基于減持新規的創業期特定股東違規減持動因與后果分析

摘 要：減持新規視域下，創業期特定股東減持操作應合規化推進，這是順應股權分置改革的必然趨勢，也是保障股東利益的基本要求，推動公司由創業期過渡到成長期，以此促進公司快速擴張。當前，創業期特定股東違規減持現象屢禁不止，這無疑對減持新規的實施提出挑戰。為確保減持新規有效應用，要深入分析特定股東違規減持動因與后果，據此拓展特定股東規范減持的思路。研究在相關概念介紹的基礎上，總結股東違規減持的類型及過程，重點分析創業期特定股東違規減持動因及后果，根據減持新規提出規范創業期特定股東減持行為的意見。

關鍵詞：創業期；股東違規減持；信息披露；監管體系；法律規制

中圖分類號：F271

文獻標識碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-2272.202409072

英文標題

Analysis of the Causes and Consequences of the Illegal Reduction of Specific Shareholders in the Start-up Period Based on the New Reduction Rules

Wang Wei，He Xinyi

（School of Law，Humanities and Social Sciences，Wuhan University of Technology，Wuhan 430070，China）

英文摘要Abstract： Under the perspective of the new regulations on shareholding reduction， the shareholding reduction operation of specific shareholders in the start-up period should be promoted in compliance， which is the inevitable trend of the reform of non-tradable shares， and also the basic requirement to protect the interests of shareholders， promote the transition from the start-up period to the growth period， and promote the rapid expansion of the company. At present， the phenomenon of specific shareholders in the entrepreneurial period is repeatedly banned， which undoubtedly challenges the implementation of the new reduction rules. In order to ensure the effective application of the new regulations on shareholding reduction， it is necessary to deeply analyze the causes and consequences of the illegal shareholding reduction of specific shareholders，and accordingly expand the idea of the standard shareholding reduction of specific shareholders. On the basis of the introduction of relevant concepts， this paper summarizes the types and processes of shareholders' illegal shareholding reduction， then focuses on the analysis of the causes and consequences of the illegal shareholding reduction of specific shareholders in the start-up period， and finally puts forward opinions on regulating the shareholding reduction behavior of specific shareholders in the start-up period according to the new rules of shareholding reduction.

英文關鍵詞Key Words：Start-up Period; Shareholder Illegal Reduction; Information Disclosure; Regulatory System; Iegal Regulation

0 引言

創業期公司的穩定發展離不開股東的支持，尤其是特定股東，更要遵規減持，這對公司長期發展、穩定運轉有重要影響。然而創業期特定股東違規減持現象普遍存在，這極易損害中小股東利益。之所以創業期特定股東減持操作會違反規定，這與特定股東追逐利益最大化，以及公司管理不當、監管不力等因素有關。減持新規頒布后，應對創業期特定股東違規減持動因與后果客觀分析，以便全面、真實了解創業期特定股東違規減持現狀，確保規范減持工作有針對性地開展。

1 相關概念梳理

1.1 減持新規

減持新規是指中國證券監督管理委員會于2017年5月27日在原有減持規定之上發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，經過近幾年的制度實踐，2024年5月24日，證監會公布并施行《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》（以下簡稱《股東減持暫行辦法》），這項減持新規對于上市公司股東減持股份將產生深遠影響［1］。

1.2 創業期特定股東

創業期特定股東指不同于大股東、中小股東的特殊股東群體，確切而言，指在公司創業初期持有特定股份，即非公開發行股份，且持股比例在5%以下的原始股東和定增股東［2］。

1.3 違規減持

違規減持是指股東以違反規定的方式減少所持股份［3］。一般來說，股東違規減持操作尚未征得監管部門同意，獲取一己私利的同時，意味著其他投資者利益遭受損害［4］。

2 股東違規減持的類型及過程

2.1 違規減持類型

近年來，違規減持案例不勝枚舉，特定股東違規減持的方式有多種，如證券交易所集中競價交易、協議轉讓及法律、行政法規允許的其他方式減持股份。違規減持常見有3種類型，分別是違反承諾、未預先披露、未按標準披露，具體類型介紹如下：

第一，違反承諾型違規減持。指股東在特定情況下違背曾許下的“保持股份穩定”這份承諾，不得已在重大交易或特定時間段內減少所持有的股份。第二，未預先披露型違規減持。即股東在進行減持前，未能按照規定提前進行信息披露，這無疑背離了信息透明度原則［5］。第三，未按標準披露型違規減持。指股東在減持操作中未按照規定的標準和程序進行披露，或者披露的信息不完整、不準確，使得市場和投資者無法及時獲取準確信息，導致投資決策失誤。如今，股東違規減持案件中，可能存在一種或多種類型的違規減持行為，對于一些創業板上市公司來說，自上市以來特定股東可能連續多年頻繁違規減持，具體方式包括但不限于定向增發、可轉債轉股等，因違反相關規定的執行，加之未能及時履行公告義務，且減持上市公司股票的動作持續［6］。

2.2 違規減持過程

自股東違規減持想法出現，到違規減持行為發出，再到證監會予以處罰認定，這具有過程性［7］。股東的股權結構、股份占比、減持方式、獲利目標等存在差異，所以違規減持表現存在差異性。一般來講，違規的股東以大宗交易、競價交易等方式減持，并且減持股份在總股本中的占比不確定，這與股價、經營風險等因素有關。這種違規減持行為一旦被所在公司發現，會發布提示性公告，隨后上交所介入，證監會取證調查。但由于創業期公司情況不同，所以特定股東違規減持的表現各異，違規減持事件獨具特點，隨著違規減持時間的推移，違規減持主體一般是特定股東、中國證券監督管理委員會當地監管局等，違規減持方式及減持比例、減持次數則因情況而變。

3 特定股東違規減持動因分析

之所以創業板上市公司的特定股東會做出違規減持的舉動，背后的原因有多種，以下將從特定股東、公司、監管3個方面進行動因分析，以便為特定股東的減持行為規范提出建議。

3.1 特定股東利益驅使

一方面，特定股東在公司創業期為盡快收回資金作出權益資本出售的決定，即通過資本退出來實現投資收益。資本退出的影響因素包括方式、機會，直接影響投資回報，對于特定股東來說，恰逢資本退出時機，將成為減持股份的動機［8］。另一方面，特定股東出于規避股價下跌風險而違規減持，以期獲得高的資本收益［9］。

3.2 公司管理不當

一些創業板上市公司的股權結構不合理，即股權結構不夠緊密，股份占比低于1%的股東數量較多，再加上實際控制人與股東之間、股東與股東之間的股權關系過于復雜，普遍存在交叉持股現象。如今，多數公司的股權集度低于平均值，即第一大股東及其一致行動人的持股比例低于50%。當公司股權管理工作如是推進，能為日后違規減持提供便利［10］。尤其對特定股東而言，針對特定股東群體的減持規則相對較少，所以上市公司極易忽略特定股東減持合規性的審查，加之對減持新規的理解不全面、運用不到位，會為違規減持提供契機。概括而言，公司股權結構管理不當，是特定股東違規減持的動因。

3.3 監管力度不夠

之所以部分特定股東會出現違規減持行為，可能是違規成本過低，所以減持行為違背規定。換言之，現有監管工作不到位，弱化了監管震懾作用，再加上違規行為的認定和查處難度較大，時間跨度較長，且處罰手段和懲戒力度有限，所以一些特定股東會無視監管，不惜以違規減持為代價來保障權益、規避風險。除此之外，目前針對特定股東違背承諾減持的法律法規不夠細化，這為特定股東鉆法律空子違規減持提供了機會［11］。除此之外，還能映射出特定股東對減持新規的理解不夠全面，所以特定股東在減持操作中未嚴格按照減持新規來進行，無疑會觸碰到法律底線，挑戰監管權威性。長此以往，會弱化減持新規的法律效用，弱化其權威性，還難以規范特定股東減持行為，在特定股東減持、監管之間形成惡性循環，不利于股市持續、穩健發展，最終公司的發展也會舉步維艱。

4 特定股東違規減持的后果

特定股東違規減持會產生多方面的影響，如有損其他股東利益、市場表現不夠良好、阻礙公司創業期發展等，下面具體分析違規減持的后果。

4.1 其他股東利益受損

創業板上市公司股東通過公司業績創收、股票市場差價這兩種方式獲利，當特定股東違規減持，那么其他股東將面臨股利變化，且股票市場反應也會不同程度改變，最終會影響到利益。具體來說，公司股價因特定股東違規減持出現下跌趨勢，無形當中造成股票持有者的恐慌心理，引發股票集中拋售的浪潮，這既會使中小股東失去信心，又會損害股東投資利益，進而影響公司業績提升，意味著其他股東的利潤空間再次縮小［12］。

4.2 市場表現受到影響

自特定股東接受證監會的調查通知單之日起，市場短期、長期的反應將發生些許變化，以股票收益率為衡量指標。一般來說，通知公告未發放前，股票超額收益圍繞零線動態變化，整體呈向下的趨勢；公告發出后，股票超額收益則直線下降；一周時間左右，股票超額收益率會逐漸回正。由此可以看出，特定股東違規減持的短期市場反應較小，這與特定股東持有觀望態度、抱有僥幸心理有關，再加上市場調節能力較強，相比較而言，調查通知書的震懾作用較弱。為進一步分析特定股東違規減持所造成的短期市場反應是否顯著，比較違規減持處罰公告與普通減持公告的市場反應，如表1所示。

從表1數據可以看出，特定股東減持報告發布后，隨著發布時間延長，股票超額收益率波動幅度較小，發布第七天超額收益率處于零線；但特定股東違規減持處罰公告發布第1天到第7天，股票超額收益率波動幅度較大，整體呈下降趨勢，向最低點逐漸靠近。說明特定股東違規減持的處罰報告帶來的市場反應更加明顯，換言之，市場排斥違規減持［13］。

特定股東違規減持對市場的長期影響，自違規減持事件出現，長期市場表現不盡如人意，股價逐漸背離業績，股票的市盈率小幅度提升后會大幅度下降，意味著特定股東違規減持對長期市場表現帶來負面影響。一旦創業板上市公司在約定時間內不減持的承諾被打破，則極易出現信任崩塌，還會降低消息可靠性，并阻礙正向信號的傳導，致使正向信號難以拉動股價，而消極信號對股價的影響卻被放大，這種影響市場表現的現象可能長期持續。

4.3 公司發展動力減弱

特定股東違規減持事件一旦出現，會使公司整體財務狀況變差，同時績效水平相應降低，對業務日后發展帶來負面影響。特定股東違規減持還會影響企業價值，以托賓Q值為衡量指標，根據企業市場價值/企業重置成本的結果進行衡量。特定股東違規減持通知公告發布后，托賓Q值普遍低于行業平均值，且滾動市盈率小幅上升，說明違規減持對企業價值的負面影響客觀存在，使得公司發展速度緩慢，且發展效果與預期要求存在差距。除此之外，特定股東違規減持還易掀起公司股東減持浪潮，當中小投資者隨之加入股票拋售陣營，可能會分散公司內部力量，導致公司發展動力減弱。

5 減持新規下規范特定股東減持行為的意見

減持新規頒布后，對創業板上市公司特定股東減持內容詳細規定，能夠促進股票市場有序運轉，以及公司穩健經營。對于特定股東而言，要盡快適應減持新規，全面規范持股行為，這對股東利益維護、監理單位震懾力強化有促進意義。實際上，減持新規下特定股東減持行為的規范具有系統性和持續性，要想真正實現合規減持，需要特定股東、公司、監管單位、中小股東等主體共同努力。

5.1 特定股東要強化自我約束

創業板上市公司特定股東密切關注減持規定的更新情況，圍繞減持新規進行知識內化，嚴格按照新規內容及要求規范減持行為，避免觸碰法律紅線，在合規情況下持有股票。在這一過程中，特定股東樹立合規減持理念，基于減持新規履行減持承諾、預先披露、按標準披露。特定股東還要增強責任意識，保持強烈的社會責任感，客觀認識自身職責與公司發展、社會利益之間的關系，從公司全面發展、社會秩序穩定運轉的角度出發，利用減持新規進行股票管理，實現資金合理配置，避免投機取巧，促進個人及公司健康、長遠發展［14］。

公司可面向特定股東組織有關減持新規的學習，使其掌握相關法律法規知識，并潛移默化強化依法依規減持意識。當特定股東合規持股認知水平達到新高度，那么持股行為能夠在正確認知引導下得以規范，高效管理所持股份，并根據股份類型參與股票交易，一旦持股份額變更，會提前報備，盡最大可能長效保障股東權益，更好地維護公司形象。特定股東根據減持新規進行自我約束、自我管理，客觀意識到減持規則的復雜性，能動性學習減持新規細則，注重信息披露，并及時跟進信息披露工作，履行好信息披露義務，避免出現違反承諾、未預先披露、未按標準披露等違規減持現象［15］。由于創業板上市公司經營情況動態變化，特定股東要在公司經營發展中敏銳觀察，避免因短時行為而做出錯誤決定，對此，特定股東要全面獲取真實、可靠的信息，利用信息優勢預測公司發展前景，經認真評估并與上市公司商議確定合適的減持安排，使減持動機、減持行為在法律法規要求下進行，不可抱有逃避監管的僥幸心理而違規減持［16］。這既能映射出特定股東的職業道德，又能幫助公司維護良好形象，保證市場秩序合理性。

5.2 公司要加大管理力度

創業板上市公司要想更好地規范特定股東的減持行為，使其按照減持新規履行減持義務，應在內部建立健全有效的股份變動內控機制，據此優化減持流程，真正提高股票管理效率，使股票投資效益在減持新規約束下實現最大化［17］。不僅如此，公司還要為特定股東提供充分交流的機會，使其良性互動，分析規范減持的經驗，以此督促股東合法合規進行交易。一旦公司內部出現特定股東違規持股事件，也能及時應對、有效處理，盡可能減輕違規減持所造成的負面影響。具體來講，公司要創新經營模式，并充分調查特定股東資信背景，確保特定股東減持行為的透明度［18］。

首先，創新經營模式。減持新規頒布后，創業板上市公司的經營模式要隨之調整，以便為減持新規順利推行創設利好條件［19］。立足公司經營實際，并緊密結合發展戰略，動態創新經營模式，使其與減持新規對接，更好地服務于公司股份管理，使股票交易的經濟效益最大化。為避免特定股東投機減持，公司要全面考慮風險因素，根據當前的經濟環境及行業發展特點及時調整現有的商業模式，制定適宜公司長遠發展的經營方式和戰略，確保特定股東在新型模式中規范交易，貫徹落實減持新規［20］。

其次，充分調查特定股東資信背景。特定股東的資信能在一定程度上反映出其減持動機，根據證監會作出的處罰報告分析特定股東相關權益信息披露是否準確。特定股東違規減持行為的背后，還與工作誠信度、道德水平等因素有關。因此，公司創業期篩選特定股東時，應加強對其資信背景的調查與追蹤，從源頭上防止股東違背承諾發生違規減持事件［21］。

最后，提高創業板上市公司特定股東的透明度。雖然一些創業期特定股東違規減持動作停止，并且特定股東自查反省，并向投資者和公司致歉，但其或多或少會影響其他股東利益，也無法保證日后徹底杜絕違規減持現象的發生，對此所在公司應要求違規股東依法承擔賠償責任，根據違規減持的嚴重程度，處以交易證券價值以下的罰款，讓違規減持的特定股東從中吸取教訓，讓他們意識到違規減持行為要付出較大代價。從另一個角度來看，這說明所在企業在內部控制制度建設方面的作用不夠，特定股東不夠透明［22］。基于此，企業要提高特定股東的透明度，減少其違規減持的機會，一旦發出危機信號，會被企業發現，并受到處理。具體而言，企業要圍繞特定股東建立定期的溝通機制，了解特定股東的減持傾向與動機，使其根據減持新規保證減持的規劃性；對缺乏減持經驗的特定股東提供技術支持，加強培訓與教育，避免出現違背減持承諾、信息披露不及時等低級違規操作；公司動態獲知特定股東的減持表現，加強內部監管力度，確保股票資金合理配置［23］。

5.3 監管機構要加強管理

為真正掌握創業板上市公司特定股東在減持環節對減持新規的實踐情況，并客觀判斷減持新規的執行成效，需要監管機構加大管理力度，提高減持新規的震懾作用，以及其他法律法規的權威性，讓特定股東在減持環節規范交易行為和管理行為，真正做到合規減持、規范減持［24］。基于此，要保證減持新規的時效性，面向公司特定股東減持股份給出明確規定，尤其在減持承諾、信息披露等方面，細化對特定股東的要求。增加大股東減持的預披露義務是新規的一大亮點，這一措施使市場參與者能夠提前獲取信息，避免因信息不對稱而導致損失。隨著特定股東減持實踐的動態變化，以及股票交易管理要求的改變，相關部門要與時俱進更新減持規定，確保減持新規具有適用性和實效性，使其大范圍覆蓋公司特定股東的減持行為，確保特定股東在減持過程中參照細則，掌握規范化減持操作方法。

監管機構要從頂層設計出發，為填補立法空白而制定適合特定股東減持的法律法規，減少違規減持現象。目前，特定股東群體逐漸細分，為保證減持新規針對性實施，應面向不同類型的股東群體制定并實施減持規則，使減持法規體系層次更加分明，并大大增強規則的可操作性。對于違反相關規定、未遵守交易規則或未履行相關義務的違規行為，監管方應當考慮細化處罰分級，從而更科學地處置違規減持，避免打擊特定股東以及投資者的積極性［25］。還要適當提高罰款比例，增加違規成本，減少特定股東持股的違法動機。針對特殊股份，還要充分借助信息技術，啟動交易預警系統，先對特定要求的股票份額進行標記，一旦這類股份變動接近臨界值，系統會自動提示，則監理人員能夠事前防控，避免違規減持事件發生。

5.4 中小股東需要理性決策

特定股東違規持股后果中，包括有損投資主體利益，一旦投資主體因利益受損而失去繼續投資的自信心，會影響創業板上市公司的長遠發展和穩步運營。從中能夠看出，特定股東規范投資會產生關聯反應，對于投資主體而言，要想使投資得到高回報，應理性分析、理性決策，如果發現異常，要及時匯報，避免出現較大的資金風險。具體包括意圖甄別、理性審視、強化維權能力，措施如下。

首先，中小股東應強化甄別意識。投資決策具有過程性和系統性，中小股東確定投資之前，要全面考察、深度思考，動態掌握國家政策，以及公司實際情況，結合減持新規來衡量公司的經營水平和成長情況。中小股東應仔細甄別，不要完全相信減持報告，而要結合財務、業績等挖掘事情本質，保持質疑態度，從中提取減持的具體原因。還要辯證看待問題，權衡投資的利好因素和負面因素，結合創業板上市公司當前的經營現狀，理智判斷該利好信息的發布是否是特定股東推動高位減持的操縱手段，視情況采取應對措施，爭取將風險損失降到最低［26］。

其次，中小股東需理性分析。對比領導層以及大股東，創業板上市公司中小股東的信息不對稱，這要求中小股東在全面獲取信息、保證信息真實性的情況下作出投資決策。保險起見，中小股東應在投資前全面考察，并做好風險偏好評估與測試，結合實際情況制定適合的投資方案。確定自己的風險承受能力，進而再選擇適合自身條件的投資方案，將特定股東違規減持事件發生率降到最低［27］。

最后，中小股東需加強維權能力。由于中小股東的個人利益與創業板上市公司整體利益具有一致性，所以中小股東應有權參與公司的經營管理，并在公司決策制定與實施中具有知情權和建議權。實際來看，中小股東被動參與經營管理，且無權參與決策制定。基于此，中小股東應勇于維權，避免因維權意識不強而成為特定股東違規減持的動機。

6 結語

合理合規的特定股東減持有利于優化創業板上市公司股權結構，還能有效保障投資者利益，促進公司在創業期穩步發展。減持新規背景下，客觀掌握特定股東違規減持的動機，并分析違規減持所帶來的后果，進而針對性提出規范減持的建議，使其順應減持新規的要求，更好地維護公司在創業期的集體利益。具體而言，特定股東自我約束、公司加大管理力度、監管機構加強管理、中小股東理性決策，確保減持新規貫徹落實，真正實現特定股東規范減持的目標，實現股東利益保障、公司利益保障、社會利益保障的多重目標，為日后減持規定更新與實施奠定良好基礎。

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責任編輯（責任編輯：王 莊）