數字化轉型信號、投資者互動與股價同步性

中圖分類號：F121；F272 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2025）03-0075-09

一、問題提出

數字化轉型是經濟高質量發展的重要引擎，更是企業轉型升級的核心驅動力。黨的二十大報告指出，“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合”。企業的數字化轉型活動離不開資本要素支持，資本市場融資已成為激發企業“數字化生產力”的關鍵助推器。然而，由于數字化轉型活動的長期性和復雜性，企業資源和能力的差異性，數字化轉型活動能否帶來企業價值提升仍具有不確定性，這些特征增加了公司內外部信息不對稱程度，影響資本市場融資功能的有效發揮。現有文獻表明，數字化轉型的動機和效果存在較大的爭議[1-2]。從理論上講，數字化轉型信號能夠降低信息不對稱程度，為投資者提供相關、可靠的特質信息，提高了投資者的決策有用性。然而，基于委托代理理論，有學者發現，數字化轉型信息可能是管理層出于機會主義動機的自利工具，反而向資本市場摻雜了噪音信息，干擾了投資者的決策判斷[3-5]。

股價同步性，亦稱“股價同漲同跌”，反映了上市公司個體股票與資本市場整體變動的聯動性，是衡量資本市場定價效率的關鍵指標。根據資本資產定價模型理論，股價同步性可以解釋個股收益率波動能被市場因素所解釋的程度，由此分別形成“信息效率觀”和“非理性因素觀”兩種假說。股價同步性越高，說明股價反映信息的能力越低，資本市場資源配置效率越低，潛在的股價崩盤風險越高。投資者是資本市場的交易主體，投資者基于對企業數字化轉型的認知作出信息解讀和判斷，由此產生股票交易行為。企業數字化轉型的信息價值如何，通常通過股票定價體現，很大程度上依賴于投資者對數字化轉型的認知和解讀能力。

從中國資本市場現狀和制度背景來看，我國資本市場以中小投資者尤其散戶居多，專業知識和交易經驗較為缺乏，難以對數字化轉型信息進行充分解讀。為了加強投資者保護、提高投資者信息能力，投資者與上市公司互動平臺應運而生。深交所和上交所分別于2010年1月1日和2013年7月5日正式上線“互動易”平臺和“上證e互動”平臺。與其他社交媒體平臺相比，投資者互動平臺具有顯著優勢：首先，投資者互動平臺旨在建立投資者與上市公司“面對面溝通”的渠道，比東方財富股吧等社交媒體平臺更直接、溝通效率更高；其次，投資者互動平臺的用戶以投資者為主，相比微博等社交媒體平臺專業性和針對性更強；最后，投資者互動平臺受到證交所的直接監管，互動信息的真實性、可靠性更加有保障[6-8]。可以看出，投資者互動平臺為深入探討上市公司與投資者的互動行為提供了絕佳的應用場景。隨著互動平臺用戶的持續擴大，匯集信息的增多，投資者對上市公司的經營決策活動有了更全面深入的了解。由于企業數字化轉型的熱度和重要性，數字化轉型話題也逐漸成為投資者與上市公司互動的重要議題之一。事實表明，相比單方向的信息輸出，互動式的信息更加具有專業性和可讀性，更容易為投資者理解和接受。由于互動平臺的開放性特點，投資者也可以查閱其他投資者的問題和回復，實現了信息共享，有效緩解了投資者與上市公司之間的信息不對稱。借助互動平臺，投資者還可以通過“發聲”參與治理，有效降低管理層主觀的信息操縱動機，進一步發揮數字化轉型的信息價值。

一個亟待驗證的問題是，企業數字化轉型信號是否可以作為特質信息影響股價同步性，其背后代表的微觀層面的競爭優勢是否有助于提高資本市場資源配置效率？投資者互動在兩者之間是否可以發揮有效作用？對上述問題的探究，既有利于發揮資本市場融通功能對企業數字化轉型的支持作用，激發企業轉型升級的內生動力，也有助于完善資本市場信息披露制度，實現資本市場資源優化配置。基于此，利用2010—2022年中國A股上市公司數據，分析數字化轉型信號對股價同步性的影響，并結合“互動易”和“上證e互動”的現狀，檢驗投資者互動對上述關系的調節作用。

本文可能存在以下貢獻：第一，豐富了資本市場定價效率的相關研究。本文探究數字化轉型信號對資本市場定價效率的影響，豐富了資本市場定價效率相關研究，深化了對我國股價同步性現象的理解和認知。第二，補充了企業數字化轉型的資本市場經濟后果研究。企業數字化轉型以企業價值提升為目標，資本市場定價效率是企業價值的重要體現。本文以企業數字化轉型信號對股價同步性的影響為切入點，有助于為數字化轉型的價值提升效應提供資本市場層面的經驗證據。第三，拓展了社交媒體經濟后果的相關研究。已有對社交媒體信息作用的探究多基于不同類型的媒體，缺少對不同類型信息的區分，本文聚焦企業披露的數字化轉型信息，結合投資者互動的調節效應，實證檢驗了其對投資者數字化信息解讀的積極作用，為社交媒體平臺的信息價值提供了更加具體且富有實踐意義的現實參考。

二、理論分析與研究假設

（一）數字化轉型信號與股價同步性

企業數字化轉型通常作為面向未來戰略選擇的內部決策，是一個長期持續且不斷迭代的過程，投資者往往難以掌控其目標、過程和結果，從而形成企業與投資者之間的信息不對稱。在信息不對稱環境下，信息劣勢方難以獲取信息優勢方的數字化轉型信息，而信息優勢方可以通過主動發出數字化轉型信號，獲取信息劣勢方的關注和支持，以充分發揮數字化轉型的信息價值[9-10]。在中國資本市場現狀和制度背景下，本文認為數字化轉型信號對股價同步性存在兩種可能性：“信息效率觀”下的積極經濟后果和“非理性因素觀”下的消極效果。

一方面，企業數字化轉型信號可能會降低股價同步性。一是企業主動發出數字化轉型信號時，可以為投資者提供公司特質信息，有效緩解信息不對稱。目前中國資本市場處于“新興加轉軌”階段，主要體現為公司股票價格中噪音信息較多，難以充分反映公司的基本面信息[11]。當股價中的公司特質信息越充分時，資本市場對個體股票價格波動的解釋程度越低，即股價同步性越低。進一步地，數字化轉型的專有性、產權保護性等特點，部分企業可能選擇不披露、片面性披露或者模仿性披露，導致投資者無法獲取或者獲取的只是行業的數字化轉型信息，而非公司特質層面的數字化轉型信息[12]因此，當負責任的企業主動發出數字化轉型信號時，既可以向投資者解釋和分析企業數字化轉型的現狀，又可以向投資者預測和展望企業數字化轉型所面臨的未來機遇、風險和挑戰，從而提高投資者的決策有用性。二是企業主動發出數字化轉型信號時，可以有效提升企業聲譽。由于數字化轉型的專有性特點，投資者難以通過個人途徑獲取充分信息，影響其監督作用的發揮[13]。當企業披露數字化轉型信息時，顯示出主動接受投資者監督的態度和信心，有利于提升企業的社會聲譽。良好的社會聲譽有助于為企業樹立良好的公眾形象，獲取投資者的信任與投資，增加投資者基于公司特質信息進行的股票交易行為，促進公司特質信息在股價中的反映，從而降低股價同步性。

另一方面，企業數字化轉型信號可能會提高股價同步性。一是企業主動發出數字化轉型信號時，可能會使股價中蘊含更多噪音信息，加劇信息不對稱。正是由于數字化轉型的專有性特點為管理層機會主義行為帶來了操作空間[3-4]，管理層可能會把企業數字化轉型作為提升個人聲譽地位、獲取超額薪酬以及掩蓋負面事件的自利工具。如果這種觀點成立的話，披露數字化轉型信息的企業會計信息質量可能較差，不能有效反映公司特質信息。恰恰相反，出于自利目的，管理層往往采取與真實情況不符的策略性披露方式，向資本市場摻雜更多的噪音信息，加劇了上市公司與投資者的信息不對稱，從而提高了股價同步性。二是企業主動發出數字化轉型信號時，可能會降低企業聲譽。企業主動披露數字化轉型信息后，會受到投資者的關注和監督。由于數字化轉型的專有性特點，企業需要花費更多成本和精力向投資者解釋，這會擠占企業的資源。當企業披露的數字化轉型信息與投資者預期不一致時，在互聯網媒體的放大效應下，這可能會給企業的輿情公關乃至經營環境帶來巨大壓力，從而影響企業的社會聲譽[5]。企業社會聲譽的惡化會降低投資者的信任和投資，會減少投資者基于公司特質信息進行的股票交易行為，不利于公司特質信息在股價中的反映。與此同時，中國資本市場的中小投資者以散戶居多，而且大多數投資者缺乏專業知識和交易經驗，在交易行為上更容易模仿和傳染，尤其對企業負面事件的反應更加明顯[12]。在投資者情緒的影響下股價會表現出過度反應，導致股價中蘊含更多噪音信息，加劇了企業負面聲譽的影響，提高了股價同步性。基于以上分析，本文提出競爭性假設：

假設1a：其他條件保持不變，企業數字化轉型信號可以降低股價同步性。

假設1b：其他條件保持不變，企業數字化轉型信號可以提高股價同步性。

（二）投資者互動的調節作用

信息是資本市場運行的基礎，投資者與上市公司之間的信息不對稱是導致股價同步性高的主要原因。數字化轉型的長期性、戰略性和迭代性對投資者的信息能力提出了較高的要求，如果只是作為信息的被動接受者，將不利于將數字化轉型作為公司特質信息融入股價。與此同時，我國資本市場以中小投資者尤其散戶居多，專業知識和交易經驗較為缺乏，也難以對數字化轉型信息進行充分解讀。因此，實現投資者與上市公司的高質量互動是有效降低股價同步性、提高數字化轉型信息價值的必然要求。

以“互動易”與“上證e互動”為代表的投資者互動平臺為解決上述問題提供了現實答案。作為中國資本市場在信息披露領域的重要制度創新，投資者互動平臺為引導上市公司優化投資者長效互動機制搭建了溝通橋梁。首先，在投資者互動平臺，投資者由被動的信息接收者轉變為主動的信息搜尋者，通過提問的方式就數字化轉型的相關問題與上市公司進行互動交流。相比單方向的信息輸出，互動式的信息更加具有專業性和可讀性，上市公司的回答更容易被投資者理解和接受，實現了信息共享效應[8]。其次，投資者互動可以強化投資者的監督治理作用，提高數字化轉型信息的披露質量。出于機會主義動機，管理層可能采取策略性披露方式，使數字化轉型信號與真實價值不符，降低了信息披露質量。此時，企業發出的數字化轉型信號反而摻雜更多噪音信息。投資者互動可以在客觀上增加投資者所掌握的信息量，提升其對企業數字化轉型信息的認知效率和識別能力，壓縮了管理層信息操縱的空間，從而在一定程度上降低了管理層主觀的信息操縱動機[。最后，投資者互動可以增加投資者對數字化轉型的容忍度，為企業數字化轉型提供更加寬容的信息披露環境。數字化轉型具有長期性、戰略性和迭代性特點，短期內難以體現轉型效果，因此期待“更寬容”的信息披露環境。當面臨投機炒作、業績評價短期化等“不寬容”的信息披露環境時，企業往往會選擇迎合投資者的訴求，采取策略性披露的方式。這種“不寬容”的信息披露環境也影響到企業數字化轉型的執行效果，當企業數字化轉型成為迎合投資者短期訴求的工具手段時，本質上已偏離企業的真實價值[14]。借助投資者互動平臺，投資者可以與上市公司“面對面溝通”，對企業數字化轉型的重點問題、風險性和疑惑進行充分交流，從而在很大程度上降低了投資者的不確定性感知，提高了對企業數字化轉型的寬容度。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設2：其他條件保持不變，投資者互動在數字化轉型信號與股價同步性之間發揮促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文將我國A股上市公司作為研究樣本，考慮到投資者互動平臺最早在2010年成立，因此將本文的研究區間定義為2010年至2022年，對樣本數據進行如下處理：（1）剔除金融業公司的樣本；（2）剔除ST和期間退市的樣本；（3）剔除在考察當年進行IPO的公司；（4）以2012年證監會行業分類為例，剔除信息產業公司樣本以避免對數字化轉型衡量的影響；（5）剔除重要變量存在缺失的樣本；（6）對連續變量進行上下 1 % 的縮尾處理。經過以上處理，最終產生19303個公司-年度觀測值。數字化轉型信號的數據來自上市公司年報，投資者互動數據取自兩個交易所互動平臺，其他數據取自國泰安（CS-MAR）數據庫。

（二）變量衡量與模型構建

1.股價同步性。股價同步性指標集中反映了由公司特質信息導致的個股股價波動與市場平均波動之間的關系。借鑒卞世博等[14]的方法，運用如下模型估計個股的年度 ，為使 呈正態分布，進一步用式（2）對之進行對數化處理，得到的指標即為股價同步性變量 （ S Y N ） 。

在上述模型中， 表示 周 i 公司的股票收益率，MARKET為 周的市場收益率（分別以滬深兩市的綜合指數收益率表示）， 為 周i 公司所在 j 行業的股票平均收益率，市場及行業收益率均采用等權平均法計算，行業分類以證監會2012年行業分類為標準。其中，制造業細分為二級行業，將所有的公司劃分為22個行業，對行業內公司按照流通市值進行加權平均計算得出。式（1）回歸得到的 代表了股價變動中能夠被市場波動所解釋的部分， 越大，公司股票價格與市場整體相關性越強，即股價同步性越高，信息含量越低。為使 呈正態分布，進一步用式（2）對之進行對數化處理，最后得到的指標SYN即為股價同步性變量。

2.數字化轉型信號。上市公司的年報是信息披露的主要來源，管理層主要通過年報對自身數字化轉型進行披露。年報內容既包括對以前年度數字化轉型的總結，也包括對本年度和未來年度數字化轉型的展望，可以較全面地體現企業的數字化轉型披露內容。本文通過抓取上市公司年報中與數字化轉型相關的詞匯詞頻，根據詞匯詞頻在上市公司年報中出現的總次數作為企業數字化轉型信號的代理變量（DIG）。在與數字化轉型相關詞匯的選取上，本文參考袁淳等[13]的研究方法，將數字化相關詞匯總結為底層技術運用與技術實踐運用層面的數字化場景運用，構建數字化轉型詞庫。具體步驟如下：首先，構建在國家政策語義體系基礎上的數字化詞典，通過Python爬蟲抓取上市公司年報中“管理層討論與分析”中的關鍵詞。其次，從人工智能、大數據、區塊鏈、云計算和數字技術運用五個方面確定數字化轉型的分詞詞典，并通過jieba分詞功能提取文本中與詞典相關的關鍵詞。再次，將關鍵詞前帶有“沒”“不”“無”等的詞匯刪除，并對相應關鍵詞詞頻進行分類加總。最后，將頻數總和與語段長度相除，然后乘以100來衡量數字化轉型指數，數值越大則意味著轉型程度越高。由此，得到本文核心解釋變量數字化轉型信號指標①。

3.投資者互動。在投資者與上市公司互動平臺，提問涵蓋了公司經營管理的各個方面，需要對數字化轉型問題與回復進行識別。鑒于以年報為基礎構建的詞典中數字化術語概括性較強且較為專業，投資者在提問中可能使用更加具體和通俗的表達，部分問題和回復雖與數字化相關，但并不在原構建的詞典內。因此，有必要對原詞典進行擴充，通過人工搜集和整理，獲取了2010—2022年由國務院發布，國家發展和改革委員會、工業和信息化部單獨或聯合其他部門共同發布的39份數字經濟相關的政策文件，并從中篩選出了147個出現頻率較高的數字化相關關鍵詞。基于擴充后的詞典，運用機器學習方法對投資者提問與上市公司回復內容進行文本分析，分析的依據是內容中是否包含關鍵詞，進而判斷該提問或回復是否與數字化相關。在此基礎上，借鑒丁慧等的研究，從上市公司回復的詳細程度（Inter-tail）回復的及時性（Intertime）及回復率（Interrate）三個角度對其進行衡量。其中，回復的詳細程度以年度內回復的總字數加1取對數，回復的及時性以恢復時間間隔衡量，小于等于2天取值為1，大于取值為0，并在年度內取平均值，回復率以年度內已回復問題占未回復問題的比值表示。

為檢驗數字化轉型信號對股價同步性的影響，建立如下模型：

本文控制了企業規模（SIZE）、資產負債率（ L E V ） 、總資產收益率（ R O A ） 、成長性（GROWTH）、第一大股東持股比例（FIRST）、股票流動性（ I L. L I Q ） 、市盈率 （ P E ） 以及風險系數（BETA），同時控制行業 （ I n d ） 和年度（Year）變量。采用企業層面Cluster聚類穩健標準誤。

為了檢驗投資者與上市公司互動是否在數字化轉型信號與股價同步性之間發揮了調節效應，本文在式（3）的基礎上，建立如下模型：

其中， 代表上市公司回復的三個衡量變量。交乘項 的系數 衡量上市公司回

復對數字化轉型信號與股價同步性之間的調節效應。

綜上，本文的變量如表1所示。

四、實證結果分析

（一）描述性統計與回歸結果

表2列示了變量的描述性統計結果。股價同步性的均值為0.419，標準差為0.204，公司間差異顯著，股價同步性整體波動幅度較大，最大值與最小值分別為0.854和0.023，說明樣本公司之間股價同步性存在較大個體差距。數字化轉型信號的綜合衡量指標均值為1.235，標準差為1.284，不同企業間數字化轉型披露水平差異較大。投資者互動三個指標均值分別為7.950、0.388和0.893，標準差分別為1.459、0.286和0.239，不同企業的回復詳細程度存在較大差異，整體的回復及時性較低，平均回復率不高。其他控制變量的分布整體上在合理區間內，符合本文的研究要求。

表3匯報了數字化轉型信號與股價同步性以及投資者與上市公司互動調節效應的檢驗結果。由列（1）可知，數字化轉型信號對股價同步性的回歸系數在 1 % 水平上顯著為負，表明數字化轉型信號水平越高，股價同步性越低，即企業數字化轉型信號使得更多企業數字化相關信息融入股價，降低了股價同步性，由此驗證了假設1a。在此基礎上，對投資者與上市公司互動的調節效應進行檢驗。列（2）＼～（4）為加入投資者與上市公司互動的調節效應后的回歸結果。可以看出，上市公司回復的詳細程度、及時性和回復率均與股價同步性顯著負相關。由此表明，上市公司回復越詳細，時間間隔越短，回復率越高，股價同步性越低。同時，數字化信息披露與三個指標交乘項的系數均顯著為負，表明上市公司回復對企業數字化轉型信息融入股價具有促進作用。回歸結果支持了投資者與上市公司互動對數字化轉型披露與股價同步性關系的調節效應，假設2得到驗證。

（二）穩健性檢驗

為了檢驗前述研究結論的穩健性，本文采用如下穩健性檢驗：（1）替換核心變量。重新計算市場及行業收益率，采用流通市值加權平均法計算得到股價同步性的另一指標。替換衡量方法后，研究結論保持不變。考慮年報文本長度的差異，采用企業披露的數字化轉型詞匯數占年報總詞匯數的比例重新衡量數字化轉型信號水平，研究結論保持不變。（2）工具變量法。為緩解互為因果問題對本文研究造成的干擾，本文以企業所在城市每百人固定電話數與上一年全國互聯網上網人數的交乘項作為當期企業數字化轉型信號的工具變量②，研究結論保持不變。（3）調整固定效應。考慮到企業所在地區信息技術基礎的發展差異，可能影響到企業數字化轉型的資本市場效應，將企業所在省份的變量加入控制變量。此外，將年度與省份、行業與年度的交乘項也加入控制變量，以盡可能地控制遺漏變量對本文研究結論的干擾，研究結論保持不變③

五、進一步研究

（一）投資者信息能力

投資者信息能力的差異對投資者與上市公司互動有效性的發揮產生重要影響[1]。相較于具有信息收集、專業知識、決策分析優勢的機構投資者，個人投資者通常信息資源有限、專業能力缺乏，并且在決策過程中容易出現非理性行為。因此，本文考慮到個人投資者與機構投資者之間信息能力的差異，根據上市公司的投資者結構進行分組回歸，當機構投資者持股比例小于行業年度均值時定義為信息能力較弱組，大于均值時定義為信息能力較強組，進行分組檢驗。

表4和表5列示了分組后對式（1）（2）的回歸結果。可以看出，企業數字化轉型信號的回歸系數在信息能力較強組中仍然保持顯著，而在信息能力較弱組中則不顯著。在交乘項的回歸中，數字化轉型信號與上市公司回復詳細程度和回歸率的交乘項系數在信息能力較強組中顯著為負，在較低組中則不顯著，而數字化轉型信號與上市公司回復及時性的交乘項系數在較低組和較高組不存在顯著差異。研究結果表明，在投資者信息能力較強時，上市公司回復詳細程度和回復率更有助于促進企業數字化信號融入股價，降低股價同步性。

（二）投資者信息需求

投資者互動平臺發揮作用的重要前提是投資者的信息需求，而外部環境不確定性是投資者產生信息需求的重要因素。當企業面臨的外部環境不確定性提高時，與企業未來競爭力相關的可用信息越少，故投資者的信息需求相應地提高，并產生更多的信息搜尋活動。

基于此，本文使用經濟政策不確定性作為對投資者信息需求的衡量指標，檢驗不同信息需求下投資者與上市公司互動的作用差異。參考Bakeretal.[15]的研究方法，本文將經濟政策不確定性指數作為衡量標準，按照不確定性指數的年度均值進行分組，小于均值定義為信息需求較低組，大于均值定義為信息需求較高組，進行分組檢驗。回歸結果如表6和表7所示。在信息需求較低組中，數字化轉型信號與股價同步性仍顯著負相關，且加入數字化轉型信號與投資者互動的交乘項后，交乘項的系數均保持顯著為負，而在信息需求較高組中則不顯著。由此表明，當投資者信息需求較高時，投資者與上市公司互動在數字化轉型信號與股價同步性之間調節效應顯著。由此推測，在經濟不確定性較低時，企業未來發展前景較為明朗，宏觀層面的政策變動、行業同期等系統性投資風險對投資者的干擾減弱，投資者有限的注意力資源從“宏觀防御”轉向“微觀挖掘”。此時，企業數字化轉型釋放的特質信息更易被市場識別和定價，因而數字化轉型信號的股價同步性降低作用以及與上市公司互動的調節效應不顯著。

六、研究結論與啟示

本文以2010—2022年我國A股上市公司數據為研究樣本，深入考察了企業數字化轉型信號對資本市場定價效率的影響以及投資者互動對兩者關系的作用。研究結果表明：企業數字化轉型信號可以作為特質信息融入股價，最終降低股價同步性。當上市公司回復越詳細、時間間隔越短、回復率越高時，企業數字化轉型信號對股價同步性的降低作用越大。進一步研究發現，當投資者信息能力越強、投資者信息需求越低時，數字化轉型信號對股價同步性的降低作用越顯著，且投資者與上市公司的互動在兩者之間發揮的促進作用越顯著。

本文的啟示如下：

1.數字化轉型是企業未來競爭優勢的核心驅動力。企業在做好數字化轉型本身的同時，應當重視對企業數字化轉型的信息披露工作，采用“多說”的模式，將有助于增強企業股票中特質信息含量，降低股價同步性，提高資本市場的資源配置效率。

2.企業應當充分意識到外部市場注意力機制對企業釋放數字化轉型信號的擴散效應，投資者的信息解讀能力和信息需求可以進一步降低信息不對稱程度，將數字化轉型的相關信息融入股價。由于投資者的注意力是有限的，上市公司要做好數字化轉型內容的回復工作，例如提高回復的詳細程度、降低回復的時間間隔和提高回復率，幫助投資者更有效地識別企業數字化轉型的積極信號。

3.在政策制定和管理層面，政府部門一方面應當做好政策引導，另一方面應當做好對信息披露的有效監管。政策引導方面，政府部門應當鼓勵企業主動披露數字化轉型信息，向資本市場釋放高質量發展信號，積極引導投資者主動關注企業數字化轉型信息，促進資本市場要素資源流向數字化轉型項目，為企業轉型升級注入新動能。信息披露監管方面，政府部門應當充分重視對上市公司年報文本信息的監管工作，明確上市公司作為信息披露主體的責任，為實現資本市場賦能實體經濟高質量發展提供規范透明的信息披露環境。

注釋：

① 本文采用數字化轉型信號這一表述，主要考慮到年報文本分析僅聚焦于信息披露，并不一定能準確反映企業數字化轉型的真實執行情況，即更多體現為一種“價值信號”。

② 工具變量有效性檢驗中，Kleibergen-PaaprkLM統計量在 1 % 的水平上顯著（ P=0 . 0 0 0 ），拒絕工具變量識別不足的原假設;Kleibergen-PaaprkWald F 統計量大于Stock-Yogo弱工具變量識別 F 檢驗在 10 % 顯著性水平上的臨界值1 F = 1 9 . 4 7 0 ），拒絕弱工具變量的原假設。③ 限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示，留存備索。

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責任編輯：王冬年

Digital Transformation Signals， Investor Interaction， and Stock Price Synchronicity

NIU Biao，DU Yuqing （ChineseAcademyofFiscalSciences，Beijing1oo142，China）

AbstractTheiitaltrasfoatioigaloneytheompaysatideowadsdgialrasforatiotoeapialarketdo itivefedbackfromthecapitalmarketistedrivingforceforthecompanysdigitaltransformationBasedontheperspectiveofstock pricesynchronicitythisrtcleexamineshtherdigialransformationsigalscanimprovethepricingficiencofteapitalmarket and，onthisbasis，explorstemoderatigoleofivestorinteractioinit.Itwasfoundtatdigitaltasforatiosigalsofeisescanbeintegratedintostockpricesastraitinformation，ultimatelyreducingstockpricesynchronicityThemoderatingffecindicatesthattheinteractionbetweeninvestorsandlistedcompaniesplaysapositivemoderatingrolebetwendigitaltransfomationsigals andstockpricesynchronicity.Furtherresearchhasfoundthattheweakertheinvestor‘sinformationabityandthegreaterthe investorsinformationdemand，theoresignificanttheeductionefectofdigitaltransformationsignalsonstockpricesycoicity， and the more significant the positive moderating effect of investor interaction between the two.

words：digital transformationsignals；stockpricesynchronicity；investorinteraction；pricing eficiencyofthecapitalm