新《證券法》重塑企業信息披露生態

2019年12月，第十三屆全國人大常委會審議修訂通過《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新《證券法》”），新規自2020年3月1日起施行。這次修訂聚焦證券市場監管體系完善，有三項變革對上市公司產生深遠影響：大幅提升違法違規行為處罰力度，以增強法律威懾力；首次設立“信息披露”專章，明確“簡明清晰、通俗易懂”的披露標準；創新引入特別代表人訴訟制度，以“默示加入、明示退出”機制顯著提升投資者保護效率。這些制度不僅規范了市場秩序，更重塑了上市公司信息披露的行為準則，推動資本市場實現良性發展。

自愿性信息披露亂象與監管挑戰

隨著證券市場日益繁榮，上市公司數量持續增長，自愿披露的需求與空間不斷拓展。然而，部分企業卻借此機會鉆空子，用不實或誤導性信息誤導投資者，嚴重擾亂市場秩序。?

2020年3月15日晚上，泰和科技、秀強股份和雅本化學三家公司同時發布公告披露其已經收到證監會立案調查通知。疫情期間，泰和科技宣稱其產品能夠廣泛用于環境消毒；雅本化學強調子公司是抗疫藥品重要供貨商，但實際參與度遠不及宣傳；秀強股份向投資者聲稱是特斯拉充電樁玻璃國內唯一供應商，卻并未同時說明太陽能屋頂項目訂單還存在不確定性。這些“蹭熱點”操作導致股價異常波動，多次漲停。最終，三家公司因信息披露違規，成為新《證券法》實施后首批被調查的企業。

這些案例體現出企業自愿性信息披露存在虛假陳述及誤導性宣傳的問題，也凸顯了新法把自愿信息披露納入法律規制的必要性。在此背景下，上市公司怎樣在強化法律責任與擴充披露空間之間尋求平衡，成為值得探討的重要課題。

新《證券法》重塑信息披露獎懲機制

新《證券法》借助制度設計重新塑造信息披露的激勵約束機制，該法的修訂提高了違法違規的成本：提高罰款數額和健全連帶賠償責任；信息披露違法的罰款上限從原本的60萬提高到1000萬，且明確規定有關信息披露方應承擔連帶賠償責任。

新《證券法》擴大了對投資者的保護范疇，降低了投資者的訴訟成本，增強了投資者借助法律手段維權的底氣，該法設置了投資者適當性管理制度，鞏固了事前保護與事后救濟的銜接關系，實施了先行賠付、代表人訴訟等制度，又進一步完善了多層次證券民事訴訟體系，進一步貼合了投資者的多樣需求，這些舉措能助力投資者更高效地就低質量信息造成的損失追責。

在自愿性信息披露方面，新法制訂了更為嚴格的披露要求，以達成信息準確和透明的效果，進而防止對投資者造成誤導，但這些變革讓上市公司面臨更高的合規成本。

自愿性信息披露的成本與收益分析

自愿性信息披露，指的是公司或主體在法律法規框架內，主動向公眾或特定對象披露經營、財務等關鍵信息，不受強制性披露規則約束。管理層在是否披露、披露時間與方式的選擇上，具有較大的自主決策權。上市公司在開展自愿性信息披露工作時，需要權衡披露產生的收益與成本。新《證券法》實施后，顯著強化了上市公司的法律責任，從成本和收益兩方面對其自愿性信息披露的激勵機制產生了影響。

從成本層面分析，新法規對信息披露提出了更嚴格的要求，這使得上市公司在進行自愿性信息披露時就要承擔更高的直接費用。隨著新法的實施，上市公司發布自愿性信息時面臨的不確定性有所增加。自愿性信息發布可能會提高投資者的訴訟指控預期，進而產生新的披露成本。國外有學者研究表明，與盈利披露相關的訴訟會導致管理者減少后續披露，這可能是因為他們認為即使是善意披露也可能給自己帶來麻煩。從收益角度來看，公司進行信息披露能夠降低因隱藏信息而引發的訴訟風險。

新《證券法》下自愿性信息披露減少的原因

在新《證券法》落地前，企業管理層常選擇披露質量參差不齊、帶有策略性的自愿性信息。但新法施行后，訴訟風險高的企業一旦陷入法律糾紛或被認定違規，不僅要面臨天價賠償和罰款，管理層還需承擔連帶民事責任。正因如此，管理層難免擔憂，過度披露自愿性信息反而會成為投資者訴訟的把柄。這種擔憂并非空穴來風。美國學者曾以《證券訴訟改革法案》（UD法案）分階段實施為契機，研究其對企業信息披露的影響。結果顯示，當法案提高了衍生訴訟的門檻后，企業明顯加大了信息披露力度，不僅發布了更多盈利預測、自愿披露的8-K文件，還擴充了10-K年報中管理層討論與分析部分的內容。2023年，另一項基于相同法案的研究也印證了這一結論，充分說明訴訟風險與企業自愿性信息披露程度密切相關。

綜合來看，新《證券法》的出臺可能使上市公司自愿披露信息的成本超過收益。管理層或因秉持“多說多錯、少說少錯”的謹慎態度，降低自愿性信息披露的頻率。

新《證券法》可能通過哪些方式導致企業自愿性信息披露減少呢？根據股票補償計劃假說，股票激勵計劃通過將管理層薪酬與公司股價掛鉤來激發其動力。因為股價對信息披露高度敏感，管理層可能通過操縱信息披露推高股價以實現超額回報。研究表明，管理層可能在大股東減持前后調整業績預告內容以謀取私利。此外，自愿性業績預告披露前后大股東減持概率更高，表明管理層可能出于自利動機進行自愿性披露。基于上述分析，我們推測，新《證券法》的實施震懾了管理層的自利行為，減少了其利用自愿性信息披露謀取私利的情況，從而降低了自愿性信息披露的頻率。

外部壓力理論認為，企業行為受法律法規與社會公眾監督的雙重制約。投資者關注作為一種社會監督形式，借助信息的解讀、分享與擴散，引發廣泛關注，以此實現對企業行為的有效限制。新《證券法》實施后，加大了對信息披露違規的懲戒與投資者保護的力度，促使投資者為維護權益進一步關注企業信息。面對法律風險外加外部監督的壓力，上市公司可能會縮減自愿性信息披露，用以規避潛在風險。

新《證券法》通過三方面舉措強化了上市公司法律責任：一是提高處罰力度，二是設立代表人訴訟制度，三是修改信息披露義務人責任推定模式，這一舉措明顯增加了企業違規披露的法律成本。分析表明，新法可能從兩方面抑制企業自愿性信息披露：一方面是約束管理層自利行為，另一方面就是強化外部監督效力。

為優化資本市場投資環境，我們提出以下建議：監管部門應清晰界定自愿性信息披露的責任邊界，構建合理的懲戒機制，從制度層面規范企業行為；民營企業需完善公司治理體系，防止大股東與管理層侵害中小投資者權益，夯實市場信任基礎；中小投資者要強化法律風險防范意識，以新《證券法》實施為契機，提升依法維權能力，共同營造公平公正的投資生態。