財政發力支撐社融同比多增 穩增長驅動銀行股估值修復

6月13日，中國人民銀行發布2025年5月社融與金融數據。截至5月末，存量社融同比增長8.7%，M2同比增長7.9%，M1同比增長2.3%；人民幣貸款同比增長7.1%，存款同比增長8.1%；5月人民幣貸款增加6200億元，人民幣存款增加2.18萬億元。

5月社融信貸整體符合預期，社融同比多增，主要是財政積極前置發力；信貸延續同比少增，結構上以企業貸款為主。其中，企業一般貸款同比多增，票據融資同比少增，或反映在政策呵護息差的態度下，對規模增長目標有所淡化，銀行票據沖量訴求減弱。居民按揭貸款小幅多增，后續仍需樓市企穩基礎穩固的支撐。綜合來看，財政發力下，社融增長有支撐，但信貸需求仍待進一步提振。

政府債發行節奏前置

5月社融新增2.29萬億元，同比增加2248億元，主要是政府債券凈融資1.46萬億元，同比增加2367億元，體現財政政策保持積極，5月社融同比多增仍主要源于政府債發行節奏前置。5月末存量社融同比增速與上月持平于8.7%。二、三季度為政府債發行高峰，有望支撐社融維持平穩。

此外，5月企業債券融資1496億元，同比增加1211億元，反映5月降息后信用債收益率進一步下行、科創債新政出臺等為企業債券發行帶來契機，企業債券發行意愿抬升。

5月信貸數據表現偏弱，結構上以企業貸款為主。5月單月人民幣貸款新增6200億元，同比減少3300億元。從前五個月來看，人民幣貸款累計新增1.07萬億元，同比減少4600億元。截至5月末，人民幣貸款增速為7.1%，較上月下降0.1個百分點；1-5月地方政府已發行超過1.5萬億元特殊再融資債券置換地方隱性債務，對銀行表內信貸增長有較大影響。

5月非金企業貸款新增5300億元，同比減少2100億元；其中短貸新增1100億元，同比增加2300億元；中長貸新增3300億元，同比減少1700億元，仍受債務置換的影響。票據貼現新增746億元，同比減少2826億元。票據沖量減少或反映在政策呵護息差的態度下，對規模增長目標有所淡化，銀行通過低價票據貼現沖規模的訴求減弱。

5月居民貸款新增540億元，同比減少217億元；其中短貸減少208億元，同比減少451億元；居民消費信貸需求仍較弱。中長貸新增746億元，同比增加232億元；或主要體現按揭貸款早償有所改善。后續中長貸增長主要取決于樓市回暖情況。

根據央行披露的數據，5月企業新發放貸款（本外幣）加權平均利率約為3.2%，與上月持平；個人住房新發放貸款（本外幣）加權平均利率約為3.1%，與上月持平。5月新發貸款定價總體平穩，5月下旬LPR下調，預計6月新發貸款利率環比走低。

在2024年低基數下，M1增速環比大幅提升。5月M1同比增長2.3%，環比大幅提升0.8個百分點；主要與2024年手工補息整改的低基數有關（2024年4-6月M1增速基數較低）。M2同比增長7.9%，環比回落0.1個百分點。5月人民幣存款新增2.18萬億元，同比增加5000億元。分部門看，非銀存款新增1.2萬億元，同比增加300億元；財政存款新增8800億元，同比增加1167億元。居民存款新增4700億元，同比增加500億元；企業存款減少4176億元，同比增加3824億元。

目前來看，銀行信貸增速小幅放緩，存款增速回升；在價格方面，降息后信貸投放利率預計繼續下行，存款掛牌利率調降有助于負債成本改善，凈利息收入增長邊際壓力可控。展望2025年全年，在規模方面，受支持“兩重兩新”等超長期特別國債發行帶動，以及地方政府工作重心從隱債置換過渡到促經濟復蘇的推動，銀行規模擴張有望維持穩定；在價格方面，受政策呵護，后續存款到期重定價、存款掛牌利率調降將釋放負債端成本壓力，預計凈息差繼續收窄但幅度逐步縮小，對業績拖累有望減小。

在非息方面，伴隨資本市場活躍度的提升，手續費收入增速有望改善；其他非息中的公允價值變動損益項或有波動，但前期浮盈兌現對業績總體仍有支撐。資產質量局部風險壓力上升，整體仍維持平穩，撥備或繼續釋放反哺利潤。總體來看，銀行盈利維持穩定的積極因素仍多。

東興證券繼續看好銀行板塊配置價值，內在邏輯是在利率中樞下行的背景下，資產荒矛盾依然存在，銀行股息較高且業績穩定性強，配置價值將進一步凸顯。從資金面來看，政策持續鼓勵中長線資金入市，預計保險資管、理財公司以及在公募新規推動下主動管理型基金均對銀行板塊有加大配置的需求，有利于銀行板塊的表現。

化債對信貸影響或減弱

5月人民幣貸款新增6200億元，同比少增3300億元，余額同比增速為7.1%，較4月下降0.1個百分點。一季度開門紅過后，4月、5月信貸數據延續放緩，需求端及政策面均影響信貸表現。

在需求層面，信貸仍以短貸沖量為主，人民幣中長貸增速6.8%仍處低位，實體需求回穩仍待觀察：信貸增量主要由對公貸款貢獻，其中企業短貸同比多增2300億元，反映企業信貸需求由投資性向流動性的轉變，同時票據融資同比少增2826億元，銀行仍有信貸沖量行為，但出于對收益率的考量，或由票據向短貸轉化；居民中長貸同比多增232億元，反映按揭需求受房地產銷售改善影響有所回暖，疊加提前還貸減少，按揭增長上量，但短貸規模仍延續4月下降趨勢，促消費政策尚未明顯推動居民消費貸需求，仍需觀察后續政策效能。

在政策層面，隱債置換影響企業中長貸，5月同比少增1700億元。按照央行前期公布一季度貸款增速（還原隱債置換后）超8%，化債拖累貸款增速約0.6個百分點，但隨著置換債券在上半年集中發行，下半年化債對信貸影響或逐步減弱。此外，從二季度開始，各銀行將按照年初制定的不良處置計劃進行不良貸款的核銷轉讓，故信貸數據亦受影響。

5月份社融新增2.28萬億元，同比多增2271億元；存量增速為8.7%，較4月增速持平，社融增速自2024年10月一攬子金融政策發布后穩中有升。社融貢獻仍主要來自政府債券，信貸仍為主要拖累項，當前貨幣派生路徑仍順暢，但由寬貨幣至寬信用的傳導尚待需求端企穩。

5月政府債同比多增2367億元，同比增量為年內單月低點，年初以來政府債發行明顯前置，伴隨發債額度的消耗，政府債對信貸的替代效應年內或逐步減弱。此外，受需求及政策因素的影響，社融口徑人民幣信貸同比少增2237億元，信貸仍拖累社融增長。需理性看待政府債對信貸的替代效應，源于專項債和銀行貸款都可作為部分項目（如基建）的資金來源，對實體經濟支持力度相同，同時隱債置換亦緩釋地方債務風險。

5月新發放企業、個人住房貸款利率分別為3.2%、3.1%，環比均持平，其中新發放按揭價格階段性企穩。5月降息或帶動后續新發放利率有所回落，但考慮到信貸投放主要集中于一季度以及重定價因素，故價格端對銀行全年利息收入影響或可控。

5月M2同比增長7.9%，較4月下降0.1個百分點；M1同比增長2.3%，環比大幅提升0.8個百分點，M2-M1剪刀差收窄。M1增速大幅回升，主要源于再融資專項債加速發行，財政存款撥付后回流銀行形成活期存款。而5月財政存款同比仍多增1167億元，未來這部分財政資金下撥后仍將促使資金活化，推動M1進一步增長。

從結構上看，5月人民幣存款同比多增5500億元，主要貢獻來自企業存款同比多增3824億元，除上述財政資金活化因素外，信貸派生亦有貢獻。此外，非銀存款在高基數下同比多增300億元，反映了資管產品規模的穩定以及同業自律影響趨弱。

年初以來，市場風險偏好雖有所提升，但海外關稅擾動仍存，地緣政治仍有不確定性風險。當前政策以內為主同時保持定力，穩增長政策后手充足，伴隨政策效能的積累及貿易談判的推進，居民及企業端收入預期的波動有望修復，銀行風險同步改善或推動估值持續提升。同時，降息降準后無風險利率仍處于低位，以國有大行為代表的紅利類資產仍有性價比，繼續看好穩定股息的紅利策略持續性；此外，穩增長政策發力亦帶動銀行估值修復，未來寬信用環境的實現將對銀行基本面形成支撐。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）