政策端持續釋放積極信號支持提升資本市場的活力

2024年四季度，受“924”政策催化影響資本市場成交活躍度顯著提升，拉動券商業績增長。2024年證券行業整體呈現出增長態勢，42家上市券商合計實現營業收入5088.47億元，同比增長7.32%，實現歸母凈利潤1478.35億元，同比增長15.88%。

從收入結構來看，自營業務依然是券商的主要收入來源，2024年四季度市場交易量放大后，券商的傭金收入相應增加，經紀業務全年收入轉為增長，IPO節奏放緩后投行業務收入持續下行，2024年投行業務收入同比仍然下降，受市場成交活躍度提升，投資者杠桿交易頻繁，兩融余額的持續提升拉動利息業務收入增長較快，資管業務仍處于公募化轉型的過程中，整體業績收入同比持平。

2025年一季度，上市券商營收為1259.3億元，同比增長24.6%，歸母凈利潤為521.83億元，同比增長83.48%。自營和經紀業務收入提升依舊是業績改善的主因。2025 年一季度市場交易活躍度進一步提升，經紀業務收入增長較為突出。受固定收益類投資保持穩健和權益類投資方面提升，自營業務營收同比高增。

證券行業2024年ROE水平為4.97%，同比提升0.43個百分點，2025年一季度提升至5.94%。2024年杠桿率由2023年的3.46倍下滑至3.35倍。受債券市場強勁的影響以及股市2024年三季度末以來波動上行，上市券商自營投資凈收益同比增長較快，成為推動ROE提升的重要因素。

2024年頭部券商優勢進一步提升，無論業績情況以及資產規模均呈現集中度提升態勢，同時CR5相較CR10集中度提升幅度更快，監管推動下行業并購重組將持續進行，在行業標的合并的背景下，行業集中度的提升趨勢有望延續。

2024年，中信證券以營收638億元、歸母凈利潤217億元穩居榜首，華泰證券和國泰海通利潤位列二、三名。頭部券商ROE較高，中信證券（7.4%）、華泰證券（8.1%）、國泰海通（7.63%）依托自營業務高收益和資本管理能力領跑。頭部券商平均杠桿率相對較高，中信證券（4.6倍）、國泰海通（5.38倍）均高于行業均值，頭部券商通過債券融資及衍生品業務擴表，推動資產規模增長，同時能夠提升風險敞口穩定性。頭部券商憑借自營業務收益、并購整合紅利及高杠桿運營能力，在盈利能力與資本效率上形成“強者恒強”的格局。

自營和經紀業務是業績核心驅動力

從年度時間跨度看，2024年證券行業自營與經紀業務仍是業績核心驅動力，投資仍是影響業績的核心因素，經紀類業務維持穩定態勢。

從業務結構看，2024年自營業務成為核心增長引擎，貢獻收入占比35%，經紀業務受益于市場活躍度提升占比21%，資管業務占比9%保持穩定，投行業務和利息業務則因政策調整及市場波動承壓，分別占比6%和7%。

分業務結構分析，在經紀業務方面，交投活躍驅動增長，頭部公司市占率穩固?。2024年，42家上市券商總體經紀業務收入為1060億元，同比增長10%。分券商看，中信證券以107億元領跑，國泰海通（78億元）、廣發證券（67億元）分列二、三位。中小券商中，國聯民生證券、財達證券同比分別增長39%、34%，增速亮眼。代銷金融產品收入與分倉傭金收入下降，顯示財富管理轉型仍需深化。

隨著市場交易量的放大，券商的傭金收入相應增加。2025年一季度，經紀業務繼續保持增長態勢，實現收入327億元，同比增長49%。頭部券商憑借其廣泛的營業網點和強大的客戶基礎，經紀業務收入增長更為顯著。中小券商通過加強線上渠道建設，提升客戶服務體驗，經紀業務收入增長較為突出。從發展趨勢來看，隨著金融科技的不斷發展，券商的經紀業務將更加注重線上渠道的建設和服務質量的提升，以滿足客戶多樣化的需求。

在自營業務方面，2024年，42家上市券商總體自營業務合計收入1789億元，同比上升32%，其中，頭部券商占據主導地位，中信證券以298億元自營收入居首，華泰證券（153億元）、國泰海通（149億元）緊隨其后。中小券商彈性突出，債券及權益配置或為增長主因，長江證券增長744%、紅塔證券增長199%、華林證券扭虧為盈，頭部券商注重非方向性投資及衍生品策略，中小機構則偏重單邊行情。

2024年，權益類投資和固定收益類投資增長或是券商自營增長的原因，在權益類投資方面，部分券商通過優化投資組合，加強風險管理，實現了穩健增長。2025 年一季度，自營業務繼續保持增長態勢，合計實現收入487億元，同比增長45%。券商在固定收益類投資方面保持了穩健的收益水平，通過參與定增項目和開展場外衍生品業務，進一步豐富了自營業務的收入來源。自營業務的增長得益于券商在投資策略上的優化和風險管理能力的提升。

在資管業務方面，收入微降，公募化轉型加速。2024年資管業務收入441億元，同比持平，中信證券（105億元）、廣發證券（69億元）、華泰證券（41億元）等頭部機構收入居前。中小券商分化顯著，南京證券（111%）、財達證券（120%）增速領先，部分中小券商增速位居上市券商末尾。

隨著資管新規的逐步落地，券商資管業務在去通道、主動管理轉型方面取得了顯著成效。券商通過加強投研團隊建設，提升產品創新能力，實現了資管業務的穩健增長。券商在產品創新和客戶服務方面不斷發力，進一步提升了資管業務的競爭力。資管業務的增長得益于券商在主動管理轉型和產品創新方面的努力，未來將繼續朝著專業化、多元化的方向發展。

在利息業務方面，兩融回暖，但利差收窄壓制盈利。2024年利息凈收入351億元，同比下降11%。頭部券商息差管理能力較強業績穩定，行業整體受信用風險敞口擴大及利率下行拖累，中小券商太平洋證券、財達證券收入逆勢下滑。融資融券業務是信用業務的主要組成部分，隨著市場交易活躍度的提升，融資融券業務規模不斷擴大。部分券商通過優化信用業務風險管理制度，加強客戶信用評估，實現了信用業務的穩健增長。券商在信用業務風險控制方面不斷加強，進一步提升了信用業務的穩定性。

在投行業務方面，整體承壓，中小券商逆勢突圍。?2024年投行業務收入306億元，同比下降 27%，IPO承銷節奏放緩是投行業務收入下行的主要原因。頭部券商收入規模較大，中信證券（42億元）、中金公司（31億元）排名靠前，中小券商中，首創證券（91%）和第一創業（46%）逆勢增長。監管導向下未來IPO質量將持續提升，頭部券商加速向并購重組、財務顧問等高附加值業務轉型。

在長期資金持續推進過程中，資本市場資金供給規模和市場交易活躍度將持續提升，市場穩定性的提升與投資生態的改善，為券商自營業務創造更有利的環境。同時監管對資本市場穩定性態度鮮明，央行兩項創新貨幣政策工具將持續維護市場流動性，股市穩定向上的基礎牢固，在成交和投資兩端的拉動下，2025年券商板塊業績有望進一步改善。

業績企穩回升增長動能增強

跨年度業績比較來看，2024年券商業績企穩回升，2025年一季度業績增長動能增強。2024年全年及2025年一季度，上市券商營業收入均有所提升，分別為4162億元、1130億元，同比分別增長3.1%、27.9%。2025年一季度收入顯著提升，行業景氣度顯著改善。

2024年全年及2025年一季度，上市券商歸母凈利潤均有明顯提升：2024年全年上市券商歸母凈利潤為1455億元，同比增長15.1%；2025年一季度，上市券商歸母凈利潤為518億元，同比增長79%，行業盈利能力明顯恢復，業績增長動能大幅增強。

ROE大幅提升，凈資產韌性明顯。2024年及2025年一季度，上市券商年化ROE水平均有所提升：2024年，上市券商年化ROE為6%，較2023年同期提升0.6個百分點；2025年一季度，上市券商年化ROE高達8.2%，較2024年一季度大幅提升3.5個百分點，盈利能力明顯修復。

2024年及2025年一季度，上市券商凈資產規模延續擴張趨勢：2024年，上市券商凈資產規模合計2.5萬億元，同比下降1.1%；2025年一季度，上市券商凈資產規模合計2.7萬億元，較2024年一季度同比增長5.7%，整體來看凈資產韌性明顯。

從杜邦公式分析券商的盈利性，凈利潤率、權益乘數和資產周轉率均有所提升共同帶動ROE上行，上市券商的凈利潤率、權益乘數和資產周轉率均提升：2025年一季度凈利潤率為41.6%，較2024年同期上升13.9個百分點；平均權益乘數為4.8，較2024年同期提升0.11倍；資產周轉率為1%，較2024年同期提高0.1個百分點。

從收入結構分析，自營業務首當其沖，占比持續提升占營收比重超過四成。從收入結構的占比來看，自營、經紀、資管、信用和投行業務分列營收占比貢獻前五位：2025年一季度，自營、經紀、資管、信用和投行業務分別占比42.4%、28.7%、8.8%、6.9%和5.9%。

從收入結構的變化來看，自營業務收入占比持續提升，經紀業務收入占比小幅提升，其余業務均小幅下降：2025年一季度，自營業務占比持續提升，較2024年一季度提升5.3個百分點；經紀業務收入占比小幅提升，較2024年一季度提升3.1個百分點；資管、投行和信用業務占比分別下降3.1個百分點、1.7個百分點和1個百分點。

從收入結構歸因分析可知，2025年一季度，自營與經紀業務收入同比大幅提升，其余業績均保持穩定：2025年一季度，自營、經紀、信用、投行、資管和其他業務收入同比增速分別為46%、43.4%、11.4%、-1.5%、-5.7%和-20.2%。

2025年一季度，自營與經紀業務為業績增長的主要推動力，助力業績大幅增長：2025年一季度，自營、經紀、信用、投行、資管和其他業務對整體收入增速的貢獻分別為17.1%、11.1%、0.9%、-0.1%、-0.7%和-5.7%。

在經紀業務方面，股基日均成交額大幅回暖為帶動經紀業務顯著提升的主因。2024年全年和2025年一季度，上市券商整體經紀業務收入均大幅提升，經紀業務收入分別為1050億元、324億元，同比分別增長5.4%、43.4%。市場交投活躍度大幅回暖、股基日均成交額同比增速顯著提升為經紀業務收入改善的主因。2025年一季度，股基累計日均成交額為17465億元，同比增長70.9%，為近三年最大單季增速，顯著帶動券商經紀業務表現。

在信用業務方面，2024年，信用業務收入受市場活躍度和嚴監管政策影響有所下滑，2025年一季度，市場回暖信用業務收入大幅改善。2024年全年和2025年一季度，上市券商整體信用業務收入分別為347億元、78億元，分別同比變動-20.2%、11.4%。

兩融利息收入依然是信用業務收入的大頭，保證金收入占比逐步提升：從信用業務收入結構來看，參考2024年 上市券商的兩融利息收入占總信用收入的39.1%，保證金收入占比為32.5%，2024年9月之前，市場交投清淡導致兩融利息收入有所下滑，2025年一季度，資本市場的回暖帶動兩融業務開展，信用業務收入顯著受益。

在信用業務方面，2024年信用業務收入受市場活躍度和嚴監管政策影響有所下滑，2025年一季度市場回暖信用業務收入大幅改善。2024年9月前市場活躍度下降疊加監管政策趨嚴為2024年信用業務收入下降的主因，2025年市場活躍度回暖帶動信用業務收入顯著改善。

2024年9月前市場交投活躍度下滑，兩融存量規模震蕩收縮，疊加2024年7月10日，證監會批準暫停轉融券業務及上調融券保證金比例，以穩定市場切實維護投資者利益，該監管政策影響證券公司的兩融利息收入，進一步導致信用業務收入空間的收窄，影響2024年全年信用業務收入。

2025年一季度，市場回暖交投活躍度提升兩融余額改善明顯，截至2025年3月底，全市場兩融余額為19186億元，較2024年同期上升24.8%，帶動信用業務收入提升。

在投行業務方面，監管政策邊際趨嚴或為投行業務收入下滑的主因，2024年及2025年一季度，投行業務收入均有所下滑，分別為303億元和66億元，同比分別下降33.2%、1.5%。

監管政策邊際變化影響證券承銷規模，或為投行業務下滑主因：2023年8月27日，證監會出臺了對IPO和再融資業務的政策新規，逆周期調節融資節奏，階段性收緊再融資和IPO或致證券承銷規模下滑，2024年，上市券商合計IPO承銷規模為581億元，較2024年同比下降81.4%；2025年一季度，IPO承銷規模為153億元，同比2024年一季度下降27.2%，IPO承銷規模的收縮導致投行業務收入下滑。

在自營業務方面，政策大利好下資本市場情緒恢復，自營收入大幅提升：2024年全年和2025年一季度，上市券商自營業務收入分別為1705億元、479億元，同比分別增長30.1%、46%。

上市券商金融資產規模較為穩定，2025年一季度略有提升。2024年全年和2025年一季度，上市券商金融資產規模合計分別為60921億元、65253億元，同比分別變動-1.2%、3.7%，雖然2024年規模有所收窄，但2025年一季度恢復規模擴大的走勢，金融資產規模整體呈現震蕩上升的趨勢。

2024年權益市場和債市大幅回暖，2025年一季度較為穩定：2024年權益市場反彈顯著，指數大幅增長，上證綜合指數漲幅較2023年上升16.4個百分點至12.7%；債市行情也持續攀升，中債綜合指數漲幅較2023年同期上升3.6個百分點至8.3%；2025年一季度股債市場均略有震蕩，整體較為穩定。

投資收益率持續提升，推動自營業務收入大幅改善：2024年和2025年一季度的投資收益率分別2.8%、0.8%，較上年同期分別提升0.5個百分點、0.3個百分點，推動自營業務收入的大幅改善。

在資管業務方面，受公募費改的影響，收入小幅下滑，主動管理業務改善業務結構。資管業務收入整體有所下滑，公募基金費改為小幅下滑的主因。2024年全年和2025年一季度，上市券商資管業務收入合計為430億元、99億元，同比分別下降5.3%、5.7%。受到公募基金費改的影響，管理費調降拉低券商并表公募基金收入。

資管規模小幅回升，資管業務向主動管理業務轉型提升管理費率。截至2024年年末，券商資管規模為5.5萬億元，同比增長3%；從業務結構來看，集合資管規模為2.9萬億元，同比增長11.7%，定向資管規模為2.6萬億元，同比下降5.2%。從整體大趨勢來看，集合資管規模占比提升趨勢明顯，資管業務向主動管理業務轉型提升管理費率。

從成本端分析，營業成本較為剛性，管理費用為成本端核心組成部分，2024年全年和2025年一季度的營業成本分別為2432億元、597億元，同比分別變動-3.8%、12.6%。

從收入結構占比來看，管理費用為券商營業成本的核心組成部分，占成本的比重保持穩定。2024年全年和2025年一季度，管理費用占成本的比重分別高達97.3%、97.5%，較上年同期分別變動1.3個百分點、-1.4個百分點。2024全年信用減值損失、稅金及附加和其他資產減值損失分別占比1.3%、1.1%、0.3%；2025年一季度，信用減值損失、稅金及附加和其他資產減值損失分別占比1.2%、1.3%、-0.03%。

從競爭格局來看，行業維持頭部集中的趨勢，實現強者恒強的局面。從歸母凈利潤角度來看，2025年一季度頭部集中度持續提升，CR5占比過半：2025年一季度，前5家上市券商貢獻了整體54.4%的歸母凈利潤，行業集中度持續提升，同比提升7.7個百分點；頭部5家券商分別為中信證券、華泰證券、國泰海通、招商證券和中國銀河，中信證券市占率遙遙領先。

從調整后營業收入角度來看，2025年一季度頭部份額持續擴張：2025年一季度前5家上市券商貢獻了41.8%的調整后營收，頭部5家券商分別為中信證券、華泰證券、國泰海通、廣發證券和中國銀河；行業集中度保持持續頭部集中的趨勢，集中度同比提升2.9個百分點，其中龍頭中信證券市占率維持超10%。

隨著資本市場交投活躍，市場信心與情緒大幅回暖，自營業務增速的大幅提升為券商業績高增的主要推動力。2025年一季度，調整后營收同比增速排名前五的券商中，自營收入皆對業績增速貢獻最大，比例均在40%左右及以上，自營能力及彈性凸顯。

政策紅利充分釋放利好資本市場

2025年，政策紅利不斷，“持續穩定和活躍資本市場”，利好經紀+兩融業務基本面的改善，自營業務在資本市場的紅利期有望充分受益。

在政策端，積極信號定調資本市場發展方向，政策利好不斷，紅利充分釋放。2025年4月，中央政治局會議明確提出“持續穩定和活躍資本市場”，5月7日，國新辦“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”的發布會中新提法進一步提振市場信心；政策鼓勵中長期資金入市；同時，中央匯金加大增持力度，為資本市場保駕護航。系列政策組合拳攜手穩定市場，資本市場成交量以及整體情緒有望持續提升，利好券商板塊信心的提振。

政策持續給力，從“穩住股市”進階成資本市場的“持續穩定”。2025年4月，中央政治局會議釋放更為積極的信號，明確提出“持續穩定和活躍資本市場”，相較于2024年12月政治局會議上的“穩住股市”的表述，“持續穩定”以及新增“活躍”二字釋放了政策端更為積極的信號，旨在通過制度建設鞏固市場的穩定性，提升資本市場的活力。

2025年5月7日，國新辦“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”發布會進一步提振市場信心：在央行方面，以定向“加杠桿”的方式“穩內需”，科技和消費是兩大抓手；在金融監管總局方面，宏觀方針錨定穩預期，微觀舉措定向于科技發展與企業紓困；在證監會方面，多措并舉夯實“肯定資本市場系統穩定性”和“科技敘事”兩大市場基礎。

從利好資本市場的政策角度出發，主要有以下措施：一是優化投融資機制，推動中長期資金入市，鼓勵社保、保險、理財等資金加大權益配置。

國新辦新聞發布會指出“兩個力爭”，或為資本市場帶來增量資金。2025年1月23日，國新辦新聞發布會指出，要“進一步優化完善保險資金投資相關政策，鼓勵保險資金穩步提升投資股市比例，特別是大型國有保險公司要發揮‘頭雁’作用，力爭每年新增保費30%用于投資股市，力爭 保險資金投資股市的比例在現有基礎上繼續穩步提高”，即“兩個力爭”。

根據天風證券的測算，每年或將為市場帶來近萬億元的增量資金，當前市場對于每年新增保費的30%用于投資股市的要求中“新增保費”概念有所爭議，部分機構認為該概念指向“新單保費”或“原保險保費的當年增量”。實際上，“新增保費”應當從現金流角度理解為當年的“原保險保費收入”，更能深入體現監管指導保險公司當年資金運用配置的原則。根據上市險企披露的2024年保費收入公告，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平2024年原保險保費收入分別為6717億元、8581億元、4420億元、1705億元、6928億元、2561億元，合計共3.09萬億元。假設30%的原保險保費用于投資股市，則能夠為市場帶來每年超過9000億元的資金。疊加未上市國有保險公司和其他所有制保險公司的貢獻，每年的增量資金規模或近萬億元。

預計“兩個力爭”將為市場帶來具有“持續”和“穩定”兩大特點的增量資金。根據測算，如果政策執行順利，每年或將為市場帶來近萬億元的增量資金。此次增量資金的落地具有持續性強、穩定性好的兩大特點。從險企資金配置的角度而言，增量資金有望以每年近萬億元的規模流入資本市場，考慮到政策同時要求險企提升權益配置比例，該筆增量資金具有相當的穩定性。

二是強化上市公司質量，通過并購重組、分紅回購等提升上市公司投資價值，增強投資者長期持股信心。股票回購增持支持工具落地：2024年10月18日，央行設立股票回購增持再貸款工具，激勵引導金融機構向符合條件 的上市公司和主要股東提供貸款，支持其回購和增持上市公司股票，支持維護資本市場穩定運行。并購重組制度創新升級：2024年9月25日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，鼓勵圍繞戰略性新興產業、未來產業開展并購重組，支持未盈利資產整合以提升核心技術競爭力。

三是風險防范和市場韌性，加強戰略性力量儲備，完善穩定股市政策工具，應對短期外部沖擊，國家隊增持并發揮“平準基金”功能穩定資本市場：中央匯金于2025年4月8日答記者問明確提及自身一直為維護資本市場穩定的重要戰略力量，是資本市場上的“國家隊”，發揮著類“平準資金”作用，將堅定增持各類市場風格的ETF，加大增持力度，均衡增持結構。同時，央行發文表示堅定支持中央匯金加大力度增持股票市場指數基金 并在必要時向中央匯金公司提供充足的再貸款支持，堅決維護資本市場平穩運行。

政策端不斷釋放積極信號，全力支持穩定資本市場，進一步明確做強做優的目標，在保持穩定的基礎上，增強市場的吸引力，持續提升資本市場的活力，推動成交量的上升，利好券商板塊。

從估值角度分析，頂層定調強化市場信心，券商板塊估值有望進一步提升。當前券商板塊PB估值分位數處于歷史較低水平，從2015年至今統計的券商PB、PE估值水平來看，截至2025年4月30日，券商板塊的估值仍處于歷史較低水平，PB分位數為17%，PB估值為1.21倍；PE分位數為47.2%，PE估值為21.26倍。

頂層定調穩定資本市場，未來市場情緒以及成交量有望進一步回暖，券商板塊當前估值或仍具有提升空間。自2024年9月24日以來的系列活躍資本市場的大利好政策打開了牛市行情，疊加近期政策不斷釋放積極的信號，券商板塊有望進入到β層面行情。

從α層面投資邏輯分析，在活躍資本市場的信號下，經紀+兩融業務收入占比高的券商的基本面有望大幅改善。參考2014-2015年的券商行情，連續降息降準疊加杠桿催生大牛市行情，交投活躍度快速提升，演繹有史以來較強的α行情，從α層面來看，經紀業務、兩融業務占比高的券商彈性更佳，更能獲取超額收益：2014-2015年的行情是α行情的演繹，α層面經紀+兩融業務占比高的券商彈性更加，盈利增速更高，更能獲取超額收益。

預計經紀+兩融兩類直接受益于交投活躍度提升的業務較為受益，建議關注經紀+兩融業務收入占比高的券商。目前全市場日均成交量較2024年三季度之前快速放大，在“活躍資本市場”的信號下若未來市場持續回暖，成交量維持在1.5萬億元左右，甚至突破1.5萬億元的水平，券商基本面的改善將較為可觀。

而且，資本市場的回暖充分利好自營業務，有望增厚凈利潤。自營業務為券商收入的主要來源，在互換便利的加持下，自營資產規模呈現出持續上升的趨勢，券商自營業務收入 占收入比例在逐步提升，已經是券商總收入的主要來源。

2024年9月24日，國新辦新聞發布會上提及央行將創設證券、基金、保險公司互換便利，以維護資本市場穩定、提振投資者信心，首批額度為5000億元，政策明確非銀機構可用質押品包括債券、股票ETF、滬深300成分股和公募REITs等開展互換操作，通過這項工具獲取的資金只能投向資本市 場，用于股票、股票ETF的投資和做市。

近年來券商自營資產規模也呈現出了持續上升的趨勢，在未來互換便利持續加碼的情況下，自營資產規模有望持續擴大。隨著政策紅利的充分釋放，未來資本市場情緒有望進一步回暖，在自營資產規模持續擴大的趨勢下，投資收益率的上行可能有望顯著改善凈利潤增速的邊際變化，進而提升ROE水平。

在個股端，當下主要的目標是在不確定性中尋找相對的確定性，建議關注資產配置較優以及風險管理較好的頭部券商，建議關注兩條主線：第一，經紀+兩融業務占比較高：參考在2014-2015年成交量大幅上升的牛市行情中，經紀+兩融業務占比較大的券商業績改善顯著，相對收益也更高。第二，自營業務投資策略和風控較好：券商收入占比中自營收入占比過半，在互換便利的支持下，自營業務的規模進一步擴大，頭部券商中投資策略以及風險管理較穩健的券商有望在當下資本市場紅利期充分受益，凈利潤彈性和ROE水平或得以提升。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）