對話工銀瑞信基金經理譚冬寒、丁洋：創新藥是目前邏輯最順的子行業之一

究竟該如何看待這一輪醫藥股上漲？是曇花一現還是代表著產業徹底走出了低谷呢？政策的保駕護航下，創新藥是不是成為產業鏈當仁不讓的旗幟性賽道呢？帶著上述種種疑問，《證券市場周刊》近期專門前往位于北京的工銀瑞信基金總部，獨家對話了內地公募行業的醫藥基金經理譚冬寒和丁洋，探討醫藥股的投資之道和創新藥產業發展亮點。

譚冬寒和丁洋在采訪中明確表示：“從當下國內創新藥市場規模來看，國內進口創新藥和國產創新藥加總的規模約2000億元人民幣，還相當有限，我們判斷未來它發展到1萬億元指日可待。”這一判斷不僅基于產業邏輯，更源于中國醫藥消費升級的長期趨勢——隨著人均GDP提升和人口老齡化加深，創新藥的滲透率提升將是確定性方向。

政策護航讓創新藥賽道如沐春風創新藥是醫藥板塊中基本面較好的領域

《證券市場周刊》：從二級市場走勢來看，醫藥板塊逐漸成為被人矚目的角色，可能擺脫了此前長期低迷的過程，我們究竟應該怎樣看這種轉變？

譚冬寒：整體醫藥股的周期很符合新興產業的走勢規律：第一波是一個泡沫，然后在一個泡沫破滅的過程中，估值被殺得非常厲害。

現在我覺得處在泡沫破滅初期之后的一個修復過程中，尤其是在產業政策支持，產業能力提升，AI助力等多重利好因素的加持下，整體產業可能已經迭代升級。醫藥板塊可能是在去年9月已經迎來拐點，雖然這樣的拐點討論了好幾年，但前幾年確實拐點沒有來，可能這次拐點真的來了。

《證券市場周刊》：從去年下半年以來，一系列政策的東風下，醫藥生物迎來了歷史性的機遇。那么在二位看來，比如哪一條或哪幾條政策，真的對產業的投資幫助會比較大？

丁洋：從近一段時間來看，我們也是看到了很多政策的暖風吹拂，尤其是從2022年以來，比如對于創新藥談判續約政策的改變，使得創新藥價格的可預見性相比以往得到了很大的提升。至少從目前來看，創新藥產業可以說有了比較穩定的政策預期。同時，有很多阻礙創新藥放量的因素也在逐漸消除，最近的重磅政策是去年的《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，確實看到國家對創新藥的政策扶持力度比較大。

譚冬寒：我覺得現在其實還沒有到政策最好的時候，現在剛剛看到政策的轉向，而且這個轉向是個全方位的多產業鏈過程，并不是只涉及醫保部門。從長遠來看，中國的人均GDP一定會提升。伴隨著老百姓的生活水平提高，醫藥的消費占比會提高，然后創新藥的占比會提高，我覺得這一趨勢是確定的。

創新藥投資之道在于關注質量因子醫藥賽道未來科技成長屬性更為重要

《證券市場周刊》：在兩位基金的一季報重倉股中，我們發現很多耳熟能詳的賽道龍頭都出現了，從選股邏輯看，兩位的選股是更偏好于細分龍頭嗎？

譚冬寒：簡單來說，我們的思路是比較偏好的公司，偏向質量這個因子，就是經營質量比較高、能力比較強的公司，所以從結果來看我們在龍頭公司上配置得多。但實際上，我們對于能力比較強的小公司也配了不少。但因為流通盤的因素制約，可能它沒有龍頭公司買的那么多。

丁洋：在創新藥方面，我們主要是分成四類思路：第一類是要找具有海外授權潛力的重磅產品，擁有這類產品的公司是創新藥行業最先進的生產力代表。第二類就是那種創新藥大單品放量的公司。創新藥公司收入/利潤快速增長的時候，可能也是獲得投資回報的時候。第三類就是有一批國內的新興創新藥龍頭藥企，很多公司過去幾年收入快速增長，可能即將跨越過盈虧平衡線。最后一類是那些仿制藥成功轉型創新藥的傳統大藥企，有望實現估值體系從PE估值到DCF估值的轉換，實現業績與估值的雙擊。

《證券市場周刊》：換一個角度講，兩位這么多年在投資實戰中，怎么回避創新藥投資的特定風險？

譚冬寒：我覺得控制投資風險的第一個策略還是分散化，第二個更重要的風控方式是緊密跟蹤，在投資一個標的的過程中需要關注很多因素，比如競爭對手的變化、新技術的變化、公司自身臨床的推進，還有對企業能力的評估等。

從上一波2019年到2021年醫藥行情大家已經體會到了，其實醫藥已經屬于科技成長屬性，我覺得這種轉變不可逆。從海外映射到國內，未來創新藥的科技和成長屬性會更為重要，而且還會不斷加大。

《證券市場周刊》：很多A股基金經理或許由于合同的束縛買不了港股的18a公司，但實際上這一輪港股的創新藥更為波瀾壯闊，兩位怎么看這個問題？

譚冬寒：我覺得港股的創新藥未來系統性機會可能會更大，第一，當時18a的改革確實做得很成功，把一批創新藥的龍頭公司放到港股上市。這是當時制度改革帶來的紅利。第二個從估值看，一方面前幾年港股調整的可能比A股更充分，另一方面醫藥板塊在港股里面調整更多。這就使得醫藥至少在今年啟動之前屬于比較便宜的一類。醫藥板塊在這樣的低估值下啟動時，僅僅是看估值修復可能都會有一波強大的力量。

《證券市場周刊》：譚總之前提過，希望找到能夠在三到五年中長期維度里持續成長的公司，幫助投資者分享企業的成長紅利。投資的主要超額收益來源是行業偏離和個股選擇，除非預判行業具有明確的下行壓力，很少做擇時操作。想問一下現在有什么變化？

譚冬寒：大的框架其實沒有變，我們希望找到產業趨勢下優質的公司，希望看到它變大變強；要說跟以前有些變化的是，現在確實對擇時上的考慮會更多，比如說現在市場是不是過熱了，或者說現在市場是不是恐慌性的在殺估值，未來有沒有修復的可能。對于主題機會，我們比較謹慎。如果某細分領域幾年內沒有看到很明顯能在業績上兌現的機會，我們還是會以跟蹤觀察為主。

丁洋：舉例來說，十年前看新能源汽車可能是概念性的主題投資機會，如果七八年前再看新能源汽車就是一大波產業趨勢。落實到投資上，我們不會在十年前去更關注新能源汽車，因為那個時候它波動率大概率會很大。但是七八年前行業滲透率剛開始提升的時候，我們去參與會有很長的一個產業周期值得投資，我們在醫藥上也是這樣一個想法。

創新藥新老龍頭之爭帶來思路融合AI醫療在臨床前和臨床研發中都有作用

《證券市場周刊》：今年創新藥的這種新老龍頭之爭格外激烈，背后大家理解是兩種發展路線的比拼，未來看誰會成為主流，還是說兩種思路會長期地并行下去？

譚冬寒：從發展路徑來講，我覺得說所謂本土派和海外派，其實就是他們起點不一樣，甚至我覺得可能本土和海外還不能很好地去區別開來。

處于現在這一階段，有的是國內銷售強，有的是海外BD能力強，有的是內生研發項目能力強，有的是臨床效率高，到現在看到的是趨同，就是本土龍頭的海外BD能力也在變強，后起之秀龍頭的臨床效率、銷售能力也一直在提升，有些藥企之前是以授權引進為主要的商業模式，近幾年它們的內生研發這些能力也在加強，甚至有的自研產品有望跟海外大藥企進行授權合作。

《證券市場周刊》：人工智能時代，在創新藥的諸多環節中，AI究竟能幫上怎樣的忙呢？

譚冬寒：本質上藥物研發中最重要的一塊是臨床試驗階段，AI取代不了，它是整個藥物研發過程中耗時最長、投入金額最大的一環。有鑒于AI在該領域還無法實現替代，短中期內AI不太能顛覆現有的藥物臨床開發模式，但它會補充性地提高效率。即使只考慮臨床前研發執行效率的提升，AI對新藥研發的影響也會非常大。假設能縮短研發時間1-2年，那么對應一個藥品在專利期內能帶來的回報也會增加1-2年，而且這1-2年正是藥品在峰值銷售的最好的時候，因此對于研發投入的回報率的改善會非常明顯。

結語

在這場醫藥行業的“新質生產力”革命中，譚冬寒與丁洋的投資框架既注重產業趨勢的把握，又強調企業核心競爭力的深度研究。他們以“質量因子”為核心，注重企業的研發效率、商業化能力和全球化潛力，而非單純追逐短期熱點。

從配置邏輯看，兩位基金經理采取“四象限”策略：既關注擁有全球競爭力的前沿創新企業，也關注國內大單品放量的商業化階段公司；既關注傳統藥企中轉型成功的傳統龍頭白馬企業，也關注因為創新藥收入快速增長而即將實現扭虧為盈的創新藥“新銳龍頭”；除了A股的創新藥公司，也挖掘被低估的港股標的。這種多元化的投資組合，力爭既把握了行業β機會，也通過精選個股獲取超額收益。

展望未來，創新藥的投資邏輯已從“政策博弈”轉向“成長驅動”。隨著中國創新藥企在全球產業鏈中的地位提升，以及AI等新技術在藥物研發中的深度應用，行業的科技屬性將進一步強化，醫藥行業的投資邏輯正在發生根本性轉變。這種轉變不僅帶來新的投資機會，也對投資者提出了更高要求。對于投資者而言，唯有深刻理解產業趨勢、緊密跟蹤企業進化，才能在這場醫藥行業的“創新浪潮”中把握長期機遇。

風險提示：基金資產投資港股通投資標的股票，需承擔港股通機制下因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。基金有風險，投資須謹慎。