投資者情緒、CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系

本文從行為金融學(xué)視角出發(fā)，基于投資者非理性和管理者有限理性共存的事實，立足于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期制度背景，以中國滬深兩市A股上市民營企業(yè)為研究對象展開相關(guān)研究。實證檢驗結(jié)果顯示，CEO過度自信對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著正向影響；投資者情緒對CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系具有顯著正向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果豐富了行為金融領(lǐng)域研究文獻(xiàn)，為資本市場中的企業(yè)研發(fā)投資決策提供有益參考。

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期制度背景下，企業(yè)面對的外部市場環(huán)境極為復(fù)雜。在企業(yè)多種投資行為中，研發(fā)投入（簡稱“Ramp;D投入”）具有較強(qiáng)的不確定性、高風(fēng)險性及收益滯后性等特點，但研發(fā)投入也能使企業(yè)在資本市場獲得技術(shù)獨占性優(yōu)勢。企業(yè)CEO擁有投資決策權(quán)力，投資者是企業(yè)獲得資本市場支持的關(guān)鍵。“理性經(jīng)濟(jì)人”假說認(rèn)為，資本市場中經(jīng)濟(jì)決策的主體都充滿理性，目標(biāo)都是使自己的利益最大化。隨著行為金融相關(guān)理論的不斷發(fā)展，企業(yè)管理者的個人特質(zhì)得到普遍關(guān)注，學(xué)界提出從“有限理性”視角來分析和研究企業(yè)投資行為。本文從行為金融學(xué)視角切入，徹底拋棄“理性經(jīng)濟(jì)人”假說，基于投資者非理性和管理者有限理性共存的事實，同時考慮市場環(huán)境對公司決策的影響，通過實證研究方法，檢驗了CEO過度自信對企業(yè)研發(fā)投入的作用及投資者情緒對CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的影響。研究結(jié)果豐富了行為金融領(lǐng)域研究文獻(xiàn)，為資本市場中的企業(yè)研發(fā)投資決策提供了有益參考。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

過度自信這一心理學(xué)理論被納入管理學(xué)以后，便成為學(xué)界關(guān)注的研究熱點。有學(xué)者研究指出，過于自信的企業(yè)管理者會引發(fā)過度投資和并購行為，容易出現(xiàn)低估投資風(fēng)險、高估收益的傾向。通過研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的CEO加大企業(yè)創(chuàng)新投資的現(xiàn)象非常明顯，并對企業(yè)研發(fā)活動造成不同影響。針對中國資本市場，有學(xué)者研究認(rèn)為，管理者過度自信對企業(yè)研發(fā)行為會產(chǎn)生影響，企業(yè)的異質(zhì)性會導(dǎo)致管理者過度自信與企業(yè)研發(fā)行為之間呈現(xiàn)不同的關(guān)系。回顧以往研究，CEO的過度自信往往導(dǎo)致高估投資的收益而忽視投資的風(fēng)險，從而更容易作出創(chuàng)新的投資決策。

因此，本文提出研究假設(shè)1：CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)。

投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響研究結(jié)論不同。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)融資和投資者情緒類別都會影響投資者對企業(yè)的投資決策。針對中國資本市場，企業(yè)融資、股票市場價格波動及市場投資者情緒等因素會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響，并且企業(yè)管理者并非完全理性地追求收益，而是會出現(xiàn)迎合市場投資者情緒的企業(yè)投資行為。企業(yè)管理者通過迎合市場投資者情緒進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新活動的現(xiàn)象并不普遍存在。將管理者有限理性和投資者非理性同時納入理論分析框架的研究也取得了較多成果。研究發(fā)現(xiàn)，隨著投資者情緒的高漲和低落，企業(yè)管理者的情緒也會對應(yīng)出現(xiàn)高漲或低落，投資者情緒會通過塑造管理者情緒進(jìn)而影響企業(yè)投資行為。針對中國資本市場，投資者情緒會通過塑造管理者情緒進(jìn)而影響企業(yè)投資行為，并且存在過度自信的企業(yè)管理者更加容易出現(xiàn)迎合市場投資者情緒的現(xiàn)象。回顧以往研究，基于“情緒感染理論”和“代理理論”分析得出，本來過度自信的管理者就樂于進(jìn)行高風(fēng)險的研發(fā)投入，在“分享”到樂觀的投資者情緒后，過度自信的管理者為了迎合利益相關(guān)者，會更積極地進(jìn)行研發(fā)投入。

因此，本文提出研究假設(shè)2：投資者情緒對CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

圖1" 理論模型

二、研究方法

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的民營企業(yè)2013—2017年的股票市場年度數(shù)據(jù)。本文先后剔除ST或*ST樣本公司，A+B、A+H類上市公司，IPO上市不足六個月的公司，金融類公司，銷售收入數(shù)據(jù)不足5年和銷售收入小于0的公司，凈資產(chǎn)為負(fù)的公司，連續(xù)五年未公布研發(fā)數(shù)據(jù)的公司。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站，最終得到1515個有效樣本。

（二）變量測量

CEO過度自信（OC）的測量采用CEO短期持股情況來測量CEO過度自信；企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度（RDI）的測量采用企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度（RDI）來衡量企業(yè)研發(fā)投入；投資者情緒（SENT）的測量選取市場換手率、IPO發(fā)行數(shù)量、封閉式基金折價率、新增投資者開戶數(shù)、IPO首日收益率五個間接指標(biāo)。利用主成分分析法，以第一主成分?jǐn)?shù)值作為情緒復(fù)合指數(shù)。

本文選取的四個控制變量分別是：（1）企業(yè)成長性（GROWTH），采用主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示企業(yè)成長性。（2）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），采用公司總負(fù)債與公司總資產(chǎn)的比值來表示資產(chǎn)負(fù)債率。（3）企業(yè)現(xiàn)金流量（FCF），本文采用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與期末總資產(chǎn)的比值來表示公司現(xiàn)金流量。（4）企業(yè)固定資產(chǎn)比（FA），采用公司固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值。

三、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

表1報告了本文中所有變量的最大值、最小值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差。所有變量的樣本企業(yè)數(shù)量均為1515個，沒有缺失值。

（二） 相關(guān)性分析結(jié)果

本文運(yùn)用SPSS21統(tǒng)計軟件對各研究變量進(jìn)行相關(guān)分析。如表2所示，CEO過度自信（OC）與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）的相關(guān)性系數(shù)為0.105，在1%水平上顯著正相關(guān)，可初步驗證假設(shè)H1。其余變量之間呈現(xiàn)出不同相關(guān)關(guān)系，以上結(jié)果在一定程度上為后續(xù)的回歸分析鋪墊了基礎(chǔ)。此外，模型中各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均低于0.4，可以認(rèn)為各解釋變量之間不會出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析結(jié)果

1.理論模型構(gòu)建

本文通過運(yùn)用STATA15.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行回歸分析，作為檢驗理論假設(shè)的主要方式。為驗證研究假設(shè)1，本文建立待檢驗的固定效應(yīng)模型A；為驗證研究假設(shè)2，本文建立待檢驗的固定效應(yīng)模型B，其中交乘項OC*SENT的系數(shù)顯著則為調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。

2.回歸分析結(jié)果

模型A的回歸分析結(jié)果（表3）表明，F(xiàn)統(tǒng)計量為9.81，P值為0.000lt;0.05，模型通過顯著性檢驗。回歸結(jié)果顯示，CEO過度自信（OC）的相關(guān)系數(shù)為0.284，在1%水平上與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗證。（表3中***、**、*分別表示相應(yīng)統(tǒng)計量在1%、5%及10%水平上具有顯著性；括號內(nèi)數(shù)字為Ｔ值；所有回歸系數(shù)為非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)）。

模型B的回歸結(jié)果表明，F(xiàn)統(tǒng)計量為16.23，P值為0.000lt;0.05，模型通過顯著性檢驗。回歸結(jié)果顯示，CEO過度自信（OC）的相關(guān)系數(shù)為0.238，在5%水平上與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）顯著正相關(guān)。CEO過度自信（OC）與投資者情緒（SENT）的乘積（OC*SENT）的相關(guān)系數(shù)為0.152，在1%水平上與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）顯著正相關(guān)，表明投資者情緒（SENT）對CEO過度自信（OC）與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)2得到驗證。

四、討論

本文從行為金融學(xué)的研究視角切入，基于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)實制度背景，運(yùn)用中國A股上市民營企業(yè)年度數(shù)據(jù)，構(gòu)建企業(yè)外部市場環(huán)境與投資者情緒，研究投資者非理性和管理者有限理性前提下對企業(yè)研發(fā)投入行為產(chǎn)生的影響。實證結(jié)果說明，首先，CEO過度自信對企業(yè)研發(fā)投入具有積極的促進(jìn)作用。這一研究結(jié)果再次證明過度自信的CEO會進(jìn)行更多的創(chuàng)新投資。其次，本文將投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量，結(jié)果顯示投資者情緒會影響CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的強(qiáng)弱，但不會影響CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入的因果關(guān)系。

本文研究結(jié)果有助于加強(qiáng)企業(yè)管理者對資本市場的認(rèn)識，企業(yè)要重視企業(yè)外部投資者情緒所導(dǎo)致的股價波動，抓住企業(yè)發(fā)展機(jī)遇，同時也要正視投資者“羊群效應(yīng)”所帶來的負(fù)面影響，避免跟風(fēng)炒作而導(dǎo)致股票的誤定價。同時，企業(yè)管理者要保持理性，提高對資本市場信息識別、分析和解決問題的能力。

（作者單位：貴州中醫(yī)藥大學(xué)）

基金項目：本文系貴州中醫(yī)藥大學(xué)博士啟動基金“投資者情緒、CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系研究”〔2021〕20號的研究成果。