國有資本參股與民營企業杠桿操縱

【摘要】面對金融市場環境變化和經濟下行壓力，我國企業存在采用會計手段進行隱性杠桿操縱的問題。本文以2007～2022年我國滬深A股民營上市公司數據為樣本，探究國有資本參股對杠桿操縱的影響。研究結果表明： 國有資本參股能夠有效抑制民營企業杠桿操縱，且國有資本參股主要通過發揮資源效應、治理效應和信息效應抑制民營企業杠桿操縱； 國有資本參股對民營企業杠桿操縱的抑制作用在審計質量較低、媒體關注度較低、供應鏈集中度較高和處于高經濟政策不確定性地區的企業中更為顯著。

【關鍵詞】國有資本參股；杠桿操縱；資源效應；治理效應；信息效應

【中圖分類號】F235.19""""" 【文獻標識碼】A""""" 【文章編號】1004-0994（2025）06-0050-7

一、引言

我國正處于經濟轉型升級的重要時期，企業面臨的內外部風險日益復雜和多樣化，金融市場環境變化和經濟下行壓力使得宏觀經濟的高杠桿問題尤為突出。為穩定宏觀杠桿率并有效防范重大風險，自2015年起，我國實施了包含“去杠桿”在內的“三去一降一補”政策，非金融部門杠桿率和企業杠桿率均有所下降。為進一步將企業杠桿率維持在合理水平，2016年國務院印發了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》。然而，根據中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告（2023）》，2022年末宏觀杠桿率已達到281.6%，比2021年上升9.6個百分點，這表明繼續推動企業去杠桿依然是我國亟待解決的重要問題。為了迎合國家政策，企業開始通過表外負債、名股實債等會計手段進行隱性杠桿操縱。這不僅會加劇企業籌資不足的風險，還會誘發資源錯配、資源利用效率降低等問題（許曉芳等，2020）。

降低杠桿率以構建健康的經濟轉型環境，不僅需要國家的宏觀調控，而且需要微觀層面企業的共同努力。2024年發布的《國務院關于促進民營經濟發展情況的報告》中指出，民營企業占全國企業總量的比例已從2012年的79.4%上升至2023年的92.3%，表明民營企業已成為我國經濟高質量發展的重要基礎。盡管如此，民營企業在面對全球經濟下行等外部不確定性時，其杠桿操縱動機會逐漸增強。為了有效規范民營企業的經營行為，促進不同性質的產權激發企業活力，國有資本參股民營企業逐漸成為普遍現象。國有資本作為國家力量的體現，其參股有助于約束民營企業杠桿操縱行為，推動其采取合理的去杠桿措施，保障我國經濟穩健發展。

如何有效約束企業杠桿操縱行為已受到政府部門重點關注，但鮮有文獻從國有資本參股的視角探究其對杠桿操縱的影響。那么，基于民營經濟大力發展這一背景，國有資本參股民營企業能否抑制其杠桿操縱？若能抑制，內在作用機制如何？處于不同經營環境中的民營企業受到的影響是否具有異質性？這些問題都需進行研究。因此，本文以2007～2022年我國滬深A股民營上市公司為研究樣本，實證檢驗了國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響。本文可能存在以下貢獻： 第一，豐富了國有資本參股的經濟后果研究?，F有關于國有資本參股研究大多關注對企業經營成果以及可持續發展的影響，鮮有文獻從企業杠桿操縱角度展開探討。第二，拓展了企業杠桿操縱影響因素研究視野。現有文獻主要從非正式制度因素的影響展開，但是鮮有學者從國有資本參股這一角度研究其對企業杠桿操縱的影響。

二、文獻綜述

（一）國有資本參股的經濟后果研究

現有研究表明，國有資本參股對民營企業的主要影響表現在以下方面： 企業投融資活動、績效表現、社會責任以及創新意愿。企業投融資活動方面，國有資本參股能夠有效降低企業投融資期限錯配風險（徐鵬等，2023）與債務融資成本（何德旭等，2022）。企業績效表現方面，國有資本進入與持股比例提高可明顯改善民營企業績效表現（劉啟君和熊璇，2013），并進一步強化關聯交易對企業績效和股價表現的提升作用（桂良軍等，2019）。企業社會責任方面，國有資本參股能夠提升企業ESG表現（邵劍兵和姜道平，2024），減少稅收規避行為（翟淑萍等，2023），促使企業積極參與扶貧工作回饋社會（狄靈瑜等，2023）。企業創新意愿方面，國有資本參股能夠通過提供資金支持等增強企業創新意愿（白俊等，2018；余漢等，2021）。

除此之外，國有資本參股還有利于企業獲得資源支持和提升股權制衡度，從而進入高壁壘行業（余漢等，2017），減少股價崩盤風險（高冰瑩等，2024），并加速企業數字化轉型（劉勝等，2024）。

（二）杠桿操縱的影響因素研究

目前杠桿操縱的影響因素可以分為內部因素和外部因素： ①內部因素。一方面，企業（存在控股股東股權質押）的控股股東為了保持對股權的控制而進行杠桿操縱的動機更強（許曉芳等，2021）。另一方面，非國有股東、連鎖股東以及黨組織都能通過發揮治理作用抑制杠桿操縱（馬新嘯和竇曉晨，2022；李黎，2023；翟淑萍等，2021）。②外部因素。機構投資者、證券分析師和媒體關注均能通過自身特征帶來的信息優勢有效抑制企業杠桿操縱（卿小權等，2023；吳曉暉等，2022；Dyck等，2008；林炳洪等，2023）。除此之外，固定資產加速折舊和環保稅改革等政策也能通過緩解融資約束和加強監督來抑制杠桿操縱（胡國柳等，2023；王洋洋和鄧晨芳，2023）。

（三）國有資本參股與杠桿操縱

1. 國有資本參股與杠桿操縱方式。杠桿操縱方式主要包括表外負債、名股實債和其他會計手段。在表外負債方面，國有股東通過與大股東相互制約完善公司治理，在為民營企業帶來更多機遇與資源的同時擴大企業短期貸款規模（楊漢明和牛潤楷，2024；曾敏和何德旭，2021）。在名股實債方面，當國有股權占比較低時，國有股東易產生“掏空”行為（許江波，2009）。隨著國有資本持股比重增加，民營企業與政府之間形成“共生關系”，企業在政府支持下會減少過度投資行為（韋浪和宋浩，2020）。在其他會計手段方面，有研究表明反向混改會強化政企關系，國有股東出于完成經濟增長任務等考慮，可能會加劇企業盈余管理（劉笑霞和李明輝，2023）。

2. 國有資本參股與杠桿操縱動機?，F有研究主要圍繞國有資本參股與緩解企業融資約束的關系展開。非控股國有股權進入民營企業，在幫助企業獲得重要資源的同時，也會提升企業治理水平，從而降低權益資本成本（李青原等，2023）。國有資本參股可幫助民營企業獲得資源保障，提升信貸資源投入轉化效率，為企業提供隱性擔保（宋增基等，2014；陳其安等，2022），從而拓寬民營企業的融資渠道（宋增基和尚秋麗，2015），有效緩解企業的融資約束（楊北京和馮璐，2019）。但是，在高新技術行業中，當國有資本達到閾值時，其給民營企業帶來的積極影響逐漸被消極影響所抵消，從而對債務融資產生消極影響（魏海笑等，2022）。

綜上可知，現有關于國有資本參股的研究已較為豐富，但是鮮有文獻探討去杠桿背景下國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響。此外，現有關于企業杠桿操縱的研究通常從影響因素展開，主要包括股東類型、黨組織治理、外部關注等非正式監督制度。而國有資本參股與政府之間存在特殊的聯結關系，其能否對民營企業隱藏的杠桿操縱行為產生影響還需進一步探討。

三、理論分析與研究假說

杠桿操縱表面上降低了企業杠桿率，但是實際上并未降低企業內部風險，反而增加了信息使用者正確決策的難度。本文認為，國有資本參股民營企業，能通過發揮資源效應、治理效應和信息效應來抑制杠桿操縱。

（一）資源效應——發揮主動引導作用

融資約束是企業進行杠桿操縱的重要動因之一。民營企業與國有企業相比，通常處于融資劣勢地位（何德旭等，2022）。基于資源依賴理論，國有資本參股為民營企業與政府之間搭建了一種“共生關系”，這有利于促進國有股東與非國有股東形成共同利益目標，在“共生關系”和國有資本自身政治屬性的作用下（田祥宇等，2023），國有資本能夠為民營企業帶來更多的社會資源以緩解融資約束。一方面，國有股東的晉升與企業業績相關，其有意愿為民營企業爭取政府補助，甚至當企業面臨財務困境時，國有股東為了自身仕途發展愿意采用債務重組等方式幫助企業渡過難關（陳其安等，2022）。另一方面，擁有國有股東的民營企業對政策敏感度更高，從而能更精準地把握企業發展戰略，規避風險與避免資源浪費。從債務融資層面來看，國有資本參股有助于減少金融機構對民營企業的信貸歧視，助力企業獲得穩定的債務融資。國有資本參股代表民營企業獲得了政府背書與聲譽擔保，提升了金融機構對企業的信用評級（Wu，2011），從而對企業資產擔保等要求有所放寬，企業獲得債務融資的難度隨之降低。從股權融資層面來看，國有資本參股民營企業不僅向外界釋放出企業經營狀況良好的積極信號，而且這類民營企業通常會承擔更多社會責任，從而進一步提升企業社會聲譽。當企業在市場上擁有良好社會聲譽時，外部投資者對企業投資的動機會更強（劉惠好和焦文妞，2022）。因此，國有資本能通過緩解融資約束，抑制民營企業杠桿操縱。

（二）治理效應——發揮被動監督作用

基于委托代理理論，管理層行為決定了企業的戰略與發展方向，同時企業業績也與管理層能力與績效密切相關（賀云龍等，2022），管理層出于晉升、獲得高額報酬等私利考慮會進行杠桿操縱（鄭麗雅等，2022）?？毓晒蓶|的特殊地位能夠幫助其獲得較大話語權，從而有可能利用其控制權優勢掏空中小股東（江新峰和李四海，2019）。尤其是當控股股東進行股權質押時，其為了掩蓋杠桿風險會進行市值管理（許曉芳等，2021），從而進一步加劇杠桿操縱行為。相較于國有企業，民營企業的規章制度完善性欠佳，管理層和控股股東進行杠桿操縱的空間大、機會多（潘愛玲等，2019）。當國有資本參股民營企業后，一方面，其有動機對管理層和控股股東的行為決策進行監督。同時，國有資本為防止管理層和控股股東進行杠桿操縱，會制約其隱瞞真實杠桿水平、規避監管等不當行為。另一方面，國有資本有能力對管理層和控股股東進行監督。國有資本的政治屬性有利于其獲得超越持股比例的話語權，隨著國有資本持股比例的上升，其對管理層和控股股東的制衡作用也不斷增強（陳建林，2015），通常會采取派駐外部董事與高管等方式對企業日常經營活動進行監督（Jiang等，2013），從而緩解代理問題。代理問題的緩解一定程度上抑制了管理層與控股股東的機會主義行為，管理層和控股股東的目標逐漸與企業整體目標趨于一致，民營企業杠桿操縱行為隨之減少。

（三）信息效應——達成雙向抑制效果

基于信號傳遞理論，企業對信息的披露有效反映了企業的經營成果和財務狀況，但是企業為了向外界傳遞積極信號，可能存在印象管理行為（Bekey，1990），從而干擾利益相關者決策。國有資本參股能夠有效提升民營企業信息披露質量，發揮信息效應。一方面，國有資本參股民營企業能促使企業主動提升信息披露質量。國有資本所具有的政治屬性，使得其在進入民營企業后能夠獲得公眾更高的關注度。為了維持良好的形象和聲譽，在市場中獲得更多投資者的信任和支持，提升市場競爭力，國有資本通常更加關注企業形象，因此其會更加重視民營企業的信息披露質量。另一方面，國有資本參股促使民營企業在政府及外界力量的監管下被動提升信息披露質量。政府通常會對國有資本參股企業實施更為嚴格的監管（楊貝貝等，2023），并對企業的信息披露情況進行評估。媒體、審計師和分析師等群體也會賦予民營企業與國有企業相同的評判標準，要求民營企業提供盡量詳盡、準確的信息。同時，隨著審計全覆蓋政策的實施，審計機構對民營企業國有資產的審計監督不斷增強，企業面臨的國家審計監督壓力不斷增大（劉瑾等，2021），迫使企業被動提升信息披露質量。信息披露質量的提升會提高民營企業的信息透明度、減少民營企業策略性披露行為（王斌等，2023），幫助信息使用者挖掘民營企業有關信用、違約風險和經營狀況等方面的真實信息（Goldstein等，2019），有效識別民營企業的杠桿操縱行為，增加民營企業的杠桿操縱難度，從而抑制民營企業杠桿操縱。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H1： 國有資本參股能夠有效抑制民營企業杠桿操縱。

H1a： 國有資本參股能夠通過發揮資源效應抑制民營企業杠桿操縱。

H1b： 國有資本參股能夠通過發揮治理效應抑制民營企業杠桿操縱。

H1c： 國有資本參股能夠通過發揮信息效應抑制民營企業杠桿操縱。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007～2022年我國滬深A股民營上市公司作為初始研究樣本，其中民營企業以上市時控股股東性質作為判斷標準（曾敏等，2022）。同時對樣本做出如下處理： 剔除國有資本注入后控制權變更的樣本； 剔除金融行業樣本； 剔除研究年份內出現 ST或?ST 的公司； 剔除研究數據出現嚴重缺失的公司； 為避免極端數據影響，對連續型變量進行上下1%分位的縮尾處理，最終得到8928個觀測值。所用股東性質數據收集于年報和互聯網上的前十大股東信息，其他數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）變量定義與模型設定

1. 變量定義。

（1）被解釋變量為杠桿操縱（LEVM）。本文借鑒許曉芳等（2020）的方法，采用 XLT-LEVM 法下的行業中位數法來衡量民營企業杠桿操縱（LEVM）。該方法的構建原理是以企業行業—年度的總資產周轉率和有息負債利息率作為預估的真實值來計算企業真實的總資產和利息。如果行業年度總資產周轉率和有息負債利息率低于企業賬面價值，那么企業便存在表外負債和名股實債，由此可以計算出企業杠桿操縱的程度。

LEVMi，t=（Debtb_ti，t+Debt_obi，t+Debt_nsrdi，t）/

（Assetb_ti，t+Debt_obi，t）-Levbi，t （1）

式（1）中，Debtb_ti，t代表企業賬面負債總額，Debt_obi，t代表企業表外負債總額，Debt_nsrdi，t代表企業名股實債總額，Assetb_ti，t代表企業的賬面總資產，Levbi，t代表企業的賬面杠桿率。

（2）解釋變量為國有資本參股（DSOE）。本文借鑒羅宏和秦際棟（2019）的做法，對國有資本分別設置虛擬變量和連續變量進行衡量。若企業前十大股東存在國有股東，則虛擬變量（DSOE1）取1，否則取0； 連續變量（DSOE2）為企業前十大股東中國有股東持股比例之和。

（3）控制變量從財務層面和公司治理層面進行選擇。財務層面控制變量包括： 償債能力（Levb），以“年末負債總額/年末資產總額”衡量； 企業規模（Size），以年末總資產的自然對數衡量； 成長能力（Growth），以當年營業收入增長率衡量； 成立年限（Firmage），以上市年限加1后取自然對數衡量； 銀行借款比例（Loan），以短期借款與長期借款之和與總資產的比值衡量； 非債務護盾（Ndts），以折舊費用占總資產的比例衡量； 總資產增長率（Tagr），以期末總資產與期初總資產的差與期初總資產的比值衡量； 市賬比（Mb），以每股市場價格與每股賬面價值的比值衡量。公司治理層面控制變量包括： 兩職合一（Dual），若董事長和總經理由一人兼任則為1，否則為0； 董事會規模（Boardsize），以董事會總人數取自然對數衡量。

2. 模型設定。為檢驗國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響，本文參考許曉芳（2021）、魏文君和李黎（2023）的方法構建回歸模型：

LEVMi，t=α0+α1DSOEi，t+α2Controlsi，t+industry+

year+εi，t"""""""" （2）

其中： 下標i和t分別表示企業與年份； LEVMi，t表示民營企業杠桿操縱程度； DSOEi，t表示國有資本參股，包括DSOE1和DSOE2； industry和year為行業和年度固定效應； α0為常數項； εi，t為隨機擾動項； Controls為控制變量。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果如表1所示。LEVM的最小值為0，最大值為0.469，均值為0.091，這表明有將近10%的民營企業存在杠桿操縱現象，杠桿操縱問題在我國民營企業中較為普遍； DSOE1的均值為0.307，中位數為0.000，DSOE2的均值為0.011，中位數為0.000，表明國有資本參股民營企業的現象雖較為普遍，但國有資本參股的比例較低。

（二）基準回歸分析

表2為國有資本參股與民營企業杠桿操縱的回歸結果。表2中列（1）、（2）為未加入年度與行業固定效應的回歸結果，解釋變量DSOE1和DSOE2的回歸系數均顯著為負； 列（3）、（4）加入了年度與行業固定效應，解釋變量DSOE1和DSOE2的回歸系數分別為-0.007和-0.128，均在1%的水平上顯著。以上結果初步驗證了國有資本參股對民營企業杠桿操縱存在抑制作用，驗證了H1。

（三）機制檢驗

前文分析表明，國有資本參股能夠通過發揮資源效應、治理效應和信息效應顯著抑制企業杠桿操縱，但對其影響機制的研究仍然停留在理論層面。為厘清國有資本參股對企業杠桿操縱的作用路徑，本文參考溫忠麟等（2004）的研究，構建以下中介效應模型：

MEDIA=β0+β1DSOEi，t+β2Controlsi，t+industry+

year+εi，t""""""""" （3）

LEVMi，t=γ0+γ1DSOEi，t+γ2MEDIAi，t+γ3Controlsi，t+

industry+year+εi，t （4）

上式中，MEDIAi，t為中介變量。若模型（3）中國有資本參股（DSOE）的系數顯著，且模型（4）中國有資本參股（DSOE）與中介變量（MEDIA）的系數均顯著，則說明中介效應存在。

1. 資源效應。國有資本參股的資源效應表現為國有資本參股通過為民營企業帶來多渠道資金支持，緩解融資約束，引導企業主動減少杠桿操縱行為，從而實現對企業杠桿操縱的抑制。本文參考顧雷雷等（2020）的研究方法，運用Logit模型回歸擬合值構建融資約束（FC）指數?；貧w結果如表3所示，列（1）、（2）中國有資本參股（DSOE1、DSOE2）的系數均在10%的水平上顯著為負，列（3）、（4）中國有資本參股（DSOE1、DSOE2）與融資約束（FC）的系數均顯著，從而驗證了H1a。

2. 治理效應。國有資本參股的治理效應表現為國有資本參股通過降低民營企業第一類與第二類代理成本，減少管理層與控股股東的投機行為，提升企業治理水平，壓縮杠桿操縱空間，迫使企業被動減少杠桿操縱行為。本文參考翟淑萍等（2021）的研究采用自由現金流與總資產的比值來衡量企業的第一類代理成本（OPPORTU），參考魏文君和李黎（2023）的研究采用其他應收款與總資產的比值來衡量企業的第二類代理成本（OCCUPA）?；貧w結果如表4所示，結果顯示國有資本參股能夠有效降低民營企業第一類代理成本和第二類代理成本，且列（3）、（4）中國有資本參股（DSOE1、DSOE2）與第一類代理成本（OPPORTU）的系數以及列（7）、（8）中國有資本參股（DSOE1、DSOE2）與第二類代理成本（OCCUPA）的系數均顯著，從而驗證了H1b。

3. 信息效應。國有資本參股的信息效應表現為其增強了民營企業的社會責任感并提升了民營企業的外部關注度，從而提升了企業信息披露質量，即從主動與被動兩方面抑制杠桿操縱。本文參考徐壽福和徐龍炳（2015）的研究，采用交易量對收益率的影響系數來衡量信息披露質量（KV）?；貧w結果如表5所示，列（1）、（2）中國有資本參股（DSOE1、DSOE2）的系數均在5%的水平上顯著為負，且列（3）、（4）中國有資本參股（DSOE1、DSOE2）和信息披露質量（KV）的系數均顯著，從而驗證了H1c。

（四）內生性檢驗

1. Heckman兩階段模型檢驗。國有資本通常在對民營企業進行考察后做出是否參股的決策，其一般會選擇杠桿操縱可能性較低的民營企業進入，從而容易產生樣本自選擇偏誤。為此，本文參考羅宏和秦際棟（2019）、李增福等（2021）的方法構建Heckman兩階段模型來緩解該內生性問題。第一階段引入了政府與市場的關系評分（SCORE）進行Probit回歸； 第二階段回歸中國有資本參股（DSOE1、DSOE2）與逆米爾斯（IMR）對杠桿操縱（LEVM）的影響系數均顯著為負。因此，H1仍然成立。

2. PSM模型檢驗。本文參考羅宏和秦際棟（2019）的研究，采用傾向得分匹配（PSM）模型減少由遺漏變量導致的內生性問題。本文以民營企業是否有國有資本參股進行分組，采用一比一近鄰匹配的方式確定對照組，最后利用PSM匹配的樣本重復進行H1的檢驗。結果表明，與不存在國有資本參股的民營企業相比，存在國有資本參股的民營企業杠桿操縱水平更低，且PSM檢驗強化了該抑制效果。

3. 工具變量法。本文參考趙彥鋒和來培德（2024）的研究，以同行業、同省份去除企業自身的國有資本持股比例平均值作為工具變量（IV）進行兩階段回歸。第一階段回歸中F值分別為119.05和111.08，均大于經驗值10，且工具變量（IV）的系數均在1%的水平上顯著，工具變量的選取有效； 第二階段的回歸結果仍支持前文的結論。

（五）穩健性檢驗

1. 替換被解釋變量。參考許曉芳等（2020）的研究，采用擴展的 XTL-LEVM 法（直接法）（ExpLEVM）和擴展的 XTL-LEVM 法（間接法）（ExpLEVMI）對杠桿操縱進行衡量。擴展的 XTL-LEVM 法（直接法）將固定資產折舊和研發支出資本化會計手段納入企業杠桿操縱的行為； 擴展的 XTL-LEVM 法（間接法）考慮了所有會計手段產生的杠桿操縱行為?；貧w結論依舊穩健。

2. 替換解釋變量。參考羅宏和秦際棟（2019）的研究，采用前十大股東中國有股東占非國有股東的百分比，即股權制衡度（DSOE3）對國有資本參股進行衡量。回歸結果與上述結論一致。

3. 考慮地區因素的影響。由于國有資本參股受到不同地區因素影響較大，存在明顯的地區差異（錢愛民等，2021），參考戴靜等（2020）的研究在公式（1）中加入政府干預（Financial）和外商直接投資（Fdi）為省級控制變量進行回歸?；貧w結論依舊穩健。

（六）異質性檢驗

1. 審計質量。作為外部監督主體，高質量的審計團隊能夠及時發現企業經營活動和財務狀況等方面的缺陷，識別出企業的違規披露行為。杠桿操縱作為企業對財務報表進行美化的短視行為，需要高質量審計團隊來發掘。除此之外，高質量審計團隊的獨立性更強，收入來源更廣泛，更不易因與客戶產生利益糾紛而出具不實審計報告?；诖耍疚恼J為當國有資本參股審計質量較低的民營企業時，對其杠桿操縱的抑制作用更為顯著。參考王帆和任瑞雪（2023）的研究，以是否為“四大”會計師事務所審計構建虛擬變量，企業由“四大”會計師事務所審計時取1（審計質量高），否則取0（審計質量低）。結果如表6所示，在審計質量較低的民營企業中，國有資本參股對民營企業杠桿操縱的抑制作用更為顯著。

2. 媒體關注度。媒體具有市場監督的職能，能夠有效約束企業違規行為。媒體不僅能發揮信息中介作用，還能夠挖掘財務報表背后真實的財務信息，壓縮企業進行杠桿操縱的空間（林炳洪等，2023）。因此，高媒體關注度的民營企業信息透明度較高，在社會公眾監督下進行杠桿操縱的空間較小。基于此，本文認為當國有資本參股媒體關注度較低的民營企業時，對其杠桿操縱的抑制作用更為顯著。參考肖作平（2021）的研究，以網絡媒體報道次數加1取自然對數來衡量媒體關注度，根據同行業同年度的企業媒體關注度中位數劃分為媒體關注度高組與媒體關注度低組。結果如表6所示，在媒體關注度較低的民營企業中，國有資本參股對民營企業杠桿操縱的抑制作用更為顯著。

3. 供應鏈集中度。供應鏈集中度體現了企業與上下游企業關系的緊密性。一方面，供應鏈集中度高的企業對上下游企業的依賴性較強，議價能力較弱，在上下游企業交易中缺少話語權，導致經營風險較高； 另一方面，對于供應鏈集中度高的企業而言，當上下游企業面對經營壓力時，易將自身壓力轉移，從而引發供應鏈斷裂風險，增加企業經營不確定性?；诖?，本文認為當國有資本參股供應鏈集中度高的民營企業時，對其杠桿操縱的抑制作用更為顯著。參考魏延鵬等（2023）的研究，以企業前五大供應商、客戶采購銷售比例之和的均值來衡量供應鏈集中度，根據同行業同年度的供應鏈集中度中位數劃分為供應鏈集中度高組和供應鏈集中度低組。回歸結果如表7所示，在供應鏈集中度較高的民營企業中，國有資本參股對民營企業杠桿操縱的抑制作用更為顯著。

4. 經濟政策不確定性。經濟政策不確定性是影響企業經營決策的重要宏觀因素。當企業處于經濟政策不確定性高的地區時，金融機構自身面臨的風險較高，為了規避風險，會提高對企業的融資門檻。在此背景下，會進一步強化企業進行杠桿操縱的動機?；诖耍疚恼J為處于經濟政策不確定性高的民營企業，國有資本參股對其杠桿操縱的抑制作用更為顯著。參考Baker等（2016）的研究，根據其構建的經濟政策不確定性的中位數進行分組。當企業所處地區的經濟政策不確定性高于年度中位數時劃分為高經濟政策不確定性組，否則為低經濟政策不確定性組?；貧w結果如表7所示，處于高經濟政策不確定性地區的民營企業，國有資本參股對其杠桿操縱的抑制作用更為顯著。

七、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以2007～2022年我國滬深A股民營上市公司數據為樣本，探究國有資本參股對民營企業杠桿操縱的影響及作用機制，研究結論如下： 國有資本參股能夠有效抑制民營企業杠桿操縱； 國有資本參股能夠通過發揮資源效應、治理效應和信息效應抑制民營企業杠桿操縱，即國有資本參股能夠通過緩解融資約束、降低代理成本和提升企業信息披露質量來抑制民營企業杠桿操縱； 國有資本參股對民營企業杠桿操縱的抑制作用在審計質量較低、媒體關注度較低、供應鏈集中度較高和處于高經濟政策不確定性地區的企業中更為顯著。

（二）啟示

本文的研究啟示如下： ①企業層面： 一方面，杠桿操縱只是為了迎合國家政策、美化財務狀況的一種暫時性投機手段，并不是長久之計。民營企業需正視杠桿操縱的本質，營造積極良好的經營環境，不斷提升企業自身融資能力，減少管理層與控股股東機會主義行為，提升信息透明度，主動減少杠桿操縱行為。另一方面，企業需充分運用國有資本參股為其帶來的各種積極效應，發揮國有資本在融資、資源整合和市場拓展等方面的優勢，積極制定和實施戰略，確保國有資本參股能夠與企業的長期發展目標相輔相成，推動企業創新實踐和社會責任履行，實現企業可持續發展。②政府層面： 一方面，政府需充分發揮國有資本在民營企業中的積極作用，引導國有資本參股民營企業，協助民營企業規范日常經營行為，及時發現并糾正杠桿操縱等不當行為，以助力民營企業穩健發展。另一方面，政府部門可以重點關注審計質量較低、媒體關注度較低、供應鏈集中度較高和處于高經濟政策不確定性地區的企業，對上述企業進行有效干預，抑制其杠桿操縱行為。③監管部門層面： 一方面，監管部門需對國有資本參股進行監督，確保國有資本在企業中有效行使權力，避免濫用職權、“用腳投票”等問題發生； 另一方面，監管部門需對民營企業的財務行為進行有效監督，壓縮企業進行杠桿操縱的空間，從源頭上抑制杠桿操縱行為。

【基金項目】西安外國語大學研究生科研項目（項目編號：2024SS070）

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2025．06．007

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（責任編輯·校對： 李小艷 "黃艷晶）