靜待突破

市場仍面臨關稅沖突反復、美債日債利率上行、美聯儲降息后移等外部不確定性，不過人民幣的走強意味著A股抵御這些外部不確定性的能力在增強，A股后續上攻需要等待經濟復蘇再加速的信號。

A股在修復了4月初的下跌缺口，并于5月中旬站上3400點后，近期市場開始出現猶豫和徘徊。此前市場的修復得益于國家隊的護盤、中美關稅沖突暫緩和央行的超預期降準降息，市場最壞的情形已經過去，那當前市場在猶豫什么呢？

一方面，外部的環境仍存在較大的不確定性。雖然中美關稅沖突暫緩，但后續能否順利對話并達成協議，仍存在較大的變數。美債、日債收益率仍在攀升，很容易引發全球金融市場的波動。美聯儲的降息可能會再度后移，全球流動性易緊難松。

另一方面，后續國內經濟復蘇的斜率如何？出口多大程度上能抵御住關稅的沖擊？存量政策加速落地后會產生多大的效果？還會醞釀哪些增量政策？這些基本面都有待在未來一段時間進一步確認，也決定著市場上攻的力度。

經濟的復蘇不是一蹴而就的，政策的落地和充分見效需要一定的時間。2024年下半年以來政策不斷發力，整體經濟持續回升的勢頭并未改變。在市場的震蕩觀察期，反而是布局后續行情的好時機。

外部不確定性仍存

未來幾個月，外部不確定性主要集中在三個方面：其一，關稅沖突如何進展；其二，美債、日債利率持續走高對全球金融市場的負面影響；其三，美聯儲降息再度推后。

雖然目前處于關稅沖突的暫緩期，但距離“對等關稅”的實施已經過去了一個半月，美國也就與英國達成了相關的貿易協議，在90天暫緩期內要想完全解決關稅沖突似乎存在較大的難度。而且特朗普的政策態度常常具有反復性，比如5月23日特朗普突然威脅稱，自6月1日起對進口自歐盟的商品征收50%關稅，遠高于美國此前宣布對歐暫緩的20%所謂“對等關稅”。

所以，在關稅沖突問題上，全球投資者的心始終懸著。如果90天暫緩期內，無法出現清晰的結果，后續關稅問題的不確定性仍可能上升。

圖1 人民幣匯率走強下，A股抵御外部風險能力增強

圖2 新消費值得重點關注領域

雖然全球股市在近一個多月都有不錯的修復，但債市則不盡然，美債和日債利率仍在明顯走高。美債利率是全球資產定價的錨，美債利率的大幅上升對全球權益資產的定價可能帶來一定的壓力，出現“殺估值”的效應；而日元作為融資貨幣，日債利率的大幅攀升或產生較大的外溢效應，套息交易平倉會導致高收益資產遭到拋售。

近期美債利率上行的推手，一方面來自共和黨提出的“美麗大法案”（One Big Beautiful Bill Act），引發投資者對美債持續性的進一步擔憂；另一方面則由于美聯儲降息的不斷推后。

5月22日，美國眾議院通過共和黨提出的美麗大法案，需要等待參議院的投票。根據國會預算辦公室（CBO）的初步測算，該法案將在未來十年為聯邦財政再增加約2.3萬億美元赤字；若將利息支出和條款交互效應一并納入，總成本或將超過3萬億美元。

美聯儲未來一段時間仍會選擇觀望，降息將再度押后。據5月26日CME“美聯儲觀察”：美聯儲6月維持基準利率不變的概率為94.4%，7月維持基準利率不變的概率為74.9%。

近日多位聯儲官員紛紛表態，在關稅上調可能同時推高通脹并抑制就業的背景下，他們總體認為“觀望”優于貿然行動，與其過早、錯誤地降息，不如稍晚但更精準地降息。比如，亞特蘭大聯儲主席Bostic認為，美聯儲可以等待3-6個月，以便觀察不確定性如何演繹。此外，美聯儲官員總體強調美國經濟硬數據保持韌性，克利夫蘭聯儲主席Hammack認為，美國在這一輪周期中開始時就處于較健康狀態。

不過，市場可能對外部不確定對A股的影響有所高估。按照過往的經驗，這些外部不確定性很大程度上都會導致全球風險偏好下降，使得資金撤離新興市場，人民幣匯率趨于貶值，進而對A股形成沖擊。

但4月初特朗普實施“對等關稅”以來，雖然全球風險偏好一度明顯下降，中美利差也有所走闊，但人民幣并未貶值，反而還逆勢升值。在美國國家信用受損的情況下，資金風險偏好下降，遭殃的卻是美元。

也就是說，如果不出現全球經濟明顯放緩的風險，上述外部不確定性對A股的影響是相對間接和有限的。

基本面上攻的線索

在關稅沖擊的擾動下，4月一些經濟指標有所放緩。目前政策處于第二波發力階段，市場需要等待基本面進一步上攻的線索。

從4月貨幣和社融數據的超預期上升可以看到，政府發債正在加速，后續將轉化為項目落地和開工加快，進而出現相關領域的復蘇再加速。這是市場在等待的基本面上攻的重要線索之一。

廣發證券認為，從石油瀝青開工率來看，5月以來中樞有初步上行跡象。二季度末三季度初開工特征會不會更為顯著值得進一步觀察。為什么這個線索比較重要？從4月經濟數據看，經濟的長板是“兩新”下的設備工器具更新、家電手機銷售；而短板主要在地產和狹義基建。“兩重”項目和城市更新投資如果加速，對總量的邊際帶動彈性應比較大。

價格能否溫和上升，是另一個重要線索。政策出現新一輪較密集的管理低物價、整治“內卷式競爭”的信號，體現出解決價格問題的新思路。廣發證券認為，過去兩年經濟的特征之一是名義增長速度低于實際增長，價格中樞水平較低，而這進一步帶來實際利率偏高。實際利率偏高帶來債務負擔加大、企業投資和居民消費意愿偏低。要解決實際利率偏高的問題，降低名義利率是方式之一，但空間已逐漸變小；通過改善經濟“供需比”來提高價格中樞是另一路徑。從歷史規律來看，價格一旦確認溫和上行趨勢，則微觀活躍度會顯著上升。

在外部不確定性仍存，國內經濟復蘇再加速需要等待一些重要線索確認的情況下，未來一段時間A股應該如何布局呢？

國泰海通證券認為，本輪經濟復蘇的特點在于結構性景氣線索強于總量。傳統信用擴張主體的地產并非本輪經濟復蘇的核心支柱，因此圍繞地產鏈相關的周期品與耐用消費品整體修復力度相對有限。但結構性景氣線索正在清晰，在消費領域，不同代際的消費復蘇意愿明顯分化。城鎮中老年居民由于財富效應的減弱與收入的承壓，傳統消費復蘇乏力，但00后的城鎮“Z世代”卻保持了更積極的消費者情緒，并更加重視滿足情緒需求與健康理念的新消費品類。推薦關注：美妝、零食、運動服飾、寵物等。

招商證券也指出，結合人口周期階段、供需約束和產品滲透率，可以重點關注：（1）技術突破賦能下的智能消費，如智能汽車、智能家電、智能家居等；（2）“Z世代”的悅己和個性消費，如醫美、減肥藥、谷子經濟、直播電商等；（3）銀發經濟：預計重點機會集中于健康醫療、適老消費、文娛社交、寵物經濟及養老金融服務等領域；（4）理性消費觀念下的性價比消費和下沉市場消費，如量販零食、低價店等。