混合所有制改革對國有企業對外直接投資的影響研究

摘 要：混合所有制改革是激活國企活力、加快國企現代化建設的關鍵舉措。本文以2012—2023年國有上市公司為樣本，實證檢驗了混合所有制改革對國有企業對外直接投資的驅動效應及作用路徑。研究發現，非國有股東持股比例的增加顯著促進了國有企業的對外直接投資；機制檢驗表明，混改通過降低企業盈余管理程度、提高信息透明度及優化管理層持股激勵機制，有效提升了國企對外直接投資的質量和效率；異質性分析顯示，上述結論在資產負債率較高、資本密集度較低及國有股東控制權較弱的企業中更為顯著。本文研究為進一步深化國企混合所有制改革和推動企業國際化經營提供了政策啟示。

關鍵詞：混合所有制改革；對外直接投資；非國有股東治理；信息透明度；國企混改

中圖分類號：F279.24；F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2025）08（b）--05

1 引言

黨的二十屆三中全會《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出，應進一步深化國有企業體制改革，完善管理監督體制機制，構建高水平社會主義市場經濟體制。相關學術研究表明，混合所有制改革可以通過轉移國企內部控制權來增加社會財富，提高市場效率（曹越和孫麗，2021）。孔祥貞等（2021）發現，混改后的國企出口概率與出口規模穩定顯著高于未混改的國企，且混改后引入的民營資本、外商資本與國有資本共同混合的出口效應最強。因此，進一步深化國企混合所有制改革，引入非國有股東參與企業管理，對激發國企市場活力至關重要。

經濟全球化背景下，對外直接投資是我國深度參與全球經濟治理、提高國際競爭力的關鍵舉措。現有研究表明，對外直接投資的增長會在一定程度上對企業產出有促進作用（楊連星等，2019）。毛其淋與許家云（2016）發現，對外直接投資不僅顯著提高了企業加成率，還能促進產品創新，從而優化定價。陳凱等（2024）研究了外資持股對企業對外投資行為的影響，發現在面對貿易政策不確定性時，擁有外資股份的企業更傾向海外投資。因此，深入研究國企混改引入的非國有資本對企業對外直接投資的影響成因與經濟效果，在理論與實踐上具有重要意義。

因此，本文開創性地研究了國企混改與國企對外直接投資兩者的關系，具體有以下兩點貢獻：第一，本文豐富了國企混改的經濟后果文獻，從公司治理與信息環境視角探究了混改影響國企對外直接投資的內在機制，為相關理論提供新的經驗證據和研究思路；第二，本文豐富了對外直接投資影響因素的相關文獻，揭示了混改在提升國企對外直接投資質量和效率方面的重要作用，為國有企業的海外投資決策提供了更具針對性的理論參考。

2 文獻回顧與假設研究

2.1 文獻回顧

混合所有制改革作為當下國有企業改革的重點，吸引了眾多學者對其作用路徑與經濟后果展開研究，逐步構建起較為完整的理論分析框架。在混改的作用路徑方面，白重恩等（2006）衡量了混合所有制改革的經濟效益及效果的可持續性，驗證了混合所有制改革可通過降低代理成本提高國企經濟效益。包群和梁賀（2022）發現，下放與民營化均能顯著提升國企效率，且兩種改革方案的效果無明顯差異。易陽等（2021）則從財政動因和企業效率角度，論證了通過漸進式分散轉讓股權方式進行混改的優越性。王貞潔和王惠（2024）基于勞動收入領域研究發現，混改引入的非國有股東治理可通過降低資本成本、緩解政策性負擔和提升勞動力素質來提高國企職工勞動收入份額。

此外，眾多學者還研究了國企混改的經濟效益。方明月和孫鯤鵬（2019）通過研究混合所有制改革對僵尸企業的治理作用，發現混改可重新激發國企活力，并提出 “國企混改類啄序” 現象。進一步地，曹越等（2020）從股權多樣性和制衡度等角度，探究了國企混改對內部控制質量的影響，發現混改能夠強化媒體輿論監督、提升高管薪酬業績敏感性，豐富了國企混改經濟后果的研究。

值得注意的是，趙勇和初曉（2021）開創性地研究了國有企業在對外直接投資中的作用，發現國企對外直接投資通過示范效應、聲譽效應和競爭效應三種途徑，整體提高了民營企業的海外市場進入能力。由此可見，國有企業在促進我國企業國際化經營中占有重要地位。因此，研究混合所有制改革如何影響國企對外直接投資具有重要意義。

在經濟全球化背景下，越來越多的研究聚焦于我國對外直接投資的經濟效應。早期研究中，程惠芳（2002）發現國際直接投資對中國經濟增長和全要素生產率增長具有促進作用。隨著研究的深入，蔣冠宏和蔣殿春（2014）從微觀企業角度考察了我國企業對外直接投資對母國的影響，其中投資高收入國家的 “出口效應” 更為顯著。李磊等（2018）在考慮多種溢出效應的情況下，發現外資的水平、前向和后向溢出效應均能促進企業對外直接投資。徐經長和蘇聿楨（2024）從會計準則視角切入，發現當東道國采用趨同 IFRS 的會計準則時，對外直接投資能顯著降低應計盈余管理水平，進而優化企業信息環境。現有文獻探究了我國對外直接投資的微觀及宏觀經濟效應，揭示了其受政策環境影響較大、推動企業市場國際化等特點。

因此，從已有文獻來看：首先，現有研究主要聚焦于混合所有制改革的股權結構優化、經濟效益提升及生產效率提高等維度，且大多基于國內市場環境，缺乏對混改后企業在國際市場投資決策變化的分析；其次，文獻中對混改如何影響企業股權結構與信息質量的研究較為薄弱。因此，通過公司治理與信息環境的雙重路徑探究國企混改與對外直接投資的關系，對深化混合所有制改革與優化對外直接投資戰略具有重要意義。

2.2 假設研究

混合所有制改革作為深化國企改革的關鍵舉措，與企業國際化經營方略形成政策協同效應。隨著混改程度的不斷加深，非國有股東的參與將從兩個層面影響國企對外直接投資：一是從信息環境層面，混改引入非國有股東后可以有效優化企業財務信息質量，提高企業信息透明度，推動國企對外直接投資提質增效；二是在公司治理層面，非國有資本能夠有效強化管理層與股東的利益協同，完善管理層的激勵約束機制，增加國企對外投資意愿，提高決策執行效率。

在信息環境層面，混合所有制改革通過抑制過度盈余管理、提高信息透明度，顯著優化了國企對外直接投資的決策機制。高盈余管理企業產生的低質量的會計信息，可能會引發企業低效率投資（劉慧龍等，2014）。非國有股東的參與帶來更嚴格的信息披露標準，盈余管理空間被壓縮，會計信息風險顯著降低，財務報表將更能反映企業真實經營狀況（張文柯等，2017）。此外，盈余管理的減少和信息透明化還降低了國企與東道國之間的信息不對稱，增強了東道國監管機構與企業對投資項目的信任，從而提高國企對外直接投資成功率。

此外，混改通過引入非國有股東持股，改善了國企對外直接投資的激勵約束機制。在傳統治理模式下，國企管理層持股比例普遍偏低，薪酬激勵機制與績效關聯性較弱，企業決策行為可能出現脫實向虛行為（鄭麗雅等，2023）。混改后的國企管理層持股比例提高，管理層利益與股東利益深度綁定，企業對外直接投資的盈利意愿顯著提升。同時，對外直接投資的決策流程得到一定優化，決策效率顯著提高，國企更有可能進行對外直接投資。

基于以上分析，本文提出以下假設：

假說1：國企混合所有制改革可以顯著提升國有企業對外直接投資水平。

3 實證設計

3.1 樣本選擇與數據來源

2012 年前后，我國正處于經濟轉型與全球化加速的關鍵時期。“十二五” 規劃明確提出支持企業國際化經營，鼓勵企業通過對外投資整合全球資源。為保證研究更具參考意義，本文選取2012—2023年的國有上市公司作為樣本，初始樣本共計13719個。參考已有文獻，本文在此基礎上對樣本進行以下篩選：（1）剔除金融行業上市公司樣本544個；（2）剔除“ST”等異常狀況的樣本371個；（3）剔除資產負債率大于1的樣本45個；（4）剔除數據缺失的樣本1094個。最終，研究樣本包括1745家上市公司共11665個觀測值。為降低異常值的影響，本文還對所有公司層面的連續變量進行了1%和99%水平的縮尾處理。本文使用的公司股權治理數據與企業投資數據均來自CSMAR數據庫。

3.2 模型構建

為了分析國企混合所有制改革對該企業對外直接投資的影響，本文構建了以下基準回歸模型：

OFDI=α+β1NSS+β2∑Controls+∑Industry+∑Year+ε1

式中，被解釋變量OFDI為混改后國企的對外直接投資份額；解釋變量NSS為國有企業中非國有股東持股比例；α為常數項；β1和β2為估計系數；∑Controls為控制變量；∑Industry表示行業固定效應；∑Year表示年份固定效應；ε1是誤差項。若NSS的系數β1為正，則表明國企混改引入的非國有股東持股促進了企業的對外直接投資。

3.3 變量定義與度量

3.3.1 國企混改

參考已有文獻（白重恩等，2006），本文采用非國有股東持股比例（Non-State Shareholder，NSS）來反映基準回歸模型中國企混改的程度。非國有股東持股比例越高，說明非國有資本在國企股權結構中的滲透程度越深，企業混改程度就越深。

3.3.2 對外直接投資

對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）是國際資本流動的重要形式。本文通過整理近十年國有上市公司發起的海外并購與重組事件，僅保留交易狀態明確標注為 “完成” 或 “過戶” 的樣本；在此基礎上，將每筆交易金額按年度進行匯總求和，最終取企業年度對外直接投資總額的對數來衡量國企對外直接投資水平。

3.3.3 控制變量

根據已有文獻，本文在基準回歸部分選取的控制變量包括企業年齡（Age）、企業資本（Asset）、員工人數（Employees）、資產負債率（Leverage）、資產收益率（ROA）、兩權分離度（Seperation）、經營活動現金流量（CFOA）、市凈率（PB）、資本密集度（KL）、獨立董事比例（IndeRatio）、董事會規模（BoardSize）、董事長和總經理兩職合一（DUAL）、股權集中度（Share10）。此外，還引入了年度（Year）和行業（Industry）虛擬變量。限于篇幅，本文未報告詳細變量定義。

4 實證結果

4.1 描述性統計

未展示的主要連續變量描述性統計結果顯示：從被解釋變量來看，對外直接投資（OFDI）的均值為 0.503，這表明相較于非國有上市公司，混改后的國有企業對外直接投資整體仍處于較低水平；但相較于未參與混改的國有企業，混改后的國企對外直接投資份額顯著增加。非國有股東持股比例（NSS）的最大值為 0.911，最小值為 0.022，表明不同國企的混合所有制改革進程存在顯著差異；其均值和中位數分別為 0.450 和 0.474，說明樣本中多數國企的非國有資本參與程度已處于較高水平，為后續研究提供了良好的數據基礎。其他變量的描述性統計結果與現有文獻一致，不再贅述。

4.2 差異性分析

本文旨在探究國企混改后與企業對外直接投資行為的相關性及因果關系，但無法完全排除實際存在的樣本差異。因此，需根據非國有股東持股比例的中位數進行差異性分析，以保證結論的準確性。未展示的差異性分析結果顯示：在非國有股東持股比例較高的樣本中，國企對外直接投資的均值為0.584；在非國有股東持股比例較低的樣本中，國企對外直接投資的均值為0.424，且在1%水平上顯著，兩者差值為0.160。這表明，非國有股東持股比例較高的國企更有可能開展對外直接投資，且投資額度相對更高。

4.3 相關性分析

在探討非國有股東持股比例對企業對外直接投資的影響前，還需確認核心解釋變量與被解釋變量之間的相關關系。未展示的相關系數結果顯示，非國有股東持股比例與對外直接投資之間的相關系數在1%的水平上顯著為正，表明國企中非國有股東持股比例和對外直接投資額具有顯著的正相關性，初步支持了研究假設。

4.4 主回歸與凈效益

表1列示了主回歸與凈效益的檢驗結果：表1列（1）報告了行業與年份雙向固定效應后的單變量回歸結果，非國有股東持股比例的回歸系數為0.364，且在1%水平上顯著；列（2）列報告了增加其他控制變量后的回歸結果，非國有股東持股比例的回歸系數為0.325，且在5%水平上顯著。結果表明，國企非國有股東持股比例的增加顯著提升了對外直接投資水平。從控制變量的角度來看，當非國有股東持股比例增加時，企業資產收益率等變量受正向影響顯著，這表明資產規模較大、盈利能力較強的國企更傾向于開展對外直接投資；資本密集度和股權集中度受負面影響顯著，說明資本密集型企業更依賴國內的生產設施和資源，對外投資需求相對較小；股權高度集中型企業決策相對保守，傾向于規避對外投資風險。

4.5 穩健性檢驗

在國企混改過程中，企業開展的對外直接投資行為不一定是隨機的。盈利能力較強、規模較大的國企可能更容易吸引非國有股東進入，同時更有能力和意愿進行對外直接投資。對此，本文采用傾向性得分匹配法（PSM）進行檢驗：實驗組為非國有股東持股比例高于其中位數的國有企業，對照組為非國有股東持股比例低于其中位數的國有企業。以控制變量作為協變量估計傾向性得分值，采用1∶1無放回匹配方式對非國有股東持股比例相近的國企進行配對。

匹配后的樣本回歸結果如表1列（3）所示。其中，非國有股東持股比例的系數依舊在5%水平上顯著為正，且與對外直接投資仍存在較強的正相關關系，這表明混改程度較高的國企顯著提升了對外直接投資水平，進一步驗證了兩者之間的正向關系。

4.6 機制檢驗

本文驗證了國企混改對國企對外直接投資的促進作用。為了更完整地佐證本文結論，首先，本文將企業盈余管理作為理論機制。為準確衡量企業盈余管理水平，本文采用修正Jones模型中的操控性應計利潤（DA）作為量化指標，并對數據進行取絕對值后求相反數處理。操控性應計利潤絕對值的相反數越高，盈余管理程度就越低，說明企業信息透明度越高，從而有助于打消東道國政府與企業的疑慮，吸引東道國企業積極接納投資。對此回歸結果如表2列（1）所示，其與非國有股東持股比例的系數在5%水平上顯著為正，說明隨著國企非國有股東持股比例的增加，操控性應計利潤相應降低，企業盈余管理程度不斷減弱，企業對外直接投資成功率顯著提高。

其次，參考徐經長和蘇聿楨（2024）的機制檢驗方法，本文進一步通過管理層持股比例來驗證機制是否成立。管理層持股比例的提高能夠更好地強化管理層與股東的利益協同，有助于提高決策效率，激勵企業進行對外直接投資行為。回歸結果如表2列（2）所示，管理層持股比例與非國有股東持股比例的系數為0.709，且在1%水平上顯著為正。這表明，較高的管理層持股比例能有效增加非國有股東持股比例，完善管理層持股激勵機制，有效增加了國有企業的對外投資意愿，進而提升其對外直接投資水平。

4.7 異質性分析

資產負債率不同的企業通常在對外直接投資中有較大的行為差異，因此為了更細致地識別這種差異，本文進行了異質性分析，以區分不同情況下非國有股東持股比例對國企對外直接投資的影響。

表3列（1）報告了資產負債率高于樣本中位數的回歸結果，非國有股東持股比例與對外直接投資的回歸系數為0.430，且在5%水平上顯著，這表明對于資產負債率較高的國企，非國有股東持股比例的增加會顯著提升企業的對外直接投資水平；列（2）報告了低于樣本中位數的回歸結果，非國有股東持股比例與對外直接投資的回歸系數為0.217。因此非國有股東持股比例對國企對外直接投資具有正向影響，且這種影響在資產負債率較高的企業中更為顯著。原因可能是資產負債率較高的企業更依賴外部資金。

資本密集度體現了企業在固定資產上的投入，高資本密集度企業更傾向通過對外直接投資獲取先進技術或進入新市場，低資本密集度企業則可能更依賴國內資源。因此，資本密集度能夠解釋不同國有企業在對外直接投資決策上的差異。表3列（3）和列（4）報告了基于資本密集度的分析結果，資本密集度高于中位數的樣本中，非國有股東持股比例與對外直接投資的回歸系數為0.157；低于中位數的樣本中，非國有股東持股比例與對外直接投資的回歸系數為0.498，且在5%水平顯著。這表明低資本密集度企業的對外投資行為可能更依賴非國有股東的資源和市場能力。

第一大股東持股比例反映了公司控制權的集中程度，可以有效檢驗非國有股東在不同控制權結構下的作用差異。參考已有文獻（易陽等，2021），本文采用持股比例最高的股東持有股份占公司總股本的比例來衡量第一大股東持股比例。表3列（5）報告了第一大股東持股比例高于樣本均值的回歸結果，非國有股東持股比例與對外直接投資的回歸系數為0.152；列（6）報告了低于樣本均值組的回歸結果，非國有股東持股比例與對外直接投資的回歸系數為0.903，且在1%水平顯著。由此表明，在國有股東強勢控股的企業中，非國有股東持股比例的增加對國企對外直接投資的促進作用十分有限。而當國有股東控制權較弱時，非國有股東持股則會更好地促進對外直接投資。

5 結語

國企混改不僅是國企改革的重要舉措，還是實現國有資本與非國有資本優勢互補、協同發展的關鍵路徑。研究發現，國企混改引入的非國有股東持股對國企對外直接投資有促進作用。機制檢驗表明，混改通過降低企業盈余管理，提高企業信息透明度，降低東道國企業對投資的敏感性；通過完善管理層持股激勵機制，增加國有企業的對外投資意愿，提高決策執行效率。根據研究結論，本文得到以下啟示：首先，推進國企混合所有制改革向縱深發展，完善配套政策體系，激發國有企業的國際市場活力。其次，政府應加強會計信息監管，優化企業財務信息質量，提高國企對外直接投資成功率。最后，企業可以重點引入有海外經驗的民營投資者，吸納先進的管理技術與市場資源，為促進對外直接投資提供戰略支撐。需要注意的是，本研究仍有些許不足：（1）樣本量較小，代表性受限；（2）研究方法較為單一，未進行更多模型設定的檢驗和對比。在現有研究基礎上，未來應繼續深入探究混改對國企對外直接投資的影響因素，順應國際化發展趨勢，最終實現企業國際化經營質量的整體提升。

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