關稅，通脹預期，裁員大潮……在這些擔憂之下，美股仍然創下歷史新高。隨著美國和歐盟、日本、韓國等達成貿易協定，美股的新高更是不斷被刷新。

眼下，高盛給出了6900點的標普500全年目標位，而摩根士丹利更是認為其牛市情景預測（7200點）實現的可能性亦在提升。

這波反彈正是由科技巨頭引領。也就在過去兩周，美國科技巨頭紛紛發布財報，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜等的財報皆超出預期，多數個股股價攀升。從市場結構來看，美股當前的集中度處于極高水平。標普500成份股中創歷史新高的數量僅處于歷史上的第20百分位，說明當前市場的反彈集中在少數頭部公司。然而，“均值回歸”（向中小盤輪動）仍并不容易實現，未來科技巨頭或仍主導行情。

美國科技巨頭引領行情

經歷了一季度的回調，二季度美國科技巨頭氣勢如虹，幾乎收復了所有失地。

谷歌母公司Alphabet和特斯拉已于7月23日率先發布2025年二季報。其中Alphabet業績強勁超預期，并大幅上調了2025年的資本開支預期。而特斯拉交出近年來最慘淡季報，營收同比降幅從一季度的9%加快至12%，創2012年以來最大單季降幅。

本周則由大型科技公司主導，且財報發布最為密集。七巨頭中的微軟和Meta于7月30日公布業績，蘋果和亞馬遜緊隨其后在7月31日發布。英偉達則壓軸在8月發布財報。

盈利增速是永遠的王道。華爾街預計“Magnificent7”（科技七巨頭）公司整體二季度盈利同比增長約14%，營收上漲約11.9%，遠高于其余公司平均3.4%的盈利增長。

截至今年二季度末，美元指數走弱近10%，美元對歐元一度最多貶值14%，美元走弱對美股構成利好。許多大型科技企業約60%的營收來自海外，標普500成份股的整體海外收入占比接近30%～40%。可見，美元貶值往往提升這些國際巨頭的盈利能力，有利于其股價表現。

盡管許多人仍將關稅視為增長的阻力，但我們的分析顯示，考慮到所涉及的國家/地區以及仍在實施的豁免（《美墨加協定》），標準普爾500指數行業集團的關稅成本敞口相當有限。與此同時，我們開始看到與更大的貿易伙伴（即日本和歐洲）達成更多交易。

與關稅相關的主要風險領域是消費品，我們對該領域仍持低配態度。政策不確定性的變化率在4月觸頂，當時股市也跌至谷底。此外，盈利指引趨勢也在4月觸底，這一點從那之后盈利修正廣度顯著上升就可以看出。未來12個月，資本支出、并購和更廣泛的支出意向可能會隨著每股收益修正廣度上升而上升，隨著美聯儲更接近暗示重啟降息周期，這一趨勢可能會加速。

要需要指出的是，標普500的估值較為昂貴，遠期市盈率保持在當前水平附近的歷史高位（21.5倍-22.5 倍），但未來盈利的增速將使得市盈率大致維持在這一水平，而非繼續攀升。短期內，即使股市出現回調（中等至高個位數百分比范圍），投資者仍傾向于逢低買入。

還要強調的一點是，年初時，美股科技板塊劇烈調整，部分龍頭回撤幅度甚至超過三成。當時，多數投資者基于“均值回歸”思維，認為此前漲幅過大的科技股存在顯著回撤風險，但均值回歸策略并不適合，因為當前缺乏錨點的宏觀環境，尤其是在AI驅動的結構性變革時代，這種背景促使“科技七巨頭”持續保持強勢。

資本支出意愿依然強烈

此次，各大科技巨頭的AI資本開支增速是最大的看點。

一季度，DeepSeek沖擊一度導致美股科技巨頭的天量AI資本開支受到質疑。2月時，微軟已經取消了與多個私營數據中心運營商的數項租賃協議，涉及功率總計數百兆瓦。這些舉動表明，微軟可能正處于數據中心“供應過?！钡木置?。當時這也導致科技巨頭集體大跌，疊加對等關稅的沖擊，累計最大跌幅逼近30%。

然而，如今AI敘事再度改變，資本開支越大仍然越好。原因在于，隨著模型訓練成本降低、企業使用AI的成本亦在下降，這意味著AI的需求總量將不斷增長，就好比當年隨著電費、上網費持續下降，幾乎每家每戶都能自己使用電器和寬帶，帶動總量爆發式增長。

例如，Meta的2025年資本開支預計為660億美元–720億美元，主要用于AI基礎設施建設（數據中心、算力集群等），年度中值比去年上調約30億美元。該計劃顯著高于此前預測，反映出公司在AI“超級智能實驗室”及全球Titan集群布局上的大舉投入。

微軟2025財年的資本開支預計超過1000億美元，同比增長約14%（2024年約880億美元），一季度實際投入約214億美元（包含運營與資本支出），用于AI人才、數據中心與服務器等。這一預算符合市場預期，但仍屬于極高水平，顯示微軟布局AI算力及基礎設施毫不手軟。

Alphabet則將2025年資本支出指引從750億美元提高至850億美元，主要集中在GPU/TPU服務器與數據中心的擴容。二季度單季資本開支約224.5億美元，同比增長70%，大超市場預期，投資者未料到高達100億美元的增幅。

亞馬遜2025年的資本開支預算約1050億美元，與去年持平或略增，側重于AWS云服務及AI基礎設施。盡管二季度基礎開支未完全披露，但AWS和廣告業務加速推動整體運營資本支出。這總體符合預期，但仍處于高位，反映AWS在AI戰略中的核心地位。

不過，當前科技七巨頭呈現出較大分化，二季度以來，特斯拉、蘋果股價下跌至少15%，亞馬遜和Alphabet略有上漲，英偉達、Meta平臺和微軟上漲了超過20%，這一趨勢很大程度上與企業能從AI中獲利的程度高低相契合。

例如，英偉達這類硬件制造商首先受益，即“賣鏟子的人”，接著是建設大型數據中心的超級云服務商，而后則是軟件開發商。谷歌和亞馬遜雖然也是云服務巨頭（Google Cloud和AWS），但由于其他業務龐大，云計算所帶來的收益被掩蓋不少。

其中，Alphabet早前還因為市場擔憂其搜索引擎業務或受到大語言模型的沖擊而暴跌，所幸二季度得益于新推出的AI功能以及穩定的數字廣告市場，營收和盈利均超出市場預期，營收同比增長14%，達到964億美元。其中搜索業務同比+12%、YouTube同比+13%和云服務同比+32%。

特斯拉無疑是巨頭中的“差等生”。由于關稅上漲和電動汽車稅收抵免到期，第二季度營收為225億美元，略低于市場普遍預期，并較去年同期下降12%。汽車業務營收暴跌16%至167億美元，第二季度僅售出38萬輛汽車，比去年同期減少約6萬輛。盡管每股收益0.40美元符合預期，但監管信用銷售額顯著下降。

在短期內，特斯拉基本面承壓，尤其是美國7500美元電動車消費退稅即將到期，需求端面臨逆風。此外，特斯拉在歐洲的品牌形象也受到影響，在中國市場的競爭又愈發激烈。盡管特斯拉未來的盈利模式是“賣軟件”，但在Robotaxi和人形機器人領域的發展還在早期階段，變現仍有不短的時間。

觀望美聯儲降息時間點

未來，宏觀的影響亦至關重要。一旦未來美聯儲降息預期升溫，股市可能提前反應。

在7月31日凌晨的議息會議上，美聯儲未能暗示9月降息，美元指數當日上漲1%，目前已連續五個交易日上漲，較7月低點上漲3.9%。

美聯儲主席鮑威爾強化了鷹派基調，在新聞發布會上警告說，通脹影響可能比之前預期的“更持久”。但是，他也提及，目前通脹水平“已大致接近2%”，并再次提及一些他過去強調的令人安心的因素，如滯后性通脹的逐步消退。

我們認為，綜合來看，鮑威爾對經濟的判斷表明，盡快降息是合理的，也不會對通脹構成風險，但目前尚非必要之舉。雖然經濟活動放緩以及勞動力市場存在下行風險可為放松政策提供一定依據，但失業率上升（目前尚未出現）將是更有力的降息理由。

不過，華爾街仍然預計，今年將于9月、10月和12月各降息一次（各25BP），隨后在2026年再降兩次，最終利率水平降至3%～3.25%區間。不過，在9月會議前，還有兩輪就業和通脹數據，因而不確定性仍存。

（作者系嘉盛集團資深分析師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）