢。在充分博弈了特朗普的政策路徑后（對大財政—大赤字—高通脹的過度擔憂與回調），其對核心經濟數據的敏感度有所下降。對特朗普政策的博弈出現了兩種可能：一種是已經充分進行；另一種是靜待特朗普2025年1月20日上任后，觀察其作為“當權者”在關稅、移民等關鍵領域的表態。

特朗普當選至今的動態顯示，其不可預知性將成為2025年全球央行關注重點。美國就業市場趨穩，關鍵挑戰在于如何應對去通脹進程放緩。通脹受特朗普政策不確定性影響，包括關稅、減支和移民政策，這些影響需特朗普上任后才能明確。非美經濟體貨幣政策挑戰更大，需應對特朗普政策不確定性及自身經濟動能不足產生的內生性變化。特朗普上任后，需重構認知和改變預期；全球央行將轉向被動應對，貨幣政策將轉為貨幣對策。

美國：美聯儲將在特朗普2.0的不確定性中摸索前行

美聯儲在2024年12月FOMC會議中如期降息25BP，也驗證了此次會議前市場的押注。市場選擇押注2024年12月降息的“確定性”，認為美聯儲會像2024年9月一樣再次在降息的天平上傾向于幅度更大的一方，來應對特朗普上臺后貨幣政策的“不確定性”。

從邏輯上看，這似乎是合理的。在鮑威爾對特朗普2.0政策“不猜測，不假設，不默認”的情況下，將確定性前置并不突兀，也是他2024年8月以來“鴿變”的延續。雖然名義利率仍在4.75%的高位，但證據顯示美國的自然利率將明顯高于疫情前水平；這意味著在貨幣政策空間已相對有限的情況下，如何在騰挪中應對特朗普的不確定性，對美聯儲是一個挑戰。

美國核心數據的強弱變化顯示，從最新公布的2024年11月CPI數據來看，對于美國經濟數據的“暫時性忽視”不意味著當前的美國去通脹動態令人滿意；相反，美國當前去通脹進程的持續放緩甚至停滯更應該引起警惕。（見圖1）

尤其是2024年11月的住房通脹相對正常化后，美國通脹也更加“寫實”，這意味著未來市場、美聯儲與特朗普三方都需要更加“誠實”地面對美國通脹難以回落的事實，也可稱之為愈發明顯的“滯脹”環境。

回看整個2024年，美國經濟當前的狀態其實本就是期待中的“軟著陸”進程，通脹和經濟增速偏高，失業率上升斜率較大。在此背景下，100基點（BP）的降息幅度（假設12月降息25BP）是美聯儲鴿派傾向的結果。2024年9月的降息50BP在某種意義上宣告了“抗通脹”的勝利，但顯得有些激進，美聯儲面臨的現實是去通脹進程停滯。

在此基準下，面臨的不確定性就是2025年滯后的貨幣政策刺激作用將何時產生；美國經濟的結構性和周期性問題在2025年將會帶來更大的波動。向上的推力來自于貨幣政策放松以及特朗普放松監管的信心提振，而向下的拖累主要來自于特朗普減支（馬斯克改革），甚至需要警惕財政過度緊縮造成人為小型衰退的可能。

歐元區：歐央行放棄限制性，追求確定性

作為在特朗普當選后第一個召開利率會議的主要央行，歐央行在2024年12月12日“如期”降息25BP，至此歐央行在2024年共計降息100BP。盡管歐央行在措辭中給出了較為明確的再次降息信號，但是考慮到歐洲經濟內生動能的疲軟，本文認為此次會議或應選擇更大幅度的降息。

從會后報道看，22位委員中的5位在會議之初明確表示支持50BP的降息，認為特朗普關稅的沖擊已足以使得歐洲央行更加重視增長信號。這說明即使特朗普并未正式上任，全球央行已經開始考慮在實際操作中做出預防式應對。

措辭中，歐洲央行刪除了此前“限制性”的措辭，即“歐央行決心讓通脹及時回到2%的中期目標水平。只要有需要，歐央行將保持足夠限制性的利率水平”。而僅僅保留了“歐央行決心讓通脹及時回到2%的中期目標水平”。本文認為這是歐洲央行的有心之舉：放棄限制性，追求確定性，這也將是2025年非美央行的主要基調。

歐洲央行本次會議還下調了未來經濟增速和通脹預測。預測2024年、2025年、2026年的總體CPI增速分別至2.4%、2.1%和1.9%（2024年9月時預期為2.5%、2.2%和1.9%）；而核心CPI增速則分別下修至2.9%、2.2%和1.9%（2024年9月時預期為2.9%、2.3%和2%）。同時，歐洲央行預計2024年到2026年的GDP增速分別是0.7%、1.1%和1.4%（2024年9月時預期為0.8%、1.3%和1.5%）。我們理解這是進一步的示弱：對特朗普的潛在沖擊示弱，對歐洲內生動能疲軟示弱。

拉加德也對經濟前景較為悲觀，她首先表示歐元區經濟增長前景面臨下行風險，經濟正在失去增長動力。雖然勞動力市場仍有韌性但對勞動力的需求繼續減弱，經濟恢復的過程也將更慢。同時法國的債務問題、分裂國會帶來政治混亂加劇，以及德國經濟的萎靡和聯合執政黨團的松動都會對2025年的歐元區經濟造成沖擊。

國際貿易面臨的威脅也日益加劇，潛在的貿易壁壘對制造業和國際貿易投資構成威脅。本文認為2025年隨著美國關稅的更快落地，在貿易以及經濟增長上，中國與歐洲將更加互相依賴，這可能成為需要重點關注的新方向；而歐央行最佳的應對方法是選擇可持續的連續降息，更堅定地傳遞對穩增長的訴求。

日本：經濟正常化緩慢推進，加息面臨外部環境約束

日本2024年10月份勞動現金收入的穩健增長進一步增強了日本央行的加息信心，即更強勁的薪資增長將繼續刺激消費價格并確保2%的通脹水平。此外，對于貨幣政策有著重要意義的同樣本薪資增速（日本央行的首選衡量標準——對調查樣本變化造成的扭曲進行了平滑處理）顯示全職工人基本工資同比增長了2.8%，漲幅與2024年9月份持平。植田和男2024年10月時曾表示，這一指標的增速若在3%左右就符合日本央行2%的通脹目標。

財政政策方面，日本首相石破茂政府近期公布了新的日本經濟刺激計劃，列出21.9萬億日元（約1400億美元）的財政支出措施，用于支持工資持續增長，對低收入家庭發放現金、天然氣和電費補貼，以及對半導體和人工智能行業的投資。具體來看，約10.4萬億日元的財政支出將指定用于經濟增長，4.6萬億日元用于物價舒緩措施，6.9萬億日元用于包括災害管理在內的其他經濟、社會和安全措施。

日本首相石破茂明確提到了，最重要的是提高所有人的工資水平；同時日本勞動組織聯合總會也提到了明年對薪資談判的預期仍然是6%，日本經濟正進一步走上正軌，加息的前置條件接近滿足。

2024年12月日本央行如期保持利率不變。加息必要性有限、日本央行過度關注美國軟著陸進程以及日元貶值符合各方利益是三個核心邏輯。尤其是注意到在市場持續押注聯儲2024年12月降息的背景下，日本央行加息的阻力將更大：若日本央行加息，其將擔憂是否能承擔日內日美利差迅速縮窄（50BP）的市場波動風險。

剩下的問題是“日本的下一次加息多久到來”，本文認為的基準情形是日央行2025年1月加息25BP，隨后則面臨更大的外部約束。日本經濟正常化的緩慢推進開始逐漸匹配日本央行的加息動作，且日本央行面臨的只是25BP的加息幅度，“象征性”意義大于“實質性”效果。尤其是若2025年1月不去兌現，拖到3月甚至更晚，一方面將帶來日元進一步貶值的沖擊，另一方面隨著美國經濟不確定性的增大，日本央行可能會喪失掉加息的空間。

我們認為需要警惕的是，當前對于2025年春斗薪資增速預期依然在5%以上，甚至中小企業喊出了6%～7%的口號，這個水平企業是否可以承擔，如果兌現，會不會加劇通脹現象（尤其是服務通脹已經上行至3%的情況），這可能是2025年日央行加息的變數。但對于這點，在2025年1月加息后，日本央行也有充分的時間去觀察與應對。日本雖然走出了“內外交困”的局面，日本央行獲得了一定的騰挪空間，但全球不確定性的增加意味著其操作需要更謹慎，而非更大膽。

（宋雪濤為天風證券首席宏觀分析師，鐘天為天風證券宏觀研究員。責任編輯/周茗一）