企業創新效率對股票收益率的影響

摘要：對2007—2022年中國A股上市公司的面板數據進行研究發現，中國企業創新效率對股票收益率具有顯著的正向影響。不僅揭示了創新對企業發展的重要意義，還從資本市場的角度闡明了創新效率與回報的緊密聯系。研究結果有利于引導企業與投資者更加重視創新研發，能夠為政府優化營商環境提供決策參考。

關鍵詞：創新效率；創新投入；股票收益率；面板回歸模型

中圖分類號：F124.3;F832.51

創新是引領發展的核心驅動力，企業應在高技術領域加大投入，實現關鍵核心技術自主可控。中國企業需要快速適應市場環境的變化，通過技術創新和業務模式轉型實現可持續發展。企業將創新技術轉化為新產品和服務，能夠吸引更多客戶并提升品牌價值，從而在資本市場上獲得更高的評價。本研究探討企業創新效率與股票收益率之間的關系，以期為投資者、管理層及政策制定者優化資源配置和制定發展戰略提供參考依據，進而推動企業在激烈的市場競爭中保持競爭優勢，實現可持續發展目標。

一、文獻綜述

已有文獻對企業創新效率以及股票收益率之間的關系進行了分析。有研究表明，個體對較難處理信息的關注和重視程度較低[1]，新技術或其他關于創新的信息屬于較難處理的部分，因此，難以評估其帶來的經濟影響。投資者若對創新效率中的信息反應不足，相對于創新效率較低的企業，創新效率更高的企業將被低估[2]。同時，如果企業過去的創新效率隱含著較高的風險，作為公平的補償，企業在后續的成果產出方面會更具生產力，從而能夠獲得更高的利潤與股票回報。

后續的實證研究也支持了上述觀點，認為創新效率與股票收益之間有顯著的正向關系。Hirshleifer通過對美國企業的研究，構建了企業的創新效率指標，發現創新效率更高的公司具有更好的經營績效和股票回報。肖智通過對我國制造業的研究發現，行業創新效率與行業股票收益率之間存在顯著的正相關[3]。楊亭亭通過實證研究發現，企業研發投入資金以及創新效率的提高會使其股票收益率增加[4]。此外，這種創新投入與股票收益的正相關在高科技行業中更加明顯[5]。方先明和那晉領對創業板上市公司進行了研究，發現進行綠色技術創新的企業會獲得更高的超額收益率[6]。李潤澤和孫安文研究專利被引信息發現，企業創新與股票回報率之間呈正相關，但受到投資者關注度的負向影響[7]。

但也有部分研究發現，上市公司創新效率與股票收益之間存在著負向關系或是U型關系。如任曙明等通過對我國制造業上市公司面板數據的研究發現，信息不對稱以及投資者認知差異會導致投資者放大創新的風險，低估企業的未來價值，從而使創新效率與經營績效或是股票收益率之間呈現負相關[8]。Mama通過對國際公司數據的分析，發現公司的創新效率與未來股票回報和經營業績關系是非線性的，存在著U型關系[9]。

通過以上文獻可以發現，企業的創新效率與股票收益率的關系受到研究樣本以及各種指標的影響，現有文獻的研究對象大多集中于制造業。因此，本研究選取多個行業的A股上市企業進行研究，涵蓋更廣的行業樣本，探討企業的創新效率與股票收益率的關系。

二、研究設計

（一）變量選取

被解釋變量為我國上市企業的股票收益率，選取考慮現金紅利再投資的年個股回報率作為股票收益率（RT）的衡量指標，選擇由個股回報率減去市場指標所得到的超額收益率作為穩健性檢驗的替代指標。

解釋變量為企業的創新效率（IE），由企業創新行為的投入與產出決定。其中，企業創新產出使用當年的專利授權數量（PAT）衡量，創新投入使用研發費用（RD）衡量，IE=PAT/RD。由于研發具有滯后效應，投入的研發費用選擇過去5年內的累計研發費用，且將折舊率設定為20%，具體計算方式如（1）所示：

在計算的過程中，將缺失值刪除，同時為了便于后續計算，在實證回歸中將IE數值擴大107倍。此外，借鑒Hirshleifer等的研究控制了各種可能的行業變量，包括RT/ME（ME為市場權益）、PAT/ME、CE/ME（CE為資本支出）、資產回報率（RA）、總資產（TA）、機構投資者占比等。

（二）數據來源

實證研究采用年度數據，各項數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR），選取我國上市2年以上的A股公司作為研究對象，經過刪除缺失值等數據處理后，最終獲取1 899家公司的數據，行業的分類參照證監會2012年行業分類標準。我國專利授權的數據從2007年開始公布，選取的專利數據時間跨度為2007—2022年，篩選出當年已授權的專利數量。由于在計算創新效率時需要考慮到過去5年的累計研發支出，因此，為了保證數據的完整性，研發支出數據從2002年開始收集。

（三）模型設計

借鑒Hirshleifer等的研究，設定回歸模型（2），探討我國企業創新效率與股票收益率之間的關系。

式中：RTi，t+1為上市企業的股票收益率;IEi，t為當期的創新效率；MEi，t為當期的市場權益；CEi，t為當期的資本支出；RDi，t為當期研發投入；PATi，t為當期已授權專利數量；TAi，t為由總資產衡量的企業規模；IRi，t為機構投資者占比；α為常數。

三、實證結果

（一）描述性統計

從表1可以看出，我國各個行業間的創新效率具有一定差異，其中：電力、熱力、燃氣、水生產和供應業、制造業的平均IE均較高，且制造業企業數量占比也較大；農、林、牧、漁業，交通運輸、倉儲和郵政業，科學研究和技術服務業，水利、環境和公共設施管理業，創新效率均位居前列；批發和零售業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，文化、體育和娛樂業，平均IE較低，最低的僅約為0.4，可見這些行業中企業創建專利的平均成本較高，創新效率較低。

（二）回歸結果與穩健性檢驗

在實證研究部分，使用最小二乘回歸法對數據進行分析，探究創新效率與股票收益率之間的關系。回歸結果如表2所示，被解釋變量（RT）為考慮現金紅利再投資的年個股回報率，將被解釋變量替換成超額收益率的穩健性檢驗（Exreturn）。通過表2可以發現，不論是以個股年回報率還是超額回報率作為被解釋變量，ln（1+IE）前的系數均為正，且在10%或是5%的水平上顯著。具體而言，ln（1+IE）每增加一個單位，年個股收益率會增加0.067，超額收益率會增加0.038。因此，通過樣本研究發現，我國上市企業的創新效率與股票收益率之間呈現顯著的正相關，更高的創新效率可以帶來更高的股票回報。

四、結論與建議

（一）結論

研究經過樣本數據分析和模型檢驗得出以下結論：在我國，A股上市企業的創新效率對股票收益率具有顯著的正向影響。不僅證實了創新是企業持續發展的重要驅動力，而且從資本市場的角度揭示了創新效率與投資回報之間的緊密聯系。企業創新效率的提高，可以體現在產品研發、技術更新、管理優化等多個方面，這些進步直接提升了企業的市場競爭力和盈利能力。在股票市場上，這些積極的信息傳遞給投資者，可以使其對企業有樂觀預期，從而推動股價上漲，提高了股票收益率。

（二）建議

1.企業應加大創新投入力度。為了提升股票收益率并增強市場競爭力，企業應更加注重創新活動，包括增加研發投入、引進先進技術、培養創新人才等。通過持續的創新投入，企業可以不斷提高創新效率，進而在資本市場上獲得更好的優勢。

2.投資者應將企業創新指標納入投資的考慮因素。在進行投資決策時，投資者除了考慮傳統的財務指標外，還可以關注企業的創新能力和創新效率。這些指標不僅可以幫助投資者更全面地評估企業的潛在價值，而且有助于發現那些具有增長潛力的投資標的。

3.政府應不斷推動創新環境優化。政府作為宏觀經濟的管理者，通過制定更加完善的政策和法規，能夠為企業提供良好的創新環境。例如，可以加大對創新企業的稅收優惠和資金支持力度，加強知識產權保護，促進產學研合作等。這些措施將有助于激發企業的創新活力，進而推動科技進步和經濟發展。

4.加強企業信息披露和透明度。為了提高資本市場的運行效率，企業應更加詳細地披露其創新活動的相關信息，包括研發投入、研發成果、技術進展等。這將有助于投資者更準確地評估企業的創新價值和投資風險，從而作出更明智的投資決策。

參考文獻：

[1]SONG H， SCHWARZ N. If it’s easy to read， it’s easy to do， pretty， good， and true[J]. Psychologist， 2010， 23（2）： 108-111.

[2]HIRSHLEIFER D， HSU P-H， LI D. Innovative efficiency and stock returns[J]. Journal of Financial Economics， 2013， 107（3）： 632-654.

[3]肖智， 翟小冰， 周明. 行業創新效率與行業股票收益率的關系研究：2005-2012年中國制造業面板數據的實證檢驗[J]. 現代財經（天津財經大學學報）， 2014， 34（11）： 3-12.

[4]楊亭亭， 黎智滔， 李仲飛. 上市公司技術創新能力與股票收益：來自中國資本市場的證據[J]. 當代財經， 2017 （8）： 56-68.

[5]陳國進， 鐘靈， 首陳霄. 企業Ramp;D投資與股票收益：理論建模與實證檢驗[J]. 經濟學動態， 2017 （7）： 88-99.

[6]方先明， 那晉領. 創業板上市公司綠色創新溢酬研究[J]. 經濟研究， 2020， 55（10）： 106-123.

[7]李潤澤， 孫安文. 企業創新與股票收益：基于專利被引信息[J]. 國際商務財會， 2021 （11）： 3-11，29.

[8]任曙明， 吳丹花， 許夏欣. 創新效率對股票收益的影響機制：制造業上市公司的實證研究[J]. 科技與管理， 2017， 19（2）： 51-57.

[9]BASSE MAMA H. Innovative efficiency and stock returns： Should we care about nonlinearity？[J]. Finance Research Letters， 2018（24）：81-89.

責任編輯：田國雙

作者簡介：郭定凌，同濟大學經濟與管理學院，碩士。研究方向：應用經濟學-金融學。