共同股東與企業ESG表現趨同

【中圖分類號】F270 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）14-0050-6

一、引言

黨的十八大以來，黨中央把生態文明建設擺在全局工作的突出位置。黨的二十大報告進一步強調要推動綠色發展，加快發展方式綠色轉型。提升企業在環境、社會及公司治理（ESG）方面的表現，貫徹“創新、協調、綠色、開放、共享\"的新發展理念，對于構建我國經濟“雙循環”的新發展格局和實現\"雙碳”目標的國家戰略具有重要意義。2020年，深交所修訂了《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》，首次將ESG信息披露納人考核指標。可見，ESG愈發成為企業乃至國家關注的重點，因此關于ESG的研究具有重要的理論和實踐意義。

在國內外資本市場中，共同股東這一現象十分普遍。共同股東的出現讓企業的行為變得更加復雜，使企業在ESG方面的行為呈現出一定的網絡性。這種社會網絡屬性使得企業之間能夠傳遞信息并模仿彼此的行為，最終表現為某些特征上的趨同。關于共同股東所扮演的角色，國內外學者雖然進行了廣泛研究，但尚未達成共識。因此，有必要考慮共同股東對于所持股公司所施加的影響，進而對企業ESG表現所產生的作用，以明確其是否有助于企業實現長期高質量發展。

為此，本文以 2010～2023 年我國A股上市公司為樣本，收集其前十大股東名單，在此基礎上利用對偶模型構建共同股東配對樣本，檢驗共同股東對于企業ESG表現趨同的影響。本文的創新價值主要體現在以下三個方面：第一，拓展了近年來興起的“公司間效應”，尤其是公司ESG表現趨同效應的研究，已有研究發現同行業公司間在公司治理、企業創新等方面存在“同群效應”，但鮮有學者針對企業ESG表現進行研究，本文發現共同股東的治理路徑是影響企業ESG表現趨同的重要渠道。第二，基于共同股東視角構建了一個基礎理論模型，從內外部信息環境和股東壓力層面進行分析，驗證了盈余管理水平、網絡關注度和連鎖董事的中介效應，為更好地發揮共同股東的治理效應提供了理論支撐與經驗證據。第三，本文結論對于上市公司、共同股東投資者與監管機構具有一定的啟示。上市公司可考慮適當引人共同股東與連鎖董事來改善ESG表現；共同股東可通過影響內外部信息環境、施加股東壓力來影響企業的ESG行為；監管機構可加強對兩者的規范與引導，完善ESG信息披露機制，推進資本市場高質量發展。

二、文獻回顧

（一）共同股東相關研究

關于共同股東扮演的角色，學者們發現共同股東可能以監督者的身份對公司治理和投資決策產生影響（Luong等，2017）。從整體結果來看，共同股東能夠改善監督治理效果（杜勇等，2021），建立信息優勢（He等，2019），提高企業信息披露的意愿和質量（Freeman，2025），最終提升公司價值（周泰云等，2021）。共同股東同時持股多家企業后，相較于單個企業的價值，其更加注重整體價值，表現為共同股東所持股的公司更有可能形成戰略聯盟（An-tras和Foley，2009）。相關研究發現，共同股東會導致公司在公司治理（向元高和羅進輝，2023）和綠色創新（王曉亮和楊雪，2024）等方面更加相似。已有研究早期將重心放在共同股東的經濟影響上，部分提及環境影響與社會影響，但ESG表現是否會受到共同股東的影響且呈現出趨同效應，其背后的治理動機與路徑如何，仍缺乏明確的理論與實證研究。因此，本文基于共同股東視角構建基礎理論模型并進行實證分析，試圖揭示其深層作用機制。

（二）企業ESG表現趨同效應相關研究

趨同效應是指企業在決策時會考慮同一系統內其他個體的行為，因而與其在某些方面趨于一致，這一效應在同一行業的企業間尤為顯著。企業傾向于向同行學習，以降低決策成本。在競爭程度和不確定性較高時，企業更可能參照其他個體的行為決策。確定模仿動機后，如何模仿就成為企業和學者研究的重要話題。陳運森和鄭登津（2017）研究發現，在董事連鎖網絡關系中，相互聯系的企業的投資水平和投資變化更加趨同；萬良勇等（2016）發現，上市公司的并購決策會受到同行業企業相關并購行為的影響；陳仕華和盧昌崇（2013）的研究則表明，企業間的高管聯結更可能導致并購行為的趨同。

雖然已有研究證實了企業環境信息披露存在同群效應，但對環境和社會責任界限的劃分尚不明確，亦未包含公司治理層面的因素（吳蝶和朱淑珍，2021）。企業ESG表現趨同的原因在于，企業為降低決策成本和風險，會學習與模仿先行企業的ESG表現（李宗澤和李志斌，2023；苑澤明等，2025）。上述研究從動機、能力、觸發機制等方面探討了企業ESG表現的趨同，但并未考慮到共同股東在其中扮演的角色。因此，有必要基于共同股東的視角來剖析企業ESG表現趨同的深層機制，以拓展已有文獻結論，并為共同股東作為治理者這一角色提供新的證據支持。

三、理論分析與研究假設

隨著共同股東的相關研究日益受到關注，學者們開始探討共同股東在跨公司層面所扮演的角色，尤其是它們如何影響公司的決策和信息披露。共同股東在公司間建立了一座信息傳遞的橋梁，促使不同公司之間形成復雜的社會網絡關系。社會網絡理論認為，這種網絡可以為個體提供多種資源支持，包括信息、建議、安全感等，從而深刻影響其行為和決策過程。因此，具有這種網絡屬性的公司在制定決策時往往會參考其所處網絡中其他公司的行為，尤其是那些由共同股東直接持股的公司，彼此的行為趨同特征更為顯著。當共同股東持股多家同行業企業時，出于整體收益最大化的動機，其更有可能促進相關信息的傳播，使得其他公司在ESG方面尋求一致性，進而呈現出一定程度的趨同。

在社會網絡中，企業的參照模仿行為并非亦步亦趨。模仿定律認為，人們通過模仿保持行為的一致性，并在社會關系網絡中擴大相似性。這一規律性特征在共同股東所持股的企業中可能同樣適用，且組織間的模仿行為遵循特定的邏輯模仿律和先內后外律（陳仕華和盧昌崇，2013）。一方面，ESG表現優異的企業在理念創新或技術應用方面往往領先于同行業的其他企業，從而產生持續的知識和技術溢出效應，激發競爭企業的模仿學習行為。另一方面，模仿者會優先選擇與之特征相似或社會距離更近的對象進行模仿，即近鄰模仿。因此，企業可能更傾向于學習同一股東下其他ESG表現較好的企業，進而促進企業ESG表現趨同。據此，本文提出如下假設：

H1：若兩個公司擁有共同股東，則它們的ESG表現更加趨同。

如果共同股東在不同公司之間起到橋梁作用，那么其作用機制如何？具體分析如下：

一方面，共同股東可發揮治理效應，在不同公司間搭建信息橋梁，進而推動企業ESG表現趨同。根據資源依賴理論，公司需要通過獲取社會網絡環境中的相關資源來維持生存，共同股東可敦促管理層借鑒與學習彼此的治理決策和經驗，減少公司間的溝通環節，提高信息披露的可靠性（毛麗娟和胡鈺，2025）。因此，信息橋梁為公司提供了更便利的溝通環境，有助于打破公司間的信息壁壘，實現治理信息共享和互補。換言之，共同股東可通過多種手段改善企業的內部信息環境，并在此基礎上全面了解企業ESG信息，推動對企業ESG表現的學習和提升。

另一方面，共同股東可緩解掏空效應，通過提高信息透明度和真實性來推動企業ESG表現趨同。信號傳遞理論認為，企業可以通過發送信號來向外傳遞內部信息，減少信息不對稱情況。具體而言，共同股東可以通過網絡和媒體渠道發布關于企業ESG表現的消息、評論和報道，引起公眾和投資者的關注，從而影響企業的外部信息環境。同時，當媒體、分析師等市場參與主體非常發達時，利益相關者會持續獲得關于企業ESG表現的信息，而不良的外部信息環境可能對企業的聲譽和股價產生負面影響。因此，共同股東通過提升外部信息的透明度和真實性，能夠倒逼企業更加重視ESG表現，進而促進ESG表現趨同。據此，本文提出如下假設：

H2a ：共同股東通過改善內部信息環境促進企業ESG表現趨同。

H2b：共同股東通過改善外部信息環境促進企業ESG表現趨同。

此外，共同股東能夠發揮治理效應，通過施加股東壓力，推動持股公司ESG戰略的一致性，促使其采納符合長期目標和整體利益的決策。具體而言，共同股東對持股公司的期望與要求往往呈現出相似性，所以其會通過多種方式進行協同治理，以提高行為的一致性，降低戰略差異度（謝夢園和宋建波，2024）。當共同股東持股比例較高時，其對公司決策的話語權也較大，所施加的壓力也更可能被重視。當多家公司面臨同一來源的股東壓力時，其可能會展現出相似的行為決策模式，進而導致ESG表現趨同。據此，本文提出如下假設：

H3：共同股東通過施加股東壓力促進企業ESG表現趨同。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以 2010～2023 年我國A股上市公司為初始樣本，并進行如下處理：刪除資不抵債的公司一年度樣本；刪除銀行、保險等金融行業企業；刪除觀測值缺失的公司一年度樣本。最終獲得9610個樣本。本文研究共同股東所采用的相關指標和財務指標來自CSMAR數據庫，ESG評分數據來自Wind數據庫。為消除極端值的影響，對連續型變量在 1% 和 99% 的水平上進行Winsorize處理。

（二）變量定義與測度

1.被解釋變量：企業ESG表現趨同。本文采用華證ESG評分差異來構建被解釋變量，為便于研究，利用配對后的企業ESG評分之差的絕對值（D_ESG）來測量企業ESG表現趨同程度。D_ESG的值越大，說明企業ESG表現趨同程度越低。

2.解釋變量：共同股東。本文采用共同股東虛擬變量（Common_Dummy）作為解釋變量。只要在第t年存在某一季度q，公司i和j存在共同股東，且共同股東在兩家公司都持有不低于 5% 的股份，就可以設定當年Common_Dummy ^-1 ，否則Common_Dummy ?=0 。

3.控制變量。本文選取了一系列控制變量，同時控制了時間與行業固定效應。變量定義如表1所示。

（三）模型設定

參考已有研究，本文采用對偶模型研究共同股東對企業ESG表現趨同的影響（Fracassi，2016;Lewellen和Lowry，2021）。具體模型如下：

（204號

其中：i、j表示同一組配對的兩家公司，t表示年份；D_ESGi，j，t 表示公司i和j在第t年的ESG評分之差的絕對值；Common_Dummyi，j，t表示公司i和j在第t年是否擁有共同股東；Controls i，j，t 表示公司基本面控制變量；Yeart和Indi，j分別表示時間固定效應、行業固定效應。

（四）對偶模型與配對

本文采用的對偶模型需要將上市公司兩兩配對，形成一組樣本。樣本總體由實驗組和對照組構成，同一年度同行業擁有共同股東的兩家公司分別配對形成的樣本即為實驗組，記為X-Y，對照組可以通過沒有共同股東的公司配對形成。然而，隨機配對的樣本量過大且合理性較低，因此本文利用傾向得分匹配（PSM）法分別尋找當年的影子樣本X和Y，即在各控制變量層面上與原公司相近的樣本，比例為1：2。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

本文變量的描述性統計結果如表2所示。結果表明，D_ESG的均值為1.22，標準差為1.237，兩者相近。Common_Dummy的均值為0.191，即實驗組樣本占總體的 19.1% ，與前文研究設計的預期相近，部分觀測值缺失以及PSM法得到的結果重復，導致出現了部分差異。

（二）回歸結果與分析

表3報告了共同股東與企業ESG表現趨同的回歸結果。列（1單獨考察共同股東對企業ESG表現趨同的影響，列（2）＼～列（4）逐步加入經營特征和治理情況的控制變量。Common_Dummy的系數在 1% 的水平上顯著為負，意味著相較于沒有共同股東的公司，共同股東持股的公司間ESG表現差異會更小，即擁有共同股東的兩家企業在ESG表現上更趨同，H1得到驗證。

（三）內生性檢驗

1.工具變量法。本文選取股票指數成分的變化作為工具變量，進一步控制可能遺漏的變量（潘越等，2020）。當某只股票進入或退出指數時，投資組合的變化會同步改變共同股東網絡，但不會直接影響公司本身的ESG表現。具體地，設置兩個虛擬變量，即 In300 和Out300。若股票上一期由非滬深300指數進入滬深300指數，則 In300 取1，否則為0；若股票上一期被滬深300指數剔除，則Out300取1，否則為0。回歸結果顯示， In300 和 的系數在 1% 的水平上顯著為正，意味著股票在指數成分股中的變動可能會提高共同股東出現的概率。二階段回歸結果顯示，Common_Dummy的系數依然在 1% 的水平上顯著為負，說明在控制遺漏變量的潛在影響后，共同股東所持股的公司間仍然存在ESG表現趨同的現象。

2.Heckman二階段回歸。大部分共同股東的出現是投資者在股票市場多次買賣交易所形成的結果，因此可能存在某些未被觀測到的因素導致公司間更可能出現共同股東。為此，本文采用Heckman二階段回歸模型進行討論。結果顯示，逆米爾斯比率（IMR）的系數在 10% 的水平上顯著，說明存在一定的樣本選擇偏差。同時，Common_Dummy的系數在 1% 的水平上顯著為負，表明本文的結論未嚴重受到樣本自偏差可能導致的內生性問題的影響，H1進一步得到支持。

限于篇幅，內生性檢驗結果未列示，留存備索。

（四）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量。本文選用彭博ESG指數來衡量企業ESG表現，進而構建核心解釋變量替代指標D_BESG。回歸結果顯示，核心解釋變量的系數為-1.331且在 1% 的水平上顯著，體現了本文研究結論的穩健性。

2.改變窗口期。2020年初，重大突發公共衛生事件會對經濟運行體系與金融市場產生沖擊，可能導致作用機制的畸變。因此，本文剔除2020年及以后年度的數據進行穩健性檢驗，結果顯示，核心解釋變量的系數為-0.144且在 1% 的水平上顯著，與前文結論一致。

3.改變匹配比例。前文在使用PSM法時的匹配比例為1：2，為避免特定比例造成的結果偏誤，本文采取1：1和1：3的匹配比例進行穩健性檢驗。結果顯示，無論采取何種比例進行匹配，核心解釋變量的系數均為負且在 1% 的水平上顯著，與前文結論一致，說明本文研究結果在不同匹配比例下仍具有穩健性。

限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示，留存備索。

（五）作用機制分析

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究，構建模型（2）和模型（3），以檢驗共同股東是否會通過影響信息環境和股東壓力來促進企業ESG表現趨同，中介變量M分別代表內部信息環境、外部信息環境和股東壓力。

（204 （

1.信息環境。本文將從內部信息環境與外部信息環境兩方面進行機制檢驗。

采用盈余管理水平（D_AQI）這一指標來衡量配對組內部信息環境（Dechow等，1995），如公式（4）所示。

TA_i，t/A_i，t-1=α+β₁×1/A_i，t-1+β₂×（ΔREV_i，t- ΔREC_i，t）/A_i，t-1+B₃×PPE_i，t/A_i，t-1+ε_i，t （2

其中， TA_i，t 為公司i第t年的總應計利潤， A_i，t-1 為公司i第 t-1 年末的總資產， ΔREV_i，t 為公司i第t年的營業收入增加額， ΔREC_i， t為公司i第t年的應收賬款增加額， PPE_i，t 為公司i第t年末的固定資產。模型殘差為AQI，取配對組間差值并記為D_AQI，D_AQI的值越大，說明盈余管理水平越高，內部信息環境越差。

回歸結果如表4列（1）＼～列（3）所示，D_AQI的系數在 5% 的水平上顯著為正，說明內部信息環境質量變差會抑制企業ESG表現趨同效應，因此共同股東可以通過改善內部信息環境來促進企業ESG表現趨同。

此外，采用上市公司的網絡關注度構建變量Media，網絡關注度越高，表示外部信息環境越好。具體地，本文統計上市公司該年度在網絡財經新聞正文中出現的次數，并作對數處理，將每一配對組的均值記為Media。作用機制的回歸結果如表4列（1）、列（4）和列（5）所示，可見，Media的系數在 5% 的水平上顯著為負，與預期一致。

2.股東壓力。發揮協同治理效應的一個潛在有效方式是讓持股公司間的董事、監事、高級管理人員交叉任職，對多家公司施加股東壓力。這種交叉任職模式是搭建信息橋梁和加強資源共享的重要機制，也被稱為“連鎖董事\"（陳仕華和盧昌崇，2013）。本文構造變量CTMT，若每組公司間樣本有連鎖董事，則CTMT賦值為1，否則為0。回歸結果如表4列（1）、列（6）和列（7）所示，CTMT的系數在 5% 的水平上顯著為負，說明對持股公司施加股東壓力是共同股東促進企業ESG表現趨同的重要途徑。

（六）異質性分析

1.共同股東類型。本文按照機構投資者與非機構投資者對共同股東進行分類，接著合并對應的對照組樣本，進行分組回歸，結果如表5列（1）和列（2）所示。可見，無論是機構投資者還是非機構投資者作為共同股東，企業都存在ESG表現趨同效應。但是，后者的系數絕對值大于前者，通過組間系數差異檢驗，說明非機構投資者會更主動地介入治理，帶來的企業ESG表現趨同效應更明顯。

2.行業競爭程度。在競爭激烈的行業中，股東可能會采取更加積極的干預措施，以實現風險控制、決策優化和回報最大化。換言之，行業競爭程度越高，共同股東所帶來的企業ESG表現趨同效應越顯著。為驗證上述猜想，本文以赫芬達爾指數衡量行業競爭程度，根據其中位數將樣本分為行業競爭程度高和行業競爭程度低兩組，分組回歸結果如表5列（3）和列（4）所示。可見，在行業競爭程度高的樣本和行業競爭程度低的樣本中，核心解釋變量的系數均在 1% 的水平上顯著，但前者的系數絕對值大于后者，通過組間系數差異檢驗，表明行業競爭程度越高，共同股東所帶來的企業ESG表現趨同效應越明顯。

3.審計機構類型。共同股東要想通過發揮治理效應來促進企業ESG表現趨同，就需要提高信息質量與披露程度。“四大\"會計師事務所能夠發揮外部治理效應，是共同股東治理效應的進一步保障，可形成“雙重保險\"（唐貴鑫等，2023）。本文根據企業年度審計機構是否屬于“四大\"會計師事務所進行分組，分組回歸結果如表6列（1）和列（2）所示。可見，“四大\"會計師事務所組和非“四大”會計師事務所組中核心解釋變量的系數均顯著為負，但前者的絕對值大于后者，通過組間系數差異檢驗，說明若共同股東要求聘任“四大”會計師事務所進行審計，則對企業的ESG表現提出了更高標準，使得企業ESG表現趨同效應更加明顯。

4.連鎖董事綠色經歷。有綠色經歷的連鎖董事更關注ESG領域的動態，且能為公司獲取ESG信息與資源提供渠道。因此，本文預期有綠色經歷的連鎖董事將使得企業ESG表現趨同效應更明顯。通過查找人員簡歷中的“綠色”“環保\"“環境\"等關鍵詞，篩選出有綠色工作經歷或教育背景的連鎖董事（盧建詞和姜廣省，2022）。在此基礎上，將樣本分為連鎖董事有綠色經歷組和連鎖董事無綠色經歷組，分組回歸結果如表6列（3）和列（4）所示。可見，連鎖董事有綠色經歷組和連鎖董事無綠色經歷組中Common_Dummy的系數均為負，且都在 1% 的水平上顯著，但前者的絕對值大于后者，通過組間系數差異檢驗，支持了上述推測。

六、結論與啟示

本文以 2010～2023 年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了共同股東對于企業ESG表現趨同的影響。回歸結果表明，若兩個公司擁有共同股東，則它們的ESG表現更加趨同，此結論在經過一系列內生性檢驗和穩健性檢驗后仍然成立。進一步分析發現，共同股東會通過影響內外部信息環境和施加股東壓力來促進企業ESG表現趨同。異質性分析發現，共同股東所帶來的企業ESG表現趨同效應在擁有非機構投資者共同股東的企業和高競爭程度的行業中更加明顯，選擇“四大”會計師事務所和派出有綠色經歷的連鎖董事也會加強這一效應。

本文的研究結論具有如下啟示：對于上市公司來說，可以考慮適當引入共同股東與連鎖董事，借助其在ESG方面的豐富經驗以及在行業實踐、信息渠道方面的優勢，推進企業ESG表現向上趨同，充分發揮共同股東間接治理的補充作用。共同股東持股多家同行業公司，積累了對行業發展趨勢的深刻洞察，能夠以協同治理的方式為上市公司的ESG戰略制定提供建設性意見，從而提高ESG信息披露的透明度和質量，實現現代企業綠色治理水平的實質性提升。對于共同股東投資者來說，可以考慮通過影響內外部信息環境、施加股東壓力來影響企業的ESG行為。共同股東的橋梁作用不僅會直接影響企業的ESG實踐，還會通過影響企業的治理結構和社會形象，間接改善企業在ESG方面的表現。對于監管機構來說，可對共同股東進行規范和合理引導，幫助其樹立和深化綠色投資理念，積極參與企業ESG相關的長期戰略與經營決策；同時，進一步完善上市公司的ESG信息披露機制（徐偉功和楊怡忱，2025），鼓勵企業將ESG競爭優勢、綠色轉型與可持續發展納入長期戰略，進而提升企業ESG的管理水平與信息披露透明度。

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（責任編輯·校對：陳晶 喻晨）