內部資本市場與公司財務風險

[中圖分類號］F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1008-1763（2025）04-0034-14

Abstract：Taking A-share listed companies from 2O16 to 2O2l as samples，the paper investigates the influence of internal capital market within enterprise groups on corporate financial risks and its mechanism. The results find that the internal capital market can effectively inhibit the financial risks of enterprises，and this inhibition effect is greater after the occurrence of external shocks. In the absence of external shocks， the internal capital market reduces the financial risks of enterprises by easing financing constraints，while in the case of external shocks，the internal capital market reduces the financial risks of enterprises by easing financing constraints and improving investment eficiency. The mitigating effect of internal capital market on financial risks is more significant in the areas with better market legal system，more significant in nonstate-owned companies and companies with low financial assets allcation. The internal capital market can allocate more available funds to enterprises with low cash holding ratio and good development prospects， thus exerting the effect of resource allocation.

Key words： enterprise group;internal capital market; financial risk;external shock

一 引言

在現(xiàn)階段經(jīng)濟增速換擋、產(chǎn)業(yè)轉型升級等因素的共同作用下，企業(yè)經(jīng)營過程中潛藏的財務風險與日俱增。黨的二十大報告提出，要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”①。企業(yè)財務穩(wěn)健是宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的微觀基礎，直接關系經(jīng)濟高質量發(fā)展的根基。2025年4月，中共中央政治局會議指出，要“以高質量發(fā)展的確定性應對外部環(huán)境急劇變化的不確定性”，在政策目標上“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期\"②，強化了對企業(yè)主體和金融市場穩(wěn)定的關注。創(chuàng)造收益與控制風險是拉動企業(yè)價值增長的兩駕馬車。財務風險控制是企業(yè)風險控制體系的重要組成部分，從微觀層面來看，對財務風險的防范和化解是維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定、保障經(jīng)濟效益可持續(xù)增長的重要前提；從宏觀層面來看，財務風險具有系統(tǒng)性和關聯(lián)性，單個企業(yè)面臨的財務危機可能會傳染給與之相關聯(lián)的其他企業(yè)。上市公司深陷財務困境往往伴隨著自身股價的崩盤，并引致投資者的非理性行為，增大系統(tǒng)性金融風險。在此背景下，探究企業(yè)如何降低財務風險，有助于企業(yè)更好地實現(xiàn)經(jīng)濟效應與社會價值，進而推動經(jīng)濟可持續(xù)和高質量發(fā)展。

企業(yè)集團是現(xiàn)代企業(yè)的一種高級組織形式，是同一管理權威下結合的一組公司的集合[]，具有資金雄厚、成員間聯(lián)系緊密等特征。“十四五\"規(guī)劃提出，鼓勵企業(yè)兼并重組，防止低水平重復建設。在政策的支持和引導下，中國大型企業(yè)集團呈現(xiàn)出更為突出的集團化特征，表現(xiàn)為集團網(wǎng)絡外部規(guī)模的擴大和集團成員之間聯(lián)系的縱向加深。集團成員企業(yè)與獨立公司最顯著的區(qū)別在于建立了內部資本市場。內部資本市場是資金在集團成員企業(yè)之間進行配置和流通的場所，具體而言，企業(yè)集團總部會統(tǒng)一管理各子公司資金，形成獨立于銀行等外部渠道的內部資金流轉網(wǎng)絡。這種機制使子公司之間可以通過短期借款、聯(lián)合擔保等方式建立資金合作關系，實現(xiàn)集團整體資金使用效率的提升。針對歐洲債務危機的實證分析表明，意大利集團附屬企業(yè)的危機存活率顯著高于獨立企業(yè)[2。也有研究得出，新興市場的企業(yè)集團可依托內部資本協(xié)同優(yōu)勢，在危機期間強化產(chǎn)品市場競爭力，并在經(jīng)濟復蘇階段實現(xiàn)市場份額的提升，而這一競爭優(yōu)勢在獨立企業(yè)中并未顯現(xiàn)[3]。在金融體系不夠完善的背景下，企業(yè)集團更能夠起到降低融資和交易成本、優(yōu)化資源配置、抵御市場風險等積極作用，因此備受新興市場的青睞。然而，相比于獨立企業(yè)，企業(yè)集團涉及的利益方眾多，股權控制鏈條復雜，集團成員企業(yè)特有的內部資本配置機制可能引發(fā)治理沖突、財務風險傳導4，并加速產(chǎn)業(yè)資本向金融領域過度轉移[5]，這些負面因素容易對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力造成威脅。20世紀90年代東亞金融風暴期間，韓國多家財閥的破產(chǎn)驗證了治理失效與風險傳導的關聯(lián)性：1998年《世界銀行報告》指出，公司治理的失效是東亞金融危機爆發(fā)和加重的重要原因，當治理機制存在缺陷時，內部資本網(wǎng)絡容易異化為控股股東利益輸送的渠道，促使風險在集團內部持續(xù)累積，最終在外界沖擊下形成連鎖反應。

由此可見，內部資本市場既有可能起到資金支持和救助作用，防止企業(yè)破產(chǎn)倒閉，也有可能使企業(yè)更為脆弱。在全球環(huán)境日益復雜多變的背景下，防范和化解財務危機是企業(yè)需要具備的重要能力。內部資本市場與企業(yè)財務風險之間存在何種關系及作用機制？這種關系和機制在常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境和發(fā)生全球重大經(jīng)濟沖擊的環(huán)境下是否有所差異？上述問題還未得到明確的解答。為此，本文以2016—2021年A股上市公司為樣本，研究內部資本市場對企業(yè)財務風險的影響及作用機制，探究這種影響在企業(yè)遭受外部沖擊情境下的變異。與已有文獻相比，本文可能的邊際貢獻在于：第一，拓展財務風險影響因素的研究邊界。現(xiàn)有文獻多聚焦于宏觀經(jīng)濟運行情況、區(qū)域法治水平、貨幣政策8等外部環(huán)境因素，以及融資約束[9]、資產(chǎn)配置效率[10]、委托代理沖突[11]等企業(yè)內部因素，尚未系統(tǒng)考察集團化組織結構對財務風險的影響。本文通過揭示企業(yè)集團特有的風險生成機理，為防范和化解財務危機提供新的理論支撐。第二，深化內部資本市場功能邊界的理論認知。既有研究主要關注常規(guī)情形下內部資本市場的資金配置效應，而對特殊情境下的風險緩沖機制缺乏實證檢驗。本文構建了不確定性環(huán)境下內部資本市場運作效果的評估框架，考察常規(guī)情形和外部沖擊情形下內部資本市場對企業(yè)財務風險的影響及作用機制是否存在差異，探究了內部資本市場在外部危機情形下的表現(xiàn)與價值。第三，本文有助于深入理解企業(yè)集團的運作機制，為推動大型企業(yè)集團建設提供支持證據(jù)，也對企業(yè)抵抗外部沖擊干擾、化解風險具有啟示意義。目前，我國經(jīng)濟處于結構性轉型的關鍵階段，同時國內外環(huán)境具有復雜性和不可預料性，研究如何降低財務風險，有助于企業(yè)在不利形勢下平穩(wěn)度過危機，防止外部融資環(huán)境惡化、需求低迷和業(yè)績下降等造成企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困境甚至破產(chǎn)，從而促進經(jīng)濟可持續(xù)和高質量發(fā)展。

文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.財務風險相關研究

企業(yè)財務風險是與財務危機密切相關的概念。財務風險是指由內外部環(huán)境中的不可控因素引起，使企業(yè)實際取得的財務成果偏離預期經(jīng)營目標，從而蒙受經(jīng)濟損失甚至陷入財務困境的可能性[12]。企業(yè)財務風險集中爆發(fā)會引起企業(yè)的財務危機，主要表現(xiàn)為企業(yè)資金流斷裂、償債困難、破產(chǎn)倒閉等[13-14]。已有的財務風險影響因素相關研究主要集中于外部環(huán)境因素和企業(yè)內部因素。其中，外部環(huán)境因素主要包括經(jīng)濟周期[6、法治環(huán)境[、貨幣政策[8]、外匯風險敞口[15]、氣候風險暴露程度[16]等。企業(yè)內部因素主要包括投融資情況和內部治理。在融資環(huán)節(jié)，債務規(guī)模過大引發(fā)的資本結構失衡會削弱償債能力，融資約束導致的流動性壓力會提高違約風險[9]。投資決策層面，企業(yè)投資過度激進和過度保守可能引致資源錯配，進而通過降低資產(chǎn)回報率增大企業(yè)的財務風險[17]。適度配置金融投資組合可通過風險分散機制緩解財務困境[18]。公司治理層面，代理成本是導致企業(yè)出現(xiàn)財務風險的重要原因[11]。較高的股權制衡度和董事會治理效率有助于抑制財務風險[19-20]。Shan 等發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)間形成的擔保關系網(wǎng)絡可能成為大股東“隧道挖掘”的渠道，網(wǎng)絡密度增大會加劇財務風險[21]。Fu等發(fā)現(xiàn)高質量ESG實踐可通過減少代理沖突、增強利益相關者信任來減輕財務風險[22]。

2.內部資本市場相關研究

內部資本市場作為現(xiàn)代企業(yè)理論研究的重要領域，與企業(yè)的組織結構變革及多元化戰(zhàn)略實施密切關聯(lián)。Williamson首次明確提出“內部資本市場”的概念，認為多部門企業(yè)的總部具備評估各部門績效的能力，可以在企業(yè)內部將資源從低效率部門重新分配到高效率部門，由此形成了內部資本市場 [23]283-284 。后續(xù)研究進一步深化了內部資本市場的理論內涵，Peyer和Shivdasani指出內部資本市場本質上是企業(yè)總部實施戰(zhàn)略性資本調配的核心治理工具[24]。國內學者也對內部資本市場進行了定義，如魏明海和萬良勇認為集團成員企業(yè)之間發(fā)生的資本配置行為形成了內部資本市場，內部資本市場的主要運作方式包括集團內部貸款、相互擔保、代付結算等[25]。內部資本市場考察的范疇包括多元化企業(yè)、企業(yè)集團等，對于中國而言，企業(yè)的治理結構主要是多法人企業(yè)集團[26]。鑒于企業(yè)集團組織形態(tài)在我國經(jīng)濟體系中的廣泛存在，學術界普遍采用集團架構作為分析內部資本市場運行機理的對象。基于此，本文將內部資本市場界定為資金在集團成員企業(yè)之間進行配置和流通的場所，在內部資本市場的支持下，成員企業(yè)通過相互借貸、聯(lián)合擔保等合作，構建起具有協(xié)同效應的資本運作網(wǎng)絡。

內部資本市場對企業(yè)有積極影響。作為集團資源配置的核心場所和重要機制，內部資本市場在提升集團財務運行效率、支持集團戰(zhàn)略實施等方面發(fā)揮著重要作用[27]。內部資本市場相比外部市場存在信息成本和交易成本上的優(yōu)勢，能緩解企業(yè)融資約束和降低融資成本，這一作用在金融市場不完善、外部融資條件受限的新興市場國家更為突出[28]，能夠一定程度上替代外部融資。內部資本市場也具備資源配置效應。Williamson認為，在內部資本市場中，總部的經(jīng)營決策者可以通過多種內部控制手段更好地對分部經(jīng)理進行監(jiān)控[23]284，減少代理問題。Stein認為，集團總部能通過比較不同分部投資項目的發(fā)展前景和盈利能力選出投資價值最高的分部，并將內部歸集的資源轉移至這些分部，從而提高資源配置效率[29]。Fu和Kim發(fā)現(xiàn)，內部資本市場通過限制投資過度與緩解投資不足，提升附屬公司投資決策的有效性[30]。內部資本市場還具有緩解風險的作用。He等發(fā)現(xiàn)，發(fā)達的內部資本市場可以幫助成員企業(yè)在資本、信息、技術等方面相互支持，降低利潤波動率[31]。Tan等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對內部資本市場的利用有助于提升集團整體風險承擔水平，風險承擔水平的提高對企業(yè)可持續(xù)成長具有顯著的正向影響[32]。近年來，越來越多的學者開始關注內部資本市場在不利的外部環(huán)境下發(fā)揮的作用。高晗等指出，當集團內有成員企業(yè)發(fā)生股價崩盤后，其他成員企業(yè)的股價崩盤風險將顯著降低，這表明我國企業(yè)集團具有“風險共擔\"的特點[33]。Wang指出，在經(jīng)濟衰退期間，企業(yè)集團對內部資本市場的依賴程

度會提高[34]

內部資本市場可能對企業(yè)產(chǎn)生不利影響，其原因主要在于內部資本市場存在的代理沖突和交叉補貼。Berger和Ofek認為，多元化企業(yè)中總部經(jīng)理注重企業(yè)整體的利益最大化，而分部經(jīng)理注重其所在分部的利益最大化，二者的利益目標不一致會產(chǎn)生代理沖突，進而可能導致不同分部之間資本配置無效，降低企業(yè)整體價值[35]。Shin 和Stulz認為，部門間的信息摩擦和經(jīng)理人的權利斗爭容易引起總部對分部投資過度或投資不足，降低投資效率[36]葉康濤和曾雪云發(fā)現(xiàn)，大股東可能通過集團內部資本市場轉移資金，這會進一步加劇成員企業(yè)對外部融資的依賴[37]。內部資本市場的存在會增大企業(yè)的風險。納鵬杰等發(fā)現(xiàn)，財務風險和市場風險會在同一集團的成員企業(yè)之間傳染[38]。黃賢環(huán)和王瑤指出，內部資本市場的活躍會加劇企業(yè)脫實向虛[5]可見，內部資本市場對企業(yè)的影響是復雜、多面的。

通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，內部資本市場與企業(yè)風險之間的關系存在一定的爭議，內部資本市場一方面能夠緩解企業(yè)融資約束、促進資源共享、提高資源配置效率和在成員企業(yè)之間實現(xiàn)風險共擔，另一方面也可能引起交叉補貼、財務風險傳染等問題。目前，尚未有學者對內部資本市場與財務風險之間的關系做出明確的探討，而內部資本市場在常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟體遭受外部沖擊時的表現(xiàn)是否存在差異也尚待研究。

（二）研究假設

1.內部資本市場與公司財務風險

企業(yè)的融資情況關系著其能否獲得維持存續(xù)狀態(tài)、保持生產(chǎn)和經(jīng)營能力所需的資金。由于金融市場中的信息不對稱與委托代理等問題，企業(yè)從外部獲取資金的成本顯著高于內部資金籌措，這種現(xiàn)象最終引發(fā)外源融資缺口。企業(yè)集團通過構建內部資本市場，能夠有效彌補其成員企業(yè)在外部融資中面臨的資源短缺問題：一是內部資本市場的構建有助于信息成本優(yōu)勢的發(fā)揮。相較于分散的外部投資者，集團內部資本市場中的資金提供方通常兼具資金使用部門的所有者身份，這種雙重屬性使其具備剩余控制權[39]。相較于外部金融機構，內部決策主體對集團內部經(jīng)營信息的掌握更為充分，這種信息優(yōu)勢能夠轉化為更高效的資本配置決策，使資本得以在集團內部實現(xiàn)動態(tài)優(yōu)化配置，形成區(qū)別于外部市場的“活錢效應”，把較多的資本分配到回報率高、發(fā)展前景好的項目中。二是內部資本市場具有“多錢效應”。集團中寬裕的資金池增強了成員企業(yè)的融資能力。在多元化集團內部，當一部分企業(yè)現(xiàn)金流匱乏而另一部分企業(yè)現(xiàn)金流充裕時，成員企業(yè)之間可以通過相互借貸對陷入困境的企業(yè)進行救助2，從而有效降低企業(yè)的財務風險。

內部資本市場對企業(yè)的投資行為也有重要影響。一方面，內部資本市場放松了企業(yè)的融資約束，使企業(yè)投資不足的問題得到了緩解，改善了由于投資不足而使企業(yè)經(jīng)營發(fā)展受到制約的問題。另一方面，我國目前處于經(jīng)濟轉軌期，由于外部資本市場的發(fā)展還不夠成熟，同時公司治理機制不完善，代理問題降低了企業(yè)的經(jīng)營效率和投融資效率。集團總部擁有成員企業(yè)的剩余控制權，這使內部資本市場相對于外部資本市場具有更好的監(jiān)督激勵功能和資本配置功能，集團總部有能力和意愿約束管理層的不當行為，并且能強化外部投資者在公司治理中的監(jiān)督作用，緩解投資過度和投資不足，使企業(yè)的實際投資支出接近最優(yōu)水平，從而提高企業(yè)的投資回報率，抑制企業(yè)的財務風險。因此，本文認為集團的信息優(yōu)勢和監(jiān)督治理效應緩解了企業(yè)的融資約束，提高了投資效率，從而能夠防止企業(yè)陷入財務困境，故提出如下假設：

假設H1：內部資本市場降低了企業(yè)的財務風險。

2.內部資本市場、外部沖擊與公司財務風險

常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境和受到重大沖擊的環(huán)境有明顯不同，因此內部資本市場對財務風險的影響可能在企業(yè)遭受外部沖擊前后有所差別。以重大公共衛(wèi)生事件為例，許多企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、融資和償債能力在遇到外部沖擊后大幅度下降。外部沖擊造成的經(jīng)濟損失波及全球，限制了商品和貨物的生產(chǎn)和流通，導致企業(yè)產(chǎn)品供應不足，同時整體消費情況受到明顯影響，因此企業(yè)的生產(chǎn)鏈和資金鏈受到破壞，業(yè)績急速下滑，可用資金不足，償債能力下降，受財務風險的威脅相較于危機發(fā)生前更大。外部經(jīng)濟沖擊會造成股票市場低迷，企業(yè)的權益再融資能力下降。同時，金融機構資金緊張，信用風險增大，外部債務再融資的成本和難度相較于危機發(fā)生前有所提高。內外部融資的雙重約束使企業(yè)極易出現(xiàn)入不敷出現(xiàn)象，影響企業(yè)的正常經(jīng)營。當外部融資環(huán)境惡化時，集團內部資本市場能夠通過跨部門資源調配，為成員企業(yè)提供流動性資金支持，緩解企業(yè)融資約束，使企業(yè)得以維持良好的財務狀況和核心業(yè)務運轉，在產(chǎn)品市場中持續(xù)獲得市場競爭優(yōu)勢，從而平穩(wěn)度過危機。此外，外部沖擊發(fā)生前后內部資本市場對企業(yè)投資的影響可能不同。低下的投資效率是企業(yè)財務風險形成的重要原因。在常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境下，內部資本市場對投資效率的積極影響并不明顯，甚至可能存在消極影響。例如，集團控制雖然會因增加資金來源而緩解企業(yè)的投資不足，但也容易引起過度投資、“脫實向虛”等問題。可見，在平穩(wěn)的外部環(huán)境中，一方面，內部資本市場可以通過緩解融資約束、抑制投資不足，對降低財務風險發(fā)揮正向效應；另一方面，更便利的融資條件、更低成本的資源獲取方式可能會導致企業(yè)過度投資，或將原本用于經(jīng)營的資金投向虛擬經(jīng)濟，這帶來的負效應在一定程度上會與正效應相互抵消。而在外部環(huán)境遭受沖擊的情形中，一方面，集團決策者會出于風險防范的動機而對成員企業(yè)資金使用情況加強監(jiān)督和約束；另一方面，集團整體資金池也面臨縮水的風險，因此會更加注重資金在成員企業(yè)間分配的效率，尤其會防止投資過度造成的資金浪費。因此，本文認為，在外部沖擊下，內部資本市場不僅能保持良好的融資約束緩解功能，而且更能發(fā)揮對企業(yè)投資效率的提升作用，進而抑制財務危機的發(fā)生。根據(jù)上述分析，提出假設：

假設H2：內部資本市場對財務風險的抑制作用在遭受外部沖擊時更顯著。

三 研究設計

（一）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)財務風險。國內外學術界對財務風險的衡量大多使用 Z 值法。本文參考MacKie-Mason的做法衡量財務風險[4o]，計算公式為： Z=1.2× 營運資金/期末總資產(chǎn) +1.4× 期末留存收益/期末總資產(chǎn) +3.3× 息稅前利潤/期末總資產(chǎn) +0.99× 本期銷售收入/期末總資產(chǎn)。在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗中，本文采用Altman提出的 Z 值計算方法衡量財務風險[13]，對被解釋變量進行替換。考慮實證結果的可讀性，對 Z 值取相反數(shù)， Z 值的相反數(shù)越大，企業(yè)的財務風險越大。

2.解釋變量

本文的解釋變量是內部資本市場和外部沖擊。對于內部資本市場（icm），參考已有文獻的做法[2]，以企業(yè)是否屬于集團為依據(jù)，判斷內部資本市場是否存在。如果企業(yè)屬于集團，則取值為1，否則取值為0。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報提供的股權控制鏈條圖追溯企業(yè)的最終控制人，若兩家及以上的企業(yè)由同一經(jīng)濟主體控制，并且第一大股東持股比例不低于 20% ，則認定這些公司歸屬于集團。根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》及各級政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（簡稱國資委）主要職責的相關規(guī)定，國資委應當維護并適當簡政放權，讓市場發(fā)揮積極作用，因此對于股權控制鏈追溯到政府部門、國資委、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的企業(yè)，則判定最終控制人為其直屬管理控制的經(jīng)濟主體。對于外部沖擊（shock），由于重大公共衛(wèi)生事件對全球經(jīng)濟的影響范圍廣、影響程度深，且其爆發(fā)具有不可預料性，本文選擇近年來最具代表性的公共衛(wèi)生事件一—新冠肺炎疫情作為外部沖擊。參考曾嶒和唐松的做法[41]，將2020 年及之后的樣本取值為1，其余樣本取值為0。截至2021年底，新冠肺炎疫情在全球仍然不斷蔓延，因此2020—2021年可以被視為企業(yè)受外部沖擊的年份。

3.控制變量

參考李香花等的做法[42]，本文控制了反映公司財務特征的規(guī)模（size）、年齡（age）、固定資產(chǎn)比例（fa） 、管理費用率（adm）和公司治理層面的董事會規(guī)模（bdsize）、獨立董事比例（inddirect）、管理層持股比例 （ms） 、第一大股東是否變更（lsdchange）。

表1列示了上述變量的詳細定義。

（二）模型設定

為了檢驗內部資本市場的存在性對財務風險的影響，構建模型（1）：

μ_ind+δ_t+ε_it

其中，下標 i 和 Ψ_t 分別表示企業(yè)和年份， j 表示控制變量數(shù)，control表示一系列控制變量， μ_ind 為行業(yè)固定效應， δ_t 為年份固定效應， ε_it 表示隨機擾動項。如果內部資本市場抑制了企業(yè)的財務風險，則α₁ 顯著為負。

為驗證內部資本市場對財務風險的抑制作用是否在外部沖擊中更顯著，構建模型（2）：

（204號

其中， k 表示控制變量數(shù)，其余符號的含義同上。如果內部資本市場對企業(yè)財務風險的抑制作用在遭遇外部沖擊后更顯著，則 β₂ 顯著為負。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2021年滬、深兩市的A股上市公司為樣本，對樣本做如下篩選： ① 剔除金融行業(yè)樣本，這類企業(yè)的經(jīng)營方式、資本結構與實體企業(yè)有較大差異，可能影響研究結果。 ② 剔除數(shù)據(jù)缺失、異常及最終控制人無法判斷的樣本。 ③ 剔除在2020年及之后上市的企業(yè)，因為該類企業(yè)的數(shù)據(jù)無法反映外部沖擊前后財務風險的變動情況。進行上述篩選后，共得到18067個觀測值。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，對連續(xù)型變量進行雙側 1% 的縮尾處理，以避免極端值對研究結果的影響。

表1變量定義

（四）描述性統(tǒng)計

表2報告了變量描述性統(tǒng)計結果。修正 Z 值的均值為—1.2866，最小值為—15.2378，最大值為27.0566，說明不同企業(yè)的財務風險存在較大的差異。icm的均值為0.1933，說明有 19.33% 的企業(yè)隸屬于集團，存在內部資本市場。shock的均值為0.3296，表示有 32.96% 的樣本處于危機發(fā)生后的年份。

表2變量描述性統(tǒng)計

四實證結果與分析

（一）內部資本市場與公司財務風險

表3報告了內部資本市場對財務風險影響的回歸結果。第（1）列為控制了企業(yè)基本特征的回歸結果，第（2）列是添加了企業(yè)基本特征和公司治理控制變量的回歸結果。內部資本市場的回歸系數(shù)均為負值且至少在 5% 的水平上顯著。第（1）列結果顯示，內部資本市場的回歸系數(shù)為一0.0593，即內部資本市場與財務風險顯著負相關，在控制行業(yè)、年份和企業(yè)基本特征的情況下，存在內部資本市場的企業(yè)的財務風險比不存在內部資本市場的企業(yè)低0.0593個單位，相當于財務風險均值的 4.6% 。在引入公司治理特征后，內部資本市場的回歸系數(shù)為-0.0909 ，表明內部資本市場與財務風險存在顯著的負相關關系，在控制其他條件不變的情況下，相比不存在內部資本市場的企業(yè)，存在內部資本市場的企業(yè)財務風險降低了0.0909個單位，相當于財務風險均值的 7.1% 。回歸結果支持假設H1。

表3內部資本市場與公司財務風險的回歸結果

注：括號中數(shù)字為聚類到行業(yè)層面的穩(wěn)健標準誤，***、**、*分別表示在 1%.5%.10% 的水平上顯著，下表同。

（二）外部沖擊下的內部資本市場與公司財務風險

表4報告了引入外部沖擊與內部資本市場交乘項的回歸結果。第（1）列是控制了企業(yè)基本特征的回歸結果，第（2）列是控制了企業(yè)基本特征和治理情況的回歸結果。內部資本市場與外部沖擊交互項的回歸系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為負。第（2）列回歸結果表明，在其他條件相同時，內部資本市場對公司財務風險的抑制作用在沖擊后比沖擊前高O.0701個單位，相當于財務風險均值的 5.4% 。上述結果初步支持內部資本市場對企業(yè)財務風險的抑制作用在遭遇外部沖擊時更大的猜想，驗證了假設H2。

（三）異質性分析

1.基于外部治理環(huán)境的異質性分析

已有研究表明，外部環(huán)境和內部因素共同影響了企業(yè)財務風險水平。相比于獨立企業(yè)，企業(yè)集團面臨更為復雜的治理結構和利益鏈條關系，內部資本市場既能為企業(yè)提供支持，又可能異化為大股東掏空公司的渠道。在不完善的監(jiān)管環(huán)境和法律制度下，內部資本市場更容易發(fā)生利益輸送等負面事件，從而制約內部資本市場積極作用的發(fā)揮。為了考察內部資本市場對企業(yè)財務風險的抑制作用是否隨著外部市場環(huán)境的不同而呈現(xiàn)差異，采用王小魯、樊綱和胡李鵬編制的市場化總指數(shù)中各省份的中介組織發(fā)育和法律得分衡量法律制度的完善程度[43]。根據(jù)法律制度的完善程度將樣本分為兩組進行回歸，結果如表5第（1）及第（2）列所示。在外部治理水平較高的子樣本中，內部資本市場的回歸系數(shù)顯著為負。在外部治理水平較低的子樣本中，內部資本市場的回歸系數(shù)不顯著。組間系數(shù)差異檢驗顯示回歸系數(shù)在 1% 的水平上存在顯著差異。結果表明，內部資本市場對財務風險的抑制作用在外部治理環(huán)境好的地區(qū)能夠有效發(fā)揮，內部資本市場功能的有效性取決于外部市場和法律制度的完善程度。

表4內部資本市場、外部沖擊與公司財務風險的回歸結果

2.基于所有權性質的異質性分析

不同所有權性質的企業(yè)面臨政策支持、融資情況等方面的差異。中國國有企業(yè)經(jīng)營著關系國計民生的重要領域，往往受到政府的政策優(yōu)惠和支持，也更容易獲得信貸和從資本市場中獲得融資；而民營企業(yè)在獲取融資時可能會受到信貸歧視，容易出現(xiàn)融資難的問題。因此，本文認為內部資本市場對財務風險的緩解作用在非國有企業(yè)中更大。按照所有權性質把樣本分為非國有企業(yè)和國有企業(yè)進行回歸，結果如表5第（3）及第（4）列所示。在非國有企業(yè)樣本中，內部資本市場的回歸系數(shù)為一0.1238，在國有企業(yè)樣本中，內部資本市場的回歸系數(shù)為-0.0954 ，二者均至少在 5% 的水平上顯著，并且非國有企業(yè)的回歸系數(shù)絕對值大于國有企業(yè)。組間差異檢驗結果顯示，非國有企業(yè)和國有企業(yè)樣本的回歸系數(shù)存在顯著差異，說明內部資本市場對財務風險的抑制作用在非國有企業(yè)中更強。

3.基于金融資產(chǎn)配置程度的異質性分析

根據(jù)前文分析，在控制其他因素不變的情況下，內部資本市場有助于抑制企業(yè)的財務風險，然而，也有研究表明，在企業(yè)大型化、集團化經(jīng)營的背景下，內部資本市場在為集團成員企業(yè)帶來資金支持的同時，也不可避免地成為成員企業(yè)擴張金融投資的推手[5]。部分實體企業(yè)將原本用于實體投資的資金投向金融和房地產(chǎn)領域，造成了資金“脫實向虛”。金融風險具有破壞性大、傳染性強的重要特質，企業(yè)金融化程度的提高不僅擠占了企業(yè)的實體投資，還會使企業(yè)暴露在更大的風險中。因此，在企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度較高時，內部資本市場對財務風險的抑制作用可能會被削弱。為了檢驗內部資本市場對企業(yè)財務風險的抑制作用是否隨著企業(yè)金融化程度的提高而減弱，根據(jù)金融資產(chǎn)配置程度的中位數(shù)將樣本分為兩組進行回歸。以企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)金融化程度。金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權投資以及投資性房地產(chǎn)。異質性分析結果如表5第（5）及第（6）列所示。內部資本市場對財務風險的抑制作用在金融資產(chǎn)配置程度較低的企業(yè)中更顯著，表明其會隨著金融資產(chǎn)配置程度的提高而減弱。因此，當企業(yè)已經(jīng)配置較高比例的金融資產(chǎn)時，內部資本市場可能進一步助推企業(yè)金融化，從而削弱內部資本市場防范和化解企業(yè)風險的能力。

表5 異質性分析

（四）穩(wěn)健性與內生性檢驗

1.替換被解釋變量衡量方式 改變財務風險的衡量方法，參考Altman構建

的五因素 Z score模型衡量企業(yè)財務風險（Altman_Z）^[13] 。回歸結果如表6第（1）列所示，內部資本市場的回歸系數(shù)顯著為負，與基準回歸結果一致。

2.替換解釋變量衡量方式

借鑒黃賢環(huán)和王瑤的做法[5]，用公司與其關聯(lián)方的資金往來發(fā)生額除以總資產(chǎn)，得到內部資本市場的活躍度（icmact）。根據(jù)關聯(lián)資金往來主體對關聯(lián)資金交易情況進行篩選，將上市公司與其母公司及與母公司控制的其他公司之間的資金往來作為內部資本市場交易。替換解釋變量的回歸結果如表6第（2）列所示，在 5% 的顯著性水平上，內部資本市場活躍度的回歸系數(shù)顯著為負，表示內部資本市場活躍度的提高可以有效抑制財務風險，與基準回歸得到的結果一致。

3.調整樣本

采用以下方式對樣本進行調整：第一，剔除房地產(chǎn)行業(yè)樣本。由于房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)存在顯著差異，財務數(shù)據(jù)可比性較弱，可能影響研究結果，故剔除房地產(chǎn)行業(yè)樣本重新回歸，結果如表6第（3）列所示。第二，將樣本調整為平衡面板數(shù)據(jù)。回歸結果如表6第（4）列所示。在調整樣本后，相關結論保持不變。

表6替換變量衡量方式和調整樣本的回歸結果

4.傾向得分匹配法

為了緩解可能存在的樣本自選擇問題，本文按企業(yè)是否屬于集團將樣本分為處理組和控制組，設定全部控制變量為協(xié)變量，使用卡尺內最鄰近匹配方法，在0.05卡尺內按 1：1 近鄰匹配。匹配前后的核密度如圖1、圖2所示，匹配后處理組和控制組的核密度形態(tài)接近，說明匹配有效緩解了樣本自選擇可能帶來的偏差。對匹配成功的樣本進行回歸，結果如表7所示，在緩解樣本自選擇問題后，內部資本市場仍然能顯著抑制財務風險。

圖1 匹配前傾向得分

圖2 匹配后傾向得分

5.滯后一期解釋變量

財務風險小的企業(yè)可能更有能力和條件與其他企業(yè)聯(lián)合組建集團，形成內部資本市場，因此本文可能存在反向因果問題。由于本期的財務風險水平不會影響上一期企業(yè)內部資本市場的存在性，采用滯后一期解釋變量的方法進行回歸，結果如表8第（1）列所示。內部資本市場的回歸系數(shù)顯著為負，與前文一致。

表7傾向得分匹配法的回歸結果

6.工具變量法

為了緩解可能存在的內生性問題，本文借鑒孫潔和孫明楊的做法[44]，將行業(yè)內其他企業(yè)構建內部資本市場的均值（indicm）作為工具變量。一方面，當同行業(yè)其他企業(yè)隸屬于集團的比例更高時，企業(yè)采取集團化經(jīng)營的可能性更大，符合工具變量與解釋變量的相關性要求；另一方面，企業(yè)個體面臨的財務風險主要受自身經(jīng)營決策與外部環(huán)境影響，與同行業(yè)其他企業(yè)是否建立內部資本市場的相關性較弱，從而滿足外生性條件。兩階段回歸結果如表8第（2）列和第（3）列所示。行業(yè)平均內部資本市場存在性與企業(yè)自身內部資本市場存在性在 1% 的顯著性水平上存在正相關關系，并且LM統(tǒng)計量和CDW-F統(tǒng)計量大于10% 顯著性水平對應的臨界值16.38，表明不存在識別不足和弱工具變量的問題。

五進一步討論

（一）內部資本市場抑制財務風險的機制分析

1.緩解融資約束

如果內部資本市場通過緩解融資約束降低了企業(yè)的財務風險，則內部資本市場對財務風險的抑制作用在融資約束大的企業(yè)中更強。以KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，將樣本劃分為低融資約束企業(yè)和高融資約束企業(yè)進行分組回歸，結果如表9第（1）及第（2）列所示。內部資本市場的回歸系數(shù)在低融資約束和高融資約束樣本中均為負，而在低融資約束樣本中，內部資本市場回歸系數(shù)的絕對值和顯著性均低于高融資約束樣本，表示內部資本市場通過緩解融資約束抑制了財務風險。為進一步研究這一作用機制在外部沖擊發(fā)生前后發(fā)揮的效果，本文以遭遇外部沖擊為分界點對樣本進行分組回歸，第（3）至（6）列結果顯示，無論是否遭受外部沖擊，內部資本市場對財務風險的緩釋作用在高融資約束的企業(yè)中都更顯著，內部資本市場通過緩解融資約束抑制財務風險的機制在兩種情況下均有效。

表8滯后一期解釋變量和兩階段回歸結果

2.提高投資效率

本文采用Richardson模型計算企業(yè)的非效率投資 （absinv）^[45] ，用三段式回歸模型檢驗內部資本市場是否通過提高企業(yè)投資效率抑制財務風險。表10報告了回歸結果：第（2）列結果表明，內部資本市場抑制了非效率投資，提高了企業(yè)的投資效率；第（3）列結果中，非效率投資的回歸系數(shù)在 1% 的水平下顯著為正，表示投資效率越高，企業(yè)的財務風險越小。這說明內部資本市場可以提高企業(yè)的投資效率，進而降低財務風險。本文對常規(guī)情境下的樣本和遭受外部沖擊的樣本分別進行機制檢驗，結果如第（4）至（9）列所示，沒有外部沖擊時內部資本市場并不能提高企業(yè)投資效率，而在遭遇外部沖擊時，內部資本市場能通過提高投資效率緩解企業(yè)的財務風險。

表9緩解融資約束的回歸結果

表10提高投資效率的回歸結果

（二）內部資本市場的資金流向與運作

盡管前文證實了內部資本市場對企業(yè)財務風險的抑制作用，但其跨主體資金調配的具體傳導路徑尚待驗證。為了進一步揭示集團內部的資金流動方向，本文以集團附屬上市公司為樣本，以企業(yè)財務風險和內部資金凈頭寸（nettransfer）為被解釋變量，選取表征企業(yè)自身資金狀況的現(xiàn)金持有比例（cash）和反映發(fā)展需求的營業(yè)收入增長率（growth）為核心解釋變量，同時控制集團內其他企業(yè)現(xiàn)金持有均值（gpcash）、集團內其他企業(yè)營業(yè)收入增長率均值（gpgrowth）、集團總規(guī)模（groupsize）及企業(yè)資產(chǎn)占集團整體規(guī)模的比例（assetratio）。本文借鑒Santioni的做法，將內部資金凈頭寸定義為（關聯(lián)方應付資金發(fā)生額一關聯(lián)方應收資金發(fā)生額）/資產(chǎn)總額，該指標反映企業(yè)通過內部資本市場獲取凈融資的能力，數(shù)值越大表示企業(yè)通過內部資本市場從同集團其他企業(yè)處獲得的資金越多。現(xiàn)金持有比例反映企業(yè)自身的資金充裕度及對集團內其他企業(yè)的資金供應能力，營業(yè)收入增長率反映企業(yè)的資金需求，與資金需求正向關聯(lián)，高成長企業(yè)更易面臨融資約束。回歸結果如表11所示，第（1）列中，growth和cash的回歸系數(shù)均顯著為負，表示企業(yè)自身現(xiàn)金持有比例的提升和營業(yè)收入增長率的提高能夠顯著抑制財務風險；gpcash的回歸系數(shù)顯著為負，表示與企業(yè)處于同一集團的其他企業(yè)的現(xiàn)金持有量增加也能抑制該企業(yè)的財務風險，這驗證了內部資本市場的風險共擔特征。第（2）列結果顯示，growth的回歸系數(shù)顯著為正，cash的回歸系數(shù)顯著為負，表示成長迅速、現(xiàn)金持有比例較低的企業(yè)更易獲取內部資本市場的資金支持。上述結果進一步證實內部資本市場通過集團內部不同主體之間的資金轉移進行資金救助和風險共擔，說明內部資本市場通過“蓄水池式多錢效應聚集閑散資金，依托“調節(jié)閥”式活錢效應實現(xiàn)跨主體風險對沖。

六結論與政策建議

防范和化解財務風險是企業(yè)平穩(wěn)、可持續(xù)經(jīng)營的重要保障。本文以2016—2021年中國A股上市公司為樣本，研究內部資本市場對財務風險的影響及作用機制，并討論發(fā)生外部沖擊前后內部資本市場對財務風險影響的差異。研究發(fā)現(xiàn)，內部資本市場能夠有效抑制企業(yè)的財務風險，相比于獨立企業(yè)，存在內部資本市場的企業(yè)更不易陷入財務危機。在外部沖擊下，內部資本市場對財務風險的抑制作用比沒有外部沖擊時更加顯著。機制分析表明，內部資本市場通過緩解融資約束和提高投資效率降低企業(yè)的財務風險。發(fā)生外部沖擊前內部資本市場降低財務風險的作用路徑為緩解融資約束，而非提升投資效率。在外部沖擊情境下，內部資本市場通過同時緩解融資約束和提高投資效率降低企業(yè)的財務風險。異質性分析發(fā)現(xiàn)，內部資本市場對財務風險的緩解作用隨著地區(qū)市場法律制度的完善而逐漸加強；相較于國有企業(yè)，內部資本市場對財務風險的抑制作用在非國有企業(yè)樣本中更顯著；相較于金融資產(chǎn)配置程度高的企業(yè)，內部資本市場對財務風險的抑制作用在金融資產(chǎn)配置程度低的企業(yè)中更顯著。拓展性分析得出，內部資本市場將更多的可用資金調配給現(xiàn)金持有比例低、發(fā)展前景好的企業(yè)，從而發(fā)揮其多錢效應和活錢效應。在進行穩(wěn)健性和內生性

表11內部資本市場的資金流向與運作回歸結果

檢驗后，結論依然成立。

本文對防范和化解企業(yè)財務風險，增強企業(yè)抵御沖擊的能力具有一定的啟示意義。基于研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，應鼓勵企業(yè)的集團化、規(guī)模化經(jīng)營，充分發(fā)揮大型企業(yè)集團的投融資優(yōu)勢。監(jiān)管部門應支持并引導集團內部成立財務公司。在此基礎上，一是引導企業(yè)構建動態(tài)化、市場化的內部資金配置體系。集團應建立內部資金定價與績效考核掛鉤機制，對資金使用效率（如投入產(chǎn)出比）達標企業(yè)給予內部授信額度獎勵，避免“平均主義\"式資源錯配，緩解企業(yè)的財務風險。二是強化財務公司專業(yè)服務能力。支持符合條件的集團財務公司開展試點創(chuàng)新，設立專項資金池，支持處于關鍵發(fā)展階段和經(jīng)營受到外部環(huán)境沖擊的企業(yè)；推動財務公司接入企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，融合內外部信用數(shù)據(jù)構建風控模型，提升資金配置精準度與風險識別能力。三是集團內部應制定詳細的風險預警和處理機制，設定不低于一定比例的內部資金儲備紅線；對現(xiàn)金持有比例低但發(fā)展前景好的成員企業(yè)，在風險可控前提下可放寬資金劃撥限制，優(yōu)先保障戰(zhàn)略新興領域和“專精特新”企業(yè)的應急資金需求。

第二，完善多層次資本市場建設，緩解外部融資約束。獨立企業(yè)沒有內部資本市場的支持，其財務風險在同等條件下要高于集團附屬企業(yè)，對這部分企業(yè)也應予以重視，通過產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與資本市場創(chuàng)新等方式為企業(yè)的長久平穩(wěn)發(fā)展筑牢基礎。一是加快建設多層次資本市場。在新三板、區(qū)域性股權市場設立“高成長企業(yè)綠色通道”，加強知識產(chǎn)權質押融資、優(yōu)先股試點等定制化融資服務，拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本；推動商業(yè)銀行開發(fā)“抗周期金融產(chǎn)品”，對遭遇行業(yè)政策調整、供應鏈中斷等外部沖擊的企業(yè)，給予展期續(xù)貸、利率優(yōu)惠等支持。二是建設產(chǎn)業(yè)鏈金融協(xié)同機制，試點產(chǎn)業(yè)鏈金融互助模式。在制造業(yè)集群地區(qū)推廣“產(chǎn)業(yè)鏈金融共同體”，由核心企業(yè)牽頭建立資金互助平臺，允許鏈內企業(yè)通過應收賬款確權、訂單質押等方式實現(xiàn)短期資金融通，復制企業(yè)集團內部資本市場的多錢效應；針對中小民營企業(yè)，推行“政府引導基金 + 市場化機構\"聯(lián)合投資模式，重點支持研發(fā)投入高但短期現(xiàn)金流緊張的企業(yè)，緩解外部融資約束對財務風險的放大效應。

第三，實施區(qū)域與企業(yè)屬性差異化監(jiān)管，筑牢風險防控底線。內部資本市場對財務風險的抑制作用能否有效發(fā)揮，也取決于外部治理環(huán)境的差異。針對內部資本市場作用發(fā)揮的環(huán)境依賴性，一是加強各地區(qū)市場、法律制度的建設和完善，差異化推進區(qū)域市場治理。在法律監(jiān)管薄弱地區(qū)，試點“集團企業(yè)內部交易強制備案制度”，要求年關聯(lián)交易額超過一定額度的企業(yè)披露資金流向、定價依據(jù)及利益相關方回避決策流程，遏制大股東通過內部資本市場進行“隧道挖掘”。二是針對企業(yè)屬性實施分類監(jiān)管。對國有企業(yè)集團重點審查資金是否流向“兩高一剩”行業(yè)或低效投資項目，防范預算軟約束導致的投資效率下降；對金融資產(chǎn)配置程度較高的企業(yè)集團，要求定期披露金融資產(chǎn)與實體業(yè)務的資金配比，限制過度金融化對內部資本市場的擠出效應，確保資金流向實體運營環(huán)節(jié)。三是提升治理透明度與強化外部監(jiān)督。推動國資委對企業(yè)集團內部交易實施更嚴格的監(jiān)管，要求定期披露資金流向及風險口，非國有企業(yè)可試點引入獨立第三方審計機構，評估資金調配的合規(guī)性。總之，上述措施可以保障內部資本市場規(guī)范運行，增強內部資本市場與外部治理環(huán)境的協(xié)同效應，提高企業(yè)應對外部不利沖擊的能力，從而保障經(jīng)濟平穩(wěn)、高質量發(fā)展。

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