巴菲特合伙公司時(shí)期如何跑贏市場

巴菲特有限合伙公司成立于1956年，至1969年宣布清算時(shí)，在13年間取得了年化29.5%的驕人業(yè)績，同期道指年化收益率僅7.4%。巴菲特有限合伙公司連續(xù)13年跑贏指數(shù)，而且沒有負(fù)收益的年份。

三類投資方法

巴菲特在《致合伙人的信》中總結(jié)了合伙公司使用的三類投資方法：一是低估類。通過定量分析來判斷其是否低估，通常這類股票市值低于凈營運(yùn)資本和產(chǎn)業(yè)資本愿意給予的估值。二是套利類。套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)在出售、并購、重組、分拆等公司活動(dòng)中，巴菲特通過研究公告來獲取可靠的套利收益。三是控制類。這類投資可能通過大宗交易實(shí)現(xiàn)，也可能由低估類發(fā)展而來，巴菲特通過部分或完全控股來對(duì)公司施加影響以釋放企業(yè)價(jià)值。

世上沒有完美的投資策略，三類投資方法各有優(yōu)劣。

低估類公司擁有相當(dāng)大的安全邊際，但這些被市場拋棄的股票，短期內(nèi)往往看不出股價(jià)如何上漲。對(duì)投資者來說，意味著掌控不了估值修復(fù)所需時(shí)間——換言之，這類投資可能在某個(gè)年度跑輸市場，尤其在熊市中。

套利類的投資結(jié)果取決于公司行為，而不取決于股價(jià)漲跌。套利價(jià)值的實(shí)現(xiàn)有確切的時(shí)間表，10%-20%的套利收益是穩(wěn)定而令人滿意的，但投資者不得不接受牛市中套利策略大幅跑輸市場的可能性。

控制類投資中，合伙公司擁有控股權(quán)或是最大股東，通過派出人員、重新配置資本等改善資產(chǎn)負(fù)債表，提高盈利表現(xiàn)，最后通過拆分、出售等釋放公司價(jià)值。控制類投資也能在一定程度上與市場行情絕緣，但同樣有在牛市中跑輸指數(shù)的可能性。

然而，這三類投資方法還有一個(gè)共同的局限性，那就是這樣的機(jī)會(huì)并不是時(shí)時(shí)都有。在經(jīng)過市場連續(xù)大漲后，1964年巴菲特從低估類中拆分出一種新的投資方法——相對(duì)低估類。也就是經(jīng)過同類比較后，在質(zhì)地相差不大的公司中選擇相對(duì)低估的，通常這一類股票是大盤股。這類方法的缺點(diǎn)顯而易見，就是容易受到股市整體估值水位的影響。

如何跑贏市場

合伙公司成立之初，巴菲特就為自己設(shè)立了明確的目標(biāo)——長期內(nèi)跑贏指數(shù)。準(zhǔn)確地說，是要跑贏道指或大型基金平均10個(gè)百分點(diǎn)（在1967年巴菲特將超額收益目標(biāo)下調(diào)為“長期平均9%或者領(lǐng)先道指5個(gè)百分點(diǎn)，二者取其低者”）。

巴菲特將跑贏市場視作合伙公司存在的意義，那么問題是，上述策略如何能夠確保實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)呢？

先說控制類投資跑贏市場的方法。控制類從價(jià)格上來說也屬于低估類，在“股市稱重機(jī)”理論基本假設(shè)之下，所有低估類投資都屬于高概率、高賠率的投資方式——價(jià)值終會(huì)回歸、高折扣帶來高收益，最大的不確定性在于價(jià)值修復(fù)的時(shí)間。實(shí)現(xiàn)控股并施加影響，成為巴菲特解決時(shí)間問題的一種措施。后來，巴菲特對(duì)控制類企業(yè)估值時(shí)不再使用市場價(jià)格，而是自認(rèn)公允的價(jià)格，也就不再存在跑贏市場之說了。

低估類個(gè)股選擇上，巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)“極度低估”的買入原則，以Dempster公司為例，巴菲特最早買入時(shí)的價(jià)格只相當(dāng)于其凈營運(yùn)資產(chǎn)的0.36倍、凈資產(chǎn)的0.25倍。賣出決策也很簡單，在買入價(jià)格與產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)同的價(jià)格之間賣出，不糾結(jié)于賣出時(shí)機(jī)，因此持股時(shí)間可能很短暫，因?yàn)檫@時(shí)出現(xiàn)了另一只更具性價(jià)比的股票——一切著眼于跑贏市場的目標(biāo)。

僅有低估還不足以保證短期內(nèi)的超額收益，早期的巴菲特還像格雷厄姆一樣，選擇了分散投資的策略。

最開始巴菲特并不排斥分散到50只甚至更多股票中——分散并不必然帶來平庸的結(jié)果。正如他說的，“經(jīng)驗(yàn)表明，持有100只Dempster這樣的公司，一至三年內(nèi)有七八十只能取得不錯(cuò)的收益?！?/p>

理想的情況下，如果存在50只期望收益均超指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)且互不相關(guān)的股票，那么各買2%構(gòu)建出的組合有非常高的確定性跑贏指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)。問題是，并不是總能找到50只滿足這兩個(gè)條件的股票。公司的期望收益率有高有低，而且很多公司股價(jià)具有統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性。

這引出兩個(gè)問題：一是按照收益的數(shù)學(xué)期望值，排名第一的要分配多少倉位，排名第二的要分配多少倉位，依此類推。二是如何減少持股的相關(guān)性，尤其是與指數(shù)之間的相關(guān)性。

巴菲特要做的是尋找那些預(yù)期收益率領(lǐng)先指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)的企業(yè)，以及排除大幅下跌的極端風(fēng)險(xiǎn)，然后按照收益的數(shù)學(xué)期望值，分配給不同的公司不同的倉位。

對(duì)巴菲特來說，集中或是分散不是一個(gè)既定策略，只是一個(gè)結(jié)果——遵循“期望最大、回撤最小”的原則，根據(jù)標(biāo)的期望、方差、市場行情、機(jī)會(huì)成本等進(jìn)行權(quán)衡后決策的結(jié)果。當(dāng)市場中有很多好機(jī)會(huì)時(shí)，分散策略是理性的選擇，當(dāng)牛市行情中再難找到很多理想的標(biāo)的時(shí)，抓住大機(jī)會(huì)下重注就變成了更佳的選擇。

1965年之前巴菲特通常以較大倉位持有5、6只低估類股票（每只5%-10%），以較小倉位持有其他10至15只。1965年市場行情發(fā)生了變化，巴菲特覺得需要再集中一些，但總體上合伙公司時(shí)期的巴菲特持股還是相對(duì)分散的（合伙公司歷史上少有超過25%的單一標(biāo)的）。

比分散持股更重要的，是要解決“相關(guān)性”的問題。巴菲特采取了投資于獨(dú)立于大盤的小市值公司的策略，而且這些公司要盡量處在不同的行業(yè)。巴菲特認(rèn)為他之所以能在溫和下跌或平盤的市場中連續(xù)跑贏指數(shù)，是因?yàn)樗顿Y的股票和絕大多數(shù)人不一樣。毫無疑問，藍(lán)籌股中也有低估的，但它們與市場的聯(lián)動(dòng)性高，很難有相對(duì)于指數(shù)的超額收益。

股價(jià)的催化因素

作為一個(gè)致力于跑贏市場的資產(chǎn)管理者，巴菲特不可能不關(guān)注股價(jià)的“催化”因素。

有一種普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，早期的巴菲特是一名純粹的格雷厄姆主義者，并不關(guān)注短期盈利的改善。這種認(rèn)識(shí)是偏頗的。早在1951年巴菲特發(fā)表的《我最看好的股票：GEICO保險(xiǎn)》中，詳細(xì)展示了他的投資邏輯，依次分析了商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢、成長性、分紅、管理層、估值等因素，可以看到巴菲特著重分析了GEICO保險(xiǎn)的快速成長性。

巴菲特說，最理想的股票是既有安全保障又有“上漲潛力”的股票，這暗示了他并不只是關(guān)心資產(chǎn)的保障程度。巴菲特將那種通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)尤其是資產(chǎn)負(fù)債表一眼定胖瘦的投資方法稱作“定量投資”，將關(guān)注企業(yè)盈利、成長、管理層的投資方法稱作“定性投資”，即便巴菲特將定量投資稱作自己“賴以為生的主食”，但他從來沒有否認(rèn)過盈利改善的重要性。買入危機(jī)中的美國運(yùn)通時(shí)，巴菲特看到的是一家在信用卡和旅行支票兩個(gè)領(lǐng)域快速增長的、擁有高護(hù)城河的公司，而不是凈資產(chǎn)的折扣比例。

除了成長性，股價(jià)催化因素還包括管理層、收購等。巴菲特希望所投資的企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)改善管理，優(yōu)化資本配置，正在轉(zhuǎn)化那些沒有盈利或使用效率低的資產(chǎn)。如果管理層聰明能干，他就跟著享受資產(chǎn)價(jià)值回升的收益。1957年買入聯(lián)邦信托時(shí)，巴菲特提到了“種種跡象表明”大股東有著并購意愿，希望從潛在的并購中受益。

這些投資方法中，除去穩(wěn)定的套利類，相對(duì)低估類是其中最難跑贏市場的一類。這類投資的底層邏輯是同等質(zhì)地的公司理應(yīng)享受同等估值，這就決定了公司估值的回歸有賴于別人的出價(jià)。巴菲特承認(rèn)這種方法不夠穩(wěn)妥，為此做了賣空對(duì)沖操作，如以市盈率12倍的價(jià)格買入某股票，同時(shí)賣空市盈率20倍的類似公司的股票。

前述種種措施，包括套利、極度低估、分散、非相關(guān)、成長性、管理層、關(guān)注催化、控股干預(yù)、做空對(duì)沖等等，就是巴菲特超越市場的“武器庫”，這些手段的靈活運(yùn)用向我們展示了巴菲特一直奉行的實(shí)用主義的投資哲學(xué)。

1969年，巴菲特給投資人寫下了最后一封信，其中講道“有些東西是20歲的我非常想要的，但我想當(dāng)我60歲的時(shí)候，自己應(yīng)該有不一樣的追求。今后的我要過一種全新的生活”。巴菲特不想一輩子都在比拼投資，不想重復(fù)在跑步機(jī)上與道指賽跑的生活，幸運(yùn)地是他用完美的句號(hào)結(jié)束了這場長達(dá)13年的比賽，開啟了另一段傳奇的投資生涯。

（作者為海南大學(xué)“一帶一路”研究院經(jīng)濟(jì)研究中心副研究員。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）