機構共同持股與企業韌性

【摘要】在世界政治經濟不穩定的大環境下，韌性成為考量企業危機處理能力的關鍵。本文以2007～2022年我國滬深A股非金融上市公司為研究樣本，探究機構共同持股對企業韌性的影響及作用機制。結果表明，機構共同持股對企業韌性具有顯著的增強作用。作用機制檢驗顯示，機構共同持股通過抑制盈余管理、減少杠桿操縱、促進創新三條渠道增強企業韌性。異質性分析發現，在規模較大、產品市場競爭強度較小以及違約風險較低的企業中，機構共同持股增強企業韌性的效果更為顯著。本文的發現不僅論證了機構共同持股的正向協同治理效應，也為如何增強企業韌性提供了新的思路。

【關鍵詞】機構共同持股；企業韌性；盈余管理；杠桿操縱；企業創新

【中圖分類號】 F275"""" 【文獻標識碼】A""""" 【文章編號】1004-0994（2025）06-0035-8

【基金項目】安徽省教育廳科學研究項目“供應鏈數字化賦能安徽制造企業綠色轉型的機制與路徑研究”（項目編號：2024AH052432）

一、引言

在環境不確定性背景下，對于可能出現的突發狀況，企業只有具備強勁的韌性，才能在危機發生時得到相應的緩沖機會。企業韌性，即在面對逆境時企業適應和復原并取得持續發展的能力。韌性較差的企業往往更難適應多變性、復雜性和模糊性的市場變化，從而可能產生決策失效、供應鏈中斷、市場地位下降等嚴重風險，極大增加了其在激烈的市場競爭中破產或重組的可能性。如何助力企業提升風險防范與應對能力，增強韌性，成為亟待解決的問題。

隨著我國資本市場的飛速發展，機構投資者并購事件頻發，由此導致的機構共同持股（機構投資者持有同一行業內多家企業的股權）現象越來越普遍。機構投資者與持股企業間的新型關系也由此產生，這種關系成為企業間信息溝通和共享的橋梁，在促進相互合作的同時，也可能形成更強的市場壟斷勢力，造成市場扭曲的風險。因此，在我國當前經濟形勢背景下，探究機構投資者共同持股是否能夠發揮協同治理效應，增強企業應對多重機遇與挑戰的彈性進而增強企業韌性，具有十分重要的現實意義。

本文研究發現，機構共同持股與企業韌性存在顯著的正相關關系。本文研究的邊際貢獻可能在于： 第一，豐富了機構共同持股的經濟后果研究。學術界關于機構投資者持有同行業多家企業股權的研究仍存在較大完善空間，并且對于機構共同持股是發揮協同治理效應還是合謀舞弊效應尚存在分歧，本文基于企業韌性視角，為機構共同持股的正外部效應提供了新的經驗證據。第二，從抵抗能力和恢復能力的角度，量化評估企業韌性水平，豐富了企業韌性測度的相關研究。目前有關企業韌性的具體測度集中于抵抗性和穩定性兩個維度，本文認為企業韌性一方面表現為在抵抗不確定性因素時的應對能力，另一方面表現為遭遇危機后重返日常運營狀態的回彈能力。企業穩定性是抵抗風險的前提，故本文將穩定性歸類于企業抵抗能力層面，即將穩定性和遭遇危機時的抵抗能力同樣視為企業抵抗能力維度。在此基礎上進一步考慮了企業恢復能力這一因素，并基于上述兩個視角，構建本文的企業韌性指標，提供了新的更為全面的企業韌性測度方法和思路。第三，從“人”和“物”兩個角度，找到了三條具有貢獻意義的機制。本研究發現機構共同持股可通過減少管理層機會主義行為（抑制盈余管理和減少杠桿操縱）、促進企業創新來增強企業韌性。已有機構共同持股相關文獻大多從信息質量和治理強度兩條路徑探究作用機制，本文基于企業管理層行為以及企業創新兩個層面，提供了可供參考的影響渠道。第四，為政府扶持中小企業發展、維護資本市場穩定提供了經驗借鑒。研究表明，機構共同持股可以增強企業韌性，由此，應充分發揮共同機構投資者的優勢，緩步推進共同機構投資者持股在各行業的普及，進一步提升市場規范性和靈活性，為推進資本市場高質量發展創造條件。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

機構共同持股作為資本市場上越來越普遍的現象，關于共同機構投資者持有同行業多家企業股權會導致怎樣的經濟后果成為前沿和熱點話題。本文通過梳理機構共同持股相關文獻，從協同治理與合謀舞弊兩個視角總結現有機構共同持股經濟后果相關研究，并在此基礎上進一步挖掘企業韌性的內涵及測度方式，為本文的企業韌性測度以及機構共同持股行為對企業韌性的影響研究奠定基礎。

1. 機構共同持股的相關文獻。現有關于機構共同持股經濟后果的文獻可以分為兩類。第一類文獻的主要觀點是，機構共同持股能夠發揮正向協同治理效應與監督治理效應。杜勇和馬文龍（2021）基于2007～2019年我國A股上市公司的數據研究發現，機構共同持股能夠顯著提升企業全要素生產率，并且在國有企業與內部治理水平較高的樣本中該效果更為明顯。程新生和孫紅艷（2022）從企業創新視角出發，認為機構共同持股可以拓展上市公司投資策略中的決策視野，從而對企業創新投入產生顯著正向影響。單蒙蒙等（2023）同時考慮了內外部治理后，發現機構共同持股能夠降低企業債務融資成本，且內部股權集中度以及外部金融發展水平會對其產生負向調節作用。周微等（2021）認為，機構共同持股能夠提供信息共享渠道，降低企業信息不對稱程度，提高會計信息可比性。第二類文獻的主要觀點是，機構共同持股會產生合謀舞弊效應。于左等（2021）對滴滴出行和Uber并購案例展開研究，發現當機構共同持股持有股權比例較高時，更容易產生合謀舞弊效應。雷雷等（2023）通過將ESG納入生產決策模型，并對A股上市公司展開實證分析，得出機構共同持股通過環境、公司治理以及產品三個維度對企業ESG表現產生負面影響。杜勇和孫帆（2023）發現，共同大股東會與企業高管產生共謀效應，同時顯著提升高管薪酬。

2. 韌性內涵的相關文獻。關于韌性的研究可以追溯到對于工程力學的探索，而后被廣泛運用到各個領域。Holling（1973）基于生態學視角，創新性地賦予韌性新的解釋。Meyer（1982）將韌性的概念實踐于企業管理層面，并由此開展了組織韌性的相關研究。而韌性一詞被運用到企業層面之后，逐漸形成了企業韌性這一概念。近年來，更多研究聚焦于企業韌性這一話題。Sanchis和Poler（2013）認為，企業韌性的三個主要特征是反脆弱性、適應能力與恢復能力，既包括適應破壞性事件的恢復能力，也包括為破壞性事件提前做好準備的能力。Hassan和Galal-Edeen（2018）發現，組織韌性是組織在危機或逆境中崛起不可缺少的特性，源于創造或保留資源（認知、情感、關系或結構）的過程和動力，其形式足夠靈活、可儲存、可轉換和可延展，使組織能夠成功應對意外事件并從中獲得成長。Desjardine等（2019）發現，企業韌性是幫助企業渡過難關的關鍵所在。Teixeira和Werther（2013）認為，韌性是指企業在危機情境中不斷響應環境變化而展開的應對與演化過程。

3. 企業韌性測度的相關文獻。目前，關于企業韌性的研究尚處于起步階段，現有的測度方法大致可以歸為以下幾類： 第一種是基于問卷形式測度企業韌性。陸蓉等（2021）采用訪談的方式構建相關企業韌性指數，利用1304份有效問卷測度了溫州民營企業的韌性，發現企業家韌性以及政策幫扶能夠促成企業韌性的提升。第二種是側重于某一維度對企業韌性進行刻畫，作為企業韌性的代理變量。章立和王述勇（2023）以企業長期發展狀況代表企業韌性，采用企業營業收入在技術斷供情況下的表現衡量企業韌性。陳俊華等（2023）基于波動性視角，認為股票年度波動率能夠反映企業在面對挑戰后的穩定能力，并將其作為企業韌性的判斷標準。第三種是基于不同維度對企業韌性進行綜合評價，如從穩定性、抵抗性等多維度綜合測度。這種方法的主流做法是集中于從財務波動以及長期增長性兩個層面出發，并通過熵值法計算綜合指標來衡量企業韌性。

綜上所述： 國內外對于機構共同持股與企業韌性的研究已較為豐富，但對機構共同持股與企業韌性之間的關系探究不足； 企業韌性的內涵已逐漸明晰，但對于其具體測度尚存在完善空間； 同時，對于機構共同持股及其經濟后果的研究尚未形成統一結論。本文基于抵抗能力和恢復能力兩個維度，構建四個子指標綜合測度企業韌性，探究機構共同持股對企業韌性的影響及其作用機制，不僅為企業韌性的測度提供了新的思路，也豐富了共同機構投資者協同治理效應的相關文獻。

（二）研究假設

已有文獻發現，企業數字化轉型程度、創新能力、高管團隊資本等是影響企業韌性的重要因素。而共同機構投資者作為持股企業的有力監督方，出于收益考慮，一般會參與到企業實際生產和決策中，也會對企業韌性產生影響。共同機構投資者加入企業會有兩個突出優勢： 第一，資金保障。相較于企業多方尋資和大力舉債，被共同機構投資者持股會大大降低企業資金壓力，企業可專注于產品生產與業務運營，而健康的運作模式會得到機構投資者的專業認可，進而獲得更多股份加持。第二，資源共享。機構共同持股下的企業將告別“獨立作戰”，在業界實現信息傳遞、優勢互補，并且這種合作模式在共同機構投資者的帶領下具有更加專業的特性，能發揮出“1+1gt;2”的效果。基于以上討論，本文進一步考察機構共同持股對企業韌性的影響機制。

首先，機構共同持股能夠抑制企業盈余管理行為，從而增強企業韌性。一方面，共同機構投資者能夠整合同行業內企業間的信息與資源，并在長期的市場積累中擁有較為專業和豐富的管理經驗，因而具有更強的信息解讀與鑒別能力（劉錦英和徐海偉，2023），會壓縮企業進行盈余管理的空間。共同機構投資者由于持有同行業多家企業的股權，將致力于實現投資組合的收益最大化，控股股東的私利行為也會得到有效抑制（王文南翔和胡日東，2024）。因此，為了避免企業盈余管理行為可能對其投資組合整體價值造成不利影響，共同機構投資者有動機通過在董事會或者股東大會上投反對票、退出威脅、罷免高管等方式約束企業的盈余管理行為。另一方面，共同機構投資者能夠加強企業與同行業其他企業之間的聯系，降低企業間惡性競爭帶來的負外部性。同時促進企業間建立戰術聯盟，形成戰略統一體，削弱由于行業競爭引發的盈余管理動機，從而使得企業盈余管理行為得到有效抑制。盈余管理本質上是企業管理層的機會主義行為，難免會對企業造成聲譽損失（丁亞楠和王建新，2023）。相反，盈余管理現象的減少有助于企業贏得良好的口碑和聲譽，從而幫助企業提升可持續經營水平，樹立良好的社會形象，緩沖負面事件對企業造成的沖擊，有利于危機期間企業的關鍵資源獲取，進而有效促進企業韌性的增強。因此，機構共同持股可通過抑制企業盈余管理行為、提升企業聲譽，從而促進企業韌性增強。

其次，機構共同持股能夠減少企業杠桿操縱行為，從而增強企業韌性。一方面，機構共同持股可通過發揮協同治理效應，從減少債權人風險補償、提升公司治理水平兩個維度降低企業債務融資成本（單蒙蒙等，2023），從而緩解企業的融資壓力。另一方面，共同機構投資者作為股東，有動機向企業注入大量成本較低的資金。同時共同機構投資者持有企業股份能夠在投資市場中產生羊群效應，“搭便車”心理可吸引更多的投資者來投資企業，進而有效緩解供應商對企業無法償還貨款的擔憂，由此企業的商業信用融資水平得到進一步提升。綜上，機構共同持股能夠為企業帶來得天獨厚的融資優勢。而融資約束是企業進行杠桿操縱的主要原因（許曉芳等，2020），機構共同持股在為企業帶來融資便利的同時，緩解了企業的融資約束，減少了企業杠桿操縱行為。此外，我國資本市場中杠桿操縱的表現形式主要是表外負債及名股實債。這二者更多體現為管理層的過度冒險行為，在共同機構投資者的監督下杠桿操縱會面臨更多阻礙，難度也相應加大。而杠桿操縱會引發會計信息風險，誤導管理層的決策行為，降低資源配置效率。機構共同持股在減少企業杠桿操縱行為的同時，提升了資源配置水平，進而從風險控制、沖擊承載以及風險應對三個維度增強了企業韌性。因此，機構共同持股可通過減少企業杠桿操縱行為、優化企業資源配置，進而增強企業韌性。

最后，機構共同持股能夠促進企業創新，從而增強企業韌性。其一，機構共同持股可促進企業戰略聯盟的形成，并且通過企業間共享專利許可協議、減少重復性研發工作，降低企業材料和研發等成本（Gao等，2019），從而促進企業創新。同時，戰略聯盟降低了機構共同持股企業的非正常競爭強度以及由此相互施加的負外部性，進而使企業的研發投資效率提升、創新能力增強。其二，企業管理層的績效考核一般與企業經營狀況掛鉤，而創新面臨較大的風險，為了保障自身利益和規避職業風險，高管往往不具備充足的創新動力。相比之下，共同機構投資者能夠利用投資組合分散風險，創新意愿更強。同時，共同機構投資者會基于其豐富的行業經驗，利用資金實力和持股比例所賦予的話語權對管理層施加壓力（李曉慶和易葦，2023），減少管理層短視抑制企業創新能力的現象，從而推動企業實施長期發展戰略，促進企業創新（程新生和孫紅艷，2022）。企業自主創新能力提升，與本地制造商的合作相應增加，面對沖擊時的應對方法會更加靈活。企業創新能力增強，尋找機會的能力也會隨之提升，從而助推企業從危機中更快恢復，在長期的市場競爭中逐步建立優勢，增強企業韌性。因此，機構共同持股可通過促進企業創新、提升企業的危機應對能力和競爭優勢，從而增強企業韌性。

基于上述分析，本文提出以下研究假設：

H1： 機構共同持股能夠增強企業韌性。

H2： 機構共同持股通過抑制盈余管理、減少杠桿操縱、促進創新從而增強企業韌性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2007～2022年我國滬深A股上市公司為研究樣本，數據來源于CSMAR數據庫及WIND數據庫。對所得數據進行如下處理： 剔除金融類上市公司； 剔除年末資不抵債、處于?ST及ST等特殊狀態的樣本； 剔除關鍵變量缺失的樣本； 為了進一步緩解極端值對研究結果的影響，對所有連續變量進行1%和99%的雙側縮尾處理。最終得到3330家企業的23284個有效觀測值。

（二）模型構建

為了考察機構共同持股對企業韌性的影響，本文構建了如下模型：

Resi，t=α0+α1CrossDummyi，t+α2∑Controlsi，t+Year+Ind+εi，t （1）

其中，Res代表企業韌性，CrossDummy為機構共同持股虛擬變量，Controls表示所有控制變量的集合，Year、Ind分別代表年份和行業固定效應，ε為隨機誤差項。為了緩解可能存在的序列相關問題，本文所有的回歸模型均聚類到企業層面。

（三）變量設定

1. 被解釋變量： 企業韌性（Res）。企業韌性所具有的復雜性使其難以被直接觀測，本文借鑒張樹山和谷城（2024）的研究思路，從企業受到外部沖擊時的抵抗能力與恢復能力兩個維度出發篩選出具有代表性的指標，并運用熵值法構建綜合指數，作為企業韌性的代理變量。具體測算步驟如下：

第一，企業抵抗能力。面對外界沖擊時的抵抗能力能夠體現企業運營的穩定性，企業抵抗外界沖擊的能力越強，表明維系自身穩定發展的能力也越強。因此，本文嘗試從外部和內部兩個視角刻畫企業抵抗能力。首先，在外部環境層面，企業與上下游間業務的穩定程度，直接體現了企業在不同情況下應對問題的能力。借鑒李健等（2022）的研究思路，利用供應鏈關系穩定性衡量企業外部抵抗能力。供應鏈關系穩定性使用供應鏈集中度表示，并采用前五大供應商采購額占比與前五大客戶銷售額占比之和的均值作為其代理變量。其次，在企業內部發展層面，企業產品的銷售增長情況能夠揭示企業在觀測期間的發展趨勢，業績良性增長使企業擁有更好的財務狀況，為企業儲備了在危機情況下的抵抗能力。參考任廣乾等（2023）的做法，采用企業三年內銷售收入增長率衡量企業的長期增長能力，這一比率越高，說明企業抵抗能力越強。

第二，企業恢復能力。恢復能力表現為企業受到沖擊之后的回彈能力，恢復能力越強，適應新環境的速度就越快，也越有助于重塑企業韌性。首先，從企業的資本市場表現層面出發，借鑒吳曉暉等（2019）的做法，以企業股票收益波動性衡量企業的恢復能力，收益上下波動比率越小，企業在股市的表現越穩定，恢復能力也相應越強。其次，在經營績效層面，以企業績效偏離度測度其恢復能力。恢復能力在一定程度上體現為企業偏離原有運行軌道后再次恢復到正常狀態的能力，因此，績效偏離度可以較好地體現企業的恢復能力。參考張樹山和谷城（2024）的做法，建立模型（2），以其殘差反映企業經營績效在不同時期的變化。該值越大，代表企業恢復能力越強。

Performi，t=α0+α1Sizei，t+α2Levi，t+α3Growthi，t+

α4Agei，t+α5Boardi，t+Firm+Year+εi，t （2）

其中，Perform表示企業經營績效，以息稅前利潤除以員工人數衡量。同時，在模型中加入了一系列會對經營績效產生影響的控制變量： 企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、企業上市年齡（Age）、董事會規模（Board）。并控制了企業（Firm）和年份（Year）固定效應，以及進行了企業層面的聚類調整。

第三，采用熵值法對上述四個指標進行綜合測算，根據相應的權重計算出本文的企業韌性指標。

2.解釋變量： 機構共同持股（CrossDummy）。參考He和 Huang（2017）、杜勇等（2021）的做法，如果機構投資者在同季度同行業持有兩家或以上企業的股票，并且持股比例超過5%，則被認定為機構共同持股。只要企業在觀測期間某一會計年度的其中一個季度存在機構共同持股現象，CrossDummy就賦值為1，否則取0。

3. 控制變量。借鑒已有文獻（杜勇等，2021； 任廣乾等，2023），本文進一步控制了企業規模（Size）、企業年齡（FirmAge）、資產負債率（Lev）、總資產凈利率（ROA）、固定資產占比（FIXED）、機構投資者持股比例（INST）、現金流比率（Cashflow）、無形資產占比（Intangible）、總資產周轉率（ATO）、前五大股東持股比例（Top5）等企業特征變量和治理變量。具體變量定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。Res的均值為9.468，標準差為18.949，最小值為0.083，中位數為0.195，最大值為69.326，表明我國A股上市公司韌性存在明顯的左偏分布特征，且不同企業的韌性存在較大差異。CrossDummy的均值為0.177，說明約有17.7%的研究樣本中存在機構共同持股現象。

（二）基準回歸

表3列示了機構共同持股與企業韌性的基準回歸結果。列（1）中，CrossDummy的系數在1%的水平上顯著為正，說明機構共同持股與企業韌性呈顯著的正相關關系。列（2）在列（1）的基礎上加入了控制變量，CrossDummy的系數仍然在1%的水平上顯著為正。上述結果支持了H1。

（三）穩健性檢驗

1. 替換被解釋變量。參考張藹容和胡瓏瑛（2023）的做法，替換本文被解釋變量后重新進行回歸。具體而言，采用企業股票月收益率的標準差（sd）代表企業韌性。該標準差越小，說明股票波動性越低，企業韌性越強。替換被解釋變量后的回歸結果如表4列（1）所示，CrossDummy的系數顯著為負，表明機構共同持股降低了股票的波動性，與企業韌性正相關，驗證了本文的基準回歸結果。

2. 替換解釋變量。借鑒杜勇和馬文龍（2021）的做法，采用三種方法重新測度機構共同持股指標。一是共同平均企業數（LnNumFirm），即在當前會計年度內，對所有季度同一行業內共同機構投資者持有股份的企業數求和并計算平均值，再加1取自然對數。二是共同平均機構數（LnNumInst），即在當前會計年度內，對所有季度企業存在的共同機構投資者數量求和并計算平均值，再加1取自然對數。三是共同平均持股比（LnAvgNum），即在當前會計年度內，對所有季度共同機構投資者持股比例求和并計算平均值，再加1取自然對數。替換解釋變量后的回歸結果如表4列（2）～ 列（4）所示，機構共同持股的系數均顯著為正，表明本文的研究結論依然成立。

3. 延長觀測期間。為了考察機構共同持股對企業韌性的持續影響，本文將解釋變量CrossDummy滯后1～5期重新進行回歸。表5列（1）～列（5）的回歸結果表明，機構共同持股對企業韌性存在長期和動態影響，即機構共同持股能夠在較長時間內持續影響企業韌性，再一次驗證了本文研究結論的穩健性。

4. 控制固定效應。為了進一步考慮行業的年度趨勢，本文借鑒Moser和Voena（2012）的做法，在模型（1）的基礎上控制了行業和年份交互項。回歸結果如表6列（1）所示，CrossDummy的系數仍然顯著為正，表明本文研究結論穩健。

5. 調整樣本。由于特殊樣本會對回歸結果造成一定程度的影響，本文從宏觀地區和時間兩個角度出發，剔除可能比較特殊的樣本，然后重新進行回歸。表6列（2）、列（3）分別為剔除企業上市城市屬于直轄市和2008年、2009年、2015年三個金融市場存在異常狀況年份的樣本后的回歸結果，CrossDummy的系數仍然顯著為正，表明在考慮樣本特殊性這一因素的情況下，本文的研究結論依然成立。

（四）內生性檢驗

1. 工具變量法。為了緩解潛在的內生性問題，本文借鑒Gao等（2019）、翟君等（2024）的做法，依據企業股票是否屬于滬深300指數成份股設置虛擬變量IV，并將其作為本文的工具變量。具體而言，若企業股票在滬深300指數成份股中， 則IV賦值為1，否則為0。選取這一指標的原因在于： 一方面，企業股票能否入選滬深300指數成份股依賴于其經營狀況和行業地位，并不會直接影響企業韌性，因此滿足外生性條件。另一方面，企業股票是否屬于滬深300指數成份股會改變共同機構投資者對其的投資策略，可能會對機構共同持股指標（CrossDummy）造成影響，因此同時滿足內生性條件。表7列（1）、列（2）報告了工具變量法檢驗結果，其中列（1）為兩階段最小二乘法（2SLS）第一階段的回歸結果，IV的系數顯著為正，表明企業股票入選為滬深300指數成份股能夠增加機構共同持股現象。列（2）為2SLS的第二階段回歸結果，結果顯示，在考慮潛在的內生性問題后，機構共同持股仍然能夠對企業韌性產生顯著的正向影響。從變量檢驗結果上看，工具變量通過了不可識別檢驗（Kleibergen-Paap rk LM 統計量）以及弱工具變量檢驗（Cragg-Donald Wald F 統計量），表明本文選取的工具變量合理有效。

2. 傾向得分匹配法。由于樣本可能存在選擇偏差問題，本文使用傾向得分匹配后得到的樣本重新進行回歸分析。首先使用Logit模型計算傾向得分值，其中被解釋變量為CrossDummy，協變量為基準回歸中所有的控制變量，分別在0.01卡尺內進行有放回的1∶1與1∶2最近鄰匹配。然后，為保證匹配質量，本文對匹配前后的樣本進行平衡性檢驗。在上述三種匹配原則下，機構共同持股的平均處理效應（ATT）均在1%的水平上顯著為正，并且協變量標準偏差的絕對值均小于5%，表明傾向得分匹配結果具有可靠性。表7列（3）、列（4）報告了傾向得分匹配后的樣本回歸結果，可以看出在考慮樣本選擇偏差問題的情況下，本文的研究結論依然穩健。

3. Heckman兩階段模型。為了進一步緩解由于樣本選擇偏差造成的內生性問題，本文采用Heckman兩階段模型進行檢驗。第一階段，構造Probit回歸模型，被解釋變量為CrossDummy，在此基礎上加入本文所有控制變量，通過Probit回歸計算得出逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將IMR作為控制變量代入基準回歸模型中，回歸結果如表7列（5）所示，IMR的系數顯著為正，說明機構共同持股確實存在樣本自選擇問題。并且CrossDummy的系數仍然顯著為正，因此在考慮了樣本選擇偏差導致的內生性問題后，本文研究結論依然可靠。

五、機制檢驗與異質性分析

（一）機制檢驗

機構共同持股可以發揮協同治理效應，從而影響企業韌性，本文借鑒江艇（2022）的做法進行機制檢驗。

1. 抑制盈余管理。本文分別采用應計盈余管理（DA_1）和真實盈余管理（DA_2）代表企業的盈余管理程度。具體而言，借鑒Dechow等（1995）的做法，采用修正的Jones模型，基于行業和年份計算得出可操縱性應計利潤的絕對值。參考Roychowdhury（2006）的做法，分行業、年度分別計算操控性生產成本、操控性經營現金流量和操控性酌量費用，從而得到真實盈余管理的總額。表8列（1）、列（2）報告了機構共同持股對這兩個指標的回歸結果，CrossDummy的系數均顯著為負，表明機構共同持股抑制了企業盈余管理行為，因此機構共同持股通過抑制盈余管理來增強企業韌性的機制成立。

2. 減少杠桿操縱。杠桿操縱增加了企業的不確定性因素，削弱了企業面對危機情況時的應對能力，進而對企業韌性施加負面影響。由于企業除表外負債以及名股實債兩種方式外，還可以通過會計手段實施杠桿操縱，本文參考許曉芳等（2020）的研究，采用擴展的 XLT-LEVM法測度企業杠桿操縱程度。具體而言，利用預期模型法，并分別通過直接法和間接法計算出杠桿操縱指標LEVM_1與LEVM_2。回歸結果如表8列（3）、列（4）所示，CrossDummy的系數均顯著為負，表明機構共同持股減少了企業杠桿操縱行為，因此機構共同持股通過減少杠桿操縱來增強企業韌性的機制成立。

3. 促進創新。企業創新能力提升，使得其應對各種形勢的手段增加，從而企業發展更加穩定、韌性更強。借鑒李健等（2022）的做法，構建企業創新產出（Innovation_1）及創新投入（Innovation_2）兩個指標代表企業創新能力。具體而言，采用企業當年專利申請總量加1取自然對數衡量企業創新產出能力，采用研發投入與營業收入的比值衡量企業創新投入水平。表8列（5）、列（6）報告了回歸結果，CrossDummy的系數均在1%的水平上顯著為正，表明機構共同持股促進了企業創新，因此機構共同持股通過促進創新來增強企業韌性的機制成立。

（二）異質性分析

1. 企業規模。相較于小規模企業，大規模企業可以發揮其資本優勢，擁有更為正規的研發實驗室及更為豐富的創新資源。共同機構投資者將更有動機持有這些企業的股份，基于從同行業獲得的專業經驗，發揮資源整合能力，從而提高投資組合的收益。本文通過構造企業規模（Size）和機構共同持股（CrossDummy）的交互項，考察不同企業規模下機構共同持股對企業韌性影響效果的差異。表9列（1）為回歸結果，交互項Size×CrossDummy的系數在1%的水平上顯著為正，表明在規模較大的企業中，機構共同持股增強企業韌性的效果更為明顯。

2. 產品市場競爭強度。市場競爭強度有助于增強企業危機意識，促使企業更加規范地開展生產運營活動。對于機構投資者而言，較大的市場競爭強度擴大了其信息優勢，但同時其搜尋新信息的動力下降，從而可能“用腳投票”，進而降低持股企業的治理水平，對企業韌性產生不利影響。同時，過度競爭會加大企業壓力，此時企業更偏向于開展短期逐利行為，以謀得更大的市場份額。雖然短期內企業業績表現得以提升，但長期來看財務穩定性大大下降。因此，本文進一步考察在不同產品市場競爭強度下機構共同持股對企業韌性影響效果的差異。采用赫芬達爾指數（HHI）表示產品市場競爭強度，該指標值越小，說明競爭越激烈，相反則競爭強度越小。表9列（2）的結果顯示，交互項HHI×CrossDummy的系數顯著為正，說明產品市場競爭強度削弱了機構共同持股對企業韌性的促進效果，即產品市場競爭強度較小時，機構共同持股增強企業韌性的效果更為明顯。

3. 違約風險。違約會極大程度上損害企業形象和聲譽，當企業違約風險上升時，持有企業股份的投資者心理預期會發生變化，股市中恐慌情緒產生，股票供求關系異常，從而導致股票流動性降低，此時共同機構投資者投資組合收益的不確定性上升，投資者會傾向于減少持有該企業股份。同時，違約風險較高的企業獲得融資的難度更大，融資成本相應上升，企業財務問題可能會進一步惡化，股價波動性隨之增加，企業韌性減弱。因此，本文進一步探究不同違約風險下機構共同持股對企業韌性影響效果的差異，采用Altman-Z值（ZScore）代表企業違約風險。表9列（3）的回歸結果顯示，交互項ZScore ×CrossDummy的系數顯著為負，說明違約風險削弱了機構共同持股對企業韌性的促進效果，即企業違約風險較低時，機構共同持股增強企業韌性的效果更為明顯。

六、結論與啟示

本文以2007～2022年我國滬深A股上市公司為研究樣本，深入考察機構共同持股對企業韌性的影響及作用機制。研究發現： 機構共同持股與企業韌性之間呈顯著正相關關系，經過一系列穩健性檢驗和考慮內生性問題后結論依然成立。機制檢驗顯示，機構共同持股通過抑制盈余管理、減少杠桿操縱、促進創新三條渠道增強企業韌性。異質性分析表明，在企業規模較大、產品市場競爭強度較小以及違約風險較低的情況下，機構共同持股增強企業韌性的效果更顯著。

基于以上研究結論，本文得到如下政策啟示： 第一，企業管理層應著眼于長遠利益，加強自我約束，提升前瞻性素養，重視道德風險行為后果的嚴重性，減少盈余管理行為，主動接受共同機構投資者的監督，規范開展生產和日常運營活動。第二，相關部門要加大監管力度，尤其需要從企業杠桿率以及融資約束程度兩個視角對企業潛在的杠桿操縱行為進行識別和監控，同時對于長期表現良好的企業給予政策扶持，力爭減少資本市場中的企業杠桿操縱行為。第三，企業要順應數字經濟發展浪潮，把握經濟發展新形勢，積極開展研發活動，始終保持憂患意識，勇于將創新產品、創新服務打造為自身的競爭優勢。第四，政府部門要提升對中小企業的關注度，根據不同行業、不同企業的特點制定具有針對性的優惠政策，同時注重政策宣傳，確保政策的有效普及。另外，可出臺相關政策鼓勵良性競爭，營造良好的資本市場環境。

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2025．06．005

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【 主 要 參 考 文 獻 】

（責任編輯·校對： 許春玲" 劉鈺瑩）