山東路橋：市值管理的關鍵在于經營現金流

山東路橋（000498.SZ）滾動市盈率（PE，TTM）不到4倍。為什么如此低？我們認為，其中很重要的原因是山東路橋賺利潤不賺現金，經營活動現金流不理想。如果要提高公司市值，山東路橋必須下大力氣改善經營現金流。

利潤和經營活動現金流不匹配

經典財務理論認為，一家公司的價值，為其在剩余壽命期限內所創造的現金在今天的折現值。

當我們采用市盈率來判斷一家公司的股價高低時，潛在的一個隱含假設是該公司的凈利潤一定會賺到相應的經營活動現金。然而，由于現代財務會計權責發生制和企業實際現金流現金收付制之間的差異，導致有些公司的凈利潤和經營活動現金流之間存在著巨大的差異。

一般來說，對于多數企業來說，凈利潤和經營活動現金流之間的差異會在一段時間內抹平。比如，雖然有些企業某些年度之間的凈利潤和經營活動現金流存在巨大差異，但是，將企業10年內的凈利潤累加，同時將10年內的經營活動現金流凈額累加，兩者之間的差異就不會太大。

然而，山東路橋的問題在于，在過去的10多年時間里，兩者之間的差異越來越大。利潤表中凈利潤越來越多，但是，經營活動現金流凈額卻越來越小，直至最近幾年的負數。

在2019年到2025年一季度期間，山東路橋的凈利潤總和為146億元，經營活動產生的現金流量凈額為-108億元，兩者在很長的時間段內，一直出現背離。如果把時間拉長到2013年重組以后，兩者之間依然存在著巨大的背離。

應收款項如何轉變成現金

為什么山東路橋的凈利潤和經營活動現金流凈額之間存在如此長周期的重大差異呢？我們可以考察公司的營業收現率。營業收現率指標，是國務院國資委考核央企的“一利五率”中的指標之一，其計算公式為：營業收現率=銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入×100%。

該指標的含義是：企業營業收入中，有多少比例在當期收到了現金。一般來說，對于經營穩定的企業，營業收現率應當在100%以上。比如，同樣是以建筑施工為主業的央企中國建筑，其營業收現率一直維持在100%以上。

然而，山東路橋的營業收現率則長期處于低位，只有個別年份高于100%。數據顯示，山東路橋多數年份確認的營業收入金額遠高于銷售商品、提供勞務收到的現金。這些未收到的現金，就構成了山東路橋的應收款項，導致山東路橋的應收款項跟滾雪球一樣越滾越多。

表1 山東路橋的經營活動現金流凈額與凈利潤

表2 山東路橋的營業收現率

表3 山東路橋的現金流

按照國內目前的財務報表格式，應收款項包括應收賬款和應收票據、應收款項融資、合同資產、其他應收款等報表項目。我們將同一時段內的應收款項數據整理，可以看到，山東路橋的應收款項從2018年到2024年一直在增加，最多的年份增加了209億元。

對于上市公司來說，賺取應收款項無法完全體現為公司的價值。如何將應收款項變成實實在在的現金，成為山東路橋市值管理和財務管理的關鍵問題。

有息債務增加

對于企業來說，現金流量中，投資活動的現金流量一般為負數（投資固定資產、無形資產或其他長期資產，相當于投入企業業務的本金），經營活動現金流量一般為正數（通過經營活動，把投資活動投出去的本金收回來，同時要賺取利潤的現金），籌資活動現金流為有正有負（需要時籌資流入，不需要時償還本金或者給股東現金分紅、回購股票）。

最不理想的情形，是投資活動現金流為負數，經營活動現金流也為負數，那么，能夠滿足企業現金需求的只剩下籌資活動現金流。

當前，山東路橋就是處于這種情形，可以看到，從2018年到2024年，山東路橋的經營活動現金流凈額為負數、投資活動現金流凈額為負數，只有通過不斷籌資來滿足公司的現金需求，其中，債務籌資凈額的金額越來越大。

債務籌資凈額的計算是：債務籌資凈額=取得借款收到的現金-償還債務支付的現金。其含義是一家企業在原來的債務規模基礎上，當年新增加的債務籌資金額。

由于山東路橋一直通過債務籌資來滿足現金需求，導致其有息債務越來越多，到2025年一季度達到了392億元。

對于山東路橋來說，一邊是越來越多的營業收入、利潤但卻是無法及時收回現金的應收款項，一邊是為了滿足企業經營和投資需求不斷增加的外部借款——通過外部借款來實現營業收入和利潤的增長，實在是稱不上“高質量發展”。不斷增加的外部借款，不僅增加了公司的財務風險，同時，極大地增加了公司的財務成本負擔。如果應收款項無法及時轉化為現金，未來山東路橋的利潤是否能彌補債務的資金成本，都將存在重大的不確定性。

在當前國有企業加強市值管理的大背景下，對于山東路橋來說，關鍵在于如何通過管理提升公司的價值，從而提升公司市值。提升公司價值的關鍵，在于改善公司的現金流，尤其是改善經營活動現金流，提高營業收現率，將企業的利潤轉化為真真正正的現金。

我們必須將經典財務理論的公司價值定義時刻牢記在心：一家公司的價值，是其在未來壽命期限內所創造的現金在今天的折現值。

（作者系上海國家會計學院教授、博士生導師。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）