監管政策持續松綁險資入市進程加快

縱觀險資投資銀行股脈絡，歷史上總共有2015年、2020年和2024年開始的三次險資舉牌潮，驅動因素可歸納為低利率市場環境下的資產荒壓力、保費高增的資產配置需求、會計準則變化以及監管持續引導下的中長期資金入市等重要催化因素。

值得注意的是，相比于2015年以實現權益法并表的目的不同，隨著監管制度的完善以及新會計準則的出臺，2020年以來險資對銀行股的舉牌表現更為溫和，目標持股比例有所下降，更多以OCI賬戶配置為主，從而實現平抑盈利波動和獲取穩定股息的目的。

政策推動險資入市

根據原銀保監會《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》（保監發〔2015〕121號），險資舉牌指的是保險公司持有或者與其關聯方及一致行動人共同持有一家上市公司已發行股份的5%，以及之后每增持達到5%時，保險公司需按相關法律規定及時通知上市公司并予以公告的行為。若是增持港股，則為持有H股比例達到該市場股本的 5%時觸發舉牌。

從近10年的維度來看，按照舉牌頻率來看，險資舉牌浪潮總共有3次，分別是始于2015年、2020年和2024年，三個年份合計舉牌次數達到116次，占所有舉牌次數比例達到63.7%。

資產荒+低利率+政策+會計準則變動多輪驅動促舉牌，高股息策略漸成主流

總結近10年來三次險資舉牌浪潮，平安證券認為主要的驅動因素來自資產荒+低利率環境、推動中長期資金入市政策以及會計準則變動等方面。

從資產荒角度來看，資產荒來源于日益增長的資產配置需求以及低利率環境下資產收益率的降低或可投資產的范圍的縮小。從可投資資金增長催生的資產配置需求來看，根據《保險資金運用管理辦法》，險企可用于舉牌的資金主要包括：自有資金（如資本金、公積金、未分配利潤等）、保險責任準備金和其他資金。

三輪舉牌潮中幾乎對應階段性的保費高增情形，2015年萬能險費改推行，放開了最低保證利率，由保險公司自主定價，帶動了中短存續期萬能險業務的火爆，2024年保費收入的高增都在一定程度上催生險資的資產配置需求。

另一方面則來源于資產收益率的下降以及可投資產范圍的縮減。仍從三個集中舉牌的時間段來看，2015年，1年期LPR年內累計降幅達到121個基點，2020年年初疫情沖擊導致無風險利率持續下行，2024年，寬松貨幣政策疊加外部經濟形勢變化沖擊等多重因素推動國債利率下行。

從投資范圍而言，“資管新規”的落地以及金融供給側改革的推進，非標資產的持續壓降縮窄了險資的投資范圍。同時因為險資自身負債成本相對剛性，資產荒壓力的抬升促使險企將目光投向具有穩定收益率且具有低波特點的紅利類股權資產。

上市險企2023年開始執行新金融工具準則（IFSR9準則），非上市險企預計于2026年開始執行，新會計準則將金融資產分為三類：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）、以攤余成本計量的金融資產（AC）。新準則放大了資本市場波動對 于利潤的影響，更多的權益類資產被劃分到FVTPL中，例如基金、無法通過SPPI的固定收益類資產等。

此外，當權益類資產被指定為FVOCI后，該決策不可撤銷，產生的分紅可以計入損益，但買賣價差產生的資本利得不可計入損益，只能計入留存收益。若險資持股比例超過20%或者持有表決權具有重大影響時，需要按照長期股權投資進行會計處理，而資產負債表需要根據市值變化計提減值。因此，分紅穩定、低波且穩健經營資產更容易受到險資的關注。

不可忽視監管政策調整對于推動險資入市的影響，以2015年舉牌浪潮為例，2014-2015年，原保監會持續放寬權益投資比例，將投資單一藍籌股票的賬面余額在上季末總資產占比上限從5%放寬至10%，并進一步將增持藍籌股后的總體上限放寬到40%，因此，大部分險資通過二級市場買入方式快速增持特定企業，以達到滿足長期股權投資的條件（持股比例超過20%或派駐董事），政策放寬一定程度上催生了險資的舉牌浪潮。自2017年原銀保監會發布《關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知》，提高了對于重大股票投資和上市公司收購的監管要求，險資激進舉牌行為得到明顯遏制。

2023年以來，推動以險資為代表的中長期資金入市的政策出臺頻率略有加快，2023年8月，證監會在媒體采訪時提出要“加大各類中長期資金引入力度，提高權益投資比例”，2024年4月，新國九條明確提出鼓勵保險等中長期資金入市，同年9月，中央金融辦聯合證監會印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》，監管政策持續松綁，險資入市進程有望持續。

險資入市仍將持續

政策指導疊加自身需求，以險資為代表的中長期資金入市進度近年來有所加快。從舉牌行為來看，2020年和興起于2024年的險資投資銀行的持股比例整體略有下降，綜合考慮會計準則、政策引導、低利率環境和資產荒等因素的影響，銀行板塊整體對于險資等中長期資金的吸引力仍存，中長期資金有望成為板塊估值修復的助推器。

展望未來，銀行板塊特性吸引險資關注，險資入市仍將持續。一方面來源于銀行板塊高股息價值，以2024年度宣告分紅總額/總市值計算，銀行板塊靜態股息率水平位于所有行業第三位，相較以10年期國債衡量的無風險利率的溢價水平持續位于高位，類固收價值突出。雖然近年來受制于息差收窄等因素導致盈利水平有所下滑，但充足的撥備水平以及政策端對經營關注的提升有望持續夯實板塊盈利基礎，資本水平充足背景下分紅率有望維持，分紅穩定性有望持續保持市場領先地位。

另一方面，銀保渠道協同作用對于險資業務拓展的戰略意義同樣不容忽視，根據《中國保險年鑒（2024）》，2023年銀郵渠道保費收入占比達到36.7%，銀行廣泛的實體網點布局以及營銷網絡有望成為保險產品銷售的助推器。結合監管推動中長期資金入市的訴求以及商業銀行完善的股權監管制度，險資會“優先考慮”對優質銀行股的投資，保險資金有望成為銀行板塊新的增量來源。

保費快速增長是險資入市的基礎，平滑利潤波動疊加“資產荒”催生險資入市進程加快，銀行板塊高股息、穩健分紅的特點滿足險資資金需求。從股息率來看，以2024年度宣告分紅總額/總市值計算，截至6月16日，銀行板塊靜態股息率水平位于所有行業第三位，若進一步拆解板塊內個股分紅率方差情況，可以看到分紅穩定性位于行業第二位。

而且，銀行經營穩健，資本充足，分紅可持續。雖然近年來商業銀行盈利增速受到資產端定價水平下行所帶來的拖累，2024年以來增速水平出現了一定程度的下滑，但一方面考慮到行業目前撥備水平仍然較為夯實，是支撐利潤穩健的安全墊；另一方面政策關注度略有提升，特別是2025年4月國有大行資本補充計劃的落地進一步夯實了銀行業穩健經營的基礎。

此外，行業整體資本水平同樣較為充足，是支撐分紅水平保持穩定的重要基礎，截至2025年一季度末，商業銀行核心一級資本充足率和資本充足率分別為10.7%、15.3%，同比增加了0.2個百分點、0.4個百分點。

不同于2015年部分險資處于爭奪控制權、利用股價波動套利所導致的舉牌行為，當下險資舉牌銀行更多是在于其投資回報訴求，持續完善的險資股權投資監管體系，使得過去“野蠻人敲門”方式的舉牌行為出現概率較低，特別是針對銀行股權變動超過5%部分需要監管審批進一步強化了股權治理。此外，當前會計準則變化和資產荒情形，使得險資更多是傾向財務投資層面，對于控制銀行經營的訴求相對較少。

總體來看，有序舉牌旨在實現多方共贏，投資上市銀行股權有望持續深化戰略協同，助力銀保渠道高質量健康發展。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）