反向混改與民營企業“存貸雙高”異象

【摘要】近年來，民營上市公司同時持有高額現金和進行短期貸款的異象成為社會各界關注的焦點。為此，基于2010～2022年A股民營上市公司數據，對反向混改如何影響民營企業“存貸雙高”異象進行考察。研究發現，反向混改能夠顯著抑制民營企業的“存貸雙高”異象。機制分析發現，反向混改能降低企業的代理成本和緩解企業的融資約束，從而能抑制“存貸雙高”異象。異質性分析發現，在股權制衡度低、資本密集度高、行業競爭度高的企業中，反向混改對“存貸雙高”異象的抑制效應更顯著。

【關鍵詞】反向混改；民營企業；存貸雙高；融資約束

【中圖分類號】F275""""" 【文獻標識碼】A""""" 【文章編號】1004-0994（2025）06-0057-6

一、引言

隨著混合所有制改革的全面推進，反向混改成為民營企業實現高質量發展的重要路徑。反向混改通過引入國有資本，不僅改變了民營企業原本單一的股權結構，更是增強了其資源稟賦并規范了其治理和監督機制，最終對民營企業的生產經營行為產生積極的賦能作用。比如，民營企業引入國有股權能夠幫助其脫虛向實（錢愛民等，2023）、緩解融資約束（劉惠好和焦文妞，2022）、降低現金持有水平（韋浪和宋浩，2020）、降低債務融資成本和擴大債務融資規模（何德旭等，2022）等。 我國民營企業的“存貸雙高”異象由來已久（竇超等，2022），但是在2017年樂視網爆雷事件發生后，“存貸雙高”一詞才開始引起人們的廣泛關注（高延歌和馮建，2024）。直到資本市場監管機構對康美藥業、康得新等民營企業因“存貸雙高”問題進行嚴重處罰，“存貸雙高”異象一度成為政策制定者、監管機構及投資者等重點關注的經濟現象。然而，理論界針對“存貸雙高”異象問題的研究較為匱乏。已有研究基于企業內外部環境、股東特征等視角，發現債務融資環境和大股東特征（戴璐和湯谷良，2007）、外部宏觀經濟環境（高敬忠等，2021）均會刺激企業出現“存貸雙高”異象。而企業進行數字化轉型和積極踐行ESG理念則能夠有效抑制“存貸雙高”異象（毛建輝，2023；高延歌和馮建，2024）。那么，作為促進民營企業新發展動能的反向混改，是否會影響民營企業的治理機制和融資狀況，改變民營企業的現金持有和短期融資決策，從而影響企業的 “存貸雙高”異象呢？為解答這些疑惑，本文基于2010～2022年滬深A股民營上市公司數據，對反向混改與民營企業“存貸雙高”異象之間的關系及作用機制進行實證檢驗。研究發現，反向混改顯著抑制了民營企業的“存貸雙高”異象。其中的微觀機制在于緩解了民營企業的第二類代理問題和融資約束。這一抑制作用主要體現在股權制衡度低、資本密集度高、行業競爭度高的民營企業中。

與已有研究相比，本文的貢獻在于： 第一，拓寬了企業“存貸雙高”異象的研究視角。以往學者們主要關注“存貸雙高”異象的成因及其經濟后果（戴璐和湯谷良，2007；高敬忠等，2021；竇超等，2022），但對如何有效治理這一現象探討較為有限。 少數研究雖然涉及企業數字化轉型和ESG表現對“存貸雙高”異象的治理作用（毛建輝，2023；高延歌和馮建，2024），但尚未全面揭示其治理機制。本文的研究深入探討了其治理機制，拓展了相關問題的研究范圍，為后續研究提供了新方向。第二，分別從反向混改的治理效應和資源效應角度對反向混改影響民營企業“存貸雙高”異象的微觀機制進行了考察，從而為提升國有股參股實踐效力、民營企業資金配置效率以及幫助投資者進行決策提供有益的理論參考與政策建議。

二、理論分析與假設提出

由既有研究可知，不同的企業股權形式有著不同的資源稟賦和治理結構（廖飛梅等，2020）。一方面，反向混改可以將國有企業特有的管理理念和監督手段帶到民營企業管理之中，降低民營企業的代理成本（Casado等，2016；Grosman等，2016；何德旭等，2022；錢愛民等，2023），即反向混改存在治理效應； 另一方面，反向混改可以給民營企業帶來國有資本的優勢資源，緩解其融資約束（何德旭等，2022；宋增基等，2014；錢愛民和吳春天，2021），即反向混改存在資源效應。因此，從理論邏輯層面出發，本文認為反向混改主要通過以上兩條機制抑制民營企業“存貸雙高”異象。具體體現在以下方面：

反向混改的治理效應可以強化企業內部治理機制，緩解大股東侵占資金的第二類代理問題，從而抑制“存貸雙高”異象。與國有企業相比，民營企業股權高度集中，這種高度集中的股權為大股東侵占和掏空中小股東利益提供了強烈的動機和機會，導致民營企業的第二類代理成本更高（江新峰和李四海，2019）。而企業之所以出現“存貸雙高”異象，其根源主要在于大股東有強烈的侵占和掏空中小股東利益的動機（竇超等，2022）。當大股東或關聯方為掏空中小股東利益而對企業資金進行挪用或將企業資金作為擔保物時，為了掩蓋該資金侵占行為，企業會在賬面上虛假記錄資金的使用情況（竇超等，2022）。而后，為了保障企業的持續生產經營，企業被迫繼續借債融資，從而導致企業同時持有高額存款和高額貸款，形成“存貸雙高”異象。因此，第二類代理問題是導致民營企業出現“存貸雙高”異象的重要根源。當企業的代理沖突得以緩解時，“存貸雙高”異象也會隨之減少（戴璐和湯谷良，2007；竇超等，2022）。一方面，反向混改引入國有股權可以形成股權結構上的相互融合、制衡，降低民營企業的第二類代理成本，對大股東起到內部監督作用（Casado等，2016），減少大股東違規占用資金的情況（何德旭等，2022；錢愛民等，2023）。另一方面，作為少數股東的國有企業，能夠利用持有股份、委派董事和高管、行使否決權等多種途徑來有力監督民營企業的經營決策行為，從而弱化大股東的利益侵占動機（Grosman等，2016；錢愛民和吳春天，2021）。因此，反向混改能夠有效降低民營企業的第二類代理成本，從根源上有效遏制民營企業的“存貸雙高”異象。

反向混改的資源效應可以緩解企業的融資約束，從而抑制“存貸雙高”異象。企業必須具備充足的資源來保障自身的持續經營和發展，尤其是未來不確定性較高時，對資源的渴求會更強烈（高延歌和馮建，2024；孫茹等，2021）。在我國，金融機構在資金配置過程中更傾向于支持具有政治背景的國有企業，這種偏好導致民營企業面臨資金配置的擠出效應，進而加劇其融資約束（何德旭等，2022）。 同時，為了規避經營風險和對企業進行及時的監督和控制，銀行也更傾向于向民營企業提供短期貸款（高敬忠等，2021）。那么，為了維持正常、持續的生產經營和應對各種難以預料的狀況，持有大量貨幣資金和短期貸款或許是民營企業應對融資壓力的現實選擇。由此可見，融資約束是民營企業出現“存貸雙高”異象的另一大誘因（毛建輝，2023；高延歌和馮建，2024）。而國有資本參股能夠幫助民營企業解決融資難題，從而有效避免出現“存貸雙高”異象。一方面，國有資本參股為民營企業提供了制度性的信用背書和聲譽保障。 國有資本提供的隱性信用擔保能夠發揮積極的信號傳遞效應，在一定程度上緩解民營企業所面臨的信貸歧視。國有資本參股民營企業不僅能幫助民營企業更容易地獲取更多且更長期限的銀行信貸（宋增基等，2014）、較低的債務融資成本（何德旭等，2022），還能提升民營企業在產業供應鏈中的話語權，幫助民營企業獲取更多的商業信用融資（錢愛民和吳春天，2021），從而降低民營企業同時持有大量貨幣資金和短期貸款的動機，“存貸雙高”異象也會由此減少。另一方面，民營企業和政府之間在國有資本參與之下，建立了一種堅固的“共生關系”（宋增基等，2014）。這種“共生關系”促使國有股東和非國有股東追求一致的利益目標。為實現該利益目標，國有股東會更積極主動地為民營企業爭取更多的政府補助、稅收優惠、社會資源等（錢愛民等，2023），以緩解其融資壓力。甚至對于深陷嚴重財務困境中的民營企業來說，政府也愿意為其提供必要的扶持，以幫助其擺脫危機（宋增基等，2014）。因此，民營企業不需要持有過多的現金和短期貸款來應對無法預料的狀況，從而就降低了民營企業“存貸雙高”異象發生的可能性。

綜合以上理論分析，基于反向混改的治理效應和資源效應，本文提出以下假設：

H1： 反向混改能顯著抑制民營企業的“存貸雙高”異象。

三、研究設計

（一）樣本與數據

本研究以2010～2022年滬深A股民營上市公司數據為實證樣本。在剔除金融業、ST類、交易周數少于30周、上市時間不足一年以及關鍵數據缺失的企業后，最終獲得22239個有效觀測值。為降低極端值對結果的影響，對所有連續變量均在1%上下分位上進行了縮尾處理，并在回歸分析中采用穩健標準誤估計。所有實證數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量定義與說明

1. 被解釋變量： “存貸雙高”異象（SGXX）。借鑒高敬忠等（2021）的做法，設置虛擬變量SGXX。當企業的貨幣資金占總資產的比值超過20%且短期借款占總資產的比值超過15%時，SGXX取值為1，否則取值為0。

2. 解釋變量： 反向混改（Soeov）。參考現有研究的做法（何德旭等，2022；田祥宇等，2023），采用前十大股東中所有國有股東持股比例之和與前十大股東中所有股東持股比例之和的比值進行度量。

3. 控制變量。借鑒高敬忠等（2021）、毛建輝（2023）、高延歌和馮建（2024）的研究，本文控制以下變量： 公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、資本支出（Capex）、現金流（Cfow）、托賓Q值（Tq）、是否發放股利（Divi）、銀企關系（Bank）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、股權集中度（Top1）、兩職合一（Dual）、經濟發展（Gdp）和貨幣政策（M2）。此外，本文還控制了行業（Ind）和年份（Year）虛擬變量。各變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設定

本文構建如下Probit多元回歸模型，以便驗證反向混改與“存貸雙高”異象之間的關系：

SGXXi，t=α0+α1Soeovi，t+αiControlsi，t+Ind+

Year+εi，t"" （1）

其中： SGXX為“存貸雙高”異象； Soeov為反向混改； Controls為一系列控制變量； ε為測量誤差。本文還控制了行業（Ind）和年份（Year）虛擬變量對實證結果的影響。若α1lt;0，則H1成立，即反向混改能夠顯著抑制民營企業“存貸雙高”異象。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2對主要變量的描述性統計結果進行了匯報。其中： Soeov的均值為0.0783，標準差為0.1843，說明樣本企業國有股東持股比例平均僅為7.83%，不僅持股比例低，而且企業之間的反向混改程度的差異也較大； SGXX的均值為0.0402，表明樣本企業中存在“存貸雙高”異象的企業占比約為4.02%，標準差為0.1963，表明“存貸雙高”異象在不同樣本企業中分布差異較大，該結果與高延歌和馮建（2024）的統計結果一致。其他控制變量不再一一贅述。

（二）回歸結果分析

反向混改與民營企業“存貸雙高”異象的回歸結果匯報于表3中。Soeov的回歸系數為-0.2563，在1%的水平上顯著。 就經濟意義而言，Soeov每增加一個單位，民營企業“存貸雙高”異象減少24.06%（0.2563×0.1843/0.1963）。整體可見，無論是從統計意義上還是經濟意義上來講，反向混改都能夠顯著抑制民營企業“存貸雙高”異象，H1得以驗證。

（三）穩健性檢驗

1. 更換反向混改指標。本文另采用前十大股東中所有國有股東持股比例之和與前十大股東中所有非國有股東持股比例之和（Soere）的比值度量反向混改（何德旭等，2022）。更換反向混改指標后的結果如表4中列（1）所示，Soere的回歸系數顯著為負，說明更換反向混改指標后，主要研究結論依然穩健。

2. 更換“存貸雙高”異象指標。借鑒以往研究的做法（高延歌和馮建，2024），設置虛擬變量SGXXL。若企業的現金持有量占總資產的比值大于15%且短期借款占總資產的比值大于20%，SGXXL取值為1，否則取值為0。更換“存貸雙高”異象指標后的結果如表4中列（2）所示，說明本文的研究結論保持不變。

3. 更換回歸模型。本文分別采用Logit和OLS回歸模型重新進行檢驗。更換回歸模型后的檢驗結果如表4中列（3）、列（4）所示，無論是采用Logit還是OLS回歸模型，Soeov的回歸系數均顯著為負，說明主要研究結論不受回歸模型的影響。

4. 控制趨勢效應的影響。考慮到反向混改與民營企業“存貸雙高”異象之間的關系可能會隨著行業和時間趨勢發生系統性變化（高延歌和馮建，2024），本文進一步控制了行業和年份固定效應的交乘項（c.Ind#c.Year）。加入行業和年份交乘項變量后的檢驗結果如表4列（5）所示，Soeov的回歸系數顯著為負，說明主要研究結論在控制了行業時間趨勢效應后仍具有較高的穩健性。

5. 傾向得分匹配法。為緩解本研究結果可能存在的遺漏變量內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM），對匹配后的樣本再次進行回歸檢驗。表4列（6）匯報了基于PSM匹配后樣本的回歸結果，Soeov的回歸系數為

-0.3806，且在1%的水平上顯著，表明在控制了遺漏變量帶來的內生性問題后，反向混改仍然能有效抑制民營企業的“存貸雙高”異象，與前文研究結論一致。

6. 反向混改變量滯后一期。考慮到國有股權參股可能會受到民營企業“存貸雙高”異象因果互換的影響，本文將反向混改變量滯后一期（LSoeov）再次對模型（1）進行回歸。表4列（7）匯報了回歸結果，LSoeov的回歸系數顯著為負，表明在消除了因果互換問題的影響后，反向混改仍然能有效抑制民營企業的“存貸雙高”異象，與前文研究結論一致。

7. Heckman兩階段模型。 本文采用Heckman兩階段模型再次進行檢驗，以解決可能存在的樣本選擇偏誤問題。在第一階段回歸模型中，使用反向混改作為被解釋變量，以各省市場化指數衡量的制度環境為解釋變量（韋浪和宋浩，2020），其余控制變量不變，通過第一階段的回歸結果計算出逆米爾斯比率（IMR），然后將IMR代入模型（1）重新進行回歸。在表4列（8）的回歸結果中，逆米爾斯比率（IMR）對民營企業“存貸雙高”異象沒有顯著影響，表明本文所選取的樣本不存在嚴重的自選擇問題，同時反向混改（Soeov）的回歸系數為-0.2589，且在1%的水平上顯著，表明在控制了樣本自選擇偏誤的情況下，本文的回歸結果依然穩健。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

該部分將重點分析反向混改影響民營企業“存貸雙高”異象的傳導路徑。遵循前文的理論邏輯，反向混改可以發揮治理效應和資源效應，使“存貸雙高”異象得到抑制。治理效應方面，反向混改在公司治理層面形成股權結構相互融合、制衡的模式，能夠有效降低民營企業的第二類代理成本，減少大股東資金侵占動機和機會。因此，反向混改能夠有效降低民營企業的第二類代理成本，從根源上有效遏制民營企業的“存貸雙高”異象（戴璐和湯谷良，2007；竇超等，2022）。資源效應方面，反向混改作為一種隱形契約，可以為民營企業爭取優惠的待遇、寬松的融資環境和長而穩定的貸款，吸引更多的外部資本來幫助企業突破融資困境，增強企業應對外部沖擊的能力，從而抑制民營企業持有大量貨幣資金和短期貸款的動機。

基于以上理論層面的機制分析，本文將模型（1）中的被解釋變量分別替換為大股東資金占用（Occupy）和融資約束（FC），重新進行回歸。其中，對于第二類代理成本指標的衡量，采用大股東資金占用（Occupy）來表示，即其他應收款凈額與總資產的比值。對于融資約束（FC），參考已有研究的方法（陳峻和鄭惠瓊，2020），通過構建如下模型（2）計算出融資約束指標FC。FC越接近1，表明企業面臨的融資約束越嚴重。

FC_dum=α0+α1Size+α2Lev+α3（CashDiv/TA）+

α4BM+α5C_Ratio+α6（EBIT/TA）+ε" （2）

其中： Size為公司規模； Lev為資產負債率； CashDiv為企業當年發放的現金股利； BM為企業的賬面市值比； C_Ratio為企業的流動比率； EBIT為企業的息稅前利潤； TA為企業的總資產。

表5列示了機制檢驗結果。列（1）中Soeov的回歸系數為-0.0044，在1%的水平上顯著，說明反向混改顯著降低了民營企業的第二類代理成本。列（2）中Soeov的回歸系數為-0.0294，在1%的水平上顯著，說明反向混改顯著緩解了民營企業的融資約束。此外，本文進一步采用Bootstrap（自抽樣方法）進行驗證，以增強該檢驗結果的可靠性。 結果顯示，兩個中介變量所對應的間接效應的置信區間均不包含0。以上機制檢驗結果表明，反向混改對民營企業“存貸雙高”異象起到顯著抑制作用的傳導路徑在于反向混改發揮了治理效應和資源效應。

（二）異質性檢驗

該部分將從股權制衡度、資本密集度和行業競爭度等角度，對反向混改影響民營企業“存貸雙高”異象的異質性進行檢驗。

1. 股權制衡度。作用機制檢驗結果表明，反向混改通過發揮降低民營企業第二類代理成本的治理效應進而抑制“存貸雙高”異象。在委托代理理論框架下，股權制衡度深刻影響著第二類代理成本的高低（祁懷錦等，2020），即股權制衡度能有效抑制大股東掏空上市公司的行為。如果公司的股權制衡度低，股東權利無法得到有效制衡，大股東就可能有能力和機會凌駕于企業內部控制之上，通過關聯交易、資產轉移等手段對中小股東的利益進行掏空（王朝暉等，2023）。因此，本文預測反向混改的治理效應在股權制衡度低的樣本中可能會更明顯。

對于股權制衡度（Balance）指標的衡量，采用第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比進行度量（王朝暉等，2023）。依照股權制衡度的年度行業均值，將樣本分為股權制衡度高低兩組，然后進行分組回歸。表6列（1）、列（2）中回歸結果表明： Soeov的回歸系數在股權制衡度高組中不顯著； 在股權制衡度低組中，Soeov的回歸系數在1%的水平上顯著。另外，采用Bootstrap抽樣法再次對組間系數差異的顯著性進行檢驗，所對應的P值為0.010。該結果表明，股權制衡度越低，企業大股東侵占資金的空間越大。而國有資本參股能夠對大股東進行有力監督，減少大股東非法占用資金的情況，從而減少“存貸雙高”異象。該檢驗結果進一步證實了國有資本參股的治理效應。

2. 資本密集度。企業融資約束程度也會受到資本密集度的很大影響（田祥宇等，2023）。資本密集度高的企業，為維持長期的生產經營，通常需要更多的資本投入。然而，民營企業在資本市場上往往受到嚴重的信貸歧視，這進一步加劇了其融資約束（田祥宇等，2023）。本文借鑒田祥宇等（2023）的做法，采用固定資產凈值與年末員工總人數的比值來衡量民營企業資本密集度（CI）。然后，以同行業同年度均值作為分界點，對模型（1）進行分組回歸。

回歸結果如表6列（3）、列（4）所示。從結果中可以看出： Soeov的回歸系數在資本密集度低組中不顯著； 在資本密集度高組中，Soeov的回歸系數在1%的水平上顯著。另外，采用Bootstrap抽樣法再次對組間系數差異的顯著性進行檢驗，所對應的P值為0.010。該結果表明，國有資本參股彌補了民營企業的信貸劣勢，緩解了民營企業的資金焦慮，從而有利于抑制“存貸雙高”異象。該檢驗結果進一步證實了國有資本參股的資源效應。

3. 行業競爭度。行業競爭度的差異性使得各企業常常面臨不同的風險和資本市場壓力。行業競爭度越高，行業內的企業數量越多，來自競爭對手的威脅也就越大，這就導致企業的市場競爭力被削弱。同時，在金融資源相對有限的情況下，金融機構在向企業配置資金時也往往會更加青睞國有企業。這就導致行業競爭度越高，民營企業面臨的融資約束和經營困境越嚴重，從而更容易誘發“存貸雙高”異象。而國有資本參股能有效緩解民營企業面臨的融資困境和增強民營企業在市場中的競爭力（宋增基等，2014；錢愛民等，2023），從而緩解高行業競爭度對企業“存貸雙高”異象的影響。因此，本文預期反向混改對民營企業“存貸雙高”異象的抑制效應在行業競爭度高的企業中更有效。

參考以往多數研究的做法，本文構建主營業務收入的赫芬達爾指數（HHI）對行業競爭度進行度量，并以該指數的均值作為分界點將全樣本分為兩組，對模型（1）進行分組回歸。回歸結果如表6列（5）、列（6）所示。從結果可以看出： Soeov的回歸系數在行業競爭度低組中不顯著； 在行業競爭度高組中，Soeov的回歸系數在1%的水平上顯著。采用Bootstrap抽樣法再次對組間系數差異的顯著性進行檢驗，所對應的P值為0.050。該回歸結果表明，國有資本參股對民營企業信貸劣勢的彌補，能有效緩解民營企業面臨的融資困境和增強民營企業在市場中的競爭力，從而有利于抑制“存貸雙高”異象。該檢驗結果進一步證實了國有資本參股的資源效應。

六、結論與政策建議

（一）結論

針對民營企業在經濟結構轉型升級過程中遇到的種種問題，社會各界給予了越來越多的關注。在此背景下，本文以民營企業“存貸雙高”異象為切入口，理論分析和實證檢驗了反向混改對民營企業“存貸雙高”異象的影響。研究發現： 反向混改能夠有效抑制民營企業“存貸雙高”異象。其發揮抑制作用的機制在于降低了代理成本和緩解了融資約束。這一抑制作用主要體現在股權制衡度低、資本密集度高、行業競爭度高的民營企業中。

（二）政策建議

圍繞本研究所得出的結果，分別從政府、企業和監管機構的視角提出如下政策建議：

首先，從政府層面來看，政府可以持續積極推進混合所有制改革，促進國有資本參股民營企業，提升民營企業的治理水平，緩解民營企業的融資約束問題，糾正企業現金持有和短期融資結構錯配，進而實現國有企業和民營企業的共同繁榮。其次，從企業層面來看，國有資本的引入不僅可以通過其自身更高的社會地位、信譽和更強大的資源獲取能力，達到“1+1gt;2”的資源效應，還可以在公司治理結構層面上相互制衡，監督和約束大股東掏空行為，實現“1+1gt;2”的治理效應。因此，民營企業應把握國家混合所有制改革的機遇，積極主動引入國有資本，利用好國有資本的優勢，優化資金配置，以提高企業價值。尤其是股權制衡度低、資本密集度和行業競爭度高的民營企業，更應加強推進反向混改模式，從而保證自身的平穩發展。最后，從監管機構層面來看，監管機構可以對出現“存貸雙高”異象的企業進行穿透式監督，及時向資本市場發布風險預警，阻斷“存貸雙高”企業發生股債雙雷，擾亂資本市場秩序。

【基金項目】國家社會科學基金西部項目“混合所有制改革對國有企業投融資行為影響研究”（項目編號：22XGL014）；天府文化研究與文創項

目“成都建設世界文化名城綠色發展現狀與優化研究”（項目編號：TYB202414）

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2025．06．008

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【 主 要 參 考 文 獻 】

（責任編輯·校對： 黃艷晶" 羅萍）