杠桿率、生命周期與企業績效

一、引言

“十四五”規劃提出，要發展壯大戰略性新興產業，推動其產業增加值占GDP的比重超過17% 。2023年中央經濟工作會議提出，要打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業。戰略性新興產業以實現重大技術突破和滿足重大發展需求為基礎，是新興產業中的一大類別，其戰略性體現在產業核心技術的創新性和未來性，對國民經濟發展具有重要戰略意義。然而，戰略性新興產業屬于知識和技術密集型產業，產業發展的投入大、風險高、周期長，依賴持續且充裕的資金支持。其中，債務融資是我國經濟主體獲取資金資源的重要手段，但其具體效果如何，仍存在認知和實踐的不統一性。一方面，企業需要利用財務杠桿的作用加大研發和生產投入；另一方面，企業需要降低杠桿率以規避經營風險。那么對于戰略性新興產業而言，提高或降低杠桿率是否有利于企業績效提升？企業應該維持怎樣的杠桿率水平？在生命周期的不同階段，杠桿率對企業績效的影響是否會發生動態變化？深人探討上述問題，有助于理解杠桿率與企業績效之間的關系，為我國戰略性新興產業的杠桿調控提供科學參考。

現有文獻對于杠桿率與企業績效的研究結論大致可分為促進論和抑制論兩種。促進論主張杠桿率有利于企業績效提升。根據修正的MM理論，在考慮企業所得稅的情況下，債務的稅盾作用使得加杠桿能夠降低資本成本，提高企業價值（Modigliani和Miller，1963）。通過控制杠桿率，企業可以調節債權和股權成本（Kraus和Litzenberger，1973）。當企業研發資金不足時，債務融資可以加以彌補并最大化企業價值（Bartoloni，2013）；去杠桿政策將導致企業負債不足，創新投入減少，最終有損于企業價值（梁思源，2022）。而更多學者持抑制論，認為加杠桿會顯著抑制企業發展（李維安等，2002；張兆國等，2007）。有關研究表明，負債不利于企業創新投資（肖海蓮等，2014），杠桿率通過增加企業財務成本和降低研發投入兩方面惡化企業績效（劉曉光和劉元春，2019）。此外，去杠桿政策能夠顯著提高企業績效（盛偉惠，2022），其影響渠道主要通過提高償債能力和降低財務風險來實現（王學凱等，2021）。由此可見，關于杠桿率與企業績效的研究尚未形成一致結論，仍有待深人探討，且很少有學者關注戰略性新興產業企業的杠桿調控。

戰略性新興產業在技術、市場和組織方面存在很大的不確定性，使得金融機構缺乏向其投放信貸的動力（呂鐵和余劍，2012）。尤其是初始階段，戰略性新興產業企業在金融市場上的信譽評級大多不高，增信措施較為有限，導致其融資成本較高（王蕙，2019）。此外，這類企業擁有知識產權等“軟資產”或無形資產居多，缺少銀行偏好的固定資產等傳統抵押品（劉正橋，2018）。戰略性新興產業在信貸融資上不具備優勢，其杠桿也表現出與傳統產業不同的特征（任澤平和馮贊，2016；王俊籽和林永康，2019），因此考察戰略性新興產業企業的杠桿率具有重要意義。此外，現有文獻大多從企業規模、所在地區、產權性質等視角對企業杠桿率的影響進行異質性分析（王玉澤等，2019；巴曙松等，2022；蔣海等，2022），鮮有研究考慮企業動態發展的生命周期特征。根據企業生命周期理論，各階段企業的經營特征、融資結構、財務屬性等方面均有明顯差異，有必要分析不同階段企業杠桿率的異質性效應。

鑒于此，本文使用2013—2022年戰略性新興產業上市企業數據，從企業生命周期的角度研究杠桿率與企業績效之間的關系，探討有利于企業績效的最優杠桿率。本文的邊際貢獻在于：（1）以戰略性新興產業企業為研究對象，分析其杠桿率與企業績效之間的關系，對戰略性新興產業企業優化杠桿率具有指導意義，同時為企業監管提供重要參考。（2）基于企業生命周期視角考察杠桿率與企業績效的動態關系，探究各階段企業的杠桿率對其績效的異質性影響，有助于企業實現“促發展”與“防風險”的最優平衡。

二、理論分析與研究假說

（一）杠桿率對企業績效的影響分析

一方面，杠桿率對戰略性新興產業企業績效具有正向影響。第一，提高杠桿率能推動技術創新，進而促進企業績效提升。戰略性新興產業企業的發展基礎是重大技術突破，而技術創新活動投入大、風險高、周期長，尤其是戰略性新興產業的技術創新對資金持續投入的要求更高，僅僅依靠企業內源資金將難以得到保障。若發生資金鏈斷裂，則可能導致創新活動停滯或失敗。當企業的內部資金不足時，合理利用財務杠桿不僅可以撬動更多資金，增加研發投入，緩解研發資金短缺，促進創新產出，也能提高科研人員福利，吸引高層次人才資源，進而提升創新效率和企業績效。另外，企業簽訂信貸契約后，銀行等債權主體會對管理層進行監督，在一定程度上約束了企業管理層的非效率投資，提高了研發項目的成功率。第二，杠桿率的提高有利于企業提升運營能力，進而帶動企業績效的優化。在戰略性新興產業企業運營過程中，企業需要大量資本以滿足基礎設施、材料設備、質量監控等產品生產支出，為順利進入市場并形成有效需求，企業也需要產品推廣、品牌建設、銷售促進等營銷支出。在經營初期，企業的產銷規模小，盈利水平低，與運營開支相比仍存在較大缺口，且戰略性新興產業的市場競爭激烈，導致這類企業面臨較高的經營風險。適度的杠桿率能夠增加企業的現金流，擴大生產要素供給，有效緩沖其經營活動中的各種風險。相比政府補貼和稅收優惠，信貸機制與企業經營本身聯系更為密切（李婭和官令今，2022），原因在于企業可以將財務杠桿所獲得現金流靈活運用于生產經營活動，及時填補資金缺口，提高企業運營能力。此外，債務融資具有稅盾效應，負債產生的利息不計入稅前利潤，企業不用為之繳稅，因而能保留更多的利潤用于企業經營。

總體而言，杠桿率能夠通過推動技術創新和提高運營能力正面作用于企業績效。

另一方面，杠桿率對企業績效也存在負向影響。第一，過高的杠桿率會增加財務風險，增大企業還本付息壓力。隨著債務規模的不斷擴大，企業的投資報酬率遞減，償債能力下降，最終導致財務風險增加，債務負擔加重。為化解高杠桿帶來的財務風險，戰略性新興產業企業會選擇削減研發投入和縮小生產規模，將一部分研發和生產資金用于緩解債務壓力，從而使企業技術創新成功的概率和市場競爭力大大降低。當企業杠桿率較高時，管理層將更加關注企業的短期利益，傾向于投資周期短、成本低、收益快的項目，而放棄技術含量高、市場前景好的項目。因此，財務風險對研發和生產活動的沖擊會阻礙企業的長期發展，若不能如期償還負債，企業還可能面臨重組或破產。第二，高杠桿率會加重企業融資約束，不利于績效提升。創新型中小企業是戰略性新興產業的主力軍，由于實物抵押品少、不確定性因素多，這類企業本身面臨一定程度的融資約束。企業杠桿率攀升意味著違約風險增加，為此，商業銀行等債權主體可能對高杠桿企業設置更高的融資門檻，加重戰略性新興產業企業的融資約束。過度規模的負債會惡化企業資產負債表，向市場傳遞出負面信息，并且增加了企業的違約和破產風險，對其融資信譽造成不利影響。商業銀行受避險情緒的影響，會提高貸款利率或減少信貸投放，使得企業融資成本上升。因此，高杠桿率導致戰略性新興產業企業的外部融資壓力加大，信貸資金供給減少。總的來說，過高的杠桿率會通過提高財務風險和加重融資約束負面作用于企業績效。

綜上所述，杠桿率對企業績效存在正、負兩種效應。適度的杠桿率能通過推動技術創新和提高運營能力正面作用于企業績效，但杠桿的總量過高或增速過快會產生財務風險、融資約束等負面效應。這表明戰略性新興產業企業的杠桿率與企業績效之間可能存在非線性關系，當杠桿率較低時，加杠桿有助于企業發展；而當杠桿率較高時，加杠桿將抑制企業發展。即杠桿率對企業績效產生倒U型影響，存在影響由正轉負的杠桿率拐點值。在拐點處，杠桿率對企業績效的邊際效應為零，說明企業最大程度地發揮了財務杠桿的促進作用，本文將這一拐點值稱為最優杠桿率。基于此，本文提出假說1。

H1：杠桿率對企業績效產生倒U型影響，且存在最優杠桿率。

（二）杠桿率、生命周期與企業績效

已有研究指出，在企業生命周期的不同階段，戰略性新興產業企業的經營特征、融資結構、財務屬性等方面具有顯著差異，這可能使得杠桿率對企業績效的影響存在不同。參考黃宏斌等（2016）、童錦治等（2018）、陳紅等（2019）的研究，本文將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，以此對杠桿率與企業績效的關系進行深入分析。

1.成長期企業分析

在戰略性新興產業中，成長期企業研發強度高，并逐步形成核心技術和主營產品。處于這一時期的企業面臨著商用化和市場化風險，產品生產支出和市場營銷費用不斷增加，導致對資金需求大幅提高。這類企業資本實力較弱，產品銷售所帶來的利潤尚不穩定，難以支撐起持續的研發和生產。在內部資金有限的情況下，債務融資有助于緩解資金短缺，推動研發成果轉化和新產品形成，加快成長期企業的發展進程。李亞波（2018）研究發現，戰略性新興產業企業在成長期傾向于提高財務杠桿來獲得金融支持。但是，超出適度范圍的杠桿率也會導致債務融資約束加重、融資成本上升，沖擊戰略性新興產業企業的成長。故對于成長期企業而言，杠桿率與企業績效之間呈倒U型關系。進一步地，由于成長期企業的獲利機會多、發展空間大，杠桿率的提升對企業績效的促進作用更加明顯，低杠桿無法滿足該時期企業的融資需求，不利于擴大生產規模。并且出于開拓市場或擴大利潤空間的考慮，成長期企業通常具有更高的風險承擔意愿，愿意利用財務杠桿撬動更多發展資源，因而推測成長期企業的最優杠桿率水平較高。據此，提出假說2。

H2：在成長期，杠桿率與企業績效之間存在倒U型關系，且最優杠桿率水平較高。

2.成熟期企業分析

戰略性新興產業企業步人成熟期后，市場地位得以提升，主營產品銷售可以給企業帶來充裕的現金流，內部資金壓力得到緩解。在成熟期，杠桿率對戰略性新興產業企業的發展仍具有正面效應，當生產經營活動出現資金缺口時，企業通常采用便捷、快速的債務融資方式來填補資金缺口，保持企業運營的穩定性。成熟期企業也有投入研發的需求，體現在通過研發創新維持現有產品市場或開發新產品。但是，該時期杠桿率的正面效應將有所下降，原因在于成熟期企業整體處于結構穩定狀態，產品規模接近飽和的臨界點，盈利水平也較為穩定（王劍，2013），使得杠桿率與企業績效之間的相關性減弱。隨著企業年齡的增長，可能因日趨穩定的現金流、規模增長導致的機構和人員冗余而缺乏創新積極性（方先明和胡丁，2023），企業的風險承擔意愿下降，創新產出減少，導致杠桿率對技術創新的促進作用不顯著。穩定的盈利能力也會使成熟期企業得到更多股權投資者的青睞，融資渠道增多，在一定程度上弱化了財務杠桿的作用。由此可知，成熟期企業的杠桿率仍會對企業績效產生倒U型影響，但加杠桿的正面效應減弱，導致該時期的最優杠桿率相較于成長期有所降低。據此，提出假說3。

H3：在成熟期，杠桿率與企業績效之間存在倒U型關系，且最優杠桿率水平較低。

3.衰退期企業分析

衰退期的戰略性新興產業企業盈利能力下滑，市場份額縮減，生產性資本支出減少。面對衰退期，傳統企業很可能將大部分資源用于維持日常的經營活動，投資較為穩健的項目，而不會投入創新活動。戰略性新興產業企業卻會做出與之不同的選擇。由于技術創新是這類企業發展的關鍵驅動力，企業進入衰退期意味著現有技術的創新獲利能力下降，產品市場出現了新技術或新需求。在這種情況下，企業如果不及時進行創新，將很快被市場淘汰。經過成長期和成熟期的發展，該類企業具備一定的核心技術研發能力，在此基礎上增加研發投入，能夠推動技術創新和產品開發，有機會恢復甚至超越原有市場地位。衰退期企業的內部流動資金較少，債務融資是企業開展創新活動的主要資金來源，但是盈利下降使得企業對債務融資的態度變得更為謹慎，會盡量避免因財務杠桿風險而致使內部資金鏈斷裂（潘海英和胡慶芳，2019）。一旦用于創新活動的債務資金不能成功轉化為利潤收回，企業的經營狀況將進一步惡化。綜上可知，在衰退期，杠桿率與企業績效之間保持倒U型關系，適度的杠桿率有助于技術研發和可持續發展。但衰退期企業無力承擔高杠桿的風險，管理層的借貸意愿下降，導致最優杠桿率水平相較于成熟期進一步降低。據此，提出假說4。

H4：在衰退期，杠桿率與企業績效之間存在倒U型關系，且最優杠桿率水平最低。

三、模型設定

（一）數據來源與處理

戰略性新興產業主要包括新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、航空航天、新能源汽車等產業。本文參考我國戰略性新興產業綜合指數的樣本股列表，選取2013一2022年戰略性新興產業A股上市企業為研究樣本，并對樣本數據進行如下處理：（1）剔除樣本期內的ST、*ST、PT企業;（2）剔除金融業上市企業；（3）剔除IPO當年觀測值；（4）保留連續5年及以上數據齊全的企業，去掉2017年后上市的企業和存在數據缺失的企業；（5）刪除財務狀況存在異常的企業，主要包括總資產小于0的企業、總負債小于0的企業、總資產小于總負債的企業、流動負債大于總負債的企業；（6）剔除企業主營業務未在戰略性新興產業范疇內的年度觀測值。最終共得到1049個樣本企業的8432個觀測值。本文對所有連續變量進行 1% 和 99% 分位數的縮尾處理。全部數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）模型設定

基于上述理論分析，杠桿率與企業績效之間可能存在倒U型關系，故將企業杠桿率的二次項納入模型，模型設定如下：

模型（1）中，下標 i 代表企業， t 代表年份，j 代表所處行業， k 代表所處省份地區。被解釋變量 ROE_i，t 為 i 企業在第 t 年的凈資產收益率，核心解釋變量 Leν_i，t 為 i 企業在第 ξ_t 年的杠桿率。 X_i，t 代表一系列控制變量。 λ_t? （204 θ_j?γ_k 分別表示時間、行業和地區固定效應。 ε_i，t 為隨機擾動項。

（三）變量說明

1.被解釋變量：凈資產收益率

本文參考楊楠（2015）、曾繁榮等（2020）的研究，選取凈資產收益率來衡量戰略性新興產業企業績效。該指標通用性強，反映了企業所有者投入資本后獲得報酬的能力。高凈資產收益率代表著企業的盈利能力和市場競爭力強。

2.核心解釋變量：企業杠桿率

本文參考紀敏等（2017）、張成思等（2022）的做法，采用戰略性新興產業企業的資產負債率作為企業杠桿率的衡量指標。

3.控制變量

本文參考胥朝陽等（2018）、蔣海等（2022）的相關研究，選取企業規模、企業年齡、股權集中度、現金流量、資產結構、管理層薪酬作為控制變量。此外，本文控制了時間、行業和地區固定效應。其中行業虛擬變量根據2012年證監會的行業分類標準設定，制造業按二級行業分類，其他行業按一級行業分類。具體的變量定義及說明見表1。

（四）企業生命周期劃分

本文借鑒Dickinson（2011）提出的現金流組合法，使用企業經營、投資、籌資三大類活動中現金流凈額的正負組合來劃分企業的生命周期。該方法可操作性強，黃宏斌等（2016）、童錦治等（2018）、陳紅等（2019）的研究都采用了這一方法。根據前文的分析，將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。由于本文的研究樣本為滬深A股上市企業，樣本企業基本已度過初創期，故本文把初創期和增長期合并為成長期，并將淘汰期歸入衰退期，具體劃分標準見表2。

（五）描述性統計

表3報告了全樣本描述性統計結果。在樣本期內，企業凈資產收益率的均值為 7.45% ，最小值為 -38.85% ，最大值為 34.21% ，說明我國戰略性新興產業企業之間的盈利能力差距較大，部分企業處于利潤負增長狀態。杠桿率的均值為 38% ，最小值為 5.35% ，最大值為 76.64% ，可見戰略性新興產業企業的杠桿率水平也有明顯差異。表4報告了不同生命周期樣本的描述性統計結果。從表4中可知，處在成長期和成熟期的戰略性新興產業企業數量較多，符合實際情況。成熟期企業績效最好，凈資產收益率均值為 8.41% ；其次是成長期企業，均值為 7.51% ；衰退期企業的盈利能力下降，均值僅為 5.35% 。由于成長期企業的債務資金需求旺盛，其杠桿率水平是各階段中最高的，均值達到 42.55% ；其次是成熟期企業，均值為34.58% ；現金流的不穩定使得衰退期企業傾向于維持相對較低的債務規模，其杠桿率均值為 32.85% 。

四、實證分析

（一）基準回歸

表5報告了戰略性新興產業企業杠桿率與企業績效的基準回歸結果，所有回歸均控制了時間、行業和地區固定效應。其中，列（1）為未加人控制變量的全樣本回歸結果，Lev和 Leν² 的系數分別顯著為正、顯著為負，初步表明杠桿率與企業績效之間存在倒U型關系。列（2）為加入控制變量后的回歸結果，結果顯示 Leν 的系數為0.2370，Leν² 的系數為-0.3818，均在 1% 的水平下顯著。這說明當杠桿率較低時，加杠桿能夠提高戰略性新興產業企業的盈利能力，但過高的杠桿率通過財務風險、融資約束等渠道抑制企業績效提升，即杠桿率在一定適度區間內發揮促進作用。由列（2）的系數值可計算出杠桿率的拐點值為 31.04% ，說明當戰略性新興產業企業的杠桿率低于 31.04% 加杠桿有利于企業發展。因此，假說H1成立。通過對比原始數據發現，有5228個觀測值大于拐點值，占比約為 62% ，可見我國戰略性新興產業上市企業的杠桿率水平偏高，超過六成的企業處在倒U型曲線拐點的右側，加杠桿的負面影響占據主導。究其原因，在國家政策引導下，金融機構持續加大對戰略性新興產業企業的支持力度，優惠的信貸政策和便利的融資渠道使企業債務擴張的約束減小、對債務融資的依賴程度提高，進而推高了企業杠桿率。

從企業生命周期視角來看，無論是否加入控制變量，各階段戰略性新興產業企業的杠桿率與企業績效之間均存在倒U型關系，結論與理論分析相符。通過表5列（4）、（6）、（8）的系數值可以算出成長期、成熟期、衰退期企業杠桿率的拐點值分別為 35.04% 、 27.81% 、 27.57% 。隨著企業生命周期階段的延伸，最優杠桿率不斷降低，有利于企業績效的杠桿區間縮小。成長期企業的杠桿率拐點值最大，原因在于該時期企業的資金投入高，財務杠桿在研發創新、成果轉化等方面均能發揮突出作用，有效提高了企業的盈利能力；成熟期企業的發展和盈利基本形成穩定狀態，杠桿率對企業績效的促進作用不明顯，加杠桿帶來的風險反而會對正常經營活動造成威脅，因而企業杠桿率與凈資產收益率倒U型關系的拐點值左移；在衰退期，雖然財務杠桿能幫助企業增大研發強度，提升產品競爭力，但企業無力承受過高杠桿，加杠桿的正面效應弱于成長期，從而進一步縮小杠桿率促進企業績效的適度區間。因此，假說H2、H3、H4成立。

本文將原始數據與各階段的拐點值作對比，發現有2606個成長期樣本、1797個成熟期樣本、840個衰退期樣本的杠桿率大于對應階段的拐點值，占比分別為 66.04% 、 60.04% 、 56.26% ，可見戰略性新興產業企業杠桿率偏高的情況在各階段普遍存在。綜上可知，生命周期各階段戰略性新興產業企業的杠桿率均對企業績效產生倒U型影響，隨著企業的動態發展，與之相適的杠桿率發生了變化：在成長期，企業杠桿率的正面影響顯著，杠桿調控以“促發展”為導向，企業在可承受范圍內盡量提升杠桿率以獲取更多資金支持；在成熟期，企業發展水平趨于穩定，加杠桿能夠促進企業績效提升的適度區間縮小，杠桿調控轉而以“防風險”為導向，企業需要減少負債規模、維持杠桿平穩；在衰退期，最優杠桿率進一步降低，杠桿調控要求兼顧“保生存”與“防風險”，戰略性新興產業企業需要在保證經營連續性的同時適度提升杠桿率以尋找破局機會，避免被市場淘汰。

（二）穩健性檢驗

為了保證回歸結果的有效性和穩定性，本文從替換變量指標、改變估計方法、剔除初創期和淘汰期樣本三個方面進行穩健性檢驗。

首先，替換被解釋變量的衡量指標。本文采用凈利潤增長率（NPG）代替凈資產收益率來衡量企業績效，回歸結果如表6所示。從表6中可知，全樣本和各周期階段的估計結果保持高度穩健，戰略性新興產業企業的最優杠桿率水平隨生命周期的演進而降低。

其次，改變估計方法。不同的估計方法可能會給實證結果帶來差異，由于可行的廣義最小二乘法能在一定程度上克服異方差和序列相關的影響，本文采用可行的廣義最小二乘法重新回歸，結果見表7。各組樣本的估計系數均顯著，最優杠桿率水平也與基準回歸相近。

最后，剔除初創期和淘汰期樣本。前文分別將企業初創期和淘汰期合并入成長期和衰退期，可能會對實證結果產生影響，故剔除這兩個時期樣本重新進行回歸。如表8所示，杠桿率與企業績效之間依舊存在倒U型關系。

以上檢驗均表明，本文的實證結果是穩健的。

（三）內生性檢驗

遺漏變量、逆向因果等內生性問題是相關研究的難點，本文進一步通過控制遺漏變量、自變量滯后一期和工具變量法進行內生性處理。首先，雖然前文的研究中控制了行業和地區固定效應，但仍可能存在來自企業層面變量遺漏導致的偏誤，故本文在已有控制變量的基礎上，盡可能多地增加會影響企業績效的一系列變量，包括董事會規模、獨立董事占比、流動資產周轉率、員工數量等。其次，本文使用滯后一期的的杠桿率數據重新進行回歸，以此弱化反向因果關系導致的內生性問題。最后，借鑒王玉澤等（2019）的研究，本文將杠桿率及二次項作為內生變量，選取同年份同省份其他企業的杠桿率均值及其二次項作為工具變量進行2SLS估計。一方面，某一地區的平均杠桿率反映了該地區的整體債務狀況，與單個企業的杠桿率相關，滿足相關性假設；另一方面，企業績效由企業的經營狀況、商業模式等決定，與地區層面的平均杠桿率無關，滿足外生性假設。

經2SLS檢驗發現，工具變量的一階段回歸系數在 1% 的水平下顯著為正，符合相關性要求，且杠桿率及二次項的Robust-F值分別為75.59、100.44，說明工具變量與內生解釋變量高度相關，不存在弱工具變量問題。表9顯示了三種內生性處理的全樣本回歸結果。由表9可知，杠桿率與企業績效之間依舊保持顯著的倒U型關系，且杠桿率拐點值分別為 29.25% 、 35.44% 和 34.01% ，接近前文研究所得到的最優杠桿率水平 31.04% 。綜上可知，經過內生性處理后，本文的研究結論依然成立。

（四）異質性分析

1.基于企業規模的異質性分析

企業規模差異意味著風險承擔水平和資源獲取能力不同，規模的擴大增強了企業綜合實力，也提高了其整體聲譽，使企業更容易獲取其他資源，在市場中具有優勢（羅能生等，2018）。參考以往文獻，本文以總資產的中位數為界將樣本劃分為大型企業與小型企業，分組樣本的回歸結果如表10所示。可以發現，杠桿率的一次項系數顯著為正、二次項系數顯著為負，Chow檢驗表明各組組間系數差異顯著。根據表10列（1）、（2）的系數算出大型企業的杠桿率拐點值為 34.73% ，明顯高于小型企業的拐點值（ 28.95% ）。原因在于大型戰略性新興產業企業的資產規模大、市場地位高，能夠以較低的融資成本獲得貸款，有助于企業投入研發和生產活動，而小型企業的經營風險相對更高，外部沖擊很可能放大高杠桿下企業資金鏈的脆弱性，限制了企業杠桿的提升空間。因此，大型企業利用財務杠桿促進企業績效提升的能力強于小型企業。分生命周期來看，各組樣本中大型企業的最優杠桿率水平均高于小型企業，與全樣本回歸結果保持一致。

2.基于產權性質的異質性分析

產權性質差異會造成杠桿率分化，國有企業具有預算軟約束和政府隱性擔保，導致其杠桿率明顯高于非國有企業，進而可能影響杠桿率與企業績效的關系，故本文以實際控制人性質為標準將樣本劃分為國有企業與非國有企業進行回歸。由表11列（1）、（2）可得，國有和非國有戰略性新興產業企業均存在最優杠桿率，分別為 29.87% 、 30.93% 。與原始數據對比后發現，約有 76.55% 的國有企業和 57.54% 的非國有企業的杠桿率超過拐點，可見在我國戰略性新興產業中，國有企業仍是“穩杠桿”工作的主要著力點。從企業生命周期視角來看，產權性質不同的企業之間差異更加明顯。在成長期，國有和非國有戰略性新興產業企業的杠桿率都會對企業績效產生顯著的倒U型影響，Chow檢驗的F統計量顯示兩組樣本的系數差異不顯著。在成熟期和衰退期，非國有企業的杠桿率與企業績效之間仍存在倒U型關系，但國有企業的估計系數不顯著，表明非國有企業利用財務杠桿推動績效提升的效果更加顯著。究其原因，國有企業的資源稟賦優勢和政府隱性擔保，使其缺乏機制創新和競爭意識，導致國有企業經營效率相對較低，在一定程度上削弱了杠桿率對成熟期和衰退期企業的正面影響，且進入成熟期的國有企業會承擔起更多社會責任，包括維護經濟穩定、彌補市場缺陷等，企業的發展性資金投入可能受到政策性任務的擠壓，導致國有企業的杠桿率與績效水平的相關性減弱。綜上可知，大型企業和非國有企業利用財務杠桿促進企業績效提升的效果更加顯著。

五、結論與建議

本文基于企業生命周期視角，使用2013—2022年戰略性新興產業上市企業數據，實證檢驗杠桿率與企業績效之間的影響關系。研究表明，杠桿率對企業績效產生倒U型影響，且存在最優杠桿率。當戰略性新興產業企業的杠桿率低于31.04% 時，加杠桿能夠促進企業績效提升；當杠桿率高于 31.04% 時，加杠桿將抑制企業發展。統計數據表明，我國戰略性新興產業上市企業的杠桿率水平偏高，超過六成的企業杠桿率高于最優值。分生命周期來看，各階段企業杠桿率與企業績效之間均存在倒U型關系，最優杠桿率隨著生命周期的演進而不斷降低。具體而言，成長期、成熟期和衰退期企業的最優杠桿率分別為 35.04% /27.81% 和 27.57% 。進一步分樣本的回歸結果顯示，大型企業和非國有企業利用財務杠桿促進企業績效提升的效果更加顯著。根據實證研究的結論，提出以下對策建議：

第一，合理設定杠桿區間，優化杠桿結構。杠桿率會對企業績效產生倒U型影響，且存在最優杠桿率，這為戰略性新興產業企業的杠桿調節提供了依據。戰略性新興產業企業應以杠桿率拐點值為參考，設定適度的杠桿率區間，充分發揮杠桿率對企業績效的促進作用。鑒于杠桿率是一個不斷變化的指標，戰略性新興產業企業要根據經營過程中的短期波動進行動態調控，在杠桿風險可控的區間內通過適度的加杠桿來推動技術創新，提高自身運營能力，進而實現可持續發展。此外，戰略性新興產業企業應持續優化債務融資結構，合理配置短期和長期債務規模，降低財務風險。通過建立杠桿負債自我約束機制，企業有效防范高杠桿風險，從而削弱杠桿率對企業績效的負面效應。鑒于我國多數戰略性新興產業企業的杠桿率超過最優水平，企業必須適度控制債務規模，提高債務利用效率，并拓寬融資渠道，可通過增發新股、增加留存收益等方式擴大直接融資規模，逐步降低對間接融資的依賴，為自身發展創造更加穩定的內外部環境。

第二，根據企業所屬階段和類型特征采取差異化的杠桿調控策略。企業應根據所屬周期階段調節杠桿率，使杠桿變化與其發展進程更加契合。對于成長期戰略性新興產業企業，杠桿調控要著重于“促發展”，企業應適度增加債務規模，充分利用杠桿率推動技術創新，提高運營能力。對于成熟期戰略性新興產業企業，杠桿調控應以“防風險”為導向，重點關注債務風險問題，因而企業需要提高債務利用效率，減少低效率投資，并拓寬融資渠道，擴大直接融資規模支持企業發展。

對于衰退期戰略性新興產業企業而言，其杠桿調控難度大，需要平衡“保生存”和“防風險”的關系。企業應利用財務杠桿提高研發強度，從而避免被市場淘汰，并進一步完善風險管理機制，將債務壓力有效控制在可承受范圍之內。此外，不同類型的戰略性新興產業企業也應根據自身特征和歷史經驗合理利用杠桿率，尤其是小型企業和非國有企業，要切實防范杠桿率過高可能帶來的風險。

第三，合理把控放貸規模，加大對戰略性新興產業企業的監管力度。戰略性新興產業是引領我國未來發展的重要力量，政府出臺了一系列政策引導資源向該產業領域傾斜，這使得銀行的放貸規模快速擴大、企業的債務擴張缺乏約束，最終導致戰略性新興產業上市企業的杠桿率偏高。針對這一情況，相關部門應進一步完善監管體系建設，彌補監管短板，把控中小金融機構對戰略性新興產業企業的貸款規模，減少盲目放貸行為。隨著戰略性新興產業發展壯大，企業之間杠桿率的差異增大，金融機構需要根據企業的階段特征和發展情況，提高信貸投放效率，精準扶持具有成長潛力的戰略性新興產業企業。另外，監管部門也應加強對戰略性新興產業企業債務融資的約束和日常行為的監管，建立有效的杠桿率監測與預警機制，幫助企業合理控制杠桿率，引導企業提高直接融資比例，并完善財務報表披露機制，定期檢查企業的財務風險狀況，約束企業的杠桿操縱和過度投機行為。

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（責任編輯：張艷妮）