弱美元周期的資產特征

2025年以來，全球市場最顯著且超預期的特征是美元的大幅貶值。截至6月28日，美元指數跌至97附近，年內貶值達10.4%，創下2003年以來年度最大跌幅。同期的非美貨幣都有不同程度的升值，歐元、英鎊、日元、澳元和加元分別升值了13%、9.5%、8%、5.3%和4.7%，離岸人民幣匯率升值了約2.2%。

與此同時，美股和油價都經歷了較大的波動，金價則持續攀升。如果美元已經完全進入了貶值長周期，會對主要大類資產有什么影響呢？

上世紀80年代以來，美元經歷過兩輪貶值長周期，分別是1985年至1994年、2001年至2008年。這兩個貶值周期中，金價、油價和美股有何表現？歷史的經驗會給我們哪些啟示呢？

美元長周期的驅動因素

這一波美元的大幅貶值，到底是短期的波動，還是新一輪美元貶值長周期的開始？短期匯率波動會受各種因素的驅動和干擾，而匯率長周期變化則更能凸顯核心因素的影響。

回顧歷史，自上世紀80年代以來，美元大致經歷了三個長周期：

第一個長周期是從1980年至1994年。其中，1980年至1984年是美元升值階段，美元指數從84的低位持續大幅升值到164，期間升值幅度達95%。利率是這一時期前期美元升值的主導因素，為了遏制石油危機導致的高通脹，時任美聯儲主席沃爾克大幅加息，聯邦基金利率一度超過20%。隨后美國經濟進入“里根大循環”的穩定增長階段，隨后幾年的美元走強形成支撐。

1985年至1994年是美元貶值階段，美元指數從164貶值到80，累計貶值幅度近50%。其中貶值的主要發生在1986年至1988年，利率因素對美元匯率的影響退居次要位置，廣場協議的簽訂令美元對日元和德國馬克大幅貶值。

第二個長周期是從1995年至2008年。其中，1995年至2001年是美元升值階段，美元指數從80上漲到123，累計升值達54%，信息技術產業的崛起和全球化的深入推動美國經濟較強增長，是支撐這一時期美元升值的主要因素。

圖1 美元大幅貶值

2001年至2008年時美元貶值階段，美元指數從123貶值到71，累計貶值達42%。期間美國經歷了兩輪降息周期，美國經常項目逆差占GDP的比重持續攀升至2006年5.9%的歷史紀錄高位，推動美元不斷貶值。

第三個長周期是從2008年至今。從2008年至2022年，美元整體趨于升值，美元指數從2008年的71，逐步上升到2023年的113，累計升值幅度近60%。這一階段的時間跨度很差，美元升值的流暢性要弱于此前的兩次升值周期，在每一個小時期內推動美元走勢的因素各不相同。

2008年金融危機后，由于受到歐債危機的沖擊，歐洲經濟的復蘇始終要弱于美國，從而推動美元走強。為了控制后疫情時代的高通脹，美聯儲于2022年開啟了快速大幅的加息，是推動2021年至2022年美元明顯升值的主因之一。此外，2022年俄烏沖突爆發，地緣政治風險對歐洲構成嚴重沖擊，歐元在美元指數中權重接近六成，也推升了美元指數。

2023年至今，美元走勢整體趨于貶值。2025年以來美元的貶值幅度明顯加大，這有可能成為新一輪美元貶值長周期的開始。

圖2 美元長周期走勢

首先，去美元化已成為全球共識。2023年至2024年美元整體在高位震蕩，但已經顯露出去美元化的端倪。俄烏沖突后，美國對俄羅斯實施了一系列制裁，使得美國的信用開始下降，各國開始積極進行外匯儲備多元化，正是在這一階段各國央行紛紛大幅增持黃金，推動金價不斷攀升。美實施“對等關稅”進一步削弱了美國的信用，去美元化的趨勢進一步強化。

近期美國銀行的調查顯示，投資者對美元的低配比例高達31%，為20年來最高水平。美元非商業期貨凈多頭頭寸已降至過去3年10%分位數以下，也顯示市場看空美元的情緒較濃。

其次，美國試圖平衡經常賬戶的訴求會推動美元貶值。1986年后美元的貶值可以提供一個分析的參考，在上世紀80年代初的幾年里，美國經常賬戶逆差占GDP的比重從0%快速上升到3.3%，日本和德國是造成美國經常賬戶逆差的主要兩個國家。為了平衡經常賬戶逆差，美國與日本、德國在1985年簽署了廣場協議，在后續的兩年多時間里，美元開啟了快速且大幅的貶值。

這一次美國實施“對等關稅”的動機和訴求與廣場協議前有很多相似之處，美國同樣面臨較大的經常項目逆差，此前美元也經歷了長期的升值。匯率的自動調節機制告訴我們，如果一國貨幣持續貶值，可以一定程度增加其出口的競爭力，從而削減其經常項目逆差。雖然目前美國與其他各國的貿易談判仍存在較大變數，但未來的協議中很可能包含讓美元貶值的訴求，這可能也是4月以來市場押注美元貶值的主要原因之一。

大類資產有何特征

在弱勢美元中，各主要大類資產的表現又會如何呢？

由于黃金以美元定價，弱勢美元背景下，黃金價格（以COMEX黃金期貨收盤價衡量）更傾向于上漲。在1985至1988年的美元快速大幅貶值時期，黃金價格從300美元/盎司左右大幅上漲至1988年初的480美元/盎司附近，期間漲幅達60%。在2001年至2008年的美元貶值時期，黃金價格則從260美元附近持續上漲至2008年中的980美元左右，期間累計漲幅近280%；當然這一時期全球經濟快速增長帶來的高通脹也是推升金價上漲的重要因素。

這一輪美元的貶值同樣伴隨了金價的大幅上漲。黃金價格從2022年下半年的1650美元持續快速上漲至2025年6月13日的3450美元附近，期間累計上漲超100%。

對原油而言，由于油價也是以美元定價，如果原油的供需不發生變化，美元的貶值理論上會帶動油價上漲。但實際上，供需對油價的影響可能更為主導。比如，在1985年廣場協議簽訂后美元就開啟了大幅貶值之路，但1985年12月油價卻大幅下跌，OPEC宣布以“減價保產”爭奪市場份額來取代過去的“限產保價”政策，成為油價的主導因素。在1985年至1988年期間，油價整體是趨于下行的。

2025年4月以后，油價一度出現了一波急跌，WTI油價從72美元快速跌至55美元低位，市場主要擔心關稅沖擊全球經濟，進而降低原油的需求。不過，在6月中旬伊以沖突爆發后，對供給的擔心又把油價一度推升至79美元。由此可見，供需才是決定油價的關鍵。

歷史上美元的強弱似乎與美股也不存在較強的關系，美股的走勢更多還是取決于美國經濟的強弱。不過，在此前的兩輪美元貶值周期中，美股的表現都不錯。1985年至1987年8月美股幾乎上漲了一倍，2003年至2007年美股也是持續大幅上漲，這期間更多體現的是美國經濟的走強。