杭州“六小龍”研究：基本特征與估值邏輯

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）10-0013-8

一、引言

2025年以來，由深度求索（DeepSeek）、宇樹科技（Unitree）、強腦科技（BrainCo）、游戲科學（GameScience）、云深處科技（DeepRobotics）、群核科技（ManycoreTechInc.）組成的杭州“六小龍\"火爆出圈，彰顯出杭州市在推動科技創新與產業創新深度融合上的強勁態勢。例如：深度求索以行業較低成本，耗時一年多就訓練出人工智能大模型DeepSeek-V3，開源模型性能對齊OpenAI基準；宇樹科技自研的M107關節電機，扭矩密度達 遠超波士頓動力液壓系統；游戲科學現象級3A游戲《黑神話：悟空》平臺銷量已超過2000萬份①，探索了AI在游戲開發中的應用；云深處科技四足機器人“絕影X30\"在電力隧道、能源設施等復雜環境實現高精度自主巡檢。

杭州“六小龍\"依托自身的核心技術優勢，展現出極強的商業價值潛力。宇樹科技于2024年9月獲得紅杉資本等領投的C輪融資，估值或達200億元人民幣②；強腦科技2024年以85億元估值登上胡潤《2024全球獨角獸榜》；2025年2月，彭博社預計深度求索的估值在10億～1500億美元，估值區間的中間值為20億 ～ 3 0 0 億美元；2025年2月，群核科技正式向香港交易所遞交上市申請，摩根大通、建銀國際擔任聯席保薦人。

杭州“六小龍”的成長軌跡展現出從技術突破到商業價值的非線性躍遷特征，其成長范式與估值邏輯顯著區別于傳統科技企業。為此，本文對杭州“六小龍\"的基本特征和估值邏輯進行初步探索。

二、杭州\"六小龍\"基本特征

（一）核心技術打造價值網絡

杭州“六小龍\"形成了技術驅動型創新的典型模式，其在技術發展上展現出鮮明的共性，體現在核心技術壁壘、持續研發投入以及技術可擴展性等方面。

1.核心技術壁壘：構建非對稱競爭優勢。創新能夠為企業建立比較優勢（Porter，1992），杭州“六小龍\"通過核心技術壁壘構建非對稱競爭優勢，從而實現商業價值的躍升。根據資源基礎理論，企業通過稀缺、不可模仿的技術資源建立持續競爭優勢（Wernerfelt，1984）。企業只有將人工智能根植于具體的應用場景、為其配置互補性資產以及強化自身技術能力，才能切實提升競爭優勢（張建宇等，2025）。核心技術壁壘是指由企業技術架構的復雜性、獨特性及其與外部生態的耦合度所形成的壁壘。而企業通過自身所構建的核心技術壁壘，可以實現在資源投入不對等條件下的競爭優勢，尤其是通過顛覆性技術或者在重要技術鏈關鍵環節上的創新形成特定競爭優勢。這一競爭優勢強調的是垂直式突破，不是水平式突破（徐康寧，2025），即非對稱競爭優勢。以宇樹科技為例，其通過全產業鏈自研自產模式實現 90 % 核心零部件及本體結構的全棧自主研發，并不斷迭代更新，有效解決了機器人行業普遍面臨的產業鏈過長、需求與功能錯配、產品迭代緩慢等問題，通過硬件迭代與感知技術的復合式突破，使得宇樹科技在運動控制精度、環境語義解析及自主決策鏈三大核心維度構筑技術代差③。宇樹科技自研的M107關節電機的扭矩密度達 ，遠超波士頓動力液壓系統，使其機器狗可負載 連續工作4小時④，其四足機器人銷售數量與銷售金額均居全球首位。宇樹科技于2024年9月獲得紅杉資本等領投的C輪融資，估值或達到200億元人民幣，成為行業獨角獸。強腦科技及其子公司目前已經擁有腦機接口相關專利80余項，是國內腦機接口行業專利數量最多的公司，其全球首創的微創腦機接口系統NEO已經進入臨床預試驗階段。公開資料顯示，強腦科技目前融資額已經超過2億美元③。云深處科技掌握了四足機器人運動控制等核心技術，并通過應用于能源、軍工等高壁壘場景實現非對稱競爭優勢。可見，企業構建的核心技術壁壘既保證了創新產品的可靠性和領先性，也驅動產品實現了多維賦能溢價，繼而通過非對稱競爭優勢轉化為企業特定的商業價值。

2.持續研發投入：強化技術護城河。提升企業的創新能力，需要企業在研究開發領域持續性投入（解維敏和方紅星，2011）。基于動態能力理論，企業的長期競爭力取決于它的動態能力，即企業不斷更新使之與變化的商業環境相適應的能力（Teece等，1997），因此，企業需要持續性動態強化自身的技術能力。吸收能力理論（Cohen和Levinthal，1990）指出，組織識別、消化、轉化并應用外部知識的能力，是其創新與增強競爭優勢的關鍵。對于杭州“六小龍\"來說，構建和維持企業的核心技術壁壘，需要通過高強度的研發來強化企業的技術護城河，這種研發投入并非單純的成本消耗，而是力求通過高強度的研發形成一種技術護城河的戰略選擇。群核科技每年投入大量資金優化實時渲染引擎③，歷經4次版本迭代，最新的啟真3.5在渲染速度、逼真度、通用性和智能化層面都實現了大幅提升，不僅實現了云端實時渲染，更達成寫實級渲染。其在 2 0 2 2 ～ 2 0 2 4 年均保持持續的研發投入（見圖1），其持續投入所帶來的技術保障促使企業毛利率持續增長，經調整的凈利潤也逐漸呈現出扭虧為盈之態勢。

研發投入的核心是創新型、高水平人力資本的投人。以深度求索為例，其研發團隊成員幾乎全部畢業于國內頂尖高校。員工作為知識的重要載體，是企業獲取持續競爭力的投人，團隊中有20位來自北京大學、9位來自清華大學，還有多位來自其他知名高校，其中 8 5 % 以上擁有碩士學位、 40 % 以上擁有博士學位。這些高水平研發成員的加人，使公司僅用一年時間，繼2024年1月推出了DeepSeek-V1版本后，就在2025年推出了改良的Deep-Seek-R1模型（具體各版本優缺點見表1），從多模態能力有限、主要專注于編碼和自然語言處理初步版本到可以對標OpenAI的產品模型，其技術護城河不斷強化。這離不開企業自身的研發團隊，即持續性的研發人力資本投入。

3.技術可擴展性：打造生態價值網絡。建構價值網絡逐步成為企業商業模式創新的重要方式，受競爭壓力與技術變遷的推動，網絡組織的價值創造邏輯呈現顛覆式變化（王琴，2011）。企業技術可擴展性強調了企業在保持自身核心技術優勢的前提下，通過與其他業務、企業乃至行業的技術重組、資源調配，實現技術應用范圍及應用

程度的可擴展性。隨著企業用戶量的增長及市場容量的擴大，企業技術的可擴展性則決定了企業能夠打造基于自身核心技術壁壘的生態價值網絡，形成生態效應，使其具有難以復制性。深度求索通過模型蒸餾技術進一步強化其技術的可擴展性，通過構建包含80萬高質量樣本的蒸餾數據集，研究團隊將DeepSeek-R1模型的知識遷移至Qwen-32B和Llama-70B等開源模型。基準測試表明，經過蒸餾優化的32B/70B模型在數學推理（MATH）、代碼生成（HumanEval）等核心能力上能夠達到與OpenAIo1-mini相當的基準水平，使得企業能夠以較低成本將前沿技術適配至不同規模的基礎模型中，為技術落地提供了可擴展的實施方案。宇樹科技與科大訊飛合作，打造機器人超腦平臺，融合感知智能、認知智能和運動智能，實現云端協同，推動 機器人技術的標準化和模塊化落地；與長城汽車合作，重點發力具身智能底層技術、“車 機器人\"場景創新、整車智造升級三大方向。群核科技推出群核空間智能平臺，為具身智能、AIGC等領域開放空間智能訓練，有利于群核科技打造生態價值網絡。秉持開放基因，群核科技在生態建設上獲得了顯著成果，群核PaaS平臺以技術筑基、生態共贏，攜手合作伙伴構建開放創新平臺（建E網、酷小幫、知設計、Ai智庫），賦能各行業數字化升級與高質量發展。截至2024年末，群核科技旗下產品的生態應用達到450個，累計使用量超2000萬次，實現了 90 % 的增長，并催生了多個營收超百萬的插件應用

（二）制度優勢奠定創新效率

杭州“六小龍”的快速崛起，與杭州市政府構建的“服務型政府”體系、精準的政策補貼策略密不可分。其不僅降低了企業的制度性交易成本，還通過資本與資源的定向注入，顯著提升了技術商業化的效率與估值溢價空間。

1.服務型政府：壓縮制度性交易成本。制度性交易成本包括地方性法規差異而帶來的談判成本，以及地方政府的行政干預所造成的政策成本（韓佳容，2021），杭州市政府通過\"最多跑一次\"改革和數字化政務平臺，將企業開辦時間壓縮至0.5個工作日，顯著縮短了知識產權申請周期。這種高效的行政服務直接降低了企業運營成本。此外，政府通過“產學研用\"協同機制構建創新生態，開放城市管理、醫療、交通等公共場景作為技術試驗場。宇樹科技的機器狗在亞運會場館率先落地安防巡檢，驗證商業模式后快速復制至全國。同時，杭州推出“西湖英才計劃”，為杭州\"六小龍\"定向匹配浙江大學、之江實驗室等頂尖科研團隊。強腦科技與浙江大學信息技術中心共同成立“智云 × 強腦腦機創新實踐中心”，構建\"產、學、研、賽\"四位一體的人才培養模式。政府允許研發失敗項目可享受稅前加計扣除政策，降低創新風險。

2.政策補貼：精準滴灌與杠桿效應。爭取政府財政支持是企業獲取資金的重要形式之一（鄭春美和李佩，2015），政府補貼總體上延長了企業產品創新的持續時間（毛其淋和許家云，2015）。在政策補貼方面，國家對新質生產力的高度重視，也為企業帶來了榮譽表彰與豐厚獎勵。例如，浙江省對首次認定的省科技“小巨人\"企業、省科技領軍企業分別給予20萬元、30萬元的獎勵，并優先推薦其承擔重點研發項目。強腦科技入選第六批專精特新“小巨人”企業，該稱號是中小企業評定工作中最高等級、最具權威的榮譽稱號。這種政策紅利不僅增強了企業的公信力與穩定性，還吸引了長期資本的注入，為企業持續創新提供了堅實保障。政策補貼還通過“政府引導基金 社會資本\"模式放大資金效能。深度求索、宇樹科技、云深處科技、強腦科技，它們的發展都獲得了杭州資本的支持

（三）社會關注推動敘事空間

杭州“六小龍”在社會傳播策略上展現出鮮明的特征，這些策略不僅塑造了其公眾形象，還通過精準的敘事框架和資源整合，顯著提升了其商業價值與資本估值。以下從媒體關注、重要IP綁定和故事化敘事三個角度，分析其媒體特征及商業影響。

1.媒體關注：打破圈層壁壘，激活增量市場。杭州“六小龍\"通過媒體持續關注，打破圈層壁壘，激活增量市場。宇樹科技的機器狗在春晚舞臺表演“扭秧歌”，該視頻在抖音、微博等平臺累計播放量破億，直接拉動了產品銷量增長。這種跨界傳播不僅提升了品牌的知名度，還為企業打開了新的市場空間。游戲科學的《黑神話：悟空》與傳統文化IP聯動，吸引了大量媒體報道，企業的海外玩家購買量占比為 $3 0 ＼% ^ { ＼textcircled { 1 6 } }$ 。媒體關注不僅提升了企業的知名度，還為企業帶來了顯著的商業回報。例如，宇樹科技在春晚曝光后，其四組機器人銷售數量與銷售金額均得到增長。這種媒體關注下的跨界聯動打破了圈層壁壘，激活了增量市場，為企業創造了新的增長點。

2.重要IP綁定：借力名校與區域品牌。杭州“六小龍\"通過綁定名校、地區政府的優勢構建自身的特色IP。云深處科技創始人朱秋國作為浙江大學副教授，直接將科研成果轉化為商業產品，通過“產學研\"協同提升技術轉化效率。深度求索創始人梁文鋒、群核科技創始人黃曉煌均為浙江大學校友，強腦科技創始人韓璧丞博士畢業于哈佛大學，其均借力名校實現了企業與高校的IP綁定，詳見表2。另外，杭州連續4年在全國工商聯“萬家民營企業評營商環境\"中位列第一，其“服務型政府\"形象也成為企業發展的重要背書。這種IP綁定不僅增強了企業的技術可信度，還為其爭取到了更多的市場資源。此外，區域品牌效應也為企業帶來了顯著的商業價值。一時之間，“六小龍\"捆綁出圈，所形成的杭州“六小龍”這一區域品牌標簽，吸引了大量企業及投資者聚焦杭州這一城市。這種IP綁定策略通過提升技術壁壘與資本信心，為企業創造了長期價值。

3.故事化敘事：情感共鳴驅動品牌溢價。杭州“六小龍\"通過創始人故事、用戶案例與社會價值主張構建傳播張力。宇樹科技王興興在民營企業座談會上作為最年輕的發言企業家，引起了網友的廣泛關注。強腦科技殘障用戶使用智能義肢彈奏《大魚》的案例，在社交媒體上的播放量超過了5000萬次。這種情感敘事不僅提升了品牌忠誠度，還為企業帶來了社會價值溢價。游戲科學的《黑神話：悟空》通過玩家自發分享游戲截圖與攻略，引發了玩家對中國古典文化的情感共鳴，從而提升品牌價值。深度求索的DeepSeek開源大模型推動了全民對AI技術的關注和參與，其本土自研的發展歷程吸引了各類投資基金的關注。這種故事化敘事通過情感共鳴與價值主張，顯著提升了品牌溢價。

（四）市場環境與同行競爭推動差異化發展

杭州“六小龍”在與國際同行的競爭中，展現出顯著的差異化特征。這些特征不僅源于技術路徑的獨特性，更得益于中國獨特的市場環境與產業生態。下面從巨大的消費市場、完善的工業體系和極致的性價比三個角度，分析杭州“六小龍\"如何實現差異化發展。

1.中國巨大的消費市場：需求驅動與技術迭代的良性循環。建設全國統一大市場、構建國內國際雙循環的新發展格局對于實現經濟高質量發展具有重要意義，制度性貿易壁壘是各類貿易壁壘中阻礙供應鏈發展并抑制企業創新的主要因素（倪一寧和孟寧，2024）。中國龐大的消費市場為杭州“六小龍\"提供了獨特的需求驅動優勢。以游戲科學為例，其《黑神話：悟空》游戲上線首日全平臺銷量超450萬份，銷售額突破15億元，遠超《賽博朋克2077》等國際3A大作在中國市場的表現。相比之下，國際游戲公司雖技術領先，但對中國市場的理解以及與中國市場的適配能力較弱，導致產品本地化成本高、市場響應慢。中國有約8600萬殘障人口（截至2023年底），較大的醫療康復需求為其智能義肢產品提供了廣闊市場。強腦科技通過本土化研發與醫保政策支持，能夠更加充分地響應市場需求。巨大的消費市場不僅為企業提供了穩定的現金流，還通過用戶反饋加速技術迭代。群核科技通過群核啟真（渲染）和矩陣（CAD）兩大技術引擎，加快了產品迭代速度。

2.中國完善的工業體系：供應鏈協同與快速量產能力。中國完善的工業體系為杭州“六小龍\"提供了從研發到量產的完整支持。以宇樹科技為例，其機器狗的電機等核心部件的 90 % 全棧自主研發。這種全產業鏈自研自產模式不僅降低了生產成本，還使產品交付周期縮短至4 5 ～ 6 0 天，其傅利葉智能GR-1工業協作機器人單臺成本較波士頓動力同類產品低 9 0%。云深處科技的“山貓\"全地形越野機器人同樣受益于中國完善工業體系的支撐，其導航模塊、機械臂等核心零部件通過與國內供應商聯合研發，具有快速量產能力，在大幅降低成本的同時，形成了‘ 的多地形適配越野能力。可見，完善的工業體系不僅降低了生產成本，還通過供應鏈協同提升了技術轉化效率。

3.極致的性價比：技術創新與成本控制相結合。杭州\"六小龍\"通過將技術創新與成本控制相結合，實現了極致的性價比，顯著降低了技術應用門檻。深度求索通過模型創新和算法優化以及精簡訓練流程，大幅降低開發成本（僅為600萬美元），而OpenAIo1模型的成本高達約5億美元，從而影響了全球科技巨頭的戰略布局。DeepSeek-V3與同行模型的差異化比較見圖2。宇樹科技在仿生機器人領域同樣展現出性價比優勢，主要從產品設計與零部件選用兩方面節約成本。在產品設計方面，推出小尺寸人形機器人G1以降低成本；在零部件選用方面，采用行星減速器等成本更優的方案，只有部分高成本零部件選配供應，在保證性能的同時有效控制成本，實現\"低成本、高性能”目標。波士頓動力Spot機器狗的售價高達7.5萬美元，而宇樹科技工業版機器狗的定價僅為2萬元人民幣，這種高性價比使宇樹科技在國際市場上占據了 6 9 % 的份額。極致性價比不僅擴大了市場覆蓋面，還通過規模化效應降低了成本。杭州“六小龍\"在全球化擴張中，通過技術輸出與本土化創新構建了差異化競爭優勢。宇樹科技的機器狗在歐美市場主打高性能參數，而在國內市場則強化IP68防護等級，以滿足制造業特殊環境需求。

三、基于生命周期演化的三維估值模型

（一）模型基本介紹

針對杭州“六小龍\"技術屬性強、成長路徑非線性等基本特征，本文提出基于生命周期演化的三維估值模型（見圖3），該模型通過經營層、技術層及溢價層分別對應企業基礎運營表現、核心競爭力與未來溢價空間三個表現維度，避免了單一指標導致的估值偏離。在此基礎上，示敘事價值（溢價層）， μ 表示溢價折價因素。at表示企業t階段經營價值的權重， 表示企業t階段技術價值的權重， 表示企業t階段敘事價值的權重。

（二）經營層：運營健康度

三維估值模型以生命周期階段性權重演化為核心突破，通過權重動態調整機制：打破傳統估值模型的靜態權重假設，基于企業成長階段（初創期、成長期、擴張期、成熟期）動態配置經營層、技術層、溢價層的權重占比，如初創期溢價層占 50 % 以上（注重未來敘事空間技術顛覆），成熟期經營層占 60 % 以上（聚焦企業基本面的盈利質量）。

考察企業經營層面指標對估值與績效的影響是公司估值的基礎，傳統的估值方法如市盈率法、市銷率法、股利現金流折現法（DCF）]本質上均是對企業經營表現的考察，財務估值原理要深度嵌入企業的戰略規劃中（湯谷良，2021）。因此，企業健康的運營表現被視為估值的基礎。杭州“六小龍\"作為長三角地區新興的高成長性企業集

該模型的核心優勢在于：（1）實現量化與定性因子的動態均衡。在經營層量化指標（如收人增速與質量、盈利能力、現金流健康度等）的基礎上，納入技術層的技術估值、溢價層的未來敘事溢價空間等非財務因子（如政策效應、網絡價值、媒體關注等），形成“經營定價 技術定價 敘事定價”的多軌框架。（2）打造生命周期下的階段性估值模型。不同于傳統定價模型，該模型強調不同生命周期階段下的權重差異，有效解決了科技型企業在不同成長階段因非線性成長導致的估值偏離問題，為投資者識別不同生命周期階段的價值提供了參考工具。價值計算公式如下：

其中： 。t表示企業所處發展階段，CV表示經營價值（經營層），TV表示技術價值（技術層），SV表群，其業務多聚焦于人工智能、高端制造及腦機接口等創新驅動領域，往往表現為發展早期財務收益有限及企業快速擴張。其基本面指標對估值的作用分析應參考基于企業發展的運營健康度及財務情況展開，財務情況在高研發投入的行業背景下呈現特殊重要性，經營活動現金流對研發支出的覆蓋能力成為判斷技術路線可行性的關鍵信號。具體來說，運營健康度包括收人增速與質量、研發支出覆蓋能力、償債能力、盈利能力以及現金流健康度等（見表3）。這種多維度指標的考察，最終形成市場對杭州“六小龍”在經營表現上的估值。經營層是企業估值的“安全墊”，其核心是通過量化指標驗證企業短期生存能力與經營效率，即確保未來商業模式具備基礎的可行性。經營層通過量化指標構建企業生存能力的“底線驗證”，其核心是避免估值脫離企業正常經營現實，尤其需要特別關注技術領先但現金流斷裂的企業。

（三）技術層：核心競爭力與護城河深度

技術層聚焦企業中長期技術壁壘的深度與可持續性，通過技術壁壘、生態價值及組織能力的量化一定性結合分析，衡量企業能否在行業周期波動中維持超額收益。其核心在于穿透財務表象，挖掘支撐增長的技術內生動力。下面從技術壁壘、生態價值、組織能力三重視角，提煉技術層核心指標及邏輯。

1.技術壁壘。技術壁壘構成了杭州“六小龍\"技術層面的核心要素，通過高密度專利布局和關鍵技術代際差，形成市場準入門檻，技術壁壘的本質是“用可量化的技術資產構建非對稱競爭優勢”。對杭州“六小龍\"而言，其作用不僅體現在短期估值上，而且通過持續的技術一商業轉化形成估值的重要方向。具體來說，傳統技術壁壘包含技術轉化率、國際專利占比等可測算指標，但對于杭州“六小龍”來說，需結合技術前沿性、商業化敏捷度等維度進行創新延伸。以下是可補充的測算框架：技術前沿性維度的核心領域專利集中度，指企業在關鍵技術賽道（如AI算法、基因編輯、量子計算等）的專利占比，反映技術聚焦能力；技術可擴展性，企業專利在不同行業場景中的應用廣度，體現技術平臺化潛力；技術領先指數，通過量化企業關鍵技術指標（如算力、精度、能耗等）與行業平均水平的差距，衡量技術代際差。

2.生態價值。根據Porter（1998）的產業集群理論，基于杭州“六小龍\"的實踐，企業生態價值需聚焦以下創新性量化維度：一是網絡中心性，即基于產業集群網絡分析的企業節點連接強度。二是戰略合作伙伴多樣性，主要考察與高校、產業鏈龍頭、投資機構等異質主體的合作豐富度。具體來說，包括與高校、科研院所的聯合研發項目數量。三是產業鏈協同體，即與上游核心零部件供應商、下游場景需求方的戰略綁定深度。四是資本賦能方，即與風險投資機構、產業基金、跨境資本的融資合作及資源導入。五是公共服務平臺，與政府主導的產業創新中心、行業協會的互動緊密度。

3.組織能力。Teece（2007）的動態能力理論指出，復合型人才是技術一市場聯動的關鍵節點。組織能力是技術壁壘從“靜態資產\"轉化為“動態優勢\"的核心樞紐，其本質是通過人才密度、組織激勵機制的協同，構建技術創新的可持續供給體系。基于杭州“六小龍\"的實踐，企業組織能力需聚焦以下創新性量化維度：一是人才密度，既包括具有人工智能學科背景的人才比例，也包括擁有博士學位的人才比例，還包括兼具技術研發與商業化經驗的人才比例（如人工智能背景出身且主導過產品落地的CTO）。二是組織激勵，包括團隊長期綁定機制，如核心技術團隊持股比例、期權激勵覆蓋范圍。三是風險共擔機制，包括研發項目跟投制度以及創新容錯率指標，指是否允許一定比例的研發失敗。四是協同賦能機制，即衡量技術、產品、市場團隊在場景化解決方案中的協同效能。

（四）溢價層：敘事空間與預期定價

溢價層捕捉外部因素對未來不確定性的定價，反映資本對技術空間設想的價值與預期定價，考慮因素包括政策效應（PV）、網絡價值（NV）、媒體關注（MV）、同業比較（PC）。政策效應（PV）與網絡價值（NV）構成根本驅動因素：前者體現政策紅利捕獲能力，后者映射網絡效應對經濟價值的轉化。媒體關注（MV）與同業比較（PC）對企業的影響比較間接，作為間接驅動因素（調整因子）。就具體衡量而言，根本驅動因素（SV）、間接驅動因素 的公式為：

SV=f（PV，NV）

1.根本驅動因素。政府補助與監管政策的交互作用對企業估值及績效的影響機制，在公共經濟學與公司金融領域已形成多維度的研究共識，這類政策效應有利于推動企業發展與估值提升。具體而言，政府補助的直接影響體現在資本成本與投資激勵層面，Almus和Czarnitzki（2003）基于歐盟企業面板數據研究發現，每1歐元研發補助可撬動1.8歐元企業自有研發投入，并通過專利產出渠道使托賓Q值提升 12 % ～ 1 5 % ，該效應在知識密集型行業中尤為顯著。而Bernanke（1983）的政策不確定性模型進一步揭示，穩定的補助承諾可使企業資本支出波動率降低 23 % ，通過降低風險溢價（β）提升DCF估值中樞。監管強度的影響則呈現非線性特征，Porter和Linde（1995）提出的創新補償效應表明，適度環境監管在短期內雖然使受影響企業的企業價值倍數（EV/EBITDA）下降 8 % ～ 10 % ，但倒逼出的清潔技術專利可使五年后的投入資本回報率（ROIC）提升4.2個百分點。因此，企業估值存在顯著的政策效應，就具體衡量而言，公式為：

其中： 政府補助/凈利潤 x 政策延續性，表示政策強度； （監管適應周期制度摩擦系數），表示政策紅利衰減因素。

網絡價值由以色列經濟學家Shy（2001）提出，指的是每個消費者能夠從某一產品中取得的效用將隨購買同一或互補產品的消費者數量的增長而增長。對于網絡價值而言，網絡中每增加一個用戶，新用戶與老用戶甚至老用戶與老用戶之間都會形成更多的鏈接，從而大幅增加產品對每位用戶的效用。目前已有大量文獻使用修正后DEVA模型估計網絡價值（張亞萌和張波，2023；李舟等，2023）。本文參考該方法設計如下模型：

其中： 銷售費用/用戶人數，表示單位用戶初始投資成本； C = 單位用戶創造收入（毛利） × 用戶人數，表示用戶創造價值。

2.溢價（折價）系數。媒體關注能夠帶來企業敘事空間的溢價，新用戶會受到媒體宣傳的影響而加入產品生態，媒體的高知名度會提升用戶對產品的信任度，形成用戶增長的裂變效應，并最終轉換為企業的業績表現。以互聯網技術為支撐的杭州“六小龍\"受到來自海內外媒體的持續關注，使其溢價層擁有更大的價值空間。

根據Gulati（1998）的網絡嵌人理論，企業跨界合作本質上是構建弱關系網絡，利用文化場景的溢出效應突破傳統客戶觸達邊界，這種非傳統渠道合作可使品牌認知度提升 4 0 % ～ 6 0 % （Rindova等，2005）。在與機構IP的綁定策略中，Etzkowitz（2003）的三重螺旋模型提供了分析框架：與浙江大學的合作屬于“知識螺旋”的典型實踐。Alvarez和Barney（2007）的機會創造理論進一步指出，這種多重IP綁定實質是構建“復合合法性護城河”，使企業在技術、政策、社會認知三個維度同時建立競爭優勢。建立以下指標衡量媒體關注：

其中：IP表示IP含金量；N表示受眾數量。

不同于媒體關注的溢價空間，同行比較可能為企業帶來潛在的折價空間，本文從極致的性價比、龐大的中國消費市場、完善的中國工業體系三方面來分析杭州“六小龍\"與國際同行的比較對企業估值的折價影響。

杭州“六小龍”的“極致性價比”本質上是Porter（1980）提出的成本領先戰略與差異化戰略的融合形態。根據Arrow（1962）的學習曲線理論，中國完善的工業體系使企業通過規模化生產實現邊際成本顯著低于國際同行。龐大的國內市場為杭州“六小龍\"提供了獨特的“創新試驗場”。Porter（1990）的國家競爭優勢理論指出，內需規模與復雜性是企業技術升級的核心動力。Sutton（2012）的沉沒成本模型測算顯示，中國市場規模可使企業研發投入回收周期縮短至歐美市場的 5 5 % 。中國制造業的垂直整合能力構建了獨特的競爭優勢網絡。Porter（1998）的產業集群理論在長三角地區得到了強化：電子、機械等產業的配套半徑小于50公里，使該區域公司的零部件采購效率較跨國企業顯著提升。Sturgeon（2002）的模塊化生產理論進一步解釋，這種產業生態使企業能快速重組生產流程。

綜上，同業比較的調整因子可以表示為：

（產品成本/同行平均成本，本國有效市場規模，工業體系完善度）

四、不同生命周期階段的權重賦值及初步嘗試

達莫達蘭（AswathDamodaran）在創新型企業估值中多次提出，在企業生命周期的不同階段，估值的核心驅動力不同。對于技術密集型行業，創新績效存在周期效應，公司增加前期創新投人會提升當期企業績效（尹美群等，2018）。技術創新能力是高新技術企業內部能力的基礎，不同技術創新能力水平下研發投入對企業績效的影響存在顯著差異。在成長期與成熟期，研發投人與績效呈正相關關系（陳收等，2015）。根據企業生命周期理論，企業生命周期大致可分為初創期、成長期、擴張期、成熟期，各階段的財務特征與戰略重心差異驅動估值模型權重的動態調整，詳見圖4及表4。

1.初創期。在初創期，杭州“六小龍”的估值更多側重于未來的溢價空間，預測其經營層占比約 20 % ，技術層占比約 30 % ，溢價層占比約 50 % 。這是由于在科技企業初創期，可收集、可驗證的財務數據較少。那么針對這一類公司，應該采用非財務性經營數據作為估值模型的原始輸入變量（肖欣榮等，2023），初創期杭州“六小龍\"的核心任務在于突破技術可行性邊界，但受制于研發成本高企與收入不確定，財務可持續性風險突出，其本身的財務數據薄弱，往往會通過加大研發投人及積累競爭優勢來謀求發展，對這一階段的企業進行估值應更加聚焦于其未來的技術潛力及敘事空間。

2.成長期。在成長期，杭州“六小龍\"的估值開始向經營層和技術層傾斜，預測其經營層占比約 30 % ，技術層占比約 40 % ，溢價層占比約 30 % 。這是由于在成長期，技術商業化進程加速，財務數據開始驗證商業模式的有效性，基礎層與技術層形成協同支撐，既需監控運營效率指標確保規模化復制能力，又需通過專利質量評估技術壁壘的可持續性。

3.擴張期。在擴張期，杭州“六小龍”的估值繼續向經營層和技術層傾斜，預測其經營層占比約 40 % ，技術層占比約 40 % ，溢價層占比約 20 % 。這是由于在擴張期，伴隨著現金流路徑趨于穩定，資本配置效率成為核心議題，經營層權重顯著提升，重點考察固定資產周轉率與利息覆蓋倍數等規模效應指標以及企業持續的技術投入，同時通過供應鏈優化強化成本控制能力。

4.成熟期。在成熟期，杭州“六小龍\"的估值大幅向經營層傾斜，預測其經營層占比約 60 % ，技術層占比約30 % ，溢價層占比約 10 % 。這是由于在成熟期，無論是企業技術范式還是未來的敘事空間均趨于穩定，盈利模式具備強可預測性，且已具備相對穩定的財務數據表現、市場表現及行業地位，經營層占據絕對主導，前期積累的技術優勢均轉換為財務收益，此時估值層面更側重財務指標，溢價層因技術代際差收窄而權重下降。

五、結論與展望

本文以杭州“六小龍\"的崛起為研究契機，揭示了新經濟形態下科技企業從技術突破到商業價值增長的獨特邏輯。杭州“六小龍”在價值構建維度呈現出以下共同特征：其一，技術布局通過核心技術壁壘構建、持續性研發投人以及技術應用場景的延展性開發，形成具有自我強化效應的核心優勢；其二，依托政府創新服務體系、政策補貼支持構建優勢，形成技術創新與制度創新的協同賦能機制；其三，社會資本整合呈現多主體參與特征，借助媒體傳播勢能、區域創新生態背書及高校科研資源對接，構建具有廣泛認同的估值敘事框架；其四，市場競爭策略聚焦差異化定位，根據中國消費市場、工業體系、技術與成本控制的結合，形成獨特的差異化特征。

本文基于杭州\"六小龍\"在價值構建上共同的基本特征，研究了其基本估值邏輯，針對這類企業創新性地提出了耦合生命周期演化的三維估值模型（經營層一技術層一溢價層），以有效地解決該類企業的動態估值難題。該估值模型的基本觀點為：在初創期，溢價層估值空間大，技術代際差與政策敘事主導估值；在成長期，估值開始向經營層和技術層傾斜；在擴張期，繼續向經營層和技術層傾斜；而在成熟期，經營層絕對主導估值。該估值模型仍存在可拓展空間，僅供大家參考與探討。本文旨在傳遞一個新的估值理念，即在革命性的AI時代，杭州“六小龍”這類企業的估值已不再是簡單的財務模型推演，而是技術能力、制度紅利與社會預期的動態耦合，即該類企業的估值體系需要從單一的“財務導向\"走向與“技術導向”和“敘事導向”相融合。

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（責任編輯·校對：黃艷晶劉鈺瑩）