國資監管下名股實債投資如何“全身而退”

名股實債是投資實務中出現的一種常見投資模式，兼具股權外表和債權內核的雙重屬性。該模式在實操中呈現復雜的交易結構，企業在應用過程中面臨多重挑戰與合規性考驗。尤其在國資監管體系下，既往國有企業采用此類模式開展投資時，既要處理復雜的交易架構，又需確保全流程符合監管規范。

名股實債并非法律概念，其以股權投資形式呈現，實則具備債權融資的特征。最高人民法院民二庭以會議紀要形式對“名股實債協議的性質與效力”作出司法認定，為相關研究提供了實踐指引。實務中，通常需綜合考量投資目的、收益來源、實際權利義務配置及退出機制等多重因素，來判定具體交易是否構成名股實債。

名股實債相關監管規定

為有效監管并防范管理風險，國務院、國資委、中國保監會及中國證券投資基金業協會等部門依據各自管理權限，針對名股實債出臺了明確的監管規定。

其中，《私募投資基金備案須知》明確規定，私募投資基金不應是借（存）貸活動，即私募投資基金的本質是募集與投資活動，若基金的投資收益不與投資項目的經營和收益情況掛鉤，而是由無條件剛性回購安排，或者以投資公司、合伙企業、資產管理產品等方式變相從事借（存）貸活動，類似情況不符合基金的備案范疇。

另外，《關于中央企業加強參股管理有關事項的通知》指出，中央企業不得以約定固定分紅等“名為參股合作、實為借貸融資”的名股實債方式開展參股合作。

名股實債司法認定的裁判規則

在司法實踐中，人民法院認定名股實債通常會審查以下因素。

出資目的和收益來源。在股權投資中，股東出資通常以獲取投資回報為目的，會關注公司的經營狀況和未來發展前景，其收益主要源于公司的盈利分紅。而在名股實債中，投資人的目的往往并非真正參與公司經營管理，而是追求固定的利息回報或保障本金安全。此時，收益可能來自固定的利息支付及本金回購，與債務人的經營業績并無關聯，且投資人不承擔目標公司的經營風險，這種情況應認定為債權。

對目標公司的經營管理。若投資人實際享有并行使了經營管理權，就可能被視為真正的股東，而非債權人，這通常體現為參與公司的重大決策，按照股東職權選任或罷免董事、監事等高級管理人員，以及對公司的日常運營進行監督管理。投資人是否實際享有并行使經營管理權，是判斷其是否為股東或債權人的關鍵因素之一。

股權退出安排。股權投資的期限與企業經營期限相關，具有不確定性；而債權投資一般會約定明確的投資退出條件以及還本付息時間，即便沒有明確約定，債權人也有權隨時主張還本付息。退出條款是名股實債的核心條款，退出條件是否確定，在認定是否為名股實債時起著實質性作用。

股權變更登記公示情況。股權變更的工商登記是股權轉讓項目中的關鍵環節，也是判定股權歸屬的重要依據。若投資人已完成股權變更的工商登記，便被視為已成為目標公司的股東，可享有目標公司股東權利并承擔股東義務。這是股東享有對抗第三人效力的法律要件，因此，股權是否進行變更登記是認定名股實債的關鍵要素。

合同或相關法律文件的意思表述。雙方簽訂的合同、協議、往來函件、會議紀要、備忘錄等文件中是否存在債權表述，可輔助認定名股實債關系。若這些法律文件明確或隱含地提及了債權關系，如利息支付、本金回收、固定回報等條款，將作為判斷名股實債的重要參考。此外，雙方之間的往來函件、會議紀要等，若記錄了關于債權性質的討論或確認內容，同樣可作為輔助認定的依據。

國有企業名股實債的退出風險與路徑

名股實債在實際操作中具有復雜性和隱蔽性，這帶來了潛在風險。尤其是在項目退出階段，可能會面臨法律、財務和市場等多重挑戰。因此，尋找合適的退出路徑成為國有企業亟須解決的難題。

名股實債有以下幾種退出路徑：

履行名股實債協議，由回購人按照約定回購股權，投資人借此退出目標公司。這種方式的實施建立在準確識別和判斷名股實債概念中的債權性質的基礎上。若對債權性質認定有誤，會直接影響國有股權退出的合規性。因此，存在債權認定風險以及與之相關的國資監管風險。

按照資產交易規定，履行審計、評估及進場交易程序，投資人退出目標公司。按照國有股權轉讓監管要求，需對投資人持有的標的公司對應股權進行審計和評估，并通過公開競價的交易方式對外出售。這可能導致股權受讓人和受讓價格不確定。債權模式下，回購人享有按協議約定固定溢價的股權回購權，但在進場交易模式下，股權交易對價和交易對象均不確定，存在回購人無法按約定價格回購股權進而引發訴訟糾紛的風險，也存在無法按合同約定價格出讓股權的風險。

目標公司定向減資，投資人退出目標公司。這種模式可避免進場交易帶來的股權受讓人不確定的風險，但目標公司需履行必要的減資程序，如開展審計、評估、清產核資工作，履行股東會決議程序，通知債權人并發布公告，以及獲得國資減資批準等，程序較為煩瑣。而且，還可能引發債權人擠兌風險，同樣也存在以低于合同約定價格退出的風險。

通過司法程序，實現投資人退出目標公司。為有效避免名股實債的認定風險，并符合國有資產監管審批程序要求，投資人可考慮采取訴訟手段，向回購人提出回購股權的要求，以此實現退出目標公司并收回投資資金的目的。

相關建議

投資前需提前做好退出安排，以防范不確定性風險。在開展名股實債投資前，投資人應對可能的退出路徑進行全面評估，并制定詳細的退出計劃。投資人要先對目標公司的經營狀況、財務狀況、市場前景等進行深入盡職調查，從而了解目標公司的真實價值和潛在風險。在此基礎上，投資人應與目標公司及其股東就退出安排進行充分溝通協商，明確回購條款、回購時間、回購價格等關鍵要素，并將其寫入投資協議。此外，投資人還應密切關注相關法律法規和政策變化，以及目標公司經營狀況和市場環境的變化，及時調整退出計劃，以防范不確定性風險。

投資后做好過程監管，確保股權行權符合交易原則。實施名股實債投資后，要加強投資期間的過程監管，確保債權投資事實清楚，投資人收益不與目標公司經營掛鉤，股東實際行權不影響投資實質的認定，避免退出階段合同效力受影響，增加退出的不確定性和司法風險。同時，要加強對債務人的財務風險監督，及時主張還本付息，防止回購主體出現難以按時足額支付退出款項的風險，影響退出方案執行。

（特別聲明：本文系相關問題的理論和實務研討，僅供學習和交流）