金融街物業，典型的格式煙蒂股

金融街物業（01502.HK）是北京金融街投資集團旗下的物業板塊上市公司，集團通過北京華融投資持股34.35%，實控人為北京西城區國資委。

物業作為地產的下游，由于近幾年地產行業的調整，市場對物業公司關聯方風險擔憂增加，物業公司盈利質量下降，成本壓力上升，競爭加劇，導致物業公司估值普遍跌至歷史低位。

金融街2024年年報顯示，全年營收17.52億元，同比增長15.65%，歸母凈利1.16億元，同比減少9.39%。公司當前市值較上市之初已經跌掉89%，市盈率僅6.3倍，市凈率0.56倍，估值非常低。

按照公司目前情形，可以算是一只煙蒂股，其中的投資機會和風險該如何權衡？

資產質量高，估值極低

公司現金流穩定，歷年經營性現金流凈額均大于凈利潤，盈利質量高。上市以來，公司連續派息，歷年分紅率均超50%，累計分紅3.25億元，2024年現金股息稅前每股0.157元，股息率達到8.03%。

公司總資產23.3億元，其中流動資產20.6億元，非流動資產2.7億元，屬于典型的輕資產運營。流動資產中，現金加存款就有15.6億元，其他經營性資產約5億元。非流動資產中，最大一項是并購產生的商譽0.94億元，占總資產比例僅4%，減值風險非常小。

總負債9.6億元，其中流動負債8.9億元，主要是應付款7億元，除0.65億元租賃負債，不存在太多其他有息負債。

按照格雷厄姆對煙蒂股的定義，市值低于凈運營資金的三分之二，金融街物業的凈運營資金為：流動資產20.6億元-流動負債8.9億元=11.7億元，其三分之二為7.8億元，與當前市值大約相當，屬于典型的格式煙蒂股。

不僅如此，如果現金和存款中，加回履約保證金等產生的受限制存款0.8億元，扣掉所有負債，則公司凈現金為6.8億元，接近當前市值，可以算深度低估。

是價值陷阱還是市場偏見？

為何公司會低估到如此程度？背后存在哪些風險？是否過度反應？我們可以結合基本面以及可能的風險點來逐一分析。

首先，對于物業股來說，市場會擔憂物業公司收入高度依賴關聯方，若地產開發板塊資金鏈緊張，則可能會通過應收賬款減值、項目延遲交付等方式影響物業公司業績。

統計金融街物業的業務構成，在管建筑面積，第三方開發部分占比由2020年的33.2%提升至2024年的56.8%。且2024年新增合約面積中，第三方項目面積占比達到94.63%，項目延遲交付的影響可以忽略。按照當前公司拓展的方向，未來關聯方占比將會持續降低。

而財報中應收賬款3.46億元，關聯方1.1億元，占比32%，與在管面積對應，在營收中占比不到6.3%，即便減值，對收入影響也很小。

其次，市場擔心地產行業下行壓力傳導，導致物業費收繳率下降，增值服務受限。

收繳率可以用應收款占收入比來考察，金融街物業2020-2024年的這一占比分別是13.0%、15.9%、17.5%、17.9%、19.7%?？雌饋響湛畲_實是逐年上升，收繳率下降。

對比同行業頭部公司來看，金融街物業應收款占比并未明顯高于同業，整體上還是有賴于宏觀經濟以及地產業的復蘇。不過畢竟應收款絕對金額不大，壞賬風險可控。

增值服務方面，主要指社區消費、房屋租賃、車位經營、企業服務等伴隨物業管理而產生的增值需求，確實是物業公司近些年新的增長點。但是占比不高，2020-2024年，金融街物業增值服務占總營收比例分別為24.5%、22.3%、20.2%、20.0%、18.6%。這部分受限，減少了公司未來的成長性看點，但是對于基本盤未形成太大影響。

而且若未來隨著宏觀經濟的改善，新消費形態的出現以及消費升級的需求重現，那么增值業務還是會有新的機會。

第三，市場對物業股的擔心還有成本壓力大，競爭激烈，毛利率下降。

公司毛利率由2020年的21.58%降至2024年的14.42%，凈利率由2020年的10.23%降至2024年的7.55%，呈現逐年下降態勢。與同業比較，金融街物業毛利率、凈利率均處于中等水平，盈利能力尚可。

按在管物業類型來看，根據公司招股書，辦公樓為26.1%，綜合體17.5%，零售商業21.7%，住宅7.8%，公共物業15.9%。面對當前住宅地產市場下行的態勢，公司的戰略是積極布局一二線城市，以商務物業、公建物業為兩大核心拓展方向。

統計其近五年在管物業面積類型來看，公共物業占比持續上升，由2020年的18%升至2024年的37.2%，但高毛利的辦公樓面積占比下降，由2020年的26.8%降至2024年的17.7%，是拉低整體毛利率的關鍵因素。

金融街物業相對于同行，業務還是很有特色的，尤其是具備位于北京的區位優勢，其標桿項目涵蓋了北京范圍內大量高端寫字樓、公共物業等，在管面積中華北區域占比40.5%，高度聚焦華北區域，客戶資源穩定，在區域競爭中沒有明顯劣勢。

而在全國范圍內，公司則沒有明顯優勢，后續需要關注商務物業及公共物業拓展進度，對其成長性要保守預期。

最后，市場的擔心還有流動性低，估值折扣大。

由于公司市值小，未進入港股通，交易非常低迷，日均成交額清淡，研究機構也很少覆蓋，導致其長期被市場忽略。

這一點對于專注于基本面的價值投資者而言，并非壞事，參與的競爭者少，那么如果投資者對于公司基本面有較深認知，對內在價值有相對準確判斷，則反而是自己的機會。

圖 金融街物業應收款、收入同業比較

盈利改善和行業整合是看點

2025年以來，房地產行業呈現出逐步企穩的跡象，政策層面寬松力度加碼，利率下降，全國商品房銷售邊際改善。行業內公司大多取得收入和利潤的同步增長，股價也在年內表現優異，龍頭公司如華潤萬象生活年內上漲27.8%，萬物云上漲7.3%，碧桂園服務上漲29.3%，顯示出市場對物業股的認可。

當前金融街物業的資產折價明顯，但資產質量過硬，盈利能力并未明顯弱于同行。且較高的股息率提供了下跌保護，我認為主要還是因為市值小，流動性低導致的深度折價。

從經營情況來看，公司戰略方向聚焦，區位優勢明顯，基本盤沒問題。收入主要靠在管建筑面積增長推動，若未來公共物業占比繼續提升，整體毛利率可能還會略微下降，但是邊際降幅大概率收窄。

我們可以用物業管理服務收入除在管建筑面積，得出綜合單價，2020-2024年，每平方米分別是33.4元、28.7元、29.8元、27.8元、28.8元。

可以看到，2024年綜合單價出現向好的趨勢，已經回到2021年的水平，若后續公司能夠加強成本管理，那么毛利率有望回升。公司盈利改善提升其內在價值，終將推升股價。

即便未來盈利沒有明顯改善，以目前公司的經營基礎，大概率也能維持現有利潤水平，那么投資者至少能獲得8%的股息回報。

還有一個看點，當前港股超70多家物業股，行業格局非常分散，未來物業公司集中度提升是大趨勢。類似金融街物業這樣的小規模物業公司，或許有可能成為被整合的對象，那么極低估值也有可能因行業整合而實現價值回歸。

當然，這種估值極低的小市值公司，投資者也需要充分注意流動性風險，較低的成交量就會造成股價的大幅波動，買入和賣出都比較困難，需要控制好倉位。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）