控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資效率與企業(yè)價(jià)值

摘 要：在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為常態(tài)化的背景下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的影響已引起人們的廣泛關(guān)注。本文以2014—2022年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，對控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資效率和企業(yè)價(jià)值三者間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間存在倒“U”形關(guān)系，即當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升；但隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，且通過激化過度投資和投資不足，進(jìn)一步損害企業(yè)價(jià)值。研究結(jié)論對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管、控股股東重視長期發(fā)展和企業(yè)完善內(nèi)部治理均有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞：控股股東；股權(quán)質(zhì)押；投資效率

2024年《政府工作報(bào)告》明確提出，要增強(qiáng)資本市場的內(nèi)在穩(wěn)定性。近年來，隨著我國融資渠道的多樣化拓寬，股權(quán)質(zhì)押已成為資本市場上一種廣泛應(yīng)用的新興融資方式。然而，隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，我國證券市場上頻頻出現(xiàn)的股票“爆倉”、實(shí)際控制人變更等問題，使得外界對于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)更加重視。鑒于控股股東在公司治理中的重要地位，其股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)發(fā)展的影響尤其值得重視。現(xiàn)有研究對控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了廣泛探討，有學(xué)者認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押可能損害企業(yè)價(jià)值，傳遞負(fù)面市場信號(hào)，增加股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；也有學(xué)者指出，股權(quán)質(zhì)押反而可能在某些情況下促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。但現(xiàn)有研究大多未充分考慮股權(quán)質(zhì)押比例的影響，這可能是導(dǎo)致研究結(jié)論不一的重要因素。不同股權(quán)質(zhì)押水平下，控股股東動(dòng)機(jī)存在差異。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過高時(shí)，控股股東的投資決策可能發(fā)生偏差，導(dǎo)致非效率投資，如過度投資和投資不足，進(jìn)一步對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。企業(yè)的投資效率在很大程度上決定了其資源配置的有效性和未來發(fā)展?jié)摿Γ行У耐顿Y決策能夠增加企業(yè)競爭力和價(jià)值創(chuàng)造。因此，研究控股股東在高比例質(zhì)押背景下如何平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，優(yōu)化投資行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，是一個(gè)亟待深入探討的問題。

為此，本文以2014—2022年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的影響和具體影響路徑。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩方面：第一，現(xiàn)有研究較少關(guān)注到股權(quán)質(zhì)押比例對兩者關(guān)系的影響，本文從股權(quán)質(zhì)押比例的角度出發(fā)，討論了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的非線性關(guān)系，豐富了現(xiàn)有研究的相關(guān)內(nèi)容；第二，本文通過研究高質(zhì)押比例下控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資效率的影響，揭示了控股股東股權(quán)質(zhì)押影響公司價(jià)值的具體路徑。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值

在我國上市公司中，股權(quán)高度集中是公司治理的一項(xiàng)顯著特征，控股股東獲得一定的控制權(quán)。在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)因轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)人而減少，控制權(quán)不變，出現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的現(xiàn)象。對控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為需要具體分析，不同質(zhì)押比例下，控股股東面臨的兩權(quán)分離程度不同，其動(dòng)機(jī)也會(huì)發(fā)生變化，進(jìn)而對上市公司產(chǎn)生不同影響[1]。

當(dāng)控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，控股股東仍享有大部分股票收益，其經(jīng)濟(jì)利益與公司整體表現(xiàn)緊密掛鉤，這種利益一致性有助于緩和與中小股東之間的代理沖突，促使控股股東更傾向于推動(dòng)公司的健康發(fā)展。不僅如此，低質(zhì)押水平降低了控股股東因股價(jià)下跌而失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，避免了其采取短期行為的動(dòng)機(jī)，使其更加關(guān)注公司的長期發(fā)展策略[2]，向市場傳遞積極的信號(hào)。此外，質(zhì)權(quán)人的介入為公司治理提供了額外的監(jiān)督力量[3]，在質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，監(jiān)督作用更為顯著，進(jìn)一步激勵(lì)控股股東采取更加理性的經(jīng)營策略，提升公司業(yè)績。

當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，控股股東實(shí)際持有的現(xiàn)金流權(quán)顯著下降，導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度加劇，激勵(lì)效應(yīng)逐漸減弱[4]。控股股東在這種情況下，缺乏提升企業(yè)價(jià)值的動(dòng)力，反而可能轉(zhuǎn)向“掏空”上市公司來獲取私利，如利益輸送或通過關(guān)聯(lián)交易侵占公司資源等直接損害企業(yè)價(jià)值[5]。同時(shí)，高質(zhì)押比例加劇了控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[6]，迫使其增加市值管理的投機(jī)行為[7]，這種短視行為雖粉飾了股價(jià)，但往往以犧牲企業(yè)的長期發(fā)展為代價(jià)，進(jìn)一步損害企業(yè)價(jià)值。

因此，當(dāng)控股股東進(jìn)行低比例的質(zhì)押時(shí)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離小，代理沖突不嚴(yán)重，控股股東能夠更積極地支持企業(yè)決策，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。然而，隨著股權(quán)質(zhì)押比例上升且超過一定臨界點(diǎn)，兩權(quán)分離程度加劇，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。此時(shí)，控股股東更有可能采取“掏空”行為和操縱行為，最終對企業(yè)價(jià)值造成損害。

由此，本文提出假設(shè)H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間呈倒“U”形關(guān)系。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率

由于控股股東在公司治理中的核心地位，其行為對企業(yè)的發(fā)展方向和經(jīng)營決策具有深遠(yuǎn)影響。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并不會(huì)使實(shí)際控制權(quán)受到影響，所以其在質(zhì)押行為后依然具備干預(yù)公司投資決策的能力和動(dòng)機(jī)[8]。在競爭激烈的資本市場中，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展，維持低融資成本和高投資回報(bào)率至關(guān)重要。然而，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，投資決策可能會(huì)偏離最優(yōu)選擇，導(dǎo)致非效率投資行為的存在[9]。

控股股東進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押后，其侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，進(jìn)而會(huì)盲目擴(kuò)大投資規(guī)模[10]。一方面，為彌補(bǔ)現(xiàn)金流的損失，控股股東可能對管理層決策進(jìn)行干預(yù)，選擇未能產(chǎn)生合理經(jīng)濟(jì)效益的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資決策扭曲，降低了投資效率。另一方面，為了規(guī)避高位質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東也可能被迫采取保守的投資策略，最終錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇。并且，控股股東可能通過資金占用或關(guān)聯(lián)交易等手段，將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到自身控制下，導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，價(jià)值投資減少，投資效率下降。控股股東股權(quán)質(zhì)押后的系列行為會(huì)影響投資者情緒[11]，增加外部利益相關(guān)者面臨的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，加劇企業(yè)的融資約束，惡化代理問題，限制企業(yè)的投資能力[12]。

因此，本文提出假設(shè)H2：當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過高時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押將顯著降低企業(yè)的投資效率。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資效率與企業(yè)價(jià)值

作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，上市公司的經(jīng)營、投資和融資活動(dòng)都旨在最大化企業(yè)價(jià)值。其中，投資活動(dòng)尤為關(guān)鍵。投資活動(dòng)的有效性直接關(guān)系到企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，通過投資活動(dòng)獲得的自由現(xiàn)金流是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基石。因此，科學(xué)而高效的投資決策不僅有助于提高投資效率，還能夠促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值。

當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過高時(shí)，一方面，控股股東為了彌補(bǔ)因質(zhì)押導(dǎo)致的收益損失，往往傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，因此，會(huì)導(dǎo)致過度投資。過度投資會(huì)大幅消耗企業(yè)的現(xiàn)金流，削弱其流動(dòng)性和應(yīng)對市場變化的能力，同時(shí)顯著提高融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低平均投資回報(bào)率，最終損害企業(yè)價(jià)值。另一方面，控股股東為了維持股價(jià)和控制權(quán)，可能會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[13]，削減研發(fā)投入[14]和創(chuàng)新性支出，這意味著企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新、市場擴(kuò)展等高回報(bào)領(lǐng)域投資不足。這種行為會(huì)限制企業(yè)的成長機(jī)會(huì)和市場競爭力，阻礙其規(guī)模擴(kuò)展和收益增加，從而影響企業(yè)的長期發(fā)展和價(jià)值提升。此外，如果控股股東通過占用或轉(zhuǎn)移公司資源導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，限制了有效投資的實(shí)施。那么，企業(yè)將難以獲得足夠的未來現(xiàn)金流，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過高時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押將加劇企業(yè)的過度投資，從而損害企業(yè)價(jià)值。

H3b：當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過高時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押將惡化企業(yè)的投資不足，從而損害企業(yè)價(jià)值。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2022年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫。為保證相關(guān)性，對研究數(shù)據(jù)事先作如下處理：剔除ST、PT公司；剔除金融類公司；剔除上市時(shí)間不足一年的公司；剔除存在缺失值的公司。經(jīng)處理后，得到15741個(gè)公司—年度樣本。此外，對連續(xù)型變量進(jìn)行雙向1%的縮尾處理以降低異常值的影響。

（二）變量說明

1. 被解釋變量

本文用托賓Q值（TobinQ）來衡量企業(yè)價(jià)值，通過計(jì)算市場價(jià)值/（資產(chǎn)總計(jì)-無形資產(chǎn)凈值-商譽(yù)凈值）得到。托賓Q值越大的企業(yè)價(jià)值越高。

2. 解釋變量

本文的解釋變量是控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate），參考謝德仁等[15]的研究，用年末控股股東累計(jì)質(zhì)押股數(shù)與年末控股股東持股數(shù)之比來衡量。本文還設(shè)置了控股股東股權(quán)質(zhì)押平方項(xiàng)（pledge_rate2）。

3. 中介變量

本文用非效率投資作為企業(yè)投資效率的代理變量，參考Richardson（2006）衡量公司的投資效率的方法建立模型。在此基礎(chǔ)上，將營業(yè)收入增長率作為成長性指標(biāo)對模型進(jìn)行改進(jìn)，具體模型如下：

[Invit=β0+β1Growt?i，t?1+β2Levi，t?1+β3Cas?i，t?1+β4Sizei，t?1+β5Reti，t?1+β6invi，t?1+β7Agei，t?1+Ind+Year+εi，t] （1）

在模型（1）中，[Invi，t]是t年企業(yè)i的新增投資與年初總資產(chǎn)的比值；[Growt?i，t?1]指的是企業(yè)t-1年的成長機(jī)會(huì)，定義為營業(yè)收入增長率；[Levi，t?1]指的是企業(yè)t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；[Cas?i，t?1]指的是企業(yè)t-1年的現(xiàn)金流狀況，等于企業(yè)持有的現(xiàn)金；[Sizei，t?1]指的是t-1年企業(yè)的規(guī)模，用總資產(chǎn)的對數(shù)表示；[Reti，t?1]指的是企業(yè)i第t-l年的考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率；[Agei，t?1]指的是t-1年時(shí)的上市年限，定義為企業(yè)上市年限加1的自然對數(shù)；Ind和Year分別表示行業(yè)和年度的虛擬變量；βn（n=0，1，2…）為各變量前的參數(shù)。

模型回歸估計(jì)產(chǎn)生的殘差值[εi，t]，表示實(shí)際投資和最佳投資的偏離程度。本文將該殘差取絕對值，構(gòu)建投資效率（Inv）。絕對值越大，意味著投資偏差越大，企業(yè)非效率投資程度越大，即投資效率越低；反之，則說明公司投資效率越高。同時(shí)為進(jìn)一步探索企業(yè)投資效率的不同情況，將模型（1）回歸所得正向殘差定義為過度投資（Overinv）；負(fù)向殘差定義為投資不足（Underinv）。

4. 控制變量

本文將公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金流量（Cashflow）、第一大股東持股比例（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indep）和兩職合一（Dual）納入控制變量。同時(shí)控制行業(yè)和年度。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前面理論分析和研究假設(shè)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型反映控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，以驗(yàn)證假設(shè)H1：

[TobinQit=β0+β1pledge_ratei，t+β2pledge_rate2i，t+β3Controls+Ind+Year+εi，t] （2）

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，構(gòu)建模型（3）以檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響：

[Invi，t=β0+β1pledge_ratei，t+β2Controls+Ind+Year+εi，t] （3）

非效率投資分為過度投資和投資不足兩種情況，構(gòu)建模型（4）～（6）以驗(yàn)證假設(shè)H3：

[TobinQi，t=β0+β1pledge_ratei，t+β2Invi，t+β3Controls+Ind+Year+εi，t] （4）

[TobinQi，t=β0+β1pledge_ratei，t+β2Overinvi，t+β3Controls+Ind+Year+εi，t] （5）

[TobinQi，t=β0+β1pledge_ratei，t+β2Underinvi，t+β3Controls+Ind+Year+εi，t] （6）

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2各變量數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的均值為2.471，最小值為0.872，最大值為10.66，說明上市公司的市場價(jià)值差異較為明顯。控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate）的均值為0.248，但是最大值為1，表明存在控股股東質(zhì)押其所持有的全部股份的情況，標(biāo)準(zhǔn)差為0.33，說明不同控股股東會(huì)根據(jù)具體情況選擇不同的融資方式。投資效率（Inv）最小值為0.0004，而最大值為0.227，說明不同企業(yè)投資效率差異較大，且均值大于中值0.0209，投資效率呈現(xiàn)右偏特征。從總體上看，過度投資（Overinv）有6023個(gè)樣本，投資不足（Underinv）有9718個(gè)樣本，說明我國上市公司投資不足的現(xiàn)象比較普遍。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

根據(jù)表3列（1）結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate）的系數(shù)并不顯著，說明控股股東股權(quán)

質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值不是簡單的線性關(guān)系。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值的倒“U”型關(guān)系。列（2）為加入控股股東股權(quán)質(zhì)押平方項(xiàng)后的回歸結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate）的回歸系數(shù)為0.287，股權(quán)質(zhì)押平方項(xiàng)（pledge_rate2）的回歸系數(shù)為-0.3，均在1%水平顯著，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間呈倒“U”形關(guān)系。即當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升；但隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高，股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，本文假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（三）中介效應(yīng)分析

根據(jù)上述結(jié)論，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例超過一定臨界值時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值關(guān)系發(fā)生變化。本文按照質(zhì)押比例臨界值將樣本劃分為高低兩組，進(jìn)一步檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資效率的影響。其中，低質(zhì)押比例組有11662個(gè)樣本，高質(zhì)押比例組有4079個(gè)樣本。

本文表4的列（1）和列（2）分別是低質(zhì)押比例組和高質(zhì)押比例組下控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的回歸結(jié)果。其中，列（1）中控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate）的回歸系數(shù)為0.001，說明當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)非效率投資行為，但這種影響并不顯著。而列（2）中控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate）的回歸系數(shù)為0.008，在5%水平顯著，說明當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，企業(yè)的非效率投資顯著增加，即投資效率降低。因此，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過高時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)投資效率，本文的假設(shè)H2成立。

表5列示了高質(zhì)押比例組中投資效率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）中控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate）的回歸系數(shù)為-0.728，在1%水平顯著。這表明股權(quán)質(zhì)押比例過高時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響。由列（2）可知，加入中介變量后，控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate）的回歸系數(shù)為-0.729，投資效率（Inv）的回歸系數(shù)為2.746，在1%水平顯著，說明當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過高時(shí)，企業(yè)非效率投資增加，即投資效率降低，進(jìn)而損害了企業(yè)價(jià)值。

為研究不同情況下投資效率在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中發(fā)揮作用的區(qū)別，本文進(jìn)一步采用過度投資（Overinv）和投資不足（Underinv）作為代理變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表5的列（3）和列（4）報(bào)告了模型（5）和模型（6）的回歸結(jié)果。根據(jù)列（3）數(shù)據(jù)可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate）的系數(shù)為-0.727，過度投資（Overinv）的系數(shù)為3.457，均在1%水平顯著。綜合高質(zhì)押比例下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資效率和其對企業(yè)價(jià)值的影響，可見當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，兩權(quán)分離程度和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加劇，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇過度投資，從而損害企業(yè)價(jià)值。因此，假設(shè)H3a成立。同理，根據(jù)表5列（4）結(jié)果可得假設(shè)H3b成立，即當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，兩權(quán)分離程度和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加劇，控股股東股權(quán)質(zhì)押激化投資不足，從而損害企業(yè)價(jià)值。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)

控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，會(huì)受到其自身特征的影響。本文借鑒杜勇等[16]的做法，采用傾向得分匹配方法（PSM）來克服樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。通過logit回歸模型計(jì)算出的傾向得分，進(jìn)行1：1最近鄰無放回的匹配，最終獲得11909個(gè)控制樣本。根據(jù)表（6）列1配對后的回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押（pledge_rate）的系數(shù)為0.399，股權(quán)質(zhì)押平方項(xiàng)（pledge_rate2）的系數(shù)為-0.454，均在1%水平顯著，結(jié)果與前文保持一致，說明本文基準(zhǔn)回歸結(jié)論較為穩(wěn)健。

2. 更換變量度量方式

一是替換被解釋變量，將被解釋變量替換為總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）分別代入基準(zhǔn)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。二是替換解釋變量，本文以上一期報(bào)表中控股股東股權(quán)質(zhì)押水平及其平方項(xiàng)作為解釋變量，即將控股股東股權(quán)質(zhì)押水平滯后一期，利用新的解釋變量進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。如表6列（2）～（4）所示，結(jié)果與前文結(jié)論保持一致。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以2014—2022年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)和路徑。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度低，較少引發(fā)代理問題。因此，控股股東能夠更積極地支持企業(yè)決策，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。然而，隨著股權(quán)質(zhì)押比例上升且超過一定臨界點(diǎn)時(shí)，兩權(quán)分離程度和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加劇。此時(shí)，控股股東更有可能采取“掏空”行為和操縱行為，最終對企業(yè)價(jià)值造成損害。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。并且，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致投資效率降低，通過加劇過度投資和惡化投資不足，損害企業(yè)價(jià)值。

基于上述研究結(jié)論，本文有以下建議：首先，從股權(quán)質(zhì)押的角度來看，控股股東對公司的投資決策產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而影響了企業(yè)價(jià)值。為此，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對上市公司股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，特別是對控股股東質(zhì)押率高的公司。對于超過特定質(zhì)押比例的情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示，并要求明確質(zhì)押資金的流向和用途，防止控股股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行利益輸送或不當(dāng)投資。其次，從經(jīng)濟(jì)后果來看，高比例股權(quán)質(zhì)押往往伴隨著控股股東“掏空”企業(yè)的動(dòng)機(jī)和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的行為，最終降低企業(yè)的投資效率，損害企業(yè)價(jià)值。因此，控股股東應(yīng)提高對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，合理利用質(zhì)押資金，關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。最后，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押可能埋下“掏空”公司的隱患，這為公司的未來發(fā)展帶來了潛在風(fēng)險(xiǎn)。為此，企業(yè)應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制機(jī)制，強(qiáng)化董事會(huì)、外部機(jī)構(gòu)投資者和中小股東的監(jiān)督作用，確保質(zhì)押資金的合理使用，約束控股股東的非效率投資行為，提升資源配置效率，促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

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