連鎖股東、管理層持股與投資效率

摘 要：投資效率是企業經濟高質量發展的重要內涵，在全面深化資本市場改革的大背景下，連鎖股東作為同行業企業間的經濟紐帶，其多元化資本的屬性在企業投資決策中發揮何種作用值得關注。基于此，選取2007-2022年中國滬深A股上市公司為樣本，探討連鎖股東對企業投資效率（投入產出）的影響，并分析了管理層持股對二者關系的調節作用，同時進行了市場化程度下的異質性分析。實證結果表明，連鎖股東對企業投資效率發揮了負向作用；相較于管理層持股比例高的企業，管理層持股比例低的企業能夠強化連鎖股東對企業投資效率的負向作用。進一步分析發現，上述關系僅在市場化程度低的地區中存在。研究結論為市場監管部門在指導與規范連鎖股東行為方面提供了重要參考，有助于促進資本市場的穩定運行，推動經濟高質量發展。

關鍵詞：連鎖股東；投資效率；管理層持股；市場化程度

中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-2272.202411047

英文標題

Cross-Ownership，Management Shareholding and Investment Efficiency

Xia Xiufang， Wang Miaoying

（School of Business， Qingdao University of Technology， Qingdao 266520， China）

英文摘要Abstract：Investment efficiency is an important connotation of the high-quality development of the enterprise economy. In the context of comprehensively deepening the reform of the capital market， chain shareholders， as an economic link between enterprises in the same industry， are noteworthy for what role the attributes of their diversified capital play in the enterprise's investment decision-making. Based on this， a sample of Chinese A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2022 was selected to explore the impact of chain shareholders on corporate investment efficiency （input-output）， and the moderating effect of management shareholding on the relationship between the two is analysed， as well as the analysis of heterogeneity under the degree of marketisation. The empirical results show that chain shareholders play a negative role in the investment efficiency of firms; compared with enterprises with a high proportion of management shareholding， enterprises with a low proportion of management shareholding are able to strengthen the negative role of chain shareholders on the investment efficiency of enterprises. Further analysis reveals that the above relationship exists only in regions with low marketisation. The findings of the study provide an important reference for market regulators in guiding and regulating the behaviour of chain shareholders， which will help promote the stable operation of the capital market and facilitate the economy to achieve high-quality development.

英文關鍵詞Key Words：Cross-Ownership; Investment Efficiency; Management Shareholding; Marketability

0 引言

目前，中國正邁向高質量發展的新階段，黨的二十大報告提出：“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。”經濟高質量發展是高質量發展的核心和關鍵，是推進經濟體系現代化建設進程的必由之路。投資作為資本價值增值的渠道之一，是推動現代市場經濟體系蓬勃發展的重要動力。2023年中共中央政治局第二次會議強調加快構建新發展格局，要求“完善擴大投資機制，拓展有效投資空間”，以有效投資助力中國式現代化進程。企業作為資本市場中的投資主體，其有效投資行為不僅是企業價值增長的重要途徑，也是我國經濟邁向高質量發展的關鍵保障。

股東在企業中扮演著至關重要的角色，是重要的投資者。在互聯網與大數據技術迅猛發展的時代背景下，企業間的互動與聯系愈發緊密。據統計，2009-2022年，我國A股上市公司中擁有多家企業5%及以上股權份額的投資者（即連鎖股東）的企業數量顯著增長，從原先的13.43%提升至19.56%，股東連鎖現象在資本市場中越來越普遍。與此同時，學術界也洞察到連鎖股東在經濟領域的深遠影響，其主要從兩個方面展開。一方面，連鎖股東不僅為企業間的資源共享搭建了一個低成本的平臺，使得同行業企業能夠共享專業知識、管理經驗和經濟資源；相較于連鎖董事，具有“主人翁”精神的連鎖股東更加注重企業的長期可持續發展［1-2］，即發揮治理效應。另一方面，在追求投資組合最優化收益的驅動下，連鎖股東會通過合謀來弱化同行業企業之間的競爭［3］，導致競爭軟化；甚至形成局部壟斷［4］，獲取超額合謀利潤［5］，損害企業價值，即發揮合謀效應。

關于連鎖股東如何影響企業有效投資，特別是投資效率的研究，尚未引起足夠的關注，且所持觀點存在較大分歧：①正相關。連鎖股東持同行業內多家企業股權，在搜集與行業發展機遇緊密相關的信息上具有顯著的優勢，為企業有效把握投資機會提供了支持［6］；具有豐富治理經驗的連鎖股東還能夠對管理者的經營決策實施更為深入且高效的監督作用，進而幫助改善企業的投資效率［7-8］。②負相關。為了投資組合價值最大化，連鎖股東會發揮合謀來降低同行業企業間的競爭程度［3］，降低企業對潛在投資機會的敏感度［9］，進而抑制企業的投資活動，引發非效率投資［10］。但以上關于連鎖股東與投資效率之間的研究都是從投資規模的角度，以Richardson［11］回歸模型的殘差度量的，而經濟高質量發展政策中的“效率”更多強調的是投入產出比。目前，我國經濟處于轉型時期，本文緊緊圍繞中國經濟高質量發展文件指引對投資效率的內涵定義，運用Mueller amp; Reardon［12］、夏秀芳等［13-14］所構建的投資效率模型，分析連鎖股東對企業投資的投入產出比（投資效率）的影響，并基于內部治理機制，將管理層持股引入研究框架，分析管理層持股在連鎖股東與企業投資效率之間的調節作用；同時基于外部治理機制，進一步分析市場化程度的作用，從而為提高投資效率提供思路。

1 理論基礎與研究假設

1.1 連鎖股東與投資效率

首先，基于委托代理理論，在兩權分離的背景下，股東和管理層的效用函數存在顯著差異。由于股東在信息獲取方面處于劣勢地位，一方面，管理層在進行投資決策時可能基于薪酬契約、績效評估和建立商業帝國等原因謀取私利［15］，盲目擴大業務規模，造成過度投資。另一方面，根據聲譽理論，管理層為了保持在行業中的良好聲譽而過于謹慎，采取“保守型”投資，導致企業錯過潛在的投資機遇，造成投資不足。根據股東積極主義理論，股東可以促進公司治理結構的優化，提升企業價值，進而實現股東財富的增值［16］。連鎖股東為實現投資組合收益最大化可以通過參與公司議案來反對管理層不恰當的投資決策，當反對意見不被采納時，可以罷免不稱職的CEO，或者采取退出威脅等手段進行博弈［7］，對管理者投資行為形成監督，從而抑制非效率投資。

其次，信息不對稱理論認為，一方面，由于市場交易的摩擦且人并非完全理性，不可能完全識別市場上的各類信息，使得企業無法準確捕捉潛在的投資機會。同時，行為決策理論指出，管理層在決策制定過程中可能會因認知局限而產生偏差，進而引發非理性的投資選擇［17］。但連鎖股東作為行業間聯系的經濟紐帶，緩解了信息不對稱問題，促進了行業間異質性信息的流動和整合，這有助于企業更好地把握投資機會，及時調整投資戰略［6］。另一方面，由于契約的不完備性和委托代理關系，所有者和經營者之間存在信息鴻溝，管理層會出于利己主義通過盈余管理來粉飾報表，掩蓋其不恰當的投資行為。連鎖股東會運用所積累的行業專長和管理經驗，監督企業信息披露行為，縮小管理層盈余操縱的空間［18-19］，提高企業會計信息的可比性以及信息披露質量［20-21］，強化公司治理，減少非效率投資發生的可能性。

此外，資源是企業發展的物質基礎。資源基礎理論和互惠理論認為，相對于一般持股股東，連鎖股東能夠較好促進行業間不同企業的資源互補。連鎖股東因長期涉足同行業多家企業的經營，為獲取組合收益最大化，會積極推動同行業企業間進行資源的調配和共享［22］，幫助企業獲取成本更低、數量更多的外部融資［8］，較低的融資成本提高了企業投資的投入產出比，進而實現投資效率的提高。同時，連鎖股東的存在加大了同行業企業間以聯合投資和戰略聯盟等形式進行合作的可能性。通過合作，企業之間可以共享資源、共擔風險，降低投入成本和投資風險，提高投資回報率，提升企業的實際運營能力［23］。

基于上述分析，連鎖股東存在“治理協同”效應，提出如下假設：

H1a：連鎖股東對企業投資效率發揮了正向作用。

首先，連鎖股東的合謀利己效應會降低市場的競爭程度。現代投資組合理論中的有效前沿理論指出，當面對多種投資標的時，理性投資者會選擇整體收益最大化的投資組合。持有同行業內多家企業股權的連鎖股東會出于回報率最大化的動機，促使同行業企業間串聯合謀，減少彼此之間的直接競爭，加劇市場壟斷從而獲得超額回報［24］。同時，已有研究發現連鎖股東削弱了經理人薪酬與公司績效之間的敏感性，這在一定程度上抑制了管理者之間的競爭態勢，為管理層“懶政”創造機會［9］。當面臨較低的競爭壓力時，由連鎖股東形成關聯的企業會減少企業的價值創造活動，比如投資活動。已有研究發現企業的投資意愿與市場競爭力顯著正相關［25］，即隨著市場競爭力水平下降，企業的投資意愿也在下降，容易錯過市場中潛在的高回報率的投資機會，造成企業投資效率低下［26］。

其次，為了達到投資組合風險最小化，連鎖股東可能會降低資金的配置效率。具有風險規避傾向的股東會將資金分散投資于同行業內多家企業，形成連鎖股東。連鎖股東為了實現資產價值的保值增值，傾向于獲取投資組合的短期回報，甚至還會采取減少資金持續性投入的決策，以追求短期超額收益［27］。除此之外，當企業存在多個連鎖股東時，會產生過度監督效應，投資項目的輪番審查會使資金投入趨于保守，甚至“僵化”［28］，而資金配置效率的降低會引發投資回報率的低下。“隧道挖掘”理論指出連鎖股東存在“負有其職，不履其責”的現象，研究發現連鎖股東會出于利己主義，將資產和現金流在關聯公司之間進行轉移或者濫用公司資源，威脅到企業的生存和長遠發展［29］。

最后，近年來，中國資本市場進行了一系列重大改革，市場體系建設取得長足進步，尤其是我國已經全面進入注冊制，這標志著資本市場邁入新征程。然而當前的資本市場還存在許多不完善的地方，有學者認為，政府監管是防范市場風險的重要途徑，但注冊制的實施意味著提高市場化的同時放松了政府監管，公司的信息披露質量難以保證［30］，這使連鎖股東具有一定的“尋租”空間。企業可能會借助連鎖股東的網絡資源進行關聯投資來獲取高收益［31］，但這種交易模式也為連鎖股東轉移或削弱上市公司的資產和價值提供了隱蔽的途徑［32］。同時，為了掩蓋這種“掏空”行為，需要隱瞞相關的負面信息。而信息披露監管的弱化將增加連鎖股東掏空行為發生的概率，引發企業投資效率低下。

基于上述分析，連鎖股東存在“合謀利己”效應，提出如下假設：

H1b：連鎖股東對企業投資效率發揮了負向作用。

1.2 連鎖股東、管理層持股與投資效率

管理層負責制定和執行企業的各項經營決策，在企業日常運營中發揮了重要作用。而管理層持股作為企業的一項內部治理機制，所發揮的激勵效應大于其伴隨的機會主義效應［33］。

根據激勵相容理論，管理層持股可以發揮治理作用。隨著管理層持股比例的提高，股權激勵容易達到預期效果，會強化管理層對企業的歸屬感與責任心，自覺與企業的長期利益保持一致，從而減少了自身與股東以及連鎖股東之間的沖突。同時，在協同治理機制的驅動下，相比一般持股股東而言，連鎖股東能給企業帶來多樣化的非同質化信息源，有助于管理層識別和開發市場上高質量的投資機會，并及時靈活調整投資策略。除此之外，從資源整合視角審視，連鎖股東不僅限于股東間資源的匯聚與協同增效，更實現了跨企業邊界的行業資源吸附效應，有效減輕了企業的融資壓力，為企業投資活動帶來資金支持。在利益共享機制的作用下，持股比例較高的管理層會充分利用連鎖股東所帶來的這一戰略優勢，做出適合公司長遠發展提升公司價值的投資決策，推動企業價值增長的同時，實現個人利益的同步優化。這在一定程度上增強了連鎖股東對企業投資效率的促進作用。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H2a： 相較于管理層持股比例低的企業，管理層持股比例高的企業能夠強化連鎖股東對企業投資效率的正向作用。

現有研究中也證實了管理層持股是一種較為有效的內部監督制衡機制。當連鎖股東發揮合謀利己效應時，會出于私利的動機，提出損害公司利益的投資決策。根據利益趨同效應，當管理層持有公司較高股份時，因其個人利益與公司整體利益的緊密關聯而面臨較高的風險敞口，從而會采取更為謹慎的態度以確保各項投資決策符合公司長期利益。例如，部分公司實施“加權表決制”，它作為一種在決策過程中根據參與者權重來分配決策影響力的決策機制，能夠保護管理層的投票權。當連鎖股東提出非效率投資決策時，持股比例較高的管理層擁有較大的話語權，可以對其投反對票。同時，管理層還可以通過與獨立董事和其他中小股東攜手合作來維護公司整體利益。因此，連鎖股東的投機行為和“掏空”行為會因受到較強的監督和制衡而得以收斂，這在一定程度上抑制了連鎖股東對企業投資效率的降低作用。

基于上述分析，本文提出如下假設：

H2b：相較于管理層持股比例高的企業，管理層持股比例低的企業能夠強化連鎖股東對企業投資效率的負向作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

我國在2007年修訂了企業會計準則，為確保數據的連貫性和可比性，本文以2007-2022年中國滬深A股上市公司為研究對象，剔除了ST和PT、金融類、財務數據異常（資產負債率大于1）和缺失的公司，對所有連續型變量進行了上下1%水平的Winsorize處理，最終得到2007-2022年27 693個觀測值，數據均來自國泰安數據庫。

2.2 模型構建

企業投資的目的是為了資本的保值增值、獲得經濟增加值（EVA），即獲得大于0的凈現值（NPV）。若NPVgt;0， 意味著投資項目的預期未來現金流的折現值超過了初始投資金額，投資回報率高于資本成本率，投資具有效益。但在實際情況中，通過評估企業每個項目的投資收益率和資本成本率來計算投資效率是不現實的。夏秀芳等［13-14］基于有效資本市場理論，認為如果市場是相對高效的，那么投資效率可以通過評估每單位經營投資對企業價值增值的貢獻來衡量，其構建的模型是在Muller amp; Reardon［12］所構建模型（模型1）的基礎上進行了內生性處理，以企業新增投資對其市場價值增值的貢獻來度量投資效率。其基本思路是，如果企業能夠獲得持續性收益，企業第t期的投資為INVi，t，r為年投資回報率，c為折現率，則第t期投資INVi，t能給企業帶來投資回報的現值就是PVi，t=INVi，t×r/c。企業第t期期末市場價值（MVi，t）為期初市場價值（MVi，t-1）、本期投資回報的現值（INVi，t×r/c）與誤差項εi，t之和，減去資產的折舊額（δi，t×MVi，t-1，δi，t表示折舊率）。

MVi，t=MVi，t-1+INVi，t×r/c-δi，tMVi，t-1+εi，t（1）

對模型（1）進行標準化處理后得到模型（2）：

MVi，t-MVi，t-1MVi，t-1=-δi，t+rc×INVi，tMVi，t-1+εi，tMVi，t-1（2）

將模型（2）各變量符號簡化后得到模型（3）：

g-MVi，t=-δi，t+q1×INVi，t+εi，t（3）

其中，g-MVi，t是企業市場價值變動率，INVi，t的系數q1=rc 就是投資效率，即投資效率=投資回報率/資本成本率。當q1gt;1時，表明企業通過經營投資所實現的價值增長超過了其所投入的成本，實現了正向的增值效應，投資效率高；當q1lt;1時，表明企業的收益低于成本，投資效率低。

結合中國資本市場的情況，在充分考慮該模型內生性問題的基礎上，控制了金融投資活動和可能對企業價值變動產生影響的變量，從而建立了模型（4）［6-7］：

g-MVi，t=-δi，t+q1×INVi，t+q2×Financei，t+∑Control+∑YearIndicator+∑IndustryIndicator+εi，t （4）

為了檢驗假設H1a和假設H1b，借鑒夏秀芳等［13-14］研究方法，構建模型（5），將連鎖股東（Cross）與企業經營性投資支出（INV）進行交乘，對交乘項系數q3進行判斷。當q3gt;0時，假設H1a成立；當q3lt;0時，假設H1b成立

g-MVi，t=-δi，t+q1×INVi，t+q2×Crossi，t+q3×Crossi，t×INVi，t+q4×Financei，t+∑Control∑YearIndicator+∑IndustryIndicator+εi，t（5）

為了檢驗H2a和H2b，基于管理層持股的中位數將其進行分組，大于中位數為持股比例高，小于中位數為持股比例低，運用模型（5）進行分組回歸。

2.3 變量定義

2.3.1 被解釋變量

市場價值變動率（g_MVi，t）。效率通常被認為是一個投入產出比的概念，因此企業的投資效率通常被量化為投資收益率與資本成本率的比值。在資本市場中，股價包含較完整的信息，根據有效資本市場理論，企業市場價值可以反映企業從投資中創造價值的能力。因此，本文利用市場價值變動率對企業本年經營投資的回歸系數來衡量投資效率。

2.3.2 解釋變量

連鎖股東（Crossi，t）和本年經營投資（INVi，t）。參考He amp; Huang［23］、Chen等［8］、潘越等［10］的研究，將連鎖股東（crossi，t）作為主要的解釋變量。首先，鑒于股東持股變動的頻繁性和時點性特征，本文以季度為單位。其次，將連鎖股東的持股比例設置為5%這一門檻，是因為我國《公司法》規定，持股5%及以上屬于內部信息知情人范圍、大股東與中小股東的分界線。除控股股東和實際控制人外，上市公司持股5%以上股東為大股東，對企業內部經營決策行為可能具有重大影響。

借鑒夏秀芳等［13-14］的研究構建本年經營投資INVi，t。

2.2.3 調節變量

采用盧寧文和楊廣星［34］的研究方法來衡量管理層持股比例（MH）。

2.2.4 控制變量（Controli，t）

參考已有文獻關于投資效率的研究，選取企業本年度金融投資（Financei，t）、資產負債率（Levi，t）、凈資產收益率（Roei，t）、企業規模（Sizei，t）企業年齡（Agei，t）、第一大股東持股比例（Top1i，t）、董事會規模（Bsizei，t）、兩職合一（Duali，t）等反映公司財務狀況、經營與治理特征的變量作為控制變量。

本文主要變量的具體定義如表1所示。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

從表2可知，連鎖股東（Cross）的均值為0.122，中位數為0，均值大于中位數，表明半數以上企業的連鎖股東數量低于樣本均值，標準差為0.273，最小值為0，最大值為1.099，可見企業間的連鎖股東數有一定差異。企業價值增長率（g_MV）均值為0.181，中位數為0.051，標準差為0.536，我國上市公司市值總體呈現上升趨勢，但企業之間價值增長率的波動差異較大。企業的經營投資（Inv）均值為0.027，中位數為0.016，最大值和最小值分別為0.182和-0.015，表明大多數企業的投資水平未達到行業平均值，說明我國企業投資規模普遍較低。管理層持股（MH）的標準差為0.146，均值為0.079，中位數為0，表明我國不同上市公司的管理層持股差異較大，且總體水平較低。

3.2 回歸結果分析

模型（5）的回歸結果如表3列（1）、（2）所示，發現無論是否加入控制變量，連鎖股東（Cross）與企業經營性投資支出（Inv）的交乘項（Cross×Inv）的系數均在1%水平上顯著為負，分別為-1.120、-0.782，假設H1b成立，表明在其他條件不變的情況下，連鎖股東對企業投資效率發揮了負向作用，即顯著降低了企業的投資效率。

3.3 管理層持股的調節效應

為了探究管理層持股如何影響連鎖股東與投資效率之間的關系，運用模型（5）以中位數為基準進行分組回歸。從表4列（1）、（2）可知，交乘項（Cross×Inv）的系數在管理層持股比例低和高的組分別為-0.896（1%的水平上顯著）和0.453（不顯著），支持了假設H2b，即相較于管理層持股比例高的企業，管理層持股比例低的企業能夠強化連鎖股東對企業投資效率的負向作用。這是因為管理層持股比例較高時，股權激勵容易達到預期效果，管理層能站在企業長遠利益考慮，并能夠有效監督和制約連鎖股東的投機行為。而管理層持股比例較低時，股權激勵達不到預期效果，管理層未有效發揮其內部監督治理效應，其負向作用顯著。

3.4 進一步分析

市場環境的優化對于企業實現長期穩定發展具有至關重要的推動作用，因此，市場化程度是影響企業發展的重要外部治理環境因素之一。本文將采用王小魯等［35］所編的市場化指數作為市場化程度的替代變量，以中位數為標準來衡量市場化程度的高低。

表5列（1）顯示，在市場化程度高的地區，交乘項（Cross×Inv）的系數為-0.190，但不顯著。表5列（2）、（3）所示，無論管理層持股比例高低，交乘項（Cross×Inv）的系數都不顯著，分別為-0.512、1.444，說明連鎖股東對企業投資效率的負向作用不發揮。因為隨著市場化程度的加深，釋放的競爭信號也更加強烈，這會促使管理層提高對優質投資機會的敏感度，增加企業的價值創造活動；并且，市場化程度越高的地區，擁有較為完善的營商環境、健全的法律制度和高質量的信息披露水平。在這種情況下，即使持股較低的管理層無法發揮有效的內部監督治理效應，連鎖股東“隧道挖掘”的掏空行為和出于私利的投機行為會受到外部市場監管，無法有效干預企業的內部決策。

表5列（4）顯示，在市場化程度低的地區，交乘項（Cross×Inv）的系數為-1.105，在1%的水平上顯著，說明連鎖股東對企業投資效率發揮了負向作用，假設H1b成立。表5列（5）、（6）顯示，在管理層持股比例低組，交乘項（Cross×Inv）的系數為-1.376，在1%的水平上顯著，而在管理層持股比例高組，交乘項（Cross×Inv）的系數為-0.435，但不顯著，假設H2b成立。在市場化程度低的地區，由于外部市場環境缺乏有效的監管機制，持股比例較高的管理層能夠顯著發揮內部監督和治理效應，這一定程度上抑制了連鎖股東對企業投資效率的負向作用。

3.5 內生性分析

在市場的實際交易中，具有相同偏好的投資者可能會共同選擇某一行業的公司股票，從而造成樣本自選擇偏差。為解決上述問題，本文參照已有文獻，對其進行如下處理。

3.5.1 Heckman兩階段回歸

借鑒潘越等［10］的處理方法，運用Probit回歸模型分析本期是否存在連鎖股東（Cross_Dum）與上一期公司特征變量之間的關系，計算出逆米爾斯比率（IMR），再將其作為控制變量加入到基線回歸模型中，考察潛在的選擇性偏差對研究結果產生的影響。表6列（1）所示，其交乘項（Cross×Inv）系數為-0.774，在5%的水平上顯著，而逆米爾斯比率（IMR）的系數在1%水平上顯著，說明在糾正樣本選擇偏差后，本文結論依然成立。

3.5.2 PSM檢驗

首先，按照企業是否存在連鎖股東（Cross_Dum）分為實驗組和對照組。其次，將控制變量進行1∶1最近鄰匹配，重新進行回歸。如表6列（2）所示，其交乘項（Cross×Inv）的系數為-1.002，在5%的水平上顯著，本文結論依然成立。

4 穩健性檢驗

4.1 替換解釋變量的衡量方法

參考Chen等［8］的做法，設置虛擬變量Cross_Dum。企業在當年存在連鎖股東則取值為1，否則為0，重新進行回歸，本文的主要結論仍然成立。

投資（INV）借鑒劉艷霞和祁懷錦［36］的研究，以“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”度量，并進行了年初市場價值的標準化處理，重新進行回歸，本文的主要結論仍然成立。

4.2 改變連鎖股東的界定門檻

借鑒姜付秀等［37］的研究，將連鎖股東的持股門檻界定為10%，得到連鎖股東指標（Cross_10），重新進行回歸，本文的主要結論仍然成立。

4.3 剔除特殊事件的影響

由于2008年的全球金融危機導致經濟下滑，可能會對企業投資戰略產生重大影響。因此，借鑒王新光等［38］的做法，剔除2008-2009年的數據后重新回歸，本文的主要結論仍然成立。

穩健性檢驗的具體回歸結果見表7。

5 結論與啟示

5.1 研究結論

從連鎖股東這一特殊的股權特征為切入點，探討了連鎖股東對企業投資效率的影響，并分析了管理層持股對二者關系的調節作用，同時進行了市場化程度下的異質性分析。研究發現：連鎖股東對企業投資效率發揮了負向作用，即顯著降低了企業的投資效率，在進行內生性分析和穩健性檢驗后，此結論依然成立；相較于管理層持股比例高的企業，管理層持股比例低的企業能夠強化連鎖股東對企業投資效率的負向作用。進一步分析得出，上述關系僅在市場化程度低的地區存在。

5.2 管理啟示

基于以上研究結論，本文得出如下管理啟示：

第一，連鎖股東作為一種多元化資本，既可以發揮治理效應又可能帶來串聯合謀。本文研究表明，連鎖股東為實現投資組合收益最大化，會通過串聯合謀干預企

業投資行為，降低企業投資效率，嚴重損害企業價值。但當前中國經濟增速穩中趨緩，各個行業的市場競爭愈來愈激烈，企圖通過降低市場競爭程度，扭曲市場有序運轉來攫取超額利潤并非長久之計。連鎖股東要深刻認識到中國經濟已邁向高質量發展階段，應充分利用自身的監督優勢、信息優勢、資源優勢，協助企業作出正確的經營決策，提高投資效率，推動企業良性的可持續發展，與企業實現價值“雙贏”。

第二，企業應充分利用股權激勵制度，提高管理者的工作積極性，更好地監督股東的掏空行為，進而有效提高企業整體的投資效率。同時，政府及有關部門需要完善相關法律法規，強化市場監管，規范競爭機制，嚴懲破壞市場競爭秩序的行為，積極規范并引導連鎖股東在中國資本市場的健康發展，這將有利于維護資本市場平穩運行，為企業營造良好的投資環境，幫助企業實現高質量投資。

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責任編輯（責任編輯：周 媛）