地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能否為其可持續(xù)發(fā)展“續(xù)航”

【摘要】如何保障地方融資平臺(tái)的良性發(fā)展一直是一個(gè)棘手的問(wèn)題， 而以市場(chǎng)為導(dǎo)向的業(yè)務(wù)為地方融資平臺(tái)的良性發(fā)展提供了機(jī)會(huì)。本文以2016 ～ 2023年發(fā)行“城投債”的地方融資平臺(tái)為研究對(duì)象， 考察地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的影響及作用機(jī)制。研究結(jié)果表明， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展具有促進(jìn)作用， 并通過(guò)了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)。作用機(jī)制檢驗(yàn)表明， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略通過(guò)提高治理能力和緩解融資約束促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。異質(zhì)性分析表明， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的促進(jìn)作用不受行政級(jí)別劃分、 地區(qū)金融發(fā)展水平和地區(qū)政府補(bǔ)貼水平的影響。本文的研究成果豐富了地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)研究， 為地方融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展探索了一條現(xiàn)實(shí)可行的路徑。

【關(guān)鍵詞】地方融資平臺(tái)；市場(chǎng)化業(yè)務(wù)；治理能力；融資約束

【中圖分類號(hào)】F832.3" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2025）08-0116-7

一、 引言

地方融資平臺(tái)通過(guò)向銀行貸款或發(fā)行企業(yè)債券等方式融入資金， 重點(diǎn)投向市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、 公用事業(yè)等公益性業(yè)務(wù)， 卻難以依靠公益性業(yè)務(wù)的收益償還債務(wù)， 積累了大量的債務(wù)， 最終不得不依靠土地財(cái)政、 地方財(cái)政支持或借新還舊等方式償還債務(wù)， 因此以公益性業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)模式是不可持續(xù)的。2014年國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”）， 要求地方融資平臺(tái)剝離政府融資職能， 不得新增政府性債務(wù)。這意味著地方融資平臺(tái)將轉(zhuǎn)變?yōu)橐话阈缘母?jìng)爭(zhēng)性和地方性國(guó)有企業(yè)， 向?qū)嶓w化、 市場(chǎng)化和規(guī)范化轉(zhuǎn)變， 參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（劉驊和盧亞娟，2016）。

根據(jù)2013 ～ 2020年WIND數(shù)據(jù)庫(kù)地方融資平臺(tái)數(shù)據(jù)可知， 早在2013年地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占全部營(yíng)業(yè)收入的比重就已經(jīng)達(dá)到28.1%（嚴(yán)寶玉等，2020）。之后， 政府進(jìn)一步推進(jìn)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型和化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 加速了地方融資平臺(tái)對(duì)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的拓展， 使得地方融資平臺(tái)初具市場(chǎng)化企業(yè)特征。截至2021年底， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占全部營(yíng)業(yè)收入的比重約為43.8%， 其業(yè)務(wù)領(lǐng)域從傳統(tǒng)的土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施代建業(yè)務(wù)不斷拓展， 逐步參與到城市公共事業(yè)管理和國(guó)有資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)等相關(guān)業(yè)務(wù)中， 并進(jìn)一步拓展到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、 物業(yè)管理、 實(shí)業(yè)、 貿(mào)易、 投資管理等多元化業(yè)務(wù)。

市場(chǎng)化業(yè)務(wù)看似是地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的重要突破口， 能夠增強(qiáng)其獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力， 彌補(bǔ)其在經(jīng)營(yíng)方面的短板， 提高其“造血”能力， 促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。但是， 由于地方融資平臺(tái)長(zhǎng)期從事公益性業(yè)務(wù)， 缺少獨(dú)立識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)一般經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力， 導(dǎo)致其缺少市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)， 其市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的發(fā)展并不順利。此外， 地方融資平臺(tái)擁有土地特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等資源壟斷權(quán)， 可以為其帶來(lái)穩(wěn)定的收益， 導(dǎo)致其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的積極性不高， 很少涉足其他經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域（馬海濤和秦強(qiáng)，2010）。同時(shí)， 地方融資平臺(tái)的高管和員工大多來(lái)自政府部門(mén)， 缺乏相關(guān)的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和必要的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及風(fēng)險(xiǎn)防范常識(shí)， 容易發(fā)生程序不規(guī)范和決策失誤等問(wèn)題（袁鯤和費(fèi)婷，2013）。李奇霖等（2017）指出， 地方融資平臺(tái)在發(fā)展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的過(guò)程中存在盲目投資的問(wèn)題， 即在投資之前不對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行考察、 調(diào)研， 不考慮項(xiàng)目的合理性和可行性就盲目跟風(fēng)投資， 最終無(wú)法在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲得收益， 反而造成巨額虧損。更有甚者， 有的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)只是地方融資平臺(tái)“美化”資產(chǎn)負(fù)債表的工具（陳家洪，2013）， 用以獲得上級(jí)政府對(duì)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的補(bǔ)貼和救助（鐘輝勇和陸銘，2015）， 而有的地方融資平臺(tái)并不想真正做大做強(qiáng)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)， 也不想在市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理方面得到提升。此外， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)不再擁有地方政府的信用背書(shū)和還款保障， 也就難以得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任（李伯僑和陳耿宇，2013）， 導(dǎo)致地方融資平臺(tái)存在融資約束問(wèn)題， 這限制了地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。因此， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略面臨重重阻礙， 其能否成為地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展的新動(dòng)力難以預(yù)測(cè)。

本研究的現(xiàn)實(shí)意義在于： 證明了市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)地方融資平臺(tái)未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要， 有助于地方融資平臺(tái)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中尋找新的價(jià)值定位。市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能幫助地方融資平臺(tái)找回市場(chǎng)化主體身份， 是其在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要渠道。在某種意義上， 本研究對(duì)于指導(dǎo)地方融資平臺(tái)走出困境、 實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的政策意涵。

與已有研究相比， 本文的貢獻(xiàn)可能表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 一方面， 研究視角的創(chuàng)新。本文彌補(bǔ)了地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)領(lǐng)域的研究空白， 以市場(chǎng)化業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)對(duì)地方融資平臺(tái)展開(kāi)了研究， 為今后研究地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的相關(guān)領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)。另一方面， 概念界定和指標(biāo)衡量的創(chuàng)新。本文構(gòu)建了市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的概念， 并篩選出每一項(xiàng)市場(chǎng)化項(xiàng)目的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行加總， 用以表示市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略， 為今后衡量地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)做好了鋪墊。

二、 理論分析

長(zhǎng)期以來(lái)， 地方融資平臺(tái)承擔(dān)了大量的公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)， 為推動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程、 促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。但如今地方融資平臺(tái)僅從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類公益性業(yè)務(wù)， 已經(jīng)無(wú)法在市場(chǎng)中立足， 承擔(dān)公益性業(yè)務(wù)的同時(shí)發(fā)展具有實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的業(yè)務(wù)已經(jīng)成為地方融資平臺(tái)的新選擇。本文認(rèn)為， 與傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類公益性業(yè)務(wù)不同， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略體現(xiàn)了地方融資平臺(tái)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大浪潮中重新樹(shù)立“市場(chǎng)”意識(shí)的決心。地方融資平臺(tái)以市場(chǎng)化運(yùn)作為導(dǎo)向， 可以實(shí)現(xiàn)自身“造血”并與政府信用剝離， 這不僅能避免其被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)， 而且有利于其可持續(xù)發(fā)展。

首先， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略意味著地方融資平臺(tái)可以將經(jīng)營(yíng)觸角伸向四面八方， 開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品、 服務(wù)， 構(gòu)建新的客戶關(guān)系和地理市場(chǎng)等， 擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍， 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。一方面， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)來(lái)自政府給予的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、 收費(fèi)權(quán)、 優(yōu)質(zhì)國(guó)企股權(quán)等資源（張路和龔剛，2020）， 這些資源往往具有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流， 能為地方融資平臺(tái)后續(xù)可持續(xù)發(fā)展提供重要支撐； 另一方面， 地方融資平臺(tái)會(huì)不斷拓展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)， 憑借已有的經(jīng)驗(yàn)積累和資源， 通過(guò)外部并購(gòu)、 合資或研發(fā)創(chuàng)新等方式不斷擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)范圍， 從不同業(yè)務(wù)單元擴(kuò)大收入規(guī)模以推動(dòng)業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

其次， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)能夠在不同業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)， 多個(gè)業(yè)務(wù)以合作的方式運(yùn)轉(zhuǎn)能夠創(chuàng)造出比單個(gè)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)更高的價(jià)值（吳曉云和王峰，2012）。基于協(xié)同管理理論， 業(yè)務(wù)協(xié)同是企業(yè)協(xié)同的一部分， 是指將各種業(yè)務(wù)系統(tǒng)納入一個(gè)統(tǒng)一的平臺(tái)， 實(shí)現(xiàn)協(xié)同應(yīng)用與業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)， 使企業(yè)不僅通過(guò)共享獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和更低的成本， 而且可防止業(yè)務(wù)間內(nèi)部管控出現(xiàn)問(wèn)題， 提高經(jīng)營(yíng)管理效率， 最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（Michael，1985；Haken，2006）。在市場(chǎng)化業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中， 地方融資平臺(tái)可以積累靈活高效的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)， 形成較強(qiáng)的能力， 如獨(dú)立的項(xiàng)目識(shí)別能力、 應(yīng)對(duì)一般經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力、 激勵(lì)員工的能力等， 將這些經(jīng)驗(yàn)和能力與其他業(yè)務(wù)共享， 可以提升整體經(jīng)營(yíng)能力， 從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此外， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)還承擔(dān)了“反哺”主體業(yè)務(wù)的職能（陳自牧，2018）， 其獲取的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流可以流入主體業(yè)務(wù)， 為主體業(yè)務(wù)發(fā)展補(bǔ)充流動(dòng)性資金， 發(fā)揮市場(chǎng)化業(yè)務(wù)+主體業(yè)務(wù)“1+1gt;2”的協(xié)同效應(yīng)， 使地方融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)擴(kuò)張→盈利提升→資產(chǎn)再擴(kuò)張→盈利再提升”的可持續(xù)發(fā)展。

再次， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)對(duì)地方融資平臺(tái)高管產(chǎn)生激勵(lì)約束作用（辛清泉和譚偉強(qiáng)，2009）， 激勵(lì)管理層更努力地工作， 從而帶動(dòng)地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展。市場(chǎng)化業(yè)務(wù)面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 增加了管理層的工作壓力， 要求管理層積極主動(dòng)地經(jīng)營(yíng)好市場(chǎng)化業(yè)務(wù)， 并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。基于委托代理理論， 管理層只有減少在職消費(fèi)等損害企業(yè)的行為， 將全部精力投入市場(chǎng)化業(yè)務(wù)， 才能管理好市場(chǎng)化業(yè)務(wù)并確保自身職位的穩(wěn)定， 避免失去高管光環(huán)、 工作平臺(tái)等（Grossman和Hart，1986）。所以， 提高地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)水平有利于其可持續(xù)發(fā)展。

最后， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)享有政府隱性擔(dān)保， 這能保障市場(chǎng)化業(yè)務(wù)順利開(kāi)展， 有利于地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展。地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)盡管名義上打著“獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、 自負(fù)盈虧”的口號(hào)， 但事實(shí)上掌握著許多公共資源， 如自來(lái)水、 電力、 公共交通、 污水處理等的運(yùn)營(yíng)， 并且未來(lái)有可能掌握國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)、 城市運(yùn)營(yíng)等。為了保障基礎(chǔ)設(shè)施的有效運(yùn)行及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展， 地方政府不會(huì)袖手旁觀， 任由市場(chǎng)化業(yè)務(wù)自由發(fā)展， 會(huì)隨時(shí)在市場(chǎng)化業(yè)務(wù)出現(xiàn)困難時(shí)出手相助（宋樊君，2018）， 或在市場(chǎng)化業(yè)務(wù)發(fā)展早期給予財(cái)政補(bǔ)貼、 稅收優(yōu)惠、 融資便利等政府支持（鐘輝勇和陸銘，2015；羅榮華和劉勁勁，2016）， 為市場(chǎng)化業(yè)務(wù)發(fā)展起到“保駕護(hù)航”的作用， 這有利于市場(chǎng)化業(yè)務(wù)獲得額外的資金來(lái)源， 降低融資成本， 保障市場(chǎng)化業(yè)務(wù)順利開(kāi)展， 從而有利于地方融資平臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展。

總之， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能拓寬地方融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)范圍， 在不同業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)， 激勵(lì)管理層更加努力地工作， 并享有政府隱性擔(dān)保， 從而使市場(chǎng)化業(yè)務(wù)得到全面的發(fā)展和保護(hù)， 最終有利于地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展。基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。43號(hào)文頒布之前， 僅有少數(shù)實(shí)力較強(qiáng)的地方融資平臺(tái)開(kāi)展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)， 大部分地方融資平臺(tái)仍以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益性業(yè)務(wù)為主。43號(hào)文頒布之后， 地方融資平臺(tái)開(kāi)始整體啟動(dòng)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)， 并呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。由于只有發(fā)行過(guò)公司債券的地方融資平臺(tái)才需要公開(kāi)披露財(cái)務(wù)信息， 而一般地方融資平臺(tái)僅向放貸的金融機(jī)構(gòu)或者地方政府上交財(cái)務(wù)報(bào)表即可， 因此對(duì)于未發(fā)行過(guò)公司債券的地方融資平臺(tái)， 是無(wú)法通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)收集到其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的。考慮到數(shù)據(jù)可得性、 連續(xù)性和可靠性， 本文選取2016 ～ 2023年發(fā)行“城投債”的地方融資平臺(tái)作為研究對(duì)象， 參考原銀監(jiān)會(huì)公布的地方融資平臺(tái)名單和徐軍偉等（2020）對(duì)地方融資平臺(tái)的精準(zhǔn)界定， 先初步確定地方融資平臺(tái)的數(shù)量， 再將同一年發(fā)行過(guò)不同“城投債”的同一家地方融資平臺(tái)合并為一家地方融資平臺(tái)（劉紅忠和史霜霜，2017）， 刪除重復(fù)的地方融資平臺(tái)， 然后進(jìn)行如下處理： ①?gòu)牡胤饺谫Y平臺(tái)年報(bào)、 跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告、 債券說(shuō)明書(shū)等材料中收集數(shù)據(jù)， 對(duì)缺失的地方融資平臺(tái)數(shù)據(jù)進(jìn)行彌補(bǔ)， 并刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的地方融資平臺(tái)樣本； ②刪除信用評(píng)級(jí)或主體信用評(píng)級(jí)缺失的地方融資平臺(tái)樣本； ③刪除項(xiàng)目名稱、 項(xiàng)目收入、 項(xiàng)目毛利、 項(xiàng)目毛利率數(shù)據(jù)全部為空的地方融資平臺(tái)樣本； ④刪除項(xiàng)目名稱中僅包含公益性業(yè)務(wù)的地方融資平臺(tái)樣本； ⑤刪除2016 ～ 2023年退出原銀監(jiān)會(huì)地方融資平臺(tái)名單的地方融資平臺(tái)樣本； ⑥刪除存在異常值的地方融資平臺(tái)樣本。

地方融資平臺(tái)的數(shù)據(jù)主要來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)債券信息網(wǎng)， 其中缺失的數(shù)據(jù)通過(guò)手工整理債券募集說(shuō)明書(shū)、 地方融資平臺(tái)年報(bào)、 跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告、 審計(jì)報(bào)告等資料進(jìn)行了補(bǔ)充。經(jīng)過(guò)上述篩選和整理， 本文最終獲得了2016 ～ 2023年2358個(gè)地方融資平臺(tái)的11244個(gè)觀測(cè)值， 數(shù)據(jù)處理與分析采用Excel 2019、 SPSS 16.0和 Stata 16.0軟件完成。

2. 變量設(shè)置。

（1） 被解釋變量： 可持續(xù)發(fā)展（Perf）。本文對(duì)于地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展的衡量， 借鑒蘇丹妮和叢聰（2020）、 盛明泉等（2020）等的研究， 從業(yè)績(jī)可持續(xù)、 責(zé)任可持續(xù)、 政企關(guān)系可持續(xù)、 市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型可持續(xù)四個(gè)方面衡量地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展。其中： 業(yè)績(jī)可持續(xù)采用總資產(chǎn)報(bào)酬率、 凈資產(chǎn)收益率、 成本費(fèi)用利潤(rùn)率、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、 存貨周轉(zhuǎn)率、 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 三年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率、 總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、 三年銷售利潤(rùn)率、 股東權(quán)益比、 流動(dòng)比率、 速動(dòng)比率等13個(gè)題項(xiàng)進(jìn)行測(cè)度； 責(zé)任可持續(xù)采用資本金利潤(rùn)率、 資本保值增值率、 稅款繳納、 員工薪酬等4個(gè)題項(xiàng)進(jìn)行測(cè)度； 政企關(guān)系可持續(xù)采用政府干預(yù)指數(shù)、 政府補(bǔ)助、 政府增資、 政府注入等4個(gè)題項(xiàng)進(jìn)行測(cè)度； 市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型可持續(xù)采用主營(yíng)業(yè)務(wù)集中度、 融資渠道多元化、 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)收入等3個(gè)題項(xiàng)進(jìn)行測(cè)度。

（2） 解釋變量： 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略（Market）。本文采用機(jī)器學(xué)習(xí)的字符串匹配法， 對(duì)每一個(gè)項(xiàng)目名稱進(jìn)行字詞匹配， 識(shí)別出具有市場(chǎng)化屬性的項(xiàng)目名稱， 并加總每一個(gè)含有市場(chǎng)化屬性的項(xiàng)目名稱所對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 用以表示市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。即加總每一個(gè)市場(chǎng)化項(xiàng)目收入之和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比用以表示市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。本文將市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略分為純市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略（Bus）和準(zhǔn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略（Pbus）。

機(jī)器學(xué)習(xí)識(shí)別到項(xiàng)目名稱中含有如下字詞的項(xiàng)目為純市場(chǎng)化項(xiàng)目， 并共同構(gòu)成地方融資平臺(tái)的純市場(chǎng)化業(yè)務(wù)： “通行費(fèi)”“管理費(fèi)”“手續(xù)費(fèi)”“占用費(fèi)”“使用費(fèi)”“收費(fèi)”“機(jī)械費(fèi)”“資產(chǎn)處置”“培訓(xùn)”“票務(wù)”“使用權(quán)”“經(jīng)營(yíng)權(quán)”“收費(fèi)權(quán)”“傳媒”“演出”“旅游”“旅行”“景區(qū)”“影業(yè)”“賽事”“餐”“后勤”“交易”“生活”“托管”“銷售”“能源”“貿(mào)易”“理財(cái)”“停車”“房地產(chǎn)”“住宅”“電力”“物流”“民爆”“車”“運(yùn)輸”“金融”“保理”“修繕”“售房”“電子”“科技”“墓”“酒店”“賓館”“商貿(mào)”“小貸”“百貨”“造紙”“軟件”“太陽(yáng)能”“租賃”“裝卸”“批發(fā)”“投資”“高速公路”“港口”“功能區(qū)”“外貿(mào)”“設(shè)計(jì)”“檢測(cè)”“咨詢”“加工”“建設(shè)”“租金”“資金運(yùn)作”“門(mén)票”“修造”“物業(yè)”“客運(yùn)”“產(chǎn)品”“文化”“擔(dān)保”“利息”“零售”“鋼材”“測(cè)繪”“紡織”“出售”“養(yǎng)殖”“沙石”“砂石”“種子”“商貿(mào)”“糧食”“酒”“藥”“商品”“銅”“鋁”“煤”“油”“礦”“金屬”“燃料”“材料”“白酒”“航空”“畜牧”“代宰費(fèi)”“船舶”“海域”“器材”“殯葬”“煙草”“混凝土”“醬醋調(diào)味品”“車”“設(shè)備”“制造”“勘探”“資金”“資產(chǎn)”“大宗”“收購(gòu)”“出租”“商貿(mào)”“會(huì)展”“加油站”“不良債權(quán)”“其他”“綜合”。

機(jī)器學(xué)習(xí)識(shí)別到項(xiàng)目名稱中含有如下字詞的項(xiàng)目為準(zhǔn)市場(chǎng)化項(xiàng)目， 并共同構(gòu)成地方融資平臺(tái)的準(zhǔn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)： “許可權(quán)”“專項(xiàng)”“開(kāi)發(fā)區(qū)”“園區(qū)”“煤氣”“天然氣”“燃?xì)狻薄白詠?lái)水”“給水”“污水”“污泥”“排污”“垃圾”“環(huán)保”“綠化”“公交”“公共交通”“地鐵”“立交”“押運(yùn)”“港務(wù)”“學(xué)校”“學(xué)費(fèi)”“學(xué)雜費(fèi)”“處置費(fèi)”“教學(xué)”“體育”“醫(yī)療”“水”“氣”“供熱”“供暖”“管網(wǎng)”“地鐵”“醫(yī)療”“采暖費(fèi)”“運(yùn)行費(fèi)”“轉(zhuǎn)讓費(fèi)”“過(guò)橋費(fèi)”“接管費(fèi)”“監(jiān)理”“取暖”“冷費(fèi)”“冷量”“BT”“城市”“渣土”“橋梁”“電”“熱”“公路”“建筑”“交通”“場(chǎng)站”“園區(qū)”“垃圾”“管網(wǎng)”“安裝”“營(yíng)運(yùn)”“資源”“委托”“代辦”“代管”“代建”“代理”“建造”“環(huán)衛(wèi)”“集裝箱”“風(fēng)”“勞務(wù)”“機(jī)場(chǎng)”“廢舊”“養(yǎng)護(hù)”“防護(hù)”“堆存”“保障房銷售”“管網(wǎng)”“管道”“管溝”“管線”“管片”“管護(hù)”“路橋”“樹(shù)木移栽”“科技園區(qū)開(kāi)發(fā)”“服務(wù)區(qū)”“環(huán)境整治”“配套”“監(jiān)測(cè)”。

（3） 控制變量。為緩解遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題， 針對(duì)本文的研究問(wèn)題， 選擇了如下控制變量： 流動(dòng)比率（flow）、 資產(chǎn)負(fù)債率（debt）、 第一大股東持股比例（holder）、 企業(yè)年齡（age）、 企業(yè)規(guī)模（lnscale）、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turn）、 銷售費(fèi)用比（sales）。

3. 模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)H1， 本文構(gòu)建模型如下：

Perfit=β0+β1Marketit+βiControlsit+Year+City+

Com+εit （1）

其中： i代表地方融資平臺(tái)， t代表時(shí)間。Perfit表示地方融資平臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展， 是本文的被解釋變量。Marketit表示t時(shí)期i地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略， 是本文的解釋變量。根據(jù)業(yè)務(wù)內(nèi)容的不同， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略可以分為純市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略（Bus）和準(zhǔn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略（Pbus）。Controls表示控制變量， 同時(shí)控制年份（Year）、 城市（City）和企業(yè)（Com）固定效應(yīng)。

四、 實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。結(jié)果表明， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)水平普遍較低， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)比重的均值為36.5%， 其中， 純市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)比重的均值為20.8%， 準(zhǔn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)比重的均值為15.7%， 說(shuō)明市場(chǎng)化業(yè)務(wù)仍有廣闊的發(fā)展空間。

2. 基準(zhǔn)回歸。表3為地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展影響的回歸結(jié)果。列（1）中Market的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。列（2）和列（3）進(jìn)一步研究了地方融資平臺(tái)純市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和準(zhǔn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的影響， Bus和Pbus的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明地方融資平臺(tái)純市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和準(zhǔn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略均能促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。本文的研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文將從變量替換、 模型設(shè)計(jì)和樣本選擇三個(gè)方面對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1） 變量替換。首先， 利用項(xiàng)目毛利刻畫(huà)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行回歸。其次， 利用項(xiàng)目收入刻畫(huà)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行回歸。表4中的列（1）和列（2）呈現(xiàn)了替換市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略衡量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果， 結(jié)果顯示， Market的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明采用項(xiàng)目毛利率和項(xiàng)目收入重新衡量市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略后， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略仍然能夠促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。

（2） 模型替換。首先， 對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效較高、 可持續(xù)發(fā)展?jié)摿^強(qiáng)的地方融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)， 其出于做大做強(qiáng)的動(dòng)機(jī)， 會(huì)拿出更多資金為市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略提供補(bǔ)充， 以滿足市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的資金需求， 更好地完善市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。因此， 可持續(xù)發(fā)展可能會(huì)反作用于市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略， 使模型存在反向因果問(wèn)題。本文參考楊野（2020）的方法， 用滯后一期的自變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。表4中列（3）的回歸結(jié)果顯示， Market的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 說(shuō)明地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展， 基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。其次， 在基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)中， 遺漏變量被統(tǒng)一納入了隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)中， 這意味著與解釋變量相關(guān)的遺漏變量也可能被納入隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)， 進(jìn)而出現(xiàn)遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題， 影響回歸結(jié)果的可靠性。基于差分可以消除一部分不隨時(shí)間變化的遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題（Baier和Bergstrand，2007；Clemens等，2012）， 本文繼續(xù)使用change模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。表4中列（4）的回歸結(jié)果顯示， Market的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能夠促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展， 基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

（3） 樣本刪除。首先， 參考Huang等（2020）和Gao等（2021）的研究， 由于直轄市、 自治區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上與一般的省份存在較大差異， 因此本文將位于直轄市、 自治區(qū)的投融資平臺(tái)樣本刪除后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 結(jié)果［見(jiàn)表4列（5）］與基準(zhǔn)回歸一致。其次， 相較于其他地方融資平臺(tái)， 省級(jí)地方融資平臺(tái)在政治、 經(jīng)濟(jì)資源等方面的地位相對(duì)更為顯要， 其特殊性可能會(huì)影響基準(zhǔn)回歸結(jié)果。為此， 本文在實(shí)證檢驗(yàn)中刪除省級(jí)樣本， 檢驗(yàn)結(jié)果［見(jiàn)表4列（6）］不變， 再次證明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

五、 異質(zhì)性分析

1. 基于地方融資平臺(tái)的行政級(jí)別。從行政級(jí)別來(lái)看， 省級(jí)地方融資平臺(tái)擁有的財(cái)政實(shí)力強(qiáng)于市級(jí)、 縣級(jí)地方融資平臺(tái)， 根據(jù)此特征， 進(jìn)一步研究地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的異質(zhì)性影響。不同行政級(jí)別異質(zhì)性分析結(jié)果見(jiàn)表5列（1）、 （2）和（3）。回歸結(jié)果顯示， 省級(jí)、 市級(jí)、 縣級(jí)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略均促進(jìn)了其可持續(xù)發(fā)展， 說(shuō)明地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的促進(jìn)作用不受行政級(jí)別劃分的影響， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的開(kāi)展是全面的。

2. 基于地區(qū)金融發(fā)展水平。金融發(fā)展可以為地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提供金融要素， 因此， 在不同金融發(fā)展水平下， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的影響是否存在差異有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。本文根據(jù)全國(guó)金融發(fā)展平均水平， 將樣本分為高金融發(fā)展水平（高于全國(guó)金融發(fā)展平均水平）和低金融發(fā)展水平（低于全國(guó)金融發(fā)展平均水平）兩組分別進(jìn)行回歸， 結(jié)果見(jiàn)表5列（4）和（5）。回歸結(jié)果顯示： 在高金融發(fā)展水平樣本中， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展； 在低金融發(fā)展水平樣本中， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略也能促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。這說(shuō)明地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的促進(jìn)作用不受地區(qū)金融發(fā)展水平的影響。

3. 基于地區(qū)政府補(bǔ)貼水平。地方融資平臺(tái)自成立以來(lái)就離不開(kāi)政府補(bǔ)貼， 這是因?yàn)榈胤饺谫Y平臺(tái)的投資回報(bào)率過(guò)低， 從項(xiàng)目中獲取的收益往往不足以覆蓋債務(wù)本息， 必須依靠政府補(bǔ)貼才能保證項(xiàng)目和地方融資平臺(tái)的順利運(yùn)營(yíng)， 因此地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)也離不開(kāi)政府補(bǔ)貼。在不同政府補(bǔ)貼水平下， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的影響是否存在差異有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。為此， 本文根據(jù)全國(guó)政府補(bǔ)貼平均水平將樣本分為高政府補(bǔ)貼水平（高于全國(guó)政府補(bǔ)貼平均水平）和低政府補(bǔ)貼水平（低于全國(guó)政府補(bǔ)貼平均水平）兩組進(jìn)行回歸， 結(jié)果見(jiàn)表5列（6）和（7）。回歸結(jié)果顯示： 在高政府補(bǔ)貼水平樣本中， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展； 在低政府補(bǔ)貼水平樣本中， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略也能促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。這說(shuō)明地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的促進(jìn)作用不受地區(qū)政府補(bǔ)貼水平的影響， 再次證明了地方融資平臺(tái)具有市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的實(shí)力和信用， 不用再依賴政府的支持。

六、 作用機(jī)制檢驗(yàn)

1. 治理能力。公司治理是協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者之間關(guān)系的一種行為， 涉及指揮、 控制和激勵(lì)等方面的活動(dòng)（Shleifer 和 Vishny，1997；Tirole，2001）， 直接對(duì)企業(yè)內(nèi)部機(jī)體產(chǎn)生控制或激勵(lì)效應(yīng)， 進(jìn)而通過(guò)優(yōu)化不完善的契約條件和實(shí)施有效監(jiān)督的方式抑制經(jīng)營(yíng)與管理過(guò)程中管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問(wèn)題（Fee和Hadlock，2000；何瑛和胡月，2016）， 有助于企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。

首先， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能促進(jìn)地方融資平臺(tái)治理能力提升。一是市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略為地方融資平臺(tái)引入市場(chǎng)交易機(jī)制， 使其與外部市場(chǎng)建立起平等的買賣關(guān)系、 服務(wù)關(guān)系和契約關(guān)系， 倒逼其建立公司化運(yùn)作模式以及產(chǎn)權(quán)清晰、 權(quán)責(zé)明確、 政企分開(kāi)、 管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度， 完善法人治理結(jié)構(gòu)（王曙光和楊敏，2018；唐云鋒和劉清杰，2018）。二是市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能激勵(lì)地方融資平臺(tái)管理層更加努力地工作， 不斷引入企業(yè)投融資、 項(xiàng)目工程管理、 經(jīng)營(yíng)管理等領(lǐng)域的高端專業(yè)人才， 加速建立職業(yè)經(jīng)理人制度。三是市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重新激發(fā)地方融資平臺(tái)董事會(huì)“定戰(zhàn)略、 作決策、 防風(fēng)險(xiǎn)”的功能， 落實(shí)董事會(huì)職權(quán)， 保障董事會(huì)進(jìn)行科學(xué)的戰(zhàn)略指導(dǎo)。其次， 治理能力的提升又促進(jìn)地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展。地方融資平臺(tái)治理能力的提升促進(jìn)其市場(chǎng)化業(yè)務(wù)高效運(yùn)營(yíng)， 增強(qiáng)其應(yīng)對(duì)復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境的適應(yīng)性和靈活性， 提升其創(chuàng)新意識(shí)， 推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)效率提升， 使其能夠持續(xù)拓展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)范圍， 提高資源利用效率， 形成良性循環(huán)。因此， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略通過(guò)提升治理能力促進(jìn)地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展， 為其在競(jìng)爭(zhēng)中立足和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供了強(qiáng)大支撐。

本文參考較為權(quán)威的中國(guó)上市公司治理指數(shù)的構(gòu)建方法（南開(kāi)大學(xué)治理研究中心，2003）， 并借鑒馬新嘯等（2021）、 范玉仙和張占軍（2021）等從股權(quán)結(jié)構(gòu)、 董事會(huì)獨(dú)立性、 財(cái)務(wù)及治理信息披露、 管理層治理、 管理形態(tài)等角度衡量公司治理能力的方法， 結(jié)合地方融資平臺(tái)的特征及數(shù)據(jù)的可得性， 從股權(quán)結(jié)構(gòu)、 經(jīng)理層治理、 管理形態(tài)三個(gè)方面衡量地方融資平臺(tái)的治理能力。為此， 本文基于科學(xué)性、 系統(tǒng)性、 可操作性、 定性與定量相結(jié)合以及可持續(xù)性原則， 構(gòu)建了地方融資平臺(tái)治理能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 具體指標(biāo)體系如表6所示。在此基礎(chǔ)上， 采取主成分分析法對(duì)地方融資平臺(tái)治理能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行測(cè)算， 以此衡量地方融資平臺(tái)治理能力（Cg）。

為了檢驗(yàn)治理能力在地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略與其可持續(xù)發(fā)展關(guān)系中的中介作用， 構(gòu)建模型如下：

Cgit=β0+β1Marketit+Controlsit+Year+City+Com+εit

（2）

Perfit=β0+β1Marketit+βiCgit+Controlsit+Year+City+

Com+εit （3）

檢驗(yàn)結(jié)果如表7列（1） ～ （3）所示。列（2）顯示地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其治理能力具有顯著的促進(jìn)作用， 列（3）說(shuō)明地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和治理能力同時(shí)促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展， 從而證明地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略通過(guò)提高治理能力促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。

2. 融資約束。地方融資平臺(tái)的資金來(lái)源以銀行貸款為主， 隨著土地市場(chǎng)的降溫， 地方融資平臺(tái)通過(guò)財(cái)政收入擔(dān)保、 政府股權(quán)質(zhì)押、 土地資產(chǎn)質(zhì)押等增信方式獲得銀行貸款的難度越來(lái)越大， 同時(shí)貸款資金成本也在不斷上升， 使得地方融資平臺(tái)存在融資約束問(wèn)題。

地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略以營(yíng)利為目的， 以商品或服務(wù)形式進(jìn)入流通領(lǐng)域進(jìn)行經(jīng)營(yíng)， 為其打開(kāi)了新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域， 有可能成為其收益的新增長(zhǎng)點(diǎn)， 并改善其資本結(jié)構(gòu)， 增強(qiáng)其在資本市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力， 其依托穩(wěn)定的現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值能力， 能夠以更低的成本獲得資金支持。從“多元化溢價(jià)論”來(lái)看（Villalonga，2004）， 市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略使得地方融資平臺(tái)可以從多種業(yè)務(wù)單元獲得收入， 從而減少外源融資需求。市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略也向資本市場(chǎng)和社會(huì)各界傳遞出地方融資平臺(tái)積極參與轉(zhuǎn)型的信號(hào)， 可以使其吸引到大量外來(lái)資金， 為其及時(shí)償還債務(wù)、 抵御債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊等提供資金支持。這能夠使地方融資平臺(tái)縮小融資缺口、 緩解融資約束問(wèn)題。地方融資平臺(tái)融資約束程度的降低， 能進(jìn)一步提高其資金運(yùn)作效率， 為其開(kāi)展更多市場(chǎng)化項(xiàng)目提供充足的資金保障。通過(guò)拓寬融資渠道和優(yōu)化資金配置， 地方融資平臺(tái)能實(shí)現(xiàn)“資金獲取—項(xiàng)目投資—盈利增長(zhǎng)”的良性循環(huán)， 最終推動(dòng)其可持續(xù)發(fā)展， 確保其在市場(chǎng)中的長(zhǎng)期穩(wěn)定和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

本文選取廣泛使用的SA指數(shù)來(lái)衡量地方融資平臺(tái)的融資約束程度， 該指數(shù)具有計(jì)算簡(jiǎn)單、 外生性等特征， 使得測(cè)算出的地方融資平臺(tái)融資約束程度客觀準(zhǔn)確。參考Hadlock和Pierce（2010）、 鞠曉生等（2013）的做法， 使用企業(yè)規(guī)模（size）和企業(yè)年齡（age）兩項(xiàng)隨時(shí)間變化較小且外生性較強(qiáng)的變量構(gòu)建SA指數(shù)。SA指數(shù)公式如下：

SAit=-0.737×sizeit+0.043×size2 it-0.040×ageit （4）

其中： size采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量， 資產(chǎn)以百萬(wàn)元為單位； size2為企業(yè)規(guī)模的平方； age采用企業(yè)年齡的自然對(duì)數(shù)衡量。SA越大， 表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

為了檢驗(yàn)融資約束在地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略與其可持續(xù)發(fā)展關(guān)系中的中介作用， 構(gòu)建模型如下：

SAit=β0+β1Marketit+Controlsit+Year+City+Com+εit

（5）

Perfit=β0+β1Marketit+βiSAit+Controlsit+Year+City+Com+εit （6）

檢驗(yàn)結(jié)果如表7中列（4） ～ （6）所示， 結(jié)果顯示， 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略顯著緩解其融資約束， 融資約束程度降低能顯著促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展， 說(shuō)明地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。

七、 研究結(jié)論與政策建議

1. 研究結(jié)論。地方融資平臺(tái)對(duì)促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展具有十分重要的作用， 因此提高地方融資平臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展能力具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。在市場(chǎng)對(duì)資源配置起基礎(chǔ)性作用的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中， 地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型成為真正意義上的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體是其可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。本文采用固定效應(yīng)模型， 利用2016 ～ 2023年發(fā)行“城投債”的地方融資平臺(tái)數(shù)據(jù)， 檢驗(yàn)了地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的影響。研究結(jié)論如下： 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略能促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展； 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略通過(guò)提高治理能力、 緩解融資約束促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展； 地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)其可持續(xù)發(fā)展的促進(jìn)作用不受行政級(jí)別劃分、 地區(qū)金融發(fā)展水平和地區(qū)政府補(bǔ)貼水平的影響。

2. 政策建議。基于以上研究結(jié)論， 本文提出如下政策建議： 首先， 促進(jìn)地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展能力提升。近年來(lái)， 由于政府融資職能被剝離， 地方融資平臺(tái)面臨著被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)， 應(yīng)該深刻認(rèn)識(shí)到可持續(xù)發(fā)展對(duì)其是非常必要和重要的選擇， 并促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展能力的提升。地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展系統(tǒng)包括多個(gè)方面， 需要構(gòu)建指標(biāo)體系對(duì)其可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行衡量。其次， 堅(jiān)持地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。鼓勵(lì)地方融資平臺(tái)總結(jié)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)， 積極開(kāi)發(fā)適合自身的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。對(duì)于市場(chǎng)化業(yè)務(wù)， 鼓勵(lì)地方融資平臺(tái)通過(guò)注入、 外部并購(gòu)、 合資等方式不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍， 提升市場(chǎng)化業(yè)務(wù)水平。同時(shí)， 鼓勵(lì)地方融資平臺(tái)開(kāi)展PPP項(xiàng)目等市場(chǎng)化業(yè)務(wù)， 鼓勵(lì)社會(huì)資本參與到市場(chǎng)化業(yè)務(wù)中來(lái)， 引導(dǎo)個(gè)人投資者、 機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對(duì)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的關(guān)注， 擴(kuò)大市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的資金來(lái)源， 推動(dòng)更多市場(chǎng)化業(yè)務(wù)落地， 從而帶動(dòng)地方融資平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展。再次， 地方融資平臺(tái)應(yīng)提高治理能力并緩解融資約束問(wèn)題。從提高治理能力方面來(lái)看， 地方融資平臺(tái)應(yīng)提高管理層工作積極性， 抑制管理層攫取私利的行為， 推行職業(yè)經(jīng)理人制度， 完善法人治理結(jié)構(gòu)， 實(shí)施規(guī)范的公司治理； 同時(shí)， 發(fā)揮董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的戰(zhàn)略決策職能和紀(jì)律監(jiān)督職能， 幫助管理層做出更加專業(yè)化和科學(xué)化的經(jīng)營(yíng)決策。如此， 地方融資平臺(tái)才能提高治理能力。從緩解融資約束方面來(lái)看， 地方融資平臺(tái)要拓寬融資渠道及資金來(lái)源， 盡可能采取IPO、 發(fā)行債券等直接融資方式進(jìn)行融資， 并注重從市場(chǎng)化業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中獲得持續(xù)性資金流。如此， 地方融資平臺(tái)才能從外部融資和內(nèi)部盈利兩個(gè)方面緩解融資約束問(wèn)題。

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