企業(yè)信息透明度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響研究

摘 要：依據(jù) 2011—2022 年中國(guó)A 股上市公司數(shù)據(jù)，考量企業(yè)信息透明度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。結(jié)果顯示：企業(yè)信息透明度與全要素生產(chǎn)率之間呈顯著正相關(guān)性。較高的信息透明度有助于企業(yè)降低信息不對(duì)稱成本，優(yōu)化資源配置，提高生產(chǎn)效率，帶動(dòng)全要素生產(chǎn)率提升。信息透明度的提升主要通過(guò)增加股價(jià)信息含量、緩解融資約束和提高客戶穩(wěn)定度，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，且國(guó)際化、市場(chǎng)化和法治化程度越高，提升作用更明顯。鑒于此，需創(chuàng)新企業(yè)信息披露機(jī)制，完善信息披露標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)信息披露時(shí)效性，加大市場(chǎng)監(jiān)管和違規(guī)懲戒力度，提升全要素生產(chǎn)率。

關(guān)鍵詞： 信息透明度；全要素生產(chǎn)率；信息反饋；信息含量

中圖分類號(hào)：F275；F49；F832．51" 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A"" 文章編號(hào)：1003-7217（2025）02-0130-09

一、引 言

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)深度融合與相互依存，信息技術(shù)迅猛發(fā)展與廣泛應(yīng)用，市場(chǎng)環(huán)境日趨復(fù)雜多變。企業(yè)信息透明度作為影響全要素生產(chǎn)率的重要因素，對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、可持續(xù)發(fā)展能力以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。

企業(yè)信息透明度反映企業(yè)披露信息的質(zhì)量和可理解性。較高的信息透明度有助于利益相關(guān)者全面準(zhǔn)確地了解企業(yè)運(yùn)行的真實(shí)狀況^[1]，更準(zhǔn)確地評(píng)估公司價(jià)值，提升股票定價(jià)效率，降低融資成本^[2]，優(yōu)化資源配置，提高生產(chǎn)效率^[3]，帶動(dòng)全要素生產(chǎn)率提升。全要素生產(chǎn)率（簡(jiǎn)稱TFP）作為衡量企業(yè)生產(chǎn)效率的重要指標(biāo)，反映了企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中除要素投入之外的其他因素對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)^［4］，如技術(shù)進(jìn)步、管理創(chuàng)新、資源配置效率提升等。

大量實(shí)證研究顯示，企業(yè)信息透明度與全要素生產(chǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系。信息透明度高有助于緩解信息不對(duì)稱，降低企業(yè)交易成本和融資難度，助力企業(yè)吸引更多優(yōu)質(zhì)資金，有效配置資源^［5］，提升創(chuàng)新能力，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)、設(shè)備更新等，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率^［6］。也有部分研究^［1，7］認(rèn)為，信息透明度的提高可能帶來(lái)額外的合規(guī)成本和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響存在一定的不確定性。

許多學(xué)者關(guān)注到存在影響二者關(guān)系的調(diào)節(jié)和中介因素。公司治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、信息披露質(zhì)量等因素在信息透明度與全要素生產(chǎn)率之間具有重要的調(diào)節(jié)作用^［1，8］。良好的公司治理結(jié)構(gòu)通過(guò)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)，提高信息透明度^［9］，促使企業(yè)更有效地利用資源，提升全要素生產(chǎn)率^［10］。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也具有重要影響，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使企業(yè)提高信息透明度，以增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，帶動(dòng)全要素生產(chǎn)率的提升^［11］。

同時(shí)，不同類型企業(yè)信息透明度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響存在差異。對(duì)于傳統(tǒng)制造企業(yè)，提高信息透明度主要通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)流程和資源配置來(lái)提升生產(chǎn)效率^［12］;而對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，信息透明度在促進(jìn)創(chuàng)新和技術(shù)擴(kuò)散方面的作用更大，與全要素生產(chǎn)率的正相關(guān)關(guān)系更為顯著^{［13，14］}。

已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)信息透明度和全要素生產(chǎn)率之間復(fù)雜且多維的關(guān)系進(jìn)行了卓有成效的討論。然諸如信息透明度如何通過(guò)優(yōu)化內(nèi)部治理的溢出效應(yīng)改善外部環(huán)境，激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；如何通過(guò)政策干預(yù)和企業(yè)管理實(shí)踐提升企業(yè)信息透明度，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)，仍存在進(jìn)一步討論的空間。鑒于此，聚焦信息透明度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，分析其如何通過(guò)提高股票定價(jià)效率、緩解融資約束與提高客戶穩(wěn)定度等機(jī)制，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與資源配置，推動(dòng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，并進(jìn)一步探討其在不同外部市場(chǎng)中的異質(zhì)性影響，以期為優(yōu)化信息披露制度和加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管提供有益的參考和啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)信息透明度提升，增加了股價(jià)信息含量。股價(jià)能更充分地反映企業(yè)的基本面信息和特質(zhì)信息，并通過(guò)信息反饋效應(yīng)優(yōu)化決策，推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。一方面，信息透明度的提升降低了外部投資者獲取企業(yè)信息的成本，使市場(chǎng)能夠更準(zhǔn)確地捕捉企業(yè)特質(zhì)信息^[15，16]，提升股價(jià)對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的反映程度。信息環(huán)境的改善增強(qiáng)了分析師的研究能力，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息更有效地傳遞至資本市場(chǎng)^[17]。信息透明度的提升遏制了管理層的盈余操縱行為，能減少市場(chǎng)噪音對(duì)股價(jià)的干擾，提高股價(jià)的可信度和準(zhǔn)確性^[18]。另一方面，股價(jià)是企業(yè)外部投資者交易的結(jié)果，為企業(yè)管理層提供了重要的決策依據(jù)。管理層制定投資和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，需分析股價(jià)中包含的市場(chǎng)信號(hào)，并據(jù)此優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高生產(chǎn)效率。因此，信息透明度提升通過(guò)提高股價(jià)信息含量增強(qiáng)了信息反饋效應(yīng)，使企業(yè)能夠更精準(zhǔn)地把握市場(chǎng)預(yù)期，改進(jìn)投資決策^[19]，推動(dòng)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)^[20]。同時(shí)，股價(jià)信息含量增加提高了資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，資金流向高生產(chǎn)率企業(yè)，減少資本錯(cuò)配，提高了資源配置效率^[21，22]。Durnev等研究表明，富含信息的股價(jià)能夠在行業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)更有效的資本配置，使資本流向真正能創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，促進(jìn)整體生產(chǎn)率的提升^[23]。因此，企業(yè)信息透明度的提高增強(qiáng)了股價(jià)對(duì)企業(yè)基本面信息的反映，從而通過(guò)信息反饋機(jī)制優(yōu)化企業(yè)投資與生產(chǎn)決策，有效配置資源。

再者，企業(yè)信息透明度提升，優(yōu)化了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，減少了融資摩擦，助力企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。一方面，信息環(huán)境改善緩解了信息不對(duì)稱，投資者對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、績(jī)效與發(fā)展?jié)摿π纬珊侠眍A(yù)期^[24]，會(huì)加大企業(yè)的投入力度，提升資源配置效率。另一方面，企業(yè)信息披露質(zhì)量高，有利于降低企業(yè)交易成本和融資難度，優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu)^[5]，有助于提升資本投入的有效性，使資金能夠更有效地配置至高回報(bào)項(xiàng)目，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率的穩(wěn)步提升^[25]。

此外，企業(yè)信息透明度提升，穩(wěn)固了客戶信任關(guān)系。高信息透明度企業(yè)信息披露規(guī)范、市場(chǎng)信譽(yù)良好，客戶對(duì)其履約能力和經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性的信心隨之增強(qiáng)，客戶更愿意與之建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，降低了客戶流失率與交易成本，增強(qiáng)了企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力^[26]。同時(shí)，穩(wěn)定的客戶群體使企業(yè)能更精準(zhǔn)把控市場(chǎng)需求，優(yōu)化生產(chǎn)與供應(yīng)鏈管理，避免生產(chǎn)波動(dòng)和庫(kù)存積壓，提高生產(chǎn)效率與資源配置效率，客戶穩(wěn)定也有利于供應(yīng)鏈上特有信息的有效傳遞，使企業(yè)能夠更快獲取市場(chǎng)反饋，提升供應(yīng)鏈協(xié)同效率，并進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新^［27］。信息透明度提升還能提升企業(yè)品牌價(jià)值，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力^[28]，為企業(yè)未來(lái)發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造提供更穩(wěn)定的收入來(lái)源和更有利的融資條件，提升企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力^[29]。

基于此，提出：

假設(shè)1 企業(yè)信息透明度提高能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

假設(shè)2 企業(yè)信息透明度的提高可通過(guò)提高股價(jià)信息含量、緩解融資約束與提高客戶穩(wěn)定度，影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

以2011年至2022年中國(guó)A股上市企業(yè)為研究樣本，根據(jù)以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司樣本；（2）剔除樣本期間內(nèi)ST公司樣本，以及企業(yè)未分配利潤(rùn)為負(fù)的公司樣本；（3）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對(duì)所有的連續(xù)性變量進(jìn)行上下各1%的Winsorize處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量說(shuō)明

基于上述分析，采用固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)企業(yè)信息透明度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，模型構(gòu)建如下：

TFP_{i，t=α0+α1TraSi，t+Controlsi，t+Firmi+"Yeart+εi，t}（1）

上述模型中，被解釋變量TFP_i，t是企業(yè)i在t年的全要素生產(chǎn)率，TraS_i，t為企業(yè)i在t年的信息透明度，Controls_i，t代表公司層面的控制變量，F(xiàn)irm代表公司個(gè)體固定效應(yīng)。Year為時(shí)間固定效應(yīng)，ε_i，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，能夠有效控制企業(yè)信息透明度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率隨時(shí)間變化或個(gè)體異質(zhì)性等不可觀測(cè)因素的影響，在一定程度上緩解由遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，并且，對(duì)所有回歸系數(shù)在企業(yè)年度層面進(jìn)行聚類處理，相關(guān)變量名稱見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示了樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。其中，OP的平均值為6.925，標(biāo)準(zhǔn)差為0.881，最小值為4.796，最大值為9.263。LP的平均值為8.64，標(biāo)準(zhǔn)差為1.046，最小值為6.027，最大值為11.282，說(shuō)明不同企業(yè)間的全要素生產(chǎn)率存在較大差異。企業(yè)信息透明度（TraS）的平均值為0.375，該變量的最高值為1，表明相對(duì)而言，樣本內(nèi)企業(yè)信息透明度處于較低水平。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3列示了企業(yè)信息透明度對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果。其中，列（1）結(jié)果顯示，采用OP法測(cè)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率（OP）時(shí)，核心解釋變量（TraS）的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，納入控制變量以后，列（2）結(jié)果顯示，TraS的估計(jì)系數(shù)依然在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明企業(yè)信息透明度越高越有利于促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。列（3）、列（4）結(jié)果顯示，重新采用LP法測(cè)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率時(shí)，TraS的估計(jì)系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，證明假設(shè)1成立。

（三）內(nèi)生性問(wèn)題

信息透明度對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。一方面，生產(chǎn)效率高的企業(yè)，其內(nèi)部控制體系成熟，企業(yè)披露信息完善，可能導(dǎo)致結(jié)果因果倒置。另一方面，在模型（1）的設(shè)計(jì)中，雖然盡可能地對(duì)企業(yè)信息透明度的影響因素進(jìn)行了控制，但是難以包含所有影響因素。不可觀測(cè)因素可能會(huì)影響信息透明度和企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，導(dǎo)致高估或低估信息透明度的影響。為此，采用工具變量法和雙重差分模型緩解內(nèi)生性問(wèn)題。

第一，工具變量法。借鑒已有研究^[35]，采用行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)信息透明度的均值作為工具變量，基于同行業(yè)企業(yè)間的信息披露存在相互學(xué)習(xí)效應(yīng)，但企業(yè)全要素生產(chǎn)率不受同行業(yè)信息披露直接影響。表4列（1）顯示，工具變量（TraS_AV）的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，滿足工具變量的相關(guān)性要求。Kleibergen-Paap LM統(tǒng)計(jì)量的P值為0.000，拒絕了工具變量不可識(shí)別的假設(shè)；第一階段弱工具變量檢驗(yàn)的F值大于16，排除了弱工具變量問(wèn)題。表4列（2）、列（3）結(jié)果顯示，使用該工具變量后TraS_AV估計(jì)系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明模型（1）在緩解內(nèi)生性問(wèn)題后結(jié)果依然穩(wěn)健。

第二，雙重差分模型（DID）。考慮到資本市場(chǎng)開放能夠顯著提升企業(yè)信息透明度，進(jìn)一步以A股納入明晟（MSCI）指數(shù)這一外生沖擊作為企業(yè)信息透明度的替代變量。首先，A股納入MSCI后，具有信息優(yōu)勢(shì)的境外投資者能夠通過(guò)“用腳投票”的方式發(fā)揮積極的治理作用，促進(jìn)企業(yè)信息透明度提升^[36]。其次，境外投資者持股可以吸引更多分析師關(guān)注，強(qiáng)化外部監(jiān)督并提高信息透明度^[37]。為此，選用A股納入MSCI這一資本市場(chǎng)開放事件作為信息透明度的代理變量，并采用DID模型進(jìn)一步考慮資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的信息透明度提升對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，模型構(gòu)建如下：

TFP_{i，t=β0+β1Treati×Postt+Controlsi，t+"Firmi+Yeart+εit}（2）

其中，Treat_i×Postt表示A股納入MSCI，其余變量含義與前文一致。其中，Treat_i表示是否納入MSCI的股票，當(dāng)Treat_i=1時(shí)，表示處理組即納入MSCI的股票；Treat_i=0時(shí)，表示控制組即為未納入MSCI的股票；Post_t代表A股納入MSCI的時(shí)間，定義為2018年及之后則Post_t=1，否則Post_t=0。表4列（4）和列（5）顯示Treat×Post的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，證明用A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)這一外生沖擊變量重新衡量企業(yè)信息透明度時(shí)，企業(yè)信息透明度的提升依然有利于促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，表明模型（2）的結(jié)論穩(wěn)健。此外，對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示A股企業(yè)被列入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)后處理組與控制組的全要素生產(chǎn)率才開始出現(xiàn)顯著差異，即滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，進(jìn)一步說(shuō)明結(jié)論可靠①。

（四）穩(wěn)健性討論

1.時(shí)滯性影響。考慮到企業(yè)信息透明度提升通過(guò)信息反饋機(jī)制提高全要素生產(chǎn)率可能存在時(shí)滯性，將解釋變量替換成t-1期。回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致，表明結(jié)論有效。

2.為了控制行業(yè)層面或地區(qū)層面隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素影響，在模型中引入行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)及地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)，回歸結(jié)果如表5列（3）和列（6）所示，結(jié)果與前文一致，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)論穩(wěn)健。

3.考慮到模型（1）中的殘差項(xiàng)可能與行業(yè)層面因素存在相關(guān)性，對(duì)模型中的回歸系數(shù)在行業(yè)層面進(jìn)行聚類。結(jié)果如列（7）和列（8）所示，信息透明度的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，證明研究結(jié)論成立。

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

構(gòu)建中介效應(yīng)模型，分析企業(yè)信息透明度能否通過(guò)增加資本市場(chǎng)信息含量、緩解融資約束和提高客戶穩(wěn)定度促進(jìn)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。

MVi，t=β0+β1TraSi，t+Controlsi，t+Firmi+

Yeart+εi，t （3）

TFPi，t=α0+α1TraSi，t+Controlsi，t+Firmi+

Yeart+εi，t（4）

其中，MV_i，t為中介變量，分別為股價(jià)信息含量、融資約束與客戶穩(wěn)定度指標(biāo)，Controls_i，t為控制變量，與基準(zhǔn)回歸模型（1）中的變量及其定義一致，其余變量含義與前文相同。

（一）信息效率

參考已有研究的方法衡量股價(jià)信息含量（Delay）^[38]，驗(yàn)證企業(yè)信息透明度的提升是否能夠有效增加股價(jià)信息含量，并以此通過(guò)資本市場(chǎng)信息反饋機(jī)制作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率，采用如下模型進(jìn)行估計(jì)：

R_{i，w，t=γ0+γ1RM，w，t+γ2RM，w-1，t+γ3RI，w，t+}"_{γ4RI，w-1，t+εi，t}（5）

其中，R_i，w，t為企業(yè)i的股票在第t年第w周考慮現(xiàn)金股利的投資收益率；R_M，w，t為中國(guó)A股市場(chǎng)全部公司股票第t年第w周市值加權(quán)的市場(chǎng)平均收益率；R_I，w，t為企業(yè)i在第t年第w周所在行業(yè)I在剔除企業(yè)i后按照流通市值加權(quán)獲得的平均收益率。具體根據(jù)以下步驟計(jì)算股價(jià)信息含量。第一，通過(guò)對(duì)模型（5）回歸，獲取該回歸結(jié)果中的擬合優(yōu)度R²；第二，基于式（5）對(duì)其進(jìn)行如下處理得到股價(jià)延遲度（Delay）衡量股價(jià)信息含量：

Delay_{i，t=1－R_r2it/R2it}（6）

其中，R_r2_it為在有限制條件下，即在模型（5）中直接設(shè)置市場(chǎng)收益率滯后項(xiàng)R_{M，w－1，t}和行業(yè)收益率滯后項(xiàng)R_{I，w－1，t}的系數(shù)γ₂和γ₄為0時(shí)，回歸得到的可決系數(shù)R²。該指標(biāo)越大，股票價(jià)格響應(yīng)市場(chǎng)信息變化的調(diào)整速度就越慢，信息傳遞的效率就越低，股價(jià)中的信息含量越低。因此，該指標(biāo)是股價(jià)信息含量的逆向指標(biāo)。

表6列（1）結(jié)果顯示，TraS估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)信息透明度的提高有效降低了股價(jià)信息延誤，增加了股票信息含量。列（2）和列（3）中，Delay的系數(shù)顯著為負(fù)，且TraS系數(shù)依舊顯著為正，Sobel檢驗(yàn)值在1%的水平上顯著，通過(guò)了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，證明信息效率機(jī)制成立，即企業(yè)信息透明度的提升能夠通過(guò)資本市場(chǎng)的信息反饋機(jī)制作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率，假設(shè)2部分得證。

（二）融資約束

為檢驗(yàn)信息透明度的提高能否通過(guò)改善企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，參考張金鑫和王逸^[39]與張悅玫等^[40]的方法，建立融資約束程度模型：

P（QUFC）=1 or 0|Z_{i，t=eZi，t/1+eZi，t}（7）

Z_{i，t=β0+β1Sizei，t+β2Levi，t+}

_{β3（CashDivi，t/Tai，t）+β4BMi，t+}

_{β5（NWCi，t/Tai，t）+β6（EBITi，t/Tai，t）} （8）

首先，用企業(yè)規(guī)模（Size_i，t）將樣本按照升序進(jìn)行預(yù)分組，將排序在前33%的樣本定義為低融資約束組，用QUFC=0，后33%則為高融資約束組，QUFC=1。其次，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev_i，t）、股利支付率（CashDiv_i，t）、賬面價(jià)值比（BM_i，t）、凈營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)之比（NWC_{i，t/Tai，t}）以及息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比（EBIT_{i，t/Tai，t}）。最后，運(yùn)用模型（7）進(jìn)行二元邏輯回歸，得到的值越大，說(shuō)明融資約束程度越高。

表7為回歸結(jié)果，列（1）顯示，TraS的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)信息透明度的提升能夠有效緩解融資約束。在列（2）與列（3）中，融資約束（FC）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，且TraS估計(jì)系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正，Sobel檢驗(yàn)值在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了企業(yè)信息透明的提高能夠通過(guò)緩解融資約束提高全要素生產(chǎn)率，假設(shè)2部分得證。

（三）客戶穩(wěn)定度

為檢驗(yàn)客戶穩(wěn)定度在企業(yè)信息透明度與全要素生產(chǎn)率之間的作用，參考王雄元和彭旋^[41]的方法，用企業(yè)前五大客戶在上年出現(xiàn)的個(gè)數(shù)除以5衡量客戶穩(wěn)定度（Cus），將其作為中介變量，進(jìn)一步進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果見(jiàn)表8。列（1）顯示，TraS的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)信息透明度的提高能夠顯著提高客戶穩(wěn)定度。列（2）和列（3）的結(jié)果顯示，Cus的估計(jì)系數(shù)分別為0.0414與0.0426，在1%的水平上顯著為正，且Sobel檢驗(yàn)值在1%的水平上顯著，說(shuō)明客戶穩(wěn)定性的提高顯著促進(jìn)了全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。

六、異質(zhì)性分析

（一）信息透明度、國(guó)際化與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

國(guó)際化業(yè)務(wù)的復(fù)雜性往往要求企業(yè)盡可能詳細(xì)披露企業(yè)信息，以減少市場(chǎng)和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，從而更有效地發(fā)揮股價(jià)信息反饋機(jī)制的作用。企業(yè)國(guó)際化程度采用上市企業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入比例（HW）進(jìn)行衡量，并按行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組，若國(guó)際化程度高于行業(yè)中位數(shù)，則為國(guó)際化程度較高的樣本，否則為較低的樣本。表9列（1）-列（4）結(jié)果顯示，企業(yè)信息透明度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響在企業(yè)國(guó)際化程度更高時(shí)更大。

（二）信息透明度、市場(chǎng)化與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

市場(chǎng)化程度較高環(huán)境中，企業(yè)更遵循市場(chǎng)規(guī)則，競(jìng)爭(zhēng)和外部監(jiān)督增強(qiáng)，能有效緩解信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，從而提升資本配置效率^[42]。在充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，企業(yè)對(duì)股價(jià)信息的依賴性更強(qiáng)，信息反饋效果更顯著，有助于資源有效配置并提高生產(chǎn)效率^[16]。采用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的要素市場(chǎng)指數(shù)衡量市場(chǎng)化程度，以歷年平均增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)2020-2021年指數(shù)，并按行業(yè)年份中位數(shù)劃分市場(chǎng)化高低組。表10的回歸結(jié)果顯示，核心變量（TraS）在市場(chǎng)化程度高組中的估計(jì)系數(shù)更大，證明良好的市場(chǎng)環(huán)境能增強(qiáng)信息透明度對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用。

（三）信息透明度、法治化與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

由于信息披露存在專有成本，良好的法律環(huán)境為企業(yè)的信息披露提供規(guī)范和監(jiān)督，確保信息的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性。在法治化的框架下，企業(yè)信息透明度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響更為顯著和穩(wěn)定^[42]。為此，用企業(yè)被證監(jiān)會(huì)、深交所和上交所處罰的次數(shù)衡量法治化水平。已有文獻(xiàn)^[43]表明該指標(biāo)能反映法律環(huán)境的嚴(yán)苛程度和監(jiān)督強(qiáng)度，因此，處罰次數(shù)越多，法治化水平越高，反之越低。根據(jù)年行業(yè)平均數(shù)將樣本劃分為法治化水平高與低組，表11的分組回歸結(jié)果顯示，法治化水平較高時(shí)，信息透明度對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)更強(qiáng)。為檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健性，參考曹越等^[44]的方法，采用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)作為替代指標(biāo)，回歸結(jié)果與前文一致，表明良好法律環(huán)境能協(xié)同增強(qiáng)信息透明度對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效果。

七、結(jié)論與建議

依據(jù)2011—2022年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，考量企業(yè)信息透明度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。結(jié)果顯示：企業(yè)信息透明度與全要素生產(chǎn)率之間呈顯著正相關(guān)性。較高的信息透明度有助于企業(yè)降低信息不對(duì)稱成本，優(yōu)化資源配置，提高生產(chǎn)效率，帶動(dòng)全要素生產(chǎn)率提升。增強(qiáng)企業(yè)信息透明度可通過(guò)提高股價(jià)信息含量、緩解融資約束與和提高客戶穩(wěn)定度，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，且國(guó)際化、市場(chǎng)化和法治化程度越高，提升作用更明顯。鑒于此，需創(chuàng)新企業(yè)信息披露機(jī)制，完善信息披露標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)信息實(shí)時(shí)披露的能力，加大市場(chǎng)監(jiān)管和違規(guī)懲戒力度，推進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升。

建議：第一，政府層面，優(yōu)化信息披露監(jiān)管機(jī)制。進(jìn)一步完善企業(yè)信息披露法律法規(guī)，加大信息透明度監(jiān)管力度；支持企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合；完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和資源配置機(jī)制，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率與資源配置效率；完善懲罰機(jī)制，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，確保企業(yè)政策信息真實(shí)、準(zhǔn)確與完整。第二，行業(yè)層面，建立行業(yè)信息共享機(jī)制。構(gòu)建多維信息披露評(píng)價(jià)體系，增強(qiáng)信息披露的真實(shí)性與時(shí)效性；加強(qiáng)企業(yè)培訓(xùn)指導(dǎo)機(jī)制，提高企業(yè)信息管理和披露能力；加強(qiáng)企業(yè)信息透明度監(jiān)督，營(yíng)造良好營(yíng)商環(huán)境，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。第三，企業(yè)層面，建立健全信息披露制度。加大信息技術(shù)投入力度，按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范信息披露管理運(yùn)營(yíng)，強(qiáng)化信息系統(tǒng)建設(shè)，優(yōu)化內(nèi)部資源配置，提升信息披露質(zhì)量。同時(shí)，注重信息披露方式與渠道，提高信息的可讀性和可得性。

注釋：

① 由于篇幅限制，檢驗(yàn)結(jié)果可根據(jù)需求提供。

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（責(zé)任編輯：鐘瑤，鄒彬）

The Impact of Corporate Information Transparency on Total Factor Productivity

YAO Dequan¹， FENG Mengjun¹， MA Fanglin²， DAI Pengyi³

（1. College of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha， Hunan 410079，China;

2. School of Mathematics and Statistics， Hunan Normal University， Changsha， Hunan 410081，China;

3. Business School， Hunan University， Changsha， Hunan 410082，China）

Abstract：Based on data from A-share listed companies in China from 2011 to 2022， this study examines the impact of corporate information transparency on total factor productivity （TFP）. The results show a significant positive correlation between corporate information" transparency and TFP. Higher levels of" information" transparency help companies reduce information asymmetry costs， optimize resource allocation， and improve production efficiency， thereby driving TFP growth. Enhancing corporate information"" transparency boosts TFP by increasing stock price information content， alleviating financing constraints， and improving customer stability. Additionally， the impact is more pronounced in markets with higher levels of internationalization， marketization， and rule of law. In light of these findings， it is necessary to innovate corporate disclosure mechanisms， refine" information quality standards， strengthen real-time disclosure capabilities， improve market supervision， and enforce stricter penalties for violations to promote TFP growth.

Key words：information transparency; total factor productivity;information feedback; information content

基金項(xiàng)目：" 國(guó)家資助博士后研究人員計(jì)劃（GZC20230771）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（17AXW005）

作者簡(jiǎn)介： 姚德權(quán)（1963—），男，湖南安鄉(xiāng)人，博士，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融分析與管理；封孟君（1998 —），女，湖南衡陽(yáng)人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：金融分析與管理；馬芳琳（1994 —），女，湖南常德人，湖南師范大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：公司金融與企業(yè)創(chuàng)新。通信作者：戴鵬毅（1994 —），男，湖南常德人，博士，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院助理研究員，研究方向：公司金融與企業(yè)創(chuàng)新。