指數投資的四個弊端

沃倫·巴菲特曾經多次大力推崇指數投資，并且說“只要投資于一個費用低廉的標普500指數基金，就能戰勝市場上大多數投資者”。事實也正是如此，低費率的標普500指數基金，在長期戰勝了大多數美國投資者。

不過，正所謂“盡信書則不如無書”，把巴菲特的話刻板照搬，也不一定是最優秀的投資方法。實際上，巴菲特從來沒有說過“指數投資是最好的投資方法”。而他自己在投資時，也并沒有把指數投資作為主要的投資手段。

在中國資本市場，至少在未來相當長的一段時間里，指數投資是存在一些弊端的，這使得指數投資很難成為投資的最優解。當然，這些弊端瑕不掩瑜，不會掩蓋指數投資的魅力。

下面，就讓我們來看看，指數投資存在的四個主要弊端。

不成熟的市場環境帶來更多機會

首先，相對成熟市場而言，中國市場的市場環境不夠成熟。這也就意味著，在中國市場中，錯誤定價更加容易出現。

這種不成熟的市場環境來自許多方面，至少包括了以下一些因素：個人投資者占比更大，而個人投資者的投資分析能力往往較弱；本土機構投資者相對來說更年輕，對短期業績的追求高于長期業績；本土價值投資機構的資金量占比太少，不足以糾正市場錯誤定價；外資投資者對中國市場的熟悉程度不高（很多投資者坐在倫敦試圖思考北京的事情），容易錯誤理解中國市場的變動。

因此，在一個相對不成熟的市場中，投資者就可以找到更多錯誤定價的機會。在這些機會面前，專業投資者可以找到大量高賣低買、貴賣便宜買的機會，用準確的交易增加投資組合的價值。

正如司馬遷在《貨殖列傳》中所述：“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。財幣欲其行如流水。”

但是，當面對這些機會時，“大而全”“雨露均沾”的指數投資，無法以更重的倉位和更準確地交易，抓住這些更好的機會，指數投資的被動性導致其會對市場波動產生的價值差異視而不見。因此，在不成熟市場，指數投資就變成了一個次優解。

股票指數本身的缺陷難以避免

對于絕大多數股票指數來說，它們本身存在一些設計制度帶來的缺陷。當我們進行指數投資時，這些缺陷難以避免。

簡單來說，絕大多數股票指數都以市值作為權重，據此決定其成分股的占比多少。

這種設計思路背后的邏輯，就是相信“市場永遠是對的”。也就是說，當市場越看好一只股票、市值越高時，這只股票就越可能被加入股票指數、越可能在股票指數中占一個更大的權重。

問題是，熟悉市場的人都知道，市場并不永遠是對的。而且，在一些時候，市場甚至錯得離譜。

因此，當市場犯錯、把一個股票的市值推得過高時，這個股票就很容易被納入股票指數，并且在股票指數中權重占比更高。

反之，當一個股票的基本面仍然穩健，但是被市場短期拋棄時，它更可能被踢出股票指數，或者至少在股票指數中權重變小。

長此以往，我們會發現，對于以市值為主要權重測算因子的股票指數來說，它們在擇時方面做得其實并不好。

雖然它們不進行倉位的擇時，但是從個股的層面來說，它往往會在高位買進、低位賣出。而且不幸的是，這類股票指數占到了股票指數中的大多數。

幸運的是，有一些指數會采取相對好一些的權重測算方法，比如紅利指數的反市值法（市值越高股息率就越低、股息率越低占比反而越小）、一些基本面指數的基本面加權法，等等。

不過，這些指數雖然避免了市值加權法帶來的高買低賣問題，它們自己也并非完美。

比如，在2021年前后的港股市場，不少紅利指數就加入了大量地產股票。這些股票的利潤和股息數據在當時堪稱完美，但是它們的發展前景不明，而機械決定權重的股票指數無法對此做出前瞻性的判斷。

仍然面臨不少成本

許多投資者以為，指數投資是費用非常低廉的投資。其實，這種低廉只是相對其他委托投資而言，包括收費更貴的主動管理型公募基金、收取平均20%左右業績提成的私募基金等。

相對于直接投資股票而言，進行指數投資的投資者仍然會付出一些更高的成本。這些成本主要來自以下幾個方面。

管理費用和托管費用：在指數投資的各項成本中，費用成本是最顯而易見的。不過，隨著中國市場不斷走向成熟，在不少指數基金，尤其是規模較大的指數基金上，綜合費用成本已經降到每年0.2%，甚至更低。

現金倉位導致的較低資金利用效率：相對費用成本，這項成本較為隱秘。

當投資者直接購買股票時，可以做到100%滿倉。但是對于指數基金來說，除非該基金完全封閉運作、不允許日常申購贖回，否則指數基金往往要保持一定的現金類頭寸，以應對每天的申購和贖回（這個數據可以在指數基金的定期報告中找到）。

一般來說，取決于指數基金規模的大小、市場波動情況等因素，這部分現金頭寸的占比在1%到5%左右，也有一些規模較小的指數基金甚至會超過5%。

假設股票類資產的長期回報率為8%、現金的長期回報率為2%，那么當平均現金倉位為3%的時候，每年因為這部分必須保留的現金倉位帶來的損失，就達到6%乘以3%、即0.18%。

資金申購贖回時，產生的沖擊所導致的跟蹤誤差：對前面兩個可以計算出的成本，這項成本堪稱最為隱秘。

當市場大幅波動時，除非是封閉運作的指數基金，否則大部分指數基金都會遭受申購和贖回的沖擊，而這會帶來回報率的下降。

這種沖擊的具體運行機制，來自市場波動的連貫性。簡單來說，市場在大漲時容易吸引更多資金申購，而這些資金會攤薄原有資金的收益。反之，市場大跌時也會有資金出逃，這會讓沒有贖回的指數基金資產蒙受更大的虧損。

在日常市場波動中，這種申購贖回資金帶來的沖擊并不明顯。不過，當市場出現大幅波動時，這些沖擊就會產生相對更大的影響。為此，許多基金經理也為此感到十分頭疼，而封閉運作的指數基金則沒有此類問題。

以上三點，會讓指數基金的回報率，和計算入股息的全收益股票指數，產生一定程度的偏差。投資者在進行指數投資時，不免會蒙受這些偏差。

這樣的交易風格有時難以穩定盈利

最后，對于許多投資者，尤其是機構投資者來說，他們選擇指數投資的原因之一，在于指數投資可以做到“快進快出”，可以在不同的市場波動風格中進行交易。

比如，市場最近流行半導體題材，自己選半導體股票太累，那么直接買進半導體指數基金，簡單又方便；最近紅利題材比較熱，又不知道哪些紅利股票比較好，那么直接來一打紅利指數基金，簡單又方便。

而且，由于指數基金規模往往巨大，因此對于資金量大的機構投資者來說，購買或者申購這些基金顯得十分省事兒，交易部也容易執行這樣的投資指令。

但是，這種追逐市場波動風格的投資方法，其實和價值投資的基本理念相去甚遠，其長期回報率也并不穩定。而為這種投資方法提供了便利的指數投資，也并不能算是一種優秀的投資方法。

可以看到，盡管指數投資以其特別容易理解、特別容易上手、能容納較大規模資金進行交易的特質，成為一種普適性較強的投資方法，也能夠給投資者帶來投資上的便利，但是指數投資并非沒有缺陷。

當然，對于一些投資者來說，在估值不貴，甚至低廉的時候進行指數投資，仍然是一種較好的選擇。不過，對于專業投資者來說，他們應當有足夠的信心和能力做得比指數投資更好。

（作者系九圜青泉科技首席投資官。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）