供應鏈金融能吸引綠色投資者進入嗎？

2025-04-14 00:00:00楊忠海劉金奇

華東經濟管理 2025年4期

[摘要：文章選取2010—2023年中國A股上市公司作為研究樣本，實證分析供應鏈金融對綠色投資者進入的影響。研究表明，供應鏈金融能顯著提升企業的綠色投資者進入數量。機制檢驗發現，供應鏈金融在資源獲取、資源整合、資源利用三個維度分別通過緩解融資約束、塑造綠色認知、產出綠色創新的渠道影響綠色投資者進入，且這種影響在非國有企業、行業競爭程度高的企業、供應鏈集中度低的企業中更明顯。進一步研究表明，信息傳遞水平提升與司法質量改善正向調節了供應鏈金融與綠色投資者進入的關系，且在供應鏈金融的作用下，綠色投資者的進入會提高企業的全要素生產率與ESG表現，推動企業實現高質量發展與可持續發展。

關鍵詞：綠色投資者進入；供應鏈金融；融資約束；綠色認知；綠色創新

中圖分類號：F832.51；F274" " " 文獻標識碼：A " " 文章編號：1007-5097（2025）04-0106-12 ]

Can Supply Chain Finance Attract Green Investors？

Based on the Perspective of Resource Orchestration

YANG Zhonghai1， LIU Jinqi2

（1. School of Economics and Management， Harbin Engineering University， Harbin 150001， China;

2. School of Economics， Heilongjiang University of Finance and Economics， Harbin 150025， China）

Abstract：This article selects Chinese A-share listed companies from 2010 to 2023 as the research samples to empirically analyze the impact of supply chain finance on the entry of green investors. According to the research findings， supply chain finance can significantly increase the number of green investors of a company. The mechanism tests reveal that supply chain finance influences green investors′ entry in three dimensions： resource acquisition， resource integration， and resource utilization， by alleviating financing constraints， shaping green cognition， and generating green innovation respectively. This impact is more pronounced in non-state-owned enterprises， enterprises with high industry competition， and enterprises with low supply chain concentration. The further research indicates that the information transmission level improvement and the judicial quality enhancement positively moderate the relationship between supply chain finance and the entry of green investors. Under the influence of supply chain finance， the entry of green investors can boost a company′s total factor productivity and ESG performance， driving the enterprise toward high-quality and sustainable development.

Key words：entry of green investors; supply chain finance; financing constraints; green cognition; green innovation

一、引言及文獻綜述

2018年11月，中國證券投資基金業協會發布《綠色投資指引（試行）》，旨在鼓勵基金等機構投資者關注經濟發展的可持續性，加強其對環境風險的認知，明確綠色投資的內涵，改善投資活動的環境績效，從而推動綠色、可持續的經濟增長。企業綠色轉型需要綠色金融提供源源不斷的資金支持以及各利益相關方的有效配合［1］。在企業的日常經營中，作為重要的資本市場資金要素配置主體，機構投資者往往能夠通過參與公司治理等方式介入企業的經營決策。尤其是在中國政府愈發重視綠色轉型、可持續發展深入人心的背景下，作為機構投資者中的一種特殊類別以及市場經濟下綠色金融體系構成的重要角色，綠色投資者的進入不僅為企業帶來了資金支持，還對企業的環境責任產生了深遠影響，使企業實現了經濟收益與綠色發展的雙重效果［2］。區別于其他中性投資者，綠色投資者不僅關注被投資企業的財務表現，更注重考量企業的可持續發展項目進展及其綠色行為，從而達到事前治理的目的［3］。因此，作為綠色投資主力的綠色投資者在研究中受到越來越多的關注。如王輝等（2022）［4］研究發現，企業聘任具有環保從業經歷的高管有利于吸引綠色投資者進入；張嬈和郭曉旭（2022）［5］、杜斐燁等（2024）［6］分別闡述了碳排放權交易制度和資本市場開放制度對綠色治理和綠色投資者的影響；張云等（2023）［7］則認為企業所表現的環境要素如高碳排放等，是綠色投資者所關心的重點之一。相較于考慮企業的財務績效，綠色投資者更傾向于投資低環境風險、高環境表現的公司，其投資偏好是一種多屬性的效用函數。而為了滿足綠色投資者的高標準，企業在運營和資金管理上需要不斷調整、優化，尤其是在“雙碳”目標的持續推進下，綠色投資者進入的治理作用已經成為倒逼企業實現綠色轉型的重要途徑。那么，如何引導企業戰略調整，形成競爭優勢，從而激勵綠色資本愿意來、留得住、發展得好，是實現當前經濟和環境目標的關鍵舉措。傳統的資源基礎理論認為，是否能夠為企業帶來具有競爭優勢的稀缺資源決定了企業能否脫穎而出。而在此基礎上所衍生的資源協奏理論則進一步強調資源管理的動態性、整體性和創新性，認為資源背后的一系列管理行為才是企業價值產生的根源［8］。因此，資源協奏理論為綠色資本集聚提供了一個解釋框架，即擁有強大資源管理能力的企業，更有可能在資源獲取、資源整合、資源利用等維度通過資源結構化、資源捆綁和資源利用等動作在競爭中實現領先，吸引綠色投資者的關注［9］。

2017年10月，國務院辦公廳發布《關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》，標志著中國政府從國家層面出發，大力推動中國供應鏈金融發展，創新產業鏈供應鏈金融服務方式。自此，供應鏈金融在中國迅速發展。金融是實體經濟的血脈，作為一種基于供應鏈上下游關系的金融業態創新，供應鏈金融兼具金融屬性與供應鏈屬性，是產業鏈與金融的高度融合。供應鏈金融通過信貸配給、關系嵌入等方式改善企業的資金流動性和資源配置效率，幫助企業更好地整合資源，提升企業與上下游合作伙伴之間的協同效應，進而增強企業整體的資源稟賦和協奏能力［10-11］。現有研究對供應鏈金融的經濟后果展開了充分論證。如凌潤澤等（2023）［12］研究發現，就融資活動而言，實施供應鏈金融計劃的核心企業更愿意縮短債務期限；郭景先和魯營（2023）［13］則針對企業的投資活動，研究發現供應鏈金融能夠有效抑制企業創新的非效率投資現象發生。此外，供應鏈金融在技術層面也有其顯著優勢。張黎娜等（2021）［14］的研究表明，供應鏈金融對企業數字化轉型這一技術創新具有顯著的驅動作用；Lu等（2023）［15］則認為供應鏈金融同樣可以促進企業的綠色創新活動。總的來說，已有研究對供應鏈金融在“資金+技術”雙輪驅動企業高質量發展的過程中所扮演的角色給予了充分肯定［16］。那么，具體到綠色投資者進入這一領域，根據資源協奏理論，供應鏈金融是否能通過一系列資源管理行為幫助企業取得競爭優勢，從而增強企業對綠色投資者的吸引力、解決企業綠色資本稀缺的問題呢？如果是，兩者間的作用機制是什么？進一步地，這種影響會不會因不同特質與情境而產生異質性結論？鑒于此，本文以2010—2023年中國A股上市公司為研究樣本，對供應鏈金融與綠色投資者進入之間的關系與作用機制進行了研究。

本文可能的邊際貢獻在于：①從供應鏈金融的角度豐富綠色投資者進入影響因素的研究。現有研究多聚焦于綠色投資者進入對公司治理的積極作用，但關于企業如何吸引綠色投資者集聚的研究相對較少，且主要圍繞高階梯隊理論下的高管行為［4］、制度理論下的環境制度和市場制度［5-6］、信號傳遞理論下的信息披露等視角［7］。本文則在此基礎上根據資源協奏理論，針對供應鏈金融這一金融業態創新來探索企業吸引綠色投資者進入的行為規律。②從綠色投資者的角度豐富企業開展供應鏈金融活動經濟后果的研究。現有研究發現，供應鏈金融不僅在企業的經營決策［12］、資源配置［13］、價值創造［17］等方面產生積極影響，也在企業環境治理和綠色轉型上扮演重要角色［11］。本文則進一步在可持續發展背景下圍繞供應鏈金融作為一種金融業態創新行為能否幫助企業吸引綠色投資這一問題展開新的論證。③根據資源協奏理論，分別從資源獲取、資源整合、資源利用三個維度分析供應鏈金融在緩解融資約束、塑造綠色認知、產出綠色創新等方面對綠色投資者進入正向影響的傳導機制，同時將外部的信息傳遞水平提升與司法質量改善納入理論分析框架，并進一步突出企業產權性質、行業競爭程度、供應鏈集中度在供應鏈金融對綠色投資者進入影響中的不同作用，為處于不同情境的企業提供決策建議。

二、理論分析與研究假設

（一）資源獲取

資源協奏的起點在于資源的結構化獲取。傳統的資源基礎理論強調企業的持久競爭優勢取決于其對獨特資源或能力的獲取與利用，然而融資約束會成為這一過程中的關鍵阻礙。當融資約束限制企業的資源獲取時，不僅會降低企業的資金可得性，使企業缺乏足夠的資源投入可持續的綠色項目中，同時也會造成企業日常運營與違約風險的增加，尤其是對企業的環境治理與綠色表現影響更為嚴重。此時，企業會陷入資源獲取困境，繼而難以向投資者展示其綠色轉型計劃的實施能力和成果。已有研究表明，較高的融資困境會使企業傾向于采取短視行為，忽視長期可持續發展目標，這種傾向可能會造成碳排放增加［18］、綠色技術創新停滯［19］、ESG表現下降等消極后果［20］，使綠色投資者望而卻步。而當決策者在面臨嚴重融資約束時，往往傾向于選擇投資風險低、短期收益高的項目，這對期望獲得長期可持續價值的綠色投資者而言也是一個負面信號。因此，當企業存在較高的融資約束時，可能被綠色投資者認為缺乏發展潛力或風險較大，進而對綠色投資者的進入形成資源阻礙壁壘［21］。供應鏈金融作為一種金融業態創新，通過促進供應鏈內資金流動和優化資源配置效率，在緩解企業融資約束方面發揮了關鍵作用。供應鏈內的核心企業與其上下游企業依托供應鏈生態系統的協同效應提高資源配置效率，增強資金流動性，降低供應鏈整體的融資成本和交易成本［10］。而憑借分享式信用融資本質和夯實產業鏈等優勢，供應鏈金融降低了企業與銀行之間的信息不對稱，有效地改善了銀企關系，提升了資源可得性。因此，憑借金融資源的高效配置以及高質量的金融供給，供應鏈金融通過緩解企業的融資約束以實現資源的結構化獲取，進而吸引更多的綠色投資者進入。

（二）資源整合

資源協奏的第二個動作是資源的捆綁式整合。供應鏈金融以真實貿易關系和商業信用為基礎，深化了核心企業與供應商、客戶的協作關系，使債權人與供應鏈成員之間成為相互依賴的利益共同體，構建了資源的共同整合機制，從而發揮了重要的推動作用。①作為一種憑借市場關系產生的嵌入式社會資本，供應鏈金融通過綠色融資引導資金流向節能環保項目，深化核心企業與其供應鏈成員的協作，使其利益與責任同步，形成一種協同合作的資源整合機制，實現綠色資金捆綁。②供應鏈金融的開展使企業的上下游關聯方以及銀行等債權人更有動機參與公司治理，遏制企業或管理層的尋租行為，從而降低企業代理成本，更多地考慮可持續發展與利益相關者共同價值［15］，實現綠色治理捆綁。③供應鏈金融依托核心企業構建了一個信息共享與綠色治理平臺，這使核心企業能夠有效傳遞可持續發展的理念，提升整個供應鏈的管理水平，實現綠色信息捆綁。在綠色的資金捆綁、治理捆綁、信息捆綁效應下，供應鏈金融驅動企業整合資源以塑造綠色認知。尤其是隨著綠色金融政策的完善，在環境制度化規范框架下，供應鏈金融正逐步向推動綠色供應鏈建設方向延伸［22］。而金融機構和核心企業也逐漸通過金融資本導向迫使供應鏈中的其他企業發展符合一定的環保標準和可持續發展要求，利用捆綁式資源整合倒逼企業樹立積極的綠色認知。基于資源整合所塑造的綠色認知是吸引綠色投資者進入的關鍵考量因素，這種綠色認知不僅展示了企業對可持續發展的戰略部署與管理決策，也體現了其在資源配置上的環境合法性［23］，從而幫助綠色投資者降低搜尋成本與匹配成本，滿足綠色投資者的環境外部性特性。因此，供應鏈金融能通過綠色的資金捆綁、治理捆綁、信息捆綁等方式實現資源整合，提升企業的綠色認知，進而獲得綠色投資者的青睞。

（三）資源利用

資源協奏的最終環節則是對資源的利用和投入。供應鏈金融在這一過程中扮演了關鍵角色，特別是在可持續發展的“雙碳”背景下，其通過資源獲取與資源整合實現“融資效應”與“關系效應”，驅使企業在資源利用方面向綠色產出靠攏。現有研究表明，供應鏈金融能提高企業的綠色創新產出水平［11］。其原因在于，一方面，供應鏈金融的“融資效應”通過優化信貸資源配置，滿足綠色創新的資源基礎需要，提高企業風險承擔水平，使企業能夠迅速利用資源進行綠色技術研發和創新，為綠色創新產出提供支撐［24］。另一方面，在“關系效應”下，供應鏈金融通過產業鏈中的嵌入關系和深度合作，支持創新資源的集成與共享。依托知識傳遞和技術合作的流程化管理，企業可以在供應鏈網絡中快速獲取最前沿的綠色技術和方法，降低研發成本，提高綠色創新產出的成功率。而在綠色供應鏈的構建下，供應鏈金融的動態反饋機制也促使企業能夠動態調整創新戰略，以滿足市場變化和供應鏈上核心企業的要求［16］。當市場和政策對綠色產品需求發生變化時，企業可以通過這一機制迅速響應，優化創新項目組合，提升綠色創新產出。綠色創新水平高低已經成為綠色投資者作出投資決策的重要依據［6］。因此，提升綠色創新產出能幫助企業獲得長期競爭優勢，有效應對政策變化的壓力，吸引關注長期穩定價值的綠色投資者。此外，在政策與消費導向不斷趨向可持續發展的背景下，企業的綠色創新不僅呼應政策的合法性要求，也滿足消費者的綠色需求，與綠色投資者的環境外部性形成了高度契合。因此，供應鏈金融通過資源的動態協奏在資源利用維度形成資源傾斜效應以促進綠色創新，并通過系統化的機制形成與綠色投資者在可持續發展領域的價值共鳴，進而助力企業在綠色經濟發展中取得先機。

基于以上理論分析，本文提出如下假設。

H：供應鏈金融能夠吸引綠色投資者進入企業。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2023年中國A股上市公司作為研究樣本，并進行如下篩選：剔除金融與保險類的上市公司；剔除ST、*ST及已退市公司；剔除主要變量數據缺失的公司。為進一步防止異常值對結果的影響，在經過上述剔除后對連續變量進行雙側1%的縮尾處理。此外，本文財務數據均來自CSMAR與CNRDS數據庫，詞頻數據則根據中國A股上市公司年報經文本分析得到。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：綠色投資者（GI）

參考王輝等（2022）［4］、Jiang等（2024）［21］的研究，先通過匹配基金市場系列中的“基金主體信息表”和“股票投資明細表”，獲得完整的基金列表，然后對基金的投資目標和投資范圍根據關鍵詞查找，若包含“環保”“生態”“綠色”“新能源開發”“清潔能源”“低碳”“可持續”“節能”等與環境相關的詞匯，則該企業被視為擁有綠色投資者，以此為基礎計算進入企業的綠色投資者數量，將GI定義為企業的綠色投資者數量加1后的自然對數。

2. 解釋變量：供應鏈金融（SCF）

參考周蘭和吳慧君（2022）［10］、張黎娜等（2021）［14］的研究，先利用文本分析法，依據供應鏈金融的業態特征和“應收”“預付”“存貨”“綜合”等主要業務模式，形成供應鏈金融相關關鍵詞詞庫，然后通過上市公司年報對關鍵詞詞頻進行匹配與分類加總，用供應鏈金融相關詞匯在年報中出現的次數加1后取自然對數來衡量供應鏈金融水平。

3. 控制變量

本文選取成立年限（AGE，觀測年份與企業上市年份差值加1的自然對數）、盈利能力（ROA，凈利潤/總資產）、經營效率（TAT，營業收入/總資產）、成長性（GROWTH，營業收入的年度增長率）、賬市比（BM，賬面價值/市場價值）、機構持股占比（INSTITUTION，機構投資者持股數/總股數）、管理層費用（MFEE，管理費用/營業收入）、股權集中度（TOP1，第一大股東持股比例）、股權制衡度（BALANCE，第二到第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例）、董事會規模（BOARD，董事會人數的自然對數）、獨立董事占比（INDBOARD，獨立董事人數/董事會人數）、兩職合一情況（DUAL，董事長與總經理兼任時取1，否則為0）等作為控制變量。同時，加入年度（YEAR）和行業（INDUSTRY）虛擬變量以控制年份和行業固定效應。

（三）模型設計

為檢驗供應鏈金融與綠色投資者之間的關系，本文構建如下模型：

其中：[GIi， t]為企業i在第t年的綠色投資者數量；[SCFi， t]表示企業i在第t年的供應鏈金融水平；Controls[i， t]表示可能會影響企業綠色投資者進入的其他控制變量；INDUSTRY、YEAR分別表示行業和年份固定效應；[ε]i，t為隨機干擾項。本文重點關注模型（1）中系數[α]1的方向與顯著性，若[α]1顯著為正，則證明研究假設成立，即供應鏈金融能夠吸引更多的綠色投資者進入企業。考慮模型中的異方差情況，在回歸時選取異方差穩健標準誤。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1為主要變量的描述性統計結果。綠色投資者（GI）的均值為0.411，說明平均每個公司的綠色投資者數量不足1個（e0.411-1≈0.509），標準差為0.668，最小值0.000與最大值2.996相差較大，且25%位數與中位數均為0.000，說明至少一半的企業缺乏綠色投資者，但仍有少數企業擁有大量綠色投資者，即綠色投資者的數量分布在不同企業間的差異很大且呈現部分集中的趨勢。供應鏈金融（SCF）的均值為0.364，標準差為0.648，最小值、25%位數與中位數均為0.000，最大值為2.890，說明一半以上的公司還未涉足供應鏈金融業務，只有少數公司高頻次地開展供應鏈金融相關活動，即供應鏈金融目前在中國的發展具有明顯的不均衡性，潛在市場巨大。

（二）基準回歸分析

表2報告了供應鏈金融與綠色投資者的基準回歸結果。其中，列（1）為供應鏈金融與綠色投資者在穩健標準誤下的單變量回歸結果，列（2）為在此基礎上添加其他控制變量的回歸結果，列（3）則是引入了模型中的全部控制變量并控制了相應的固定效應的回歸結果。結果顯示，逐步回歸法下SCF的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，表明企業可以通過開展供應鏈金融業務來吸引綠色投資者進入，本文假設得到驗證。在考慮模型中所有的控制變量和固定效應后，SCF每增加一個單位的標準差（0.648），企業的綠色投資者數量會平均上升約9.618%（即0.648×0.061/0.411），說明這一結論也具有較強的經濟意義［25］。

（三）內生性檢驗

1. 滯后解釋變量

為緩解由反向因果帶來的內生性問題，即綠色投資者的進入可能會促使企業開展供應鏈金融，采用滯后解釋變量的方法，將SCF分別滯后一、二、三期重新回歸。實證結果見表3列（1）至列（3），可見，在不同滯后期下的SCF回歸系數仍保持顯著為正，這表明供應鏈金融對綠色投資者進入的正面影響是穩健的。

2. Heckman兩階段回歸檢驗

為緩解由樣本選擇性偏誤所致的內生性問題，本文采用Heckman兩階段回歸模型進行內生性檢驗。第一階段，根據企業當年是否有綠色投資者進入來生成虛擬變量。具體而言，若企業當年有綠色投資者進入則取值為1，否則取值為0，并將其作為被解釋變量，引入模型（1）中全部的控制變量及固定效應，再進一步控制剔除本企業后同一行業當期平均綠色投資者持股比例作為影響觀測綠色投資者是否進入的排他性約束變量，構建Probit模型計算得出逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將第一階段回歸生成的IMR比率作為控制變量代入主回歸模型重新回歸。表3列（4）顯示，Heckman兩階段回歸下SCF和IMR的系數均顯著，說明在考慮樣本選擇性偏誤問題后結論仍穩健成立。

3. 交互固定效應

為緩解由遺漏變量引起的內生性問題，本文在原模型基礎上考慮地區層面的交互固定效應。各地區的宏觀因素在不同年份可能會對綠色投資者進入企業產生影響，基于此，本文采用多維固定效應模型進一步控制地區-年份的聯合交互固定效應（PROVINCE×YEAR）以及行業固定效應進行回歸，從表3列（5）可以發現，在交互固定效應模型下SCF仍顯著為正。

4. Oster邊界檢驗

采用Oster邊界檢驗考察不可觀測的其他遺漏變量對回歸結果的影響是否嚴重。具體而言，參考Oster（2019）［26］的研究，根據全模型下的基準回歸結果中1.3倍的R2生成Rmax，表示當不可觀測遺漏變量被納入模型時的最大擬合優度，并根據Rmax分別計算β的取值范圍以及δ的值。當δ=1時，β=0.056，位于基準回歸結果中β估計量的95%置信區間為［0.049，0.072］，且該區間不包括0。而當β= 0時，δ=7.692，滿足δgt;1或δlt;0的判斷標準。以上結果表明，Oster邊界檢驗的兩項參數檢驗均通過，說明遺漏變量問題對本文實證結果的影響較小（1）。

5. 工具變量法

為更謹慎應對以上內生性問題并控制其他內生因素，本文進一步采用工具變量法對基準回歸結果進行檢驗。借鑒周蘭和吳慧君（2022）［10］、趙丹妮等（2024）［11］的研究，本文選取企業所在行業內其他上市公司供應鏈金融水平的年度均值以及企業所在省份的上市公司數量共同作為工具變量。從經濟邏輯上看，企業所在行業內其他公司的供應鏈金融水平會影響企業自身的供應鏈金融活動，同時也反映整個行業的供應鏈金融實踐情況。而特定區域內上市企業數量越多，該區域對于金融服務的需求尤其是對多元化、綜合化金融模式（如供應鏈金融）的需求也會越多，資本集聚效應也更明顯，所以區域內的上市公司數量與企業供應鏈金融水平也具備一定的相關性。作為間接的觀測指標，同行業其他公司的供應鏈金融水平以及區域內的上市公司數量均不會對綠色投資者進入企業產生直接影響。從統計結果上看，弱工具變量檢驗得到的Wald-F統計值為23.513，大于10%水平的臨界值19.93，過度識別檢驗得到的Hansen-P值為0.416，大于0.1，以上參數估計結果表明所選擇的工具變量組在統計上符合要求。經工具變量法的內生性調整后，表3列（6）顯示，SCF的系數依舊在1%的水平上顯著為正，進一步證明了本文核心結論的穩健性。

6. 系統GMM模型

本文進一步采用系統GMM的動態廣義矩方法進行參數估計，將SCF、GI及相應控制變量的滯后一、二期同時納入動態回歸方程以構建系統GMM回歸模型。表3列（7）顯示，模型殘差存在一階自相關，但不存在二階自相關，表明模型擾動項無自相關問題。Hansen檢驗下的P值結果大于0.1，表明接受原假設，即GMM模型中工具變量滿足外生性條件。此時GMM模型下SCF對GI的影響仍顯著為正，說明通過系統GMM方法控制模型內生性問題后結論依舊成立。

（四）穩健性檢驗

本文還做了其他的穩健性檢驗。①替換被解釋變量。根據姜廣省等（2021）［27］的研究，采用綠色投資者是否進入企業作為被解釋變量的替換變量GI2（若企業當年有綠色投資者進入則取值為1，否則取值為0），并用Logit模型對該離散變量進行回歸。②替換解釋變量。借鑒姚王信等（2017）［28］的做法，運用財務指標法計算企業年度內短期借款與應付票據之和與年末總資產的比值作為供應鏈金融的替代變量SCF2，與GI重新回歸。③雙向聚類穩健標準誤。將異方差穩健標準誤改換為在企業、省份兩個層面的雙向聚類穩健標準誤進行回歸。④更換回歸模型。采用下限為0的Tobit模型替換原OLS模型進行回歸。⑤剔除異常時間樣本。剔除2015年受股災影響的樣本以及2020年至2022年間受新冠疫情影響的樣本并重新回歸。以上的其他穩健性檢驗均與基準回歸保持了一致的結論，證明結果較為穩健（2）。

（五）異質性分析

1. 企業層面：產權性質

不同的產權性質使企業的融資條件存在差異。較之于國有企業，非國有企業融資渠道相對有限，融資成本更高，融資約束情況也更為嚴峻。因此就非國有企業而言，開展供應鏈金融活動后所帶來的融資緩解作用更加顯著。同時，國有企業管理層的職稱晉升與經營業績、責任履行相關性較大，這種職稱晉升動機使國有企業管理層的經營目標更趨于短期化。而其背后的“所有者缺位”、內部監督和控制制度的不完善也加劇了這種短期的個人利益決策傾向，并加重了代理問題［29］。這使得國有企業自發性的綠色意識較弱，環境風險承擔行為與綠色創新行為較差，不利于獲得綠色投資者的青睞。基于此，本文根據企業的產權性質對樣本分組回歸，表4列（1）和列（2）可見，非國有企業組中SCF的回歸系數更大。為驗證分組回歸后的組間差異，本文采用了1 000次隨機可重復抽樣條件下的費舍爾組合檢驗，結果顯示相關P值通過檢驗。因此，相較于國有企業，供應鏈金融對非國有企業綠色投資者進入的促進作用更明顯。

2. 行業層面：行業競爭程度

當企業處于行業競爭程度較高的環境時，會面臨更大的市場競爭壓力。一方面，對于企業而言，這種競爭壓力會促使企業更加渴望資源，并希望通過更便捷、高效的手段獲得資金。另一方面，外部壓力也會促使企業內部治理不斷完善，當企業憑借供應鏈金融塑造了綠色認知、產出綠色創新時，不僅能夠提升企業的環保形象和品牌價值，還能通過提升資源利用效率和降低長期運營成本來增強市場競爭力。因此，在競爭程度高的行業中，企業更需要快速響應市場變化，供應鏈金融能夠為這些企業提供更大的融資靈活性和行為決策支持，從而更容易吸引綠色投資者進入。基于此，本文用行業內公司主營業務收入計算的赫芬達爾指數（HHI）衡量企業所處的行業競爭程度［30］，若該指數低于均值則表示行業競爭程度高的企業，賦值為0；反之賦值為1。分組回歸結果見表4列（3）、列（4），可見，行業競爭程度高的企業擁有更大的回歸系數。組間系數差異檢驗相關P值顯示，核心變量SCF的回歸系數在兩組樣本中存在顯著差異。因此，相較于行業競爭程度低的企業，供應鏈金融對行業競爭程度高的企業綠色投資者進入的吸引力更強。

3. 供應鏈層面：供應鏈集中度

供應鏈集中度反映了生產網絡中企業合作伙伴的數量和分布情況，是供應鏈金融發揮作用的關鍵。不同的供應鏈集中度是供應鏈話語權的代表，也體現了不同類型的供應鏈商業交易模式。在供應鏈集中度低的企業中，企業通常面臨更復雜的交易網絡，需要與多個供應商和客戶進行合作，這使其現金流和資金需求更為復雜和不穩定。供應鏈金融能夠通過改善現金流管理和提供靈活的融資選擇，幫助這些企業有效應對供應鏈波動帶來的資金壓力，從而降低外部投資者的投資風險。相較于依賴壟斷性優勢的供應鏈集中度高的企業，供應鏈集中度低的企業更依賴創新、效率提升和綠色投資等手段來獲取市場競爭力，其綠色認知形象更能被投資者所熟悉，也更有動力產出綠色創新。基于此，本文借鑒張冰曄等（2024）［31］的研究，用企業前5名供應商采購比例與前5名客戶銷售比例之和的均值來表示企業整體的供應鏈集中程度，若企業供應鏈集中程度大于均值，則表示供應鏈集中度高的企業，賦值為1；反之賦值為0。表4列（5）、列（6）及組間系數差異檢驗結果可見，相較于供應鏈集中度高的企業，供應鏈金融對綠色投資者進入的邊際作用在供應鏈集中度低的企業中更明顯。

五、進一步研究

（一）中介機制分析：融資約束、綠色認知與綠色創新

如前文所述，供應鏈金融從資源獲取、資源整合、資源利用三個維度通過緩解融資約束、塑造綠色認知、產出綠色創新的渠道來實現資源協奏，吸引更多的綠色投資者進入企業。因此，在模型（1）的基礎上，本文構建模型（2）和模型（3）以檢驗上述機制是否在供應鏈金融對綠色投資者進入的影響過程中發揮中介作用。

其中，Mi，t代表中介變量，分別為企業的融資約束、綠色認知、綠色創新。融資約束參考許啟發等（2023）［32］的研究，以WW指數來衡量企業的融資約束水平，WW指數越大代表企業面臨的融資約束程度越高；綠色認知借鑒李亞兵等（2023）［33］的做法，基于綠色競爭優勢意識、企業社會責任意識、外部環境壓力認知等三個維度，選取相關關鍵詞在公司年報中出現的頻次加1后取自然對數來衡量上市公司企業綠色認知（GP）；綠色創新則參考肖靜和曾萍（2023）［34］的研究，以上市公司申請的綠色發明專利數量與綠色實用新型專利數量總和加1后取自然對數衡量企業的綠色創新（GIO）。

表5列（1）、列（3）、列（5）結果顯示，SCF對WW、GP、GIO的回歸系數均顯著，說明供應鏈金融幫助企業緩解了融資約束程度、提升了綠色認知水平、促進了綠色創新產出。進一步觀察表5列（2）、列（4）、列（6）發現，SCF以及相關中介變量對GI均具有顯著影響。其中，融資約束會阻礙綠色投資者進入企業，而綠色認知與綠色創新則對其具有正向作用，這與前文的理論分析保持一致。以上結果表明，融資約束、綠色認知、綠色創新均在供應鏈金融對綠色投資者進入的吸引作用中發揮了部分中介效應。

（二）調節機制分析

1. 信息傳遞水平提升：分析師關注

作為投資信息的提供者和解讀者，證券分析師已成為現代資本市場上重要的信息中介。其通過信息解讀、信息挖掘、信息傳播等手段，向利益各方尤其是外部投資者傳遞公司的真實狀況。因此，分析師對公司的關注能幫助企業提升信息傳遞水平，降低信息不對稱情況下的信息摩擦程度。本文參考葉云龍等（2019）［35］的研究，對關注同一家上市公司的證券分析師人數加1后取自然對數來作為分析師關注（ANALYST）的代理變量，并在模型中加入供應鏈金融與分析師關注的交互項（SCF×ANALYST）來驗證信息傳遞水平提升的具體影響，回歸結果見表6列（1）。當考慮分析師關注時，SCF仍保持與基準回歸一致的結論，且SCF×ANALYST的系數也在1%的水平上正向顯著。以上結果說明在其他條件不變的情況下，信息傳遞水平提升程度越高，供應鏈金融對綠色投資者的吸引作用就越強，即分析師關注作為提升信息傳遞水平的重要外部力量，形成了一種強化機制，正向調節供應鏈金融與綠色投資者進入的關系。

2. 司法質量改善：巡回法庭覆蓋

作為法律機制的重要組成部分，高質量的司法體系會對微觀經濟的治理產生重要影響。根據現代契約理論，當司法質量有所改善時，由于威懾效應的存在，契約雙方能夠更好地履行合同和保護財產權，降低違約風險。這既提升了企業開展供應鏈金融活動的安全性，也提高了企業資源協奏的質量與效率，使綠色投資者對企業更有信心。本文參考黃斯琪等（2024）［36］的研究，根據企業所在省份是否被巡回法庭覆蓋生成虛擬變量（COURT），被覆蓋賦值為1，否則為0，并重點關注供應鏈金融與該變量的交互項（SCF×COURT）來分析司法質量改善的作用。表6列（2）顯示，SCF與SCF×COURT的回歸系數均顯著且符號相同，說明在其他條件不變的情況下，企業所在地區的宏觀司法質量越高，供應鏈金融對綠色投資者的吸引作用就越強，即巡回法庭作為改善司法質量的重要表現形式，形成了一種強化機制，正向調節供應鏈金融與綠色投資者進入的關系。

（三）后果分析：高質量發展與可持續發展

如前文所述，供應鏈金融能顯著影響企業的綠色投資者進入數量，幫助企業實現綠色資本集聚。那么，綠色投資者在企業開展供應鏈金融活動的影響下進入企業，是否能發揮資本優勢為企業帶來積極作用，從而促進企業高質量發展與可持續發展？本文借鑒張勇和侯路遙（2024）［37］的研究，用LP法測量企業的全要素生產率（TFP-LP）以代表企業高質量發展水平，同時參考田利輝等（2024）［38］的做法，將華證的ESG評級按照由低到高的C至AAA九檔評級等級分別賦予1至9的等級數值，取年度中位數來衡量企業的ESG表現（ESG）以代表企業可持續發展水平，并在模型（1）的基礎上額外控制其他可能對企業全要素生產率與ESG表現產生影響的變量，進而分析綠色投資者進入對企業的影響（4）。

就全要素生產率而言，表6中列（3）顯示，GI的回歸系數在1%的水平上正向顯著，而列（4）顯示，GI與SCF×GI的回歸系數均顯著且符號相同，說明在供應鏈金融的影響下綠色投資者的進入提高了企業的全要素生產率。同理，就ESG表現而言，列（5）、列（6）中GI與SCF×GI的回歸系數也都顯著為正，證實了綠色投資者進入對提升企業ESG表現的積極作用。以上后果分析表明，受供應鏈金融影響進入企業的綠色投資者可以幫助企業實現高質量發展與可持續發展。

六、研究結論與對策建議

（一）結論

本文選取2010—2023年中國A股上市公司作為研究樣本，實證分析了供應鏈金融對綠色投資者進入的影響。研究表明，供應鏈金融能顯著提升企業的綠色投資者進入數量，這一結論在經過一系列穩健性檢驗后仍成立。機制檢驗發現，供應鏈金融在資源獲取、資源整合、資源利用三個維度分別通過緩解融資約束、塑造綠色認知、產出綠色創新的渠道影響綠色投資者進入，且這種影響在非國有企業、行業競爭程度高的企業、供應鏈集中度低的企業中更明顯。進一步研究表明，外部的信息傳遞水平提升與司法質量改善正向調節了供應鏈金融與綠色投資者進入的關系，且在供應鏈金融的作用下，綠色投資者進入會提高企業的全要素生產率與ESG表現，推動企業實現高質量發展與可持續發展。

（二）對策建議

根據上述結論，本文分別從政府和企業兩個角度提出對策建議。

第一，為更有效地支持供應鏈金融發展，提升企業綠色資本集聚水平與效率，政府部門應重點關注以下方面。

首先，優化供應鏈金融政策環境。供應鏈金融已經逐漸成為維護供應鏈安全穩定、為產業鏈輸血的重要手段，本文則進一步證實了供應鏈金融在幫助企業獲得綠色投資方面的關鍵作用。因此，開展供應鏈金融是服務國家大局、滿足市場需求的重要舉措。政府部門應通過政策與資金引導給予供應鏈金融大力支持，降低企業開展供應鏈金融的成本。同時推進法治建設，完善相關法律法規，保護供應鏈金融各方的合法權益，營造良好的營商環境與法治環境，為企業開展供應鏈金融活動排憂解難。

其次，完善綠色金融體系。大力扶持供應鏈金融的發展，提升綠色金融的構建水平，鼓勵金融機構開發更多綠色金融產品，積極引導綠色資金流入企業，暢通資源配置渠道，激發綠色投資活力，使綠色投資者通過事前治理機制影響公司決策。

最后，提供差異化政策支持。政府部門應提高精準施策水平，發揮政策靶向性作用，因企施策對接差異化需求，有重點、有差異地開展針對性扶持。對于國有企業，可以將綠色投資和環境績效考核納入國有企業管理和考核體系中，增強國有企業的綠色發展意識。對于行業競爭程度低的企業，可以通過完善行業競爭政策、引入更多市場化元素等方式引導壟斷行業走向競爭。對于供應鏈集中度高的企業，可以憑借提供供應鏈管理培訓、技術支持等手段，幫助企業采用新的供應鏈管理技術，優化供應鏈管理，提升供應鏈的多元化程度并以此建立綠色價值鏈。

第二，企業重點著力如何更好地憑借供應鏈金融的資源協奏優勢，吸引更多的綠色投資者進入。

首先，積極開展供應鏈金融業務。企業應當積極響應號召，抓住機遇，勇于嘗試開展供應鏈金融業務，積極推動供應鏈金融的業態創新，拓寬供應鏈上下游邊界，與供應鏈上的合作伙伴建立長期的合作關系，加強與金融機構的溝通和交流，從而構建并完善核心企業、中小企業、金融機構以及其他利益相關者之間的良性互動機制。

其次，與綠色投資者建立緊密的合作關系。企業應根據資源協奏理論，在資源的獲取、整合、利用等方面憑借緩解融資約束、塑造綠色認知、產出綠色創新等手段與方式在競爭中脫穎而出，并通過定期發布ESG報告，展示企業在綠色發展方面的努力和成效，降低信息不對稱程度，從而增強自身的吸引力，吸引更多綠色投資者的關注，形成良性發展循環模式。

最后，發揮供應鏈金融的“補短板”功能。本文結論證實了供應鏈金融對綠色投資者的作用對于在當前經濟環境中處于弱勢地位的非國有企業、行業競爭程度高的企業以及供應鏈集中度低的企業更明顯，這表明供應鏈金融對企業綠色轉型的驅動效應可以發揮“補短板”功能。非國有企業應不斷加深與銀行、投資基金等金融機構的合作，積極利用供應鏈金融來拓寬融資渠道，通過提升綠色產品和服務的質量以及企業的環保形象，增強自身在綠色投資者中的吸引力。行業競爭程度高的企業應通過與供應鏈上下游企業建立戰略合作伙伴關系，分享風險和收益，從而以合作應對競爭，供應鏈集中度低的企業應通過引入更多的供應商和客戶來提升供應鏈多元化水平，并利用管理升級和技術支持優化供應鏈管理，推動供應鏈上下游企業的合作，提升供應鏈綠色協同效應。

注釋：

（1）限于篇幅，Oster邊界檢驗部分未報告參數檢驗過程，作者留存備索。

（2）限于篇幅，穩健性檢驗部分未報告具體結果，作者留存備索。

（3）表格中所列示的組間系數差異檢驗結果為保留三位小數后的四舍五入近似值。

（4）限于篇幅，后果分析部分未報告額外增加的其余控制變量，作者留存備索。

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