個人養(yǎng)老金默認投資機制的國際經(jīng)驗借鑒與啟示

摘"要：在人口老齡化、經(jīng)濟新常態(tài)的大背景下，我國養(yǎng)老金體系發(fā)展不平衡、不充分的問題日益顯現(xiàn)。文章通過引入默認投資機制的方法來助力做大做強第三支柱個人養(yǎng)老金，旨在填補相關領域政策空白，實現(xiàn)更高質量、更可持續(xù)的人人老有所養(yǎng)。文章分析默認投資機制的產生背景，梳理海外國家引入默認投資機制的做法、設立默認選擇產品的特點并歸納成功經(jīng)驗，探討與我國個人養(yǎng)老金的結合方式并提出建議與舉措，為我國個人養(yǎng)老金的制度設計提供參考，對協(xié)調我國日益嚴重的老齡化問題與人民群眾美好生活之間的矛盾有著重要意義。

關鍵詞：養(yǎng)老金金融；養(yǎng)老金改革；個人養(yǎng)老金；默認投資

中圖分類號：F842.67文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）"11-0035-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.11.009

1"默認投資機制產生背景

1.1"我國個人養(yǎng)老金發(fā)展的基本概況

經(jīng)過幾十年的探索，我國基本建立了第一支柱基本養(yǎng)老金、第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金、第三支柱個人養(yǎng)老金的三支柱養(yǎng)老金體系，自實施以來取得了較為明顯的成效，參保人數(shù)不斷增加、人均保障水平持續(xù)提高、投資收益顯著提升，在應對人口老齡化、推動經(jīng)濟體制轉型等方面發(fā)揮了積極的作用。但也應該看到，養(yǎng)老保障制度仍然存在諸多不足，尤其是第三支柱個人養(yǎng)老金發(fā)展很不充分。截至2021年年末，包括養(yǎng)老理財、商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老基金等在內的個人養(yǎng)老金規(guī)模僅7246億元，僅占養(yǎng)老金總規(guī)模的4.8%，參與人群、規(guī)模實為有限。對比美國養(yǎng)老金體系，截至2021年年末，美國個人養(yǎng)老金規(guī)模已達到14.7萬億美元，對美國養(yǎng)老金三支柱的總規(guī)模占比高達39.0%，我國個人養(yǎng)老金仍具備巨大的擴容潛力。特別是在當前，第一支柱帶來的財政壓力與日俱增、第二支柱覆蓋面窄、惠及人群有限，做大做強個人養(yǎng)老金是實現(xiàn)經(jīng)濟社會高質量可持續(xù)發(fā)展的必由之路。2022年4月21日，《國務院辦公廳關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》發(fā)布，提出個人養(yǎng)老金實行個人賬戶制度，賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等金融產品，并針對賬戶制定稅收優(yōu)惠。落實賬戶制，整合聯(lián)結各類養(yǎng)老金融產品，賦予參加人自主選擇權，可以充分調動參加人積極性，是我國加快第三支柱個人養(yǎng)老金發(fā)展的重要里程碑，也是養(yǎng)老金制度的重要創(chuàng)新，是不同于第一支柱基本養(yǎng)老金和第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金的重要所在。自制度實施以來，參與人數(shù)不斷增長、相關產品持續(xù)擴容。但根據(jù)心理學及行為金融學相關理論，完全交由參加人做投資決策可能不一定帶來最好的效果。根據(jù)海外經(jīng)驗，在實踐中，參加人在自主決策的過程中往往出現(xiàn)非理性的行為，一定程度上影響了個人養(yǎng)老金的發(fā)展。

1.2"個人投資自主決策存在的問題

1.2.1"拖延回避

人們會盡量避免困難的決策，在面對復雜問題時傾向回避和拖延。以美國401（K）計劃為例，計劃中的基金選擇與計劃的參與率呈現(xiàn)負相關關系，即在固定了其他可能的影響變量后，計劃中每增加10個基金選擇，參與率降低1.5%～2%。決策規(guī)避的影響不僅體現(xiàn)在養(yǎng)老金計劃的參與率，還體現(xiàn)在選定后長期不調整、很少重新配置個人選擇，以及拖延導致錯失決策時間、選擇次優(yōu)選擇等，都是決策規(guī)避可能帶來的投資低效率現(xiàn)象。

1.2.2"盲目決策

人們并非完全的理性人，在決策過程中，只能獲取部分的信息、進行有限的分析，從而做出較為滿意的選擇。一是受從眾心理影響，人們在自己的選擇與大多數(shù)人的選擇不同的情況下，往往更愿意改變自己的最初選擇，選擇一個大多數(shù)的平均選項，并沒有充分體現(xiàn)出匹配個人風險偏好的投資差異。二是由于缺乏金融專業(yè)素養(yǎng)，人們有時會無效率地分散投資資產，如簡單平均分配。或者會簡單選擇本公司股票，部分參與者認為本公司股票比多樣化的投資選擇更安全。為更好進行決策，人們可能會向他人尋求建議，但對象多為親戚朋友，而非行業(yè)專家，如專業(yè)投資顧問等。

1.2.3"過度自信

過度自信主要體現(xiàn)在以下兩方面：一是對養(yǎng)老過分樂觀。個體在消費和儲蓄間往往更偏好消費，進而導致個人養(yǎng)老金計劃參與率低、繳費率低，忽略自身儲蓄是否充足。二是對自身能力缺乏準確認知。在面對不可控事件時，個體對自身的控制能力往往過度自信。對美國60000個家庭為期5年的調查發(fā)現(xiàn)，交易頻率最高的一組收益率為11.4%，同期交易最少的一組收益率為18.5%。過度自信的投資者傾向于過度頻繁的交易，而過度交易反而降低了投資收益率。

在中國養(yǎng)老金融50人論壇發(fā)起的中國個人養(yǎng)老金融認知情況調查中也發(fā)現(xiàn)，人們對個人養(yǎng)老金的儲蓄和投資雖具備一定的基礎知識和認知能力，但對自身金融素養(yǎng)過度自信、具有一定的養(yǎng)老規(guī)劃和責任意識但行動力不足等特點，導致個體養(yǎng)老財富儲備不足、投資整體保守，難以實現(xiàn)有效養(yǎng)老儲備的目標（何少峰等，2023）。根據(jù)人社部公布的數(shù)據(jù)，個人養(yǎng)老金制度試行以來，呈現(xiàn)“開戶熱、投資冷”、賬戶“開而不繳”“繳而不投”的特點，截至2022年年底，個人養(yǎng)老金賬戶開戶人數(shù)1954萬人，613萬人合計繳費142億元，實際繳費人群平均繳費金額僅為2316.48元，遠低于每年1.2萬元的額度。據(jù)推算，個人養(yǎng)老金實際繳費人數(shù)僅為參加人數(shù)的31.37%，平均繳費金額不足每年1.2萬元繳費上限的20%，反映出人們對個人養(yǎng)老金制度的認知和投資意愿不足。

1.3"默認投資機制產生的必要性、合理性和科學性

綜上所述，受制于參加人投資決策的有限理性，養(yǎng)老儲備往往達不到預期的政策效果，不選產品或做出不合適的選擇，使得海外不得不從制度安排和產品設計的角度糾正投資者的行為偏差，從而引入了默認投資機制，設置了默認選擇產品，實現(xiàn)了養(yǎng)老金個人賬戶管理的重要創(chuàng)新。默認投資機制最初由美國在其401（K）養(yǎng)老金個人賬戶投資管理中實現(xiàn)運用，因契合了廣大養(yǎng)老金參與者的需求，受到廣泛歡迎，有效緩解了參與率低、繳費率低和投資選擇等相關問題，之后，受到越來越多國家的青睞。如澳大利亞、智利等養(yǎng)老保障走在前列的國家均在養(yǎng)老金制度中引入了默認投資機制，至少有英國等9個歐洲國家在為個人提供投資選擇權的同時，也將默認投資機制作為養(yǎng)老金個人賬戶管理制度中的重要部分（孫瑜等，2019）。根據(jù)國際養(yǎng)老金監(jiān)督官組織（IOPS）的統(tǒng)計，默認產品在很多國家成為養(yǎng)老金投資的重要選擇，甚至占到了養(yǎng)老金投資的很大比例。鑒于目前我國對個人養(yǎng)老金的認知存在差距、對個人養(yǎng)老金的投資仍持觀望態(tài)度，在制度頂層設計和理念逐步推廣的重要時期，解決政策落地到民眾的“最后一公里”問題十分關鍵。

2"海外引入默認投資機制實踐經(jīng)驗

文章選取部分發(fā)達國家和發(fā)展中國家在引入默認投資機制和設置默認投資產品中的探索實踐為我國提供參考與借鑒。這些國家大多經(jīng)歷過參與率低、繳費率低、參加者不做投資選擇或做出不合適投資選擇等問題，他們通過制度安排等方式有效解決了個人投資決策理性不足、難以實現(xiàn)預期政策目的等問題，充分發(fā)揮二、三支柱補充養(yǎng)老作用，緩解第一支柱壓力，并以此反哺金融市場，實現(xiàn)了養(yǎng)老金市場的蓬勃發(fā)展。

2.1"針對需求特點，吸引目標人群

雖然各國的默認基金差異很大，但在設立時均針對本國社會保障體系中出現(xiàn)的問題，明確目標人群、考慮需求特點、設計默認產品、達到政策目的。中東歐國家的金融市場不發(fā)達、群體缺少金融投資理念，針對參與者投資難以決策的特點，默認基金代表了一種無風險、過渡期的選擇，給予參與者更多的時間和空間進行比較和選擇，如愛沙尼亞等國，均將默認基金擺布在極為保守（不含股票投資）的基金內。而在英國，隨著人口老齡化與高齡化導致的“養(yǎng)老金危機”愈演愈烈，為了緩解財政壓力、提高低收入人群參與養(yǎng)老金儲蓄的主動性和積極性，政府制定了“國家職業(yè)儲蓄養(yǎng)老金計劃”（National"Employment"Savings"Trust，NEST），以提供簡單明了、費用平價且高質量的管理服務。NEST給予參與者一種默認基金和五種備選基金的選擇，絕大多數(shù)投資者均將資金投資于默認基金且不再進行更換。澳大利亞的默認基金與英國類似，也是為了降低費率、吸引受眾。澳大利亞自2005年7月起設立默認基金，得益于其收益高、費用少、符合目標的特點，截至2009年6月，默認基金資產占養(yǎng)老基金資產的45.8%，80%的雇員的超級年金存于默認基金中。

2.2"優(yōu)化機制設計，符合決策規(guī)律

默認基金受到廣泛歡迎、得以迅速鋪開，不僅得益于其適用于特定人群，更得益于它的設計符合參與者的決策規(guī)律。結合行為金融學和心理學理論，各國都對默認基金的決策機制進行完善，制定順應參與者決策習慣的制度。即基于“簡單選擇”理論，控制個人投資選擇權的自由度，簡化決策步驟，提供限制性的選擇，從制度上運用更簡單、便捷、廣泛的方式。美國開啟默認投資機制的先河，于2006年出臺了《養(yǎng)老金保護法案》（Pension"Protection"Act，PPA），其中包含著名的“合格默認投資選擇”（Qualified"Default"Investment"Alternative，QDIA）條款，明確當計劃參與者沒有主動對個人賬戶的投資做出決策時，QDIA默認將賬戶內的資金投資于包括養(yǎng)老目標基金在內的多種特定養(yǎng)老金融產品，以解決投資靜態(tài)化和極端化的問題。可作為默認基金的類別包括生命周期基金、平衡基金和管理賬戶3種投資方案。政策出臺后，美國養(yǎng)老目標基金的規(guī)模翻了一番，至2007年達到4210億美元。

2.3"合理資產配置，實現(xiàn)政策目的

投資策略和資產配置是影響?zhàn)B老金儲備充足性最重要的因素之一，也是各國默認基金差異性的集中體現(xiàn)。一方面，默認基金的投資策略需實現(xiàn)養(yǎng)老金投資的目標，即跑贏通脹并獲得適度的實際收益率。另一方面，默認基金的投資策略還需符合默認基金的設立目標、本國的金融市場成熟度和養(yǎng)老金體系制度。拉美國家將默認基金設計為按參與者的年齡分組，并提供參與者與其年齡相適配的、不同風險投資占比的基金選擇。如智利，將參與者按年齡分為3組并提供5個基金供其選擇，參與者默認加入5個基金中較為中間的3個（股票資產占比20%～60%），超過55歲的男性和超過50歲的女性只能選擇C、D、E基金（股票資產占比不超過40%），而繳費10年及以下的參與者不能選擇A基金（股票資產占比不超過80%）。生命周期投資策略為參與者提供隨年齡增長逐漸降低風險投資的默認基金，政府強制性的根據(jù)參與者的年齡限制可供其投資的資產，符合拉美國家金融市場不發(fā)達、金融風險大的特點。而瑞典的情況卻比較特殊。瑞典具有較為全面的社會保障體系，養(yǎng)老金基礎層次的替代率已達到60%，默認基金處在較高的層次，作為一種有益補充，且繳費率低、規(guī)模小，所以投資策略較為激進。2009年，瑞典默認基金的股票投資總占比高達82%。

2.4"完善管理方式，平衡風險收益

默認基金采用低成本的管理方式，有效平衡收益風險，也是其吸引參與者的原因之一。一方面，默認基金積累的大規(guī)模繳費和資產可以形成規(guī)模效應，降低固定成本和基金管理費用。以QDIA為例，規(guī)模超10億美元的大基金的平均費率（0.96%）遠低于規(guī)模在1000萬美元以下的小基金的平均費率（1.54%）。此外，大部分參與者選擇默認基金，也集中了管理主體，提高了運行效率，降低了競爭成本，從而減少了管理費用。另外，默認基金的投資策略相對固定，投資期限長，流動性低，節(jié)省了經(jīng)濟費和教育費。以澳大利亞為例，政府倡導被動管理、投資于市場指數(shù)的默認基金，無須大量的研究分析和投資預測，無形中降低了研究和人員費用，管理成本低廉。據(jù)統(tǒng)計，被動投資的管理費用約為主動管理的基金費用的1/3。

3"我國個人養(yǎng)老金引入默認投資機制路徑探索

習近平總書記在黨的二十大報告中明確提出"“實施積極應對人口老齡化國家戰(zhàn)略”，為我國養(yǎng)老事業(yè)發(fā)展明確了方向，提供了根本遵循。面對人口老齡化高齡化形勢加劇、養(yǎng)老保障制度存在不足有待完善、尤其是第三支柱個人養(yǎng)老金發(fā)展不均衡不充分的復雜情況，在個人養(yǎng)老金制度頂層設計和逐步推廣的關鍵期和機遇期，如何通過制度安排和產品設計，讓更多群體參與其中，讓更多已參與者加深參與度，提高資金運行效率，緩解財政給付壓力，改善退休養(yǎng)老待遇，是當前亟待解決的問題。借鑒國際經(jīng)驗，文章結合我國國情針對默認投資機制和投資產品的引入和設計提出3條建議。

3.1"聚焦特定群體，為個人養(yǎng)老金迅速鋪開筑牢基礎

考慮個人養(yǎng)老金制度中目前已出臺的個人所得稅專項附加扣除等稅收優(yōu)惠政策，現(xiàn)階段吸引的人群主要為繳納個人所得稅人口。目前，我國個稅人群覆蓋面約為7000萬人，在總人口中占比較小，尤其是進一步考慮到2019年實施的個稅專項扣除等政策，實際納稅人口可能在5000萬人以內。因此，首先要充分考慮該部分人群的年齡、收支、需求等特點，針對性地引入默認投資機制、設置默認投資產品，提高參與度、打開覆蓋面，為個人養(yǎng)老金迅速鋪開筑牢基礎。比如，根據(jù)部分主要商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，自個人養(yǎng)老金制度實施以來，40歲以上人群開戶較為集中，年輕群體占比較低。針對年輕群體可支配收入低、養(yǎng)老金繳納周期長、投資經(jīng)驗不足的特點，在默認基金的制度安排和產品設計上，應設計簡單、易于理解；在投資成本上，管理費用應低于市場上的同類型產品；在資產配置上，應選擇基金中具有多元投資配置能力且突出長期投資增值的產品納入考慮范圍。年輕群體是養(yǎng)老金儲備的重要吸納對象，吸引并加深他們的參與對養(yǎng)老金健康發(fā)展至關重要。后期，應在此基礎上通過調整默認機制和產品，考慮吸引除繳納個人所得稅以外的人口。尤其需要通過降低投資門檻、節(jié)約成本費率、做強做優(yōu)產品，增加低收入人群參與度，該部分人群養(yǎng)老壓力大、養(yǎng)老儲備意識薄弱、潛在社會負擔重，是健全養(yǎng)老保障體系的硬骨頭、深水區(qū)。

3.2"遴選特定產品，為個人養(yǎng)老金長遠發(fā)展提供支撐

養(yǎng)老金存續(xù)時間長，通脹壓力大，長期來看，投資增值的需求更加突出。目前國家規(guī)定的可供個人養(yǎng)老金賬戶資金購買的金融產品中，商業(yè)養(yǎng)老保險更注重保障風險，銀行理財和儲蓄存款以穩(wěn)健保值為主，而公募基金，特別是養(yǎng)老目標基金則更突出長期投資增值。美國、英國、智利、墨西哥等養(yǎng)老制度較為健全的國家較早就將目標日期基金作為養(yǎng)老金的默認投資選項，目標日期基金是根據(jù)投資者的預計退休日期來構建投資策略的養(yǎng)老基金，更能適應市場的波動變化，正逐漸成為養(yǎng)老金投資的主流，一方面提高了養(yǎng)老金的運作效率，另一方面也將推動資本市場的快速發(fā)展。目前目標日期基金在我國尚處于發(fā)展初期，在我國市面上可供選擇的超650只個人養(yǎng)老金產品中，儲蓄類產品超過460只，占比超70%，同質化明顯，公募基金，特別是養(yǎng)老目標基金距離海外還有很大的發(fā)展空間，未來將配合養(yǎng)老金規(guī)模實現(xiàn)快速增長。同時，考慮我國資本市場尚不發(fā)達、居民投資經(jīng)驗不夠豐富、養(yǎng)老金融素養(yǎng)較弱等特點，也可考慮引入生命周期投資策略，將參與者按年齡分組，隨著年齡增長逐漸降低投資風險。如臨近退休或屬于風險厭惡型的，可選擇保險或者理財產品。而對于年輕人來說，可選擇養(yǎng)老目標基金，通過“以時間換空間”的方式承受一定波動，獲取合理收益。

3.3"優(yōu)化管理機制，為個人養(yǎng)老金持續(xù)壯大提供動力

考慮個人養(yǎng)老金制度自愿參與、產品自主選擇、責任自我負擔的特點，其對養(yǎng)老金融素養(yǎng)和養(yǎng)老政策普及的要求較高，需要明確主體責任，凝聚各方合力，多方聯(lián)動提升個人養(yǎng)老金融素養(yǎng)，共同推動個人養(yǎng)老金高質量發(fā)展。在產品類型選擇的優(yōu)化上，可考慮由管理機構根據(jù)參與者的年齡情況和風險測評等級，劃分不同產品范圍，由個人在開設第三支柱個人銀行賬戶時事先進行選擇。在具體產品選擇的優(yōu)化上，應開設權威渠道，如建立統(tǒng)一的國家養(yǎng)老金服務平臺，集合發(fā)布市面上正在運作的個人養(yǎng)老金產品的基本信息、投資組合、預期及實際收益等重要信息，提高信息透明度，方便投資者一站式全面了解。同時，隨著個人養(yǎng)老金市場的成熟和產品的不斷豐富，可考慮由監(jiān)管部門制定核心的選擇原則和標準，在市場上已有的養(yǎng)老金融產品中進行遴選，設定產品白名單，在機制上簡化決策工作、減輕投資困難。在主動投資運作的優(yōu)化上，可考慮由管理機構定期提醒參與者進行修改，幫助投資者在主觀上克服投資惰性，更好的實現(xiàn)養(yǎng)老金的積累增值。在具體產品的設計上，可考慮由監(jiān)管部門在合規(guī)風控等方面，對養(yǎng)老金融產品的投資標的、策略、流動性、政策風險等方面給予額外考慮。在制度的安排上，應避免對于個人養(yǎng)老金領取條件的“一刀切”，應充分考慮部分投資者在特定時間點的特殊化需求，如住房改善、子女教育、重疾醫(yī)療等，可考慮允許部分養(yǎng)老資金靈活調配，充分尊重個人現(xiàn)實需要，從而解決后顧之憂、降低隱性成本、提高參與意愿。在政策的宣傳上，各有關部門應各司其職、協(xié)同聯(lián)動，加大宣傳力度的同時，更注重宣傳的針對性、深入性、有效性，使受眾真正理解個人養(yǎng)老金制度的意義和作用。

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［作者簡介］李顯寧（1993—），女，漢族，江蘇南京人，中級經(jīng)濟師，碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟與金融。