國有資本參股與民營企業(yè)杠桿操縱

【摘要】企業(yè)的杠桿操縱行為會增加微觀企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和宏觀系統(tǒng)性金融風(fēng)險， 因此探討如何治理杠桿操縱對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文基于2009 ～ 2022年A股民營上市公司數(shù)據(jù)， 實證檢驗了國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 國有資本參股能有效抑制民營企業(yè)杠桿操縱。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)， 緩解融資約束、 提高信息透明度和減少管理層機(jī)會主義行為是國有資本參股抑制民營企業(yè)杠桿操縱的重要渠道。異質(zhì)性檢驗結(jié)果表明， 在國有資本參與度較高、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大以及審計質(zhì)量較低的企業(yè)中， 國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的負(fù)向影響更明顯。

【關(guān)鍵詞】混合所有制改革；國有資本參股；民營企業(yè)；杠桿操縱

【中圖分類號】F275" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）08-0023-7

一、 引言

利用不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)資本的深度融合激活企業(yè)活力， 是現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要戰(zhàn)略舉措。2013年11月， 黨的十八屆三中全會提出要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”， 標(biāo)志著新一輪混合所有制改革拉開序幕。我國的混合所有制改革不僅包括國有企業(yè)引入民營資本的“正向混改”， 還涵蓋國有資本參股民營企業(yè)的“逆向混改”， 最終目的在于實現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)資本取長補(bǔ)短、 相互促進(jìn)、 共同發(fā)展的目標(biāo)。近年來， 國有資本參股民營企業(yè)的案例逐漸增多， 已成為發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)和培育新動能的重要路徑。然而， 社會各界主要將目光聚焦于國有企業(yè)混改成效， 對國有資本參股民營企業(yè)的動因和效果關(guān)注不足。事實上， 國有資本進(jìn)入民營企業(yè)不僅意味著所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化， 還會在一定程度上產(chǎn)生資源稟賦“優(yōu)勢互補(bǔ)”的協(xié)同效應(yīng)以及“股權(quán)制衡”的治理效應(yīng)， 對民營企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2008年金融危機(jī)后， 我國非金融企業(yè)杠桿率的快速攀升， 逐漸成為經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展過程中的重要隱患。自2015年起， 政府陸續(xù)推出一系列“去杠桿”政策文件， 旨在引導(dǎo)企業(yè)去除不合理負(fù)債、 化解實體企業(yè)債務(wù)風(fēng)險、 維持宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。實踐中， 為迎合政策要求， 高杠桿企業(yè)通過表外負(fù)債、 名股實債等財務(wù)活動來虛假降低賬面杠桿率， 這種杠桿操縱現(xiàn)象在我國上市公司中相當(dāng)普遍。杠桿操縱雖然可以在短期內(nèi)粉飾財務(wù)報表， 但并未消弭企業(yè)的高杠桿風(fēng)險， 反而增加了企業(yè)財務(wù)信息噪聲， 誤導(dǎo)管理層的投融資決策以及政府的資源配置決策， 最終加劇微觀企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和宏觀系統(tǒng)性金融風(fēng)險。現(xiàn)有研究表明， 企業(yè)杠桿操縱的主要動機(jī)在于提高投融資能力和滿足“去杠桿”政策的要求。在國家大力推進(jìn)混合所有制改革的背景下， 國有資本參股帶來的資源效應(yīng)與治理效應(yīng)能否抑制民營企業(yè)杠桿操縱？厘清這一問題， 對于促進(jìn)民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)具有重要的理論價值和政策指導(dǎo)意義。

基于此， 本文以2009 ～ 2022年A股民營上市公司為樣本， 考察國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響及作用機(jī)理。本文的邊際貢獻(xiàn)在于： 第一， 從逆向混改視角對企業(yè)杠桿操縱的影響因素進(jìn)行了有益補(bǔ)充， 為政府部門參與民營企業(yè)杠桿操縱的治理提供了理論依據(jù)。第二， 以杠桿操縱為切入點， 豐富了逆向混改經(jīng)濟(jì)后果的研究， 為我國堅定并積極推進(jìn)混合所有制改革提供了實證支持。第三， 揭示了國有資本參股與民營企業(yè)杠桿操縱之間的機(jī)制“黑箱”， 并對不同情境下的差異化效果進(jìn)行了深入分析， 為政府部門制定更具針對性的“混改”方案以及防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有關(guān)于國有資本參股民營企業(yè)的影響研究主要從資源效應(yīng)和治理效應(yīng)兩個方面展開。一方面， 國有資本參股后的“扶持之手”為民營企業(yè)提供了資源支持， 有助于緩解民營企業(yè)所面臨的融資困境； 另一方面， 國有資本的引入可以促進(jìn)不同所有制資本相互制衡， 發(fā)揮國有股東對民營企業(yè)的監(jiān)督治理效應(yīng)。具體到杠桿操縱， 本文認(rèn)為國有資本參股通過發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)， 從緩解融資約束、 提高信息透明度以及減少管理層機(jī)會主義行為這三條路徑來抑制民營企業(yè)杠桿操縱。

（一） 國有資本參股、 融資約束與民營企業(yè)杠桿操縱

在我國的金融體系中， 國有企業(yè)憑借其政治身份和市場優(yōu)勢， 通常更容易獲得銀行信貸支持， 而民營企業(yè)在外部融資過程中常常難以從商業(yè)銀行獲得資金或需要承擔(dān)更高的貸款成本。賬面資產(chǎn)負(fù)債率是銀行及其他債權(quán)人評估企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和償債能力的關(guān)鍵指標(biāo)， 高杠桿率意味著企業(yè)的償債能力較弱、 信用風(fēng)險較高。因此， 融資約束程度較高的民營企業(yè)有更強(qiáng)烈的動機(jī)通過杠桿操縱來隱匿真實杠桿水平， 以增強(qiáng)債務(wù)融資能力并降低融資成本（許曉芳等，2020）。

國有資本參股可以緩解民營企業(yè)的融資約束。首先， 根據(jù)股東資源理論， 引入國有資本可以直接為民營企業(yè)注入新的資本金和現(xiàn)金流， 增強(qiáng)其內(nèi)源融資能力（劉惠好和焦文妞，2022）。其次， 國有資本參股民營企業(yè)能夠向市場傳遞該企業(yè)經(jīng)濟(jì)實力雄厚、 發(fā)展前景良好的積極信號， 因為相較于普通民營企業(yè)， 獲得國有資本投資的民營企業(yè)通常在行業(yè)技術(shù)、 成長性、 現(xiàn)金流等方面表現(xiàn)出更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢（何德旭等，2022）。國有資本參股意味著民營企業(yè)得到了政府認(rèn)可， 有助于提升企業(yè)信用和風(fēng)險承擔(dān)能力的評級， 從而在貸款金額、 期限及成本方面獲得優(yōu)惠。此外， 國有資本參股為民營企業(yè)債務(wù)融資提供了一種隱性政府擔(dān)保， 即使企業(yè)因經(jīng)營不善而陷入財務(wù)困境， 政府也會在必要的時候給予援助， 幫助企業(yè)化解債務(wù)問題（宋增基等，2014）， 從而在一定程度上消除民營企業(yè)因“所有制背景”而遭受的信貸歧視。最后， 國有資本參股后， 民營企業(yè)可以借助國有股東的政治背景與政府建立更緊密的聯(lián)系， 獲得更多的經(jīng)濟(jì)資源和政策福利（董小紅等，2021）， 如管制行業(yè)準(zhǔn)入資格、 政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠等， 從而減輕資金負(fù)擔(dān)。因此， 國有資本參股可以給民營企業(yè)帶來多種經(jīng)濟(jì)資源， 有效緩解民營企業(yè)面臨的融資困境， 進(jìn)而削弱其為迎合外部融資需求而操縱杠桿的傾向。

（二） 國有資本參股、 信息透明度與民營企業(yè)杠桿操縱

管理層能夠操縱賬面杠桿率且不被發(fā)現(xiàn)的主要原因在于信息透明度較低。企業(yè)的信息透明度越低， 債權(quán)人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等外部信息相關(guān)者就越難以了解企業(yè)的真實經(jīng)營和財務(wù)狀況， 企業(yè)信息操縱行為被發(fā)現(xiàn)的概率也就越低（譚成雪等，2024）。因此， 不透明的信息環(huán)境為企業(yè)粉飾賬面杠桿率提供了掩護(hù)， 使管理層有更多的空間進(jìn)行杠桿操縱。

國有資本參股可以提高民營企業(yè)的信息透明度。一方面， 國有資本參股民營企業(yè)后， 可以通過股東身份深度參與民營企業(yè)的公司治理， 提升其制度規(guī)范性和內(nèi)部控制質(zhì)量（Boubaker和Sami，2011）， 繼而提高信息透明度。首先， 為防止大股東掏空與管理層自利行為導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失， 國有股東有動機(jī)積極參與并改善民營企業(yè)的內(nèi)部治理， 健全企業(yè)信息披露制度。其次， 作為民營企業(yè)股東大會的一員， 國有股東有權(quán)監(jiān)督民營企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動， 這有利于減少民營企業(yè)財務(wù)報告的違規(guī)操作（田祥宇等，2023）。另一方面， 作為資本市場上比較重大的事件， 國有資本參股民營企業(yè)會吸引眾多媒體和分析師的關(guān)注（何德旭等，2022）， 從而加大企業(yè)的外部監(jiān)督壓力。具體而言， 新聞媒體為了獲取商業(yè)利益、 提升社會聲譽(yù)， 會積極挖掘上市公司隱藏的壞消息， 揭露其潛在的違規(guī)行為， 這有利于提升企業(yè)信息透明度， 壓縮管理層實施杠桿操縱等信息管理行為的空間（羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014）。此外， 分析師擁有廣泛便利的信息渠道和熟稔的專業(yè)能力， 能夠獲取各種公開和非公開的上市公司第一手資料， 并通過發(fā)布研究報告等渠道向市場傳播從資料中挖掘的企業(yè)信息， 有助于降低企業(yè)的信息不對稱程度（潘越等，2011）。因此， 國有資本參股可以提高民營企業(yè)的信息透明度以及企業(yè)隱匿杠桿操縱手段的難度和成本， 進(jìn)而約束其杠桿操縱行為。

（三） 國有資本參股、 管理層機(jī)會主義與民營企業(yè)杠桿操縱

在實踐中， 企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過減少負(fù)債或增加權(quán)益來實現(xiàn)實質(zhì)性“去杠桿”， 但這兩種“去杠桿”方式的成本較高， 易導(dǎo)致現(xiàn)金流收緊， 給企業(yè)的短期經(jīng)營帶來巨大沖擊。因此， 為了完成“去杠桿”政策任務(wù)， 掌握信息優(yōu)勢的企業(yè)內(nèi)部決策者傾向于采用成本更低的杠桿操縱手段來降低賬面杠桿率， 這實質(zhì)上是管理層機(jī)會主義動機(jī)在信息不對稱掩護(hù)下轉(zhuǎn)化成的一種機(jī)會主義行為（翟淑萍等，2021）。

國有資本參股可以減少民營企業(yè)管理層的機(jī)會主義行為。一方面， 國有資本并非是只追求短期投資收益的財務(wù)投資者， 而是致力于推動民營企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略投資者（高杰等，2022）。雖然杠桿操縱在短期內(nèi)能提高企業(yè)的融資能力， 但長期來看會推升企業(yè)真實杠桿水平， 無形中加劇企業(yè)財務(wù)困境（王洋洋和鄧晨芳，2023）。國有資本參股后， 國有股東可以通過委派高管或董事等方式參與企業(yè)治理， 提高對民營企業(yè)管理層的監(jiān)督效力以約束其投機(jī)行為。同時， 國有資本參股打破了民營企業(yè)原有的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)， 有利于進(jìn)一步完善企業(yè)監(jiān)督約束機(jī)制， 避免出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。另一方面， 作為中國特色社會主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)， 國有資本不僅追求資本增值， 還承擔(dān)著實現(xiàn)國家政治經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略目標(biāo)的使命。企業(yè)利用杠桿操縱隱藏債務(wù)不僅欺瞞了報表信息使用者， 還會妨礙“去杠桿”政策的落實， 影響國家金融與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。國有資本參股有助于將國家政策內(nèi)嵌于民營企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)中， 促使管理層在決策時兼顧政府利益， 積極維護(hù)和支持國有資本政治屬性所倡導(dǎo)的活動（吳世農(nóng)等，2023）， 從而減少杠桿操縱等機(jī)會主義行為。因此， 國有資本參股可以提高對管理層的監(jiān)督效力并增強(qiáng)管理層對于“去杠桿”政策的價值認(rèn)同， 這有助于削弱管理層的機(jī)會主義傾向， 降低民營企業(yè)杠桿操縱程度。

綜合以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 國有資本參股能夠抑制民營企業(yè)杠桿操縱。

三、 研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 ～ 2022年A股民營上市公司為樣本， 對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理： 剔除金融類企業(yè)； 剔除被ST、 ?ST的企業(yè)； 剔除數(shù)據(jù)缺失樣本； 對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終獲得18373個觀測值。本文數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 杠桿操縱（LEVM）。借鑒許曉芳等（2020）的研究， 采用基本XLT-LEVM法測度企業(yè)的杠桿操縱程度， 具體計算方法如下：

LEVMit=（DEBTB_TOTALit+DEBT_OBit+

DEBT_NSRDit）/（ASSETB_TOTALit+DEBT_OBit）-

LEVBit" " " "（1）

其中： LEVM為企業(yè)杠桿操縱程度； DEBTB_TOTAL為賬面負(fù)債總額； DEBT_OB為表外負(fù)債總額； DEBT_NSRD為名股實債總額； ASSETB_TOTAL為賬面資產(chǎn)總額； LEVB為賬面杠桿率。

2. 解釋變量： 國有資本參股（State）。參考羅宏和秦際棟（2019）的研究， 本文構(gòu)建以下三個指標(biāo)來衡量國有資本參股情況： ①是否存在國有股東（State1）， 當(dāng)民營企業(yè)前十大股東中有國有股東時State1取1， 否則取0； ②國有股東持股比例（State2）， 前十大股東中國有股東持股比例總和； ③國有股權(quán)制衡度（State3）， 前十大股東中國有股東持股比例與非國有股東持股比例之比。

3. 控制變量。參照已有研究， 本文選取以下控制變量： 杠桿水平（Lev）、 資產(chǎn)規(guī)模（Size）、 經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cfo）、 托賓Q值（Tq）、 第一大股東持股比例（Top1）、 資產(chǎn)收益率（Roa）、 成長性（Growth）、 企業(yè)年齡（Age）、 董事會規(guī)模（Bsize）、 獨董比例（Indep）、 非債務(wù)稅盾（Ndts）、 審計質(zhì)量（Big4）。同時， 控制行業(yè)（Ind）和年份（Year）固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

（三） 模型設(shè)定

為檢驗H1， 本文構(gòu)建如下模型：

LEVMit=a0+a1Stateit+a2Controlsit+Ind+Year+

eit" " " " " " " " （2）

其中： LEVM為企業(yè)杠桿操縱； State為國有資本參股， 包括State1、 State2和State3； Controls表示所有控制變量； e為隨機(jī)擾動項。

四、 實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知， LEVM的均值與中位數(shù)分別為0.12和0.042， 均大于0， 表明樣本企業(yè)普遍存在杠桿操縱行為； 標(biāo)準(zhǔn)差為0.213， 表明樣本企業(yè)杠桿操縱程度存在個體差異性。State1的均值為0.445， 表示樣本中有44.5%的民營企業(yè)存在國有資本參股現(xiàn)象； State2的均值為0.022， 最大值為0.264， 表明國有股東在部分民營企業(yè)中是重要股東； State3的均值為0.056， 最大值為0.865， 表明在部分民營企業(yè)中， 國有股東是制衡控股股東的重要力量。其余變量的數(shù)據(jù)分布均處于合理范圍內(nèi)。

（二） 基準(zhǔn)回歸分析

表3列示了國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱影響的實證檢驗結(jié)果。列（1） ～ 列（3）中， 國有資本參股指標(biāo)State1、 State2、 State3的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明國有資本參股能有效抑制民營企業(yè)的杠桿操縱行為， 證明H1成立。經(jīng)濟(jì)意義方面： State1的系數(shù)為-0.011， 表明相較于沒有國有資本參股的民營企業(yè)， 存在國有資本參股的民營企業(yè)杠桿操縱程度平均降低2.57%（0.011×0.497/0.213）； State2的系數(shù)為-0.105， 表明國有資本持股比例每增加1%， 民營企業(yè)杠桿操縱程度顯著降低2.27%（0.105×0.046/0.213）； State3的系數(shù)為-0.035， 表明國有股權(quán)制衡度每增加1%， 民營企業(yè)杠桿操縱程度將下降2.27%（0.035×0.138/0.213）。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 替換被解釋變量。本文采用許曉芳等（2020）提出的擴(kuò)展XLT-LEVM法（直接法）重新測算企業(yè)杠桿操縱程度， 變量符號設(shè)置為ExpLEVM。表4列（1） ～ 列（3）為改變杠桿操縱度量方式后的回歸結(jié)果， 國有資本參股與民營企業(yè)杠桿操縱依然負(fù)相關(guān)， 研究結(jié)論保持不變。

2. 滯后解釋變量。國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響可能存在滯后效應(yīng)， 因此本文將模型（2）中的核心解釋變量State1、 State2、 State3進(jìn)行滯后一期處理， 并重新回歸。結(jié)果如表4列（4） ～ 列（6）所示， State1、 State2、 State3的系數(shù)仍顯著為負(fù)， 表明國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響具有一定的時滯性和長期性， 進(jìn)一步證實了H1。

3. PSM-DID檢驗。考慮到不同民營企業(yè)引入國有資本的時間不同， 本文采用多時點DID模型來識別因果關(guān)系。具體地， 將樣本期內(nèi)始終不存在國有資本參股的民營企業(yè)作為控制組（Treat=0）， 其余民營企業(yè)作為處理組（Treat=1）； 國有資本參股民營企業(yè)當(dāng)年及以后年份Post取1， 否則取0。為縮小處理組與控制組之間的差異， 在使用雙重差分法前采用PSM方法， 將模型（2）中全部控制變量作為協(xié)變量， 對處理組和控制組進(jìn)行1∶1最近鄰匹配。結(jié)果如表4列（7）所示， 交乘項Treat×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 說明原結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4. Heckman兩階段法。國有資本選擇參股民營企業(yè)通常不是隨機(jī)的， 而是由公司特征等多種因素共同決定的， 這就導(dǎo)致可能存在樣本自選擇問題。為解決這一問題， 本文采用Heckman兩階段法進(jìn)行檢驗， 選用樊綱等編制的政府與市場關(guān)系評分（Market）作為外生變量， 對被解釋變量State1進(jìn)行回歸后計算出逆米爾斯比率（IMR）， 再將IMR加入模型（2）重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5列（1） ～ 列（4）所示， 在加入IMR后State相關(guān)變量的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)， 且IMR的系數(shù)不顯著， 表明樣本自選擇問題并不嚴(yán)重， 原結(jié)論仍然成立。

5. 交互固定效應(yīng)。為了緩解行業(yè)中隨時間變化的遺漏變量對研究結(jié)論造成干擾， 本文在模型（2）的基礎(chǔ)上， 引入行業(yè)和年份的交互固定效應(yīng)（Ind×Year）重新進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5列（5） ～ 列（7）所示， 國有資本參股的影響依然在1%的水平上顯著為負(fù)， 再次驗證了H1。

五、 進(jìn)一步研究

（一） 影響機(jī)制檢驗

根據(jù)前文理論分析可知， 緩解融資約束、 提高信息透明度和減少管理層機(jī)會主義行為是國有資本參股影響民營企業(yè)杠桿操縱的作用路徑。為檢驗上述機(jī)制是否成立， 本文在模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

Mit=b0+b1Stateit+b2Controlsit+Ind+Year+eit

（3）

LEVMit=g0+g1Stateit+g2Mit+g3Controlsit+Ind+

Year+eit" " " " " " " " " （4）

其中： M為中介變量， 包括融資約束（KZ）、 信息透明度（Info）和管理層機(jī)會主義行為（Oppor）； 其余變量與前文保持一致。

1. 緩解融資約束。借鑒Kaplan和Zingales（1997）的研究， 構(gòu)建KZ指數(shù)來衡量民營企業(yè)融資約束程度。表6報告了融資約束作為中介變量的檢驗結(jié)果。列（1） ～ 列（3）中State相關(guān)變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明國有資本參股可緩解民營企業(yè)的融資約束； 列（4） ～ 列（6）中， KZ的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 且State相關(guān)變量的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明緩解融資約束在國有資本參股抑制民營企業(yè)杠桿操縱的過程中起到部分中介作用。

2. 提高信息透明度。參考王可第（2021）的研究， 使用滬深交易所公布的信息披露考評結(jié)果來衡量民營企業(yè)的信息透明度。具體來看， 將信息質(zhì)量評級的不合格、 合格、 良好、 優(yōu)秀分別賦值為1、 2、 3、 4。表7報告了信息透明度作為中介變量的檢驗結(jié)果。列（1） ～ 列（3）中State相關(guān)變量的系數(shù)均顯著為正， 表明國有資本參股可以提高民營企業(yè)的信息透明度； 列（4） ～ 列（6）中， Info的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)， 且State相關(guān)變量的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明提高信息透明度在國有資本參股抑制民營企業(yè)杠桿操縱的過程中起到部分中介作用。

3. 減少管理層機(jī)會主義行為。借鑒翟淑萍等（2021）的研究， 使用自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例來衡量管理層機(jī)會主義行為（Oppor）， 計算公式為（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出）/總資產(chǎn)。表8報告了管理層機(jī)會主義行為作為中介變量的檢驗結(jié)果。列（1） ～ 列（3）中， State相關(guān)變量的系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明國有資本參股可以減少管理層的機(jī)會主義行為。列（4） ～ 列（6）中， Oppor的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正， 且State相關(guān)變量的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明減少管理層機(jī)會主義行為在國有資本參股抑制民營企業(yè)杠桿操縱的過程中起到部分中介作用。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 國有資本參與度。單一地引入國有資本對民營企業(yè)的影響相對有限， 只有當(dāng)國有股東深度參與經(jīng)營決策時， 才能產(chǎn)生實質(zhì)性影響（蔡貴龍等，2018）。因此， 國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響不僅取決于國有資本的持股數(shù)量， 還與其參與程度息息相關(guān)。首先， 國有資本參與度高意味著其對被參股的民營企業(yè)更為重視， 自然會推動更多資源向該企業(yè)傾斜， 這有利于抑制民營企業(yè)為了獲取外部融資而進(jìn)行杠桿操縱。其次， 只有國有股東代表切實參與民營企業(yè)經(jīng)營決策并擁有充分的信息和話語權(quán)， 才能及時發(fā)現(xiàn)并抑制管理層的機(jī)會主義傾向。因此， 當(dāng)國有資本參與度較高時， 國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的抑制作用更加顯著。為了驗證這一猜想， 借鑒羅宏和秦際棟（2019）的研究， 選取存在國有資本參股的民營企業(yè)作為樣本， 以國有資本是否向民營企業(yè)委派董事來衡量國有資本參與度， 并進(jìn)行分組檢驗。表9結(jié)果顯示： 在國有資本參與度較高的樣本中， State2和State3的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)， 但在參與度較低的樣本中并不顯著， 實證結(jié)果與預(yù)期一致。

2. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要工具， 而企業(yè)作為重要的微觀經(jīng)濟(jì)主體， 其行為與決策很大程度上會受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時， 民營企業(yè)所處外部環(huán)境更加復(fù)雜， 更容易出現(xiàn)資金鏈斷裂等經(jīng)營困境， 致使企業(yè)違約風(fēng)險上升。另外， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大了銀行等債權(quán)人識別企業(yè)實際還款能力和借貸風(fēng)險的難度， 銀行出于自我保護(hù)， 會提高貸款利率或制定更嚴(yán)苛的契約條款， 從而加劇民營企業(yè)的融資約束困境和杠桿操縱傾向。此時， 國有資本參股向市場傳遞的正向信號可以降低銀行對民營企業(yè)貸款違約的風(fēng)險預(yù)期， 使得企業(yè)更容易獲得外部債務(wù)融資。同時， 民營企業(yè)借助與政府部門建立的親密關(guān)系， 可以獲取更為詳細(xì)的政策變動信息（徐業(yè)坤等，2013）， 從而降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對其經(jīng)營的影響。因此， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時， 國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的抑制作用更顯著。為了驗證這一觀點， 使用Baker等（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行分組回歸。表10結(jié)果顯示： 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的樣本中， State相關(guān)變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 但在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低的樣本中并不顯著， 實證結(jié)果與預(yù)期一致。

3. 審計質(zhì)量。審計師作為資本市場的“看門人”， 亦能對上市公司發(fā)揮監(jiān)督治理作用， 這可能與國有資本參股存在替代效應(yīng)。審計質(zhì)量較高的審計師往往更重視個人聲譽(yù)的維護(hù)， 為避免審計失誤導(dǎo)致的聲譽(yù)受損， 他們會實施更嚴(yán)格的審計監(jiān)督措施（Lennox和Pittman，2010）， 從而更有效地抑制管理者利用杠桿操縱粉飾財務(wù)報表的傾向。同時， 審計質(zhì)量較高的審計師團(tuán)隊通常具備更深入扎實的專業(yè)知識和更成熟的審計程序， 能夠更準(zhǔn)確地識別表外負(fù)債和名股實債等不當(dāng)會計處理方式， 并通過發(fā)布非標(biāo)審計意見揭露企業(yè)的杠桿操縱行為（徐亞琴和宋思淼，2021）， 從而提高企業(yè)隱匿杠桿操縱手段的難度和成本。此外， 審計質(zhì)量較高的審計師具有更高的獨立性， 能抵抗來自客戶管理層的壓力， 其幫助客戶隱瞞杠桿操縱事實的可能性更低。因此， 當(dāng)審計質(zhì)量較低時， 國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的抑制作用更加顯著。為了驗證這一推測， 采用企業(yè)當(dāng)年是否由國際四大會計師事務(wù)所審計來衡量審計質(zhì)量的高低， 并進(jìn)行分組檢驗。表11的結(jié)果顯示： State相關(guān)變量的系數(shù)在審計質(zhì)量較低的樣本中顯著為負(fù)， 但在高審計質(zhì)量組中并不顯著， 實證結(jié)果與預(yù)期一致。

六、 結(jié)論與啟示

本文以2009 ～ 2022年A股民營上市公司為樣本， 實證檢驗了國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響和作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)： 國有資本參股能夠顯著抑制民營企業(yè)杠桿操縱； 國有資本參股可以發(fā)揮資源支持效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)， 通過緩解融資約束、 提高信息透明度以及減少管理層機(jī)會主義行為三條路徑抑制民營企業(yè)杠桿操縱行為； 在國有資本參與度較高、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高和審計質(zhì)量較低的企業(yè)中， 國有資本參股對民營企業(yè)杠桿操縱的影響更加顯著。

根據(jù)上述結(jié)論， 本文提出如下啟示： 第一， 政府可以繼續(xù)深化混合所有制改革， 積極引導(dǎo)國有資本以多種形式入股民營企業(yè)。本文研究表明， 國有資本參股能夠緩解民營企業(yè)面臨的資源困境與治理問題， 進(jìn)而抑制其杠桿操縱行為。因此， 未來可以進(jìn)一步加快混合所有制改革進(jìn)程， 全面落實相關(guān)政策， 促進(jìn)國有資本與民營企業(yè)的深度融合， 繼而推動國有經(jīng)濟(jì)與民營經(jīng)濟(jì)的共同發(fā)展。第二， 國有資本不應(yīng)僅限于參股， 更要積極參與民營企業(yè)的經(jīng)營決策， 充分發(fā)揮監(jiān)督管理職能。本文發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)國有股東向民營企業(yè)委派董事時， 國有資本參股對企業(yè)杠桿操縱的抑制作用更顯著。這意味著， 國有資本參股民營企業(yè)時， 除了要關(guān)注持股數(shù)量， 還需要通過委派董事等方式確保其在企業(yè)重大決策中具備實質(zhì)性話語權(quán)， 從而充分發(fā)揮治理優(yōu)勢， 助力民營企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。第三， 民營企業(yè)應(yīng)抓住混合所有制改革的政策機(jī)遇， 借助國有股權(quán)在市場資源配置中的優(yōu)勢擴(kuò)展融資渠道和融資規(guī)模， 以緩解自身發(fā)展中面臨的融資約束難題， 塑造核心競爭力。同時， 民營企業(yè)應(yīng)在國有股東的監(jiān)督下逐步優(yōu)化現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部約束機(jī)制， 提高可持續(xù)發(fā)展能力。

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