發達經濟體發行上市制度建設的基本經驗

【中圖分類號】F832.51 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）18-0104-8

發行上市制度作為資本市場的基石，直接關系到上市公司質量和投資者利益保護。科學合理的發行上市制度能夠有效匹配多元化市場主體的融資需求，支持優質企業成長壯大，進而為實體經濟注入持續發展動能。嚴格的信息披露要求和有效的風險防控機制有助于維護市場公信力，夯實資本市場的信心基礎。發行上市制度若存在缺陷，則易增加逆向選擇風險，為劣質企業投機提供可乘之機，孕育股市泡沫并成為股市崩潰的直接隱患（陳見麗，2015）。美國、英國、日本、加拿大、中國香港等發達經濟體長期實踐所形成的較為完善的發行上市制度，不僅為各自的企業提供了有效的融資渠道，而且吸引了全球企業和投資者，進而成為全球資本流動和資源配置的核心樞紐。本文圍繞發行審核模式、上市標準、定價配售機制和信息披露制度等核心要素，系統梳理總結了發達經濟體發行上市制度建設的成功經驗，以期為進一步完善我國發行上市制度進而推動資本市場高質量發展提供借鑒和參考。

一、風險效率平衡的發行審核模式推動資本市場資源優化配置

發行審核制度是證券發行制度的核心。自20世紀30年代全球資本市場的制度重構開始，證券發行上市審核制度逐漸演化為注冊制與核準制兩大基本類型。美國資本市場采用了注冊制；長期奉行自律監管的英國資本市場主要采用核準制；中國香港資本市場則充分利用注冊制和核準制各自的優點，采用了注冊制和核準制相結合的“雙重存檔制”。這些差異化的發行制度設計，既植根于各經濟體的政治體制、文化氛圍與市場成熟度，又體現了監管者在風險控制與市場效率之間的平衡。

1.美國：以嚴格的信息披露為基礎的注冊制。注冊制的核心邏輯在于弱化證券監管部門對發行人資質的實質性審核和價值判斷，轉而通過嚴格的信息披露制度確保擬上市企業信息披露的真實、準確、完整、及時和公平，為資本市場構建堅實的信任基礎。美國是實施注冊制的典型代表，在這一體系下，證券監管機構與證券交易所獨立分工，發行注冊由證券監管機構負責，通常以形式審查為主，上市核準則依托證券交易所的自律管理，二者協同運作，兼顧市場規范與效率。證券監管機構注重對申報文件的合規性進行形式審查，原則上不設置盈利等實質性門檻，而是聚焦于企業“是否披露了所有投資者關心的信息”；證券交易所則根據各市場板塊具體的上市條件，對擬上市公司進行資質遴選。

美國注冊制以高質量的信息披露為運行基礎，對信息披露的監管依托一套完善且嚴密的法律體系。美國《1933年證券法》正式確立了證券發行注冊制的基本框架，要求公開發行證券的發行人必須向美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）注冊登記，并全面披露公司財務數據、證券基本情況、公司治理等重要信息； ??1934 年證券交易法》進一步完善了監管體系，賦予SEC廣泛的監管權力，主要對信息披露的全面性、準確性、及時性等進行形式審查，確保投資者獲取充足信息以做出投資決策。上市審核權則下放至證券交易所，由各交易所根據財務指標、公司治理和流動性等自主設定上市標準，并據此對企業申請進行篩選。這一以信息披露為核心、市場自律為基礎、投資者自主決策為依歸的證券發行上市體系，有效平衡了市場活力、規范運作與投資者保護之間的關系，成為美國資本市場高效運行與持續發展的制度基石。

2.英國：以倫敦證券交易所自律為基礎的核準制。英國資本市場實施以倫敦證券交易所自律為基礎的核準制，憑借倫敦證券交易所兼具自律體系和政府管理的獨特制度設計，在全球資本市場中獨樹一幟。作為英國股票發行上市的唯一常規核準機構，倫敦證券交易所依據英國《2006年公司法》《2000年金融服務和市場法》等法律和《英國上市規則》等行業自律準則，對擬上市企業進行財務數據、業務模式、市場競爭力、發展戰略等多維度的審核，通過實質性審核篩選出優質企業，保障市場整體質量，增強投資者信心。在實質性審核過程中，保薦人發揮了關鍵的市場中介作用，成為英國核準發行的重要特征。保薦人充分依托其專業優勢對擬上市公司的資質進行全面審核，縮小交易所與發行人之間的信息鴻溝，有助于提高審核的效率；保薦人聲譽與企業上市資格的直接綁定，迫使保薦人必須審慎選擇優質企業，因而有助于提升市場整體信譽進而吸引更多投資者。

但是，隨著近年來脫歐后倫敦證券交易所流動性的下降與美國資本市場競爭壓力的加劇，英國也開始大幅改革資本市場發行審核模式，逐步朝著以信息披露為基礎的監管模式轉軌。2024年7月29日，英國金融行為監管局（FinancialConductAuthority，FCA）新上市規則正式生效，大幅降低了上市標準并簡化了交易審批流程。此舉旨在通過修改上市標準，以更寬松的規則和更開放的公司準人姿態，重振倫敦證券交易所的全球吸引力①。

3.中國香港：注冊制與核準制相結合的“雙重存檔制”。香港資本市場發行監管模式經過不斷改革優化，逐漸形成其獨特的“雙重存檔制”。為優化監管效能、提升全球資本市場競爭力，香港于2003年正式通過《證券及期貨（在證券市場上市）規則》，確立“雙重存檔制”。這一制度汲取注冊制與核準制的優勢，在保留實質審核框架的基礎上，引人香港證券及期貨事務監察委員會（簡稱“香港證監會”的監督制衡，強化信息披露要求并加大事后監管力度。根據規定，發行人將上市申請呈交給香港聯合交易所（簡稱“聯交所\"），副本則交予香港證監會存檔，同時由聯交所與香港證監會進行雙重審查。其中，香港證監會依據《證券及期貨條例》對招股說明書開展形式審核，重點審查信息披露的完整性、準確性與合規性，從公眾利益視角評估證券發行的合理性；聯交所則依據《聯交所證券上市規則》和《公司條例》，對發行人的市值規模、盈利水平、公司治理結構等量化指標進行嚴格審查，并由上市委員會對發行人的上市適當性進行審查，評估并做出是否具有投資價值和潛力的判斷。“形式審查 + 實質審核\"的雙重機制充分發揮了聯交所對上市公司上市資格判斷的專業優勢和經驗，凸顯了香港證監會對信息披露監管的權威性。這不僅有利于提升香港資本市場的規范性和穩定性，而且有助于吸引全球投資者和增強市場活力，為鞏固香港的國際金融中心地位奠定堅實基礎。

二、包容性上市標準適配多層次的企業融資需求

多層次資本市場是優化資源配置、激發市場活力的重要載體。為了適配不同類型、規模與發展階段企業的多樣化融資需求，美國、英國、加拿大等發達經濟體逐步構建起分層有序、功能互補的多層次資本市場體系。各經濟體通過構建差異化的上市規則與監管標準，有效提升了多層次資本市場的資源配置效率，進而促進了資本市場的繁榮發展。

1.美國：精準匹配多層次資本市場的梯度化上市標準體系。美國資本市場依據不同層次市場的功能定位與服務目標，形成了梯度化、靈活化的上市標準體系。以美國納斯達克交易所為例，其下設的納斯達克全球精選市場（NasdaqGlobalSelectMarket）、納斯達克全球市場（NasdaqGlobalMarket）以及納斯達克資本市場（NasdaqCapitalMarket）三大市場板塊，通過組合利潤、市值、現金流、收入、權益、總資產等指標，實現了不同市場板塊的區分（具體見表1）。

納斯達克全球精選市場錨定藍籌企業，設置了嚴格的市值和盈利標準以吸引盈利能力優、市場影響力大的優秀大型企業上市。納斯達克全球市場則聚焦成長期中型企業，采用“利潤/權益/市值/總資產/總收人\"復合型標準，強調企業成長潛能，為成長期企業創造更多可能性（化定奇，2015）。納斯達克資本市場進一步放寬盈利約束，以“權益 + 市值\"為核心標準，為輕資產、高成長的科技企業開辟專屬融資通道。2025年3月12日，SEC正式批準納斯達克交易所對首次上市流動性要求的重大修訂，提高新股發行必須滿足的流通公眾持股市值標準，封鎖\"老股轉售\"漏洞③，以解決此類方式可能導致的新股上市初期實際流通股比例過低、股價波動過大的問題。梯度化的上市標準結合靈活的轉板機制，納斯達克交易所形成了完整的立體化多層次資本市場體系，既為不同類型、規模和發展階段的企業提供了清晰的上升通道，也通過差異化定位持續優化資源配置效率，推動美國科技與經濟持續保持全球競爭力。

2.英國：面向全球的包容型上市標準體系。英國資本市場秉持“寬進嚴控\"的準人理念，核心特征是弱化盈利性硬約束，降低上市門檻。2021年以來，為提升英國作為首次公開募股目的地的吸引力，FCA對上市制度進行了全面修訂，新《英國上市規則》于2024年7月29日正式生效。FCA將倫敦證券交易所主板市場（MainMarket）下設的標準市場（StandardListing）和高級市場（PremiumListing）板塊合并為商業公司普通股（EquitySharesinCommercialCompanies）單一上市板塊，并取消了高級市場板塊的3年業績記錄和歷史財務報告等要求，從而使資本市場體系更加精簡。商業公司普通股上市標準主要側重于定性要求（如申請人資格及證券的可轉讓性、有效性等），定量要求較少且主要集中在證券市值與流動性方面，無具體盈利指標要求④。此外，新《英國上市規則》還允許發行人在上市后保留雙重股權架構，以增強對創始人驅動型科創企業的吸引力。英國另類投資市場（Alter-nativeInvestmentMarket，AIM除強制保薦人持續督導外，對公司市值、自由流通量、公眾持股比例、財務業績記錄等均無限制，上市標準實質上由保薦人“信譽”決定（曲冬梅，2011）。寬松的上市標準使AIM成為無盈利記錄中小企業的重要融資平臺。自1995年成立以來，AIM已為4000多家成長型中小企業籌集了近1360億英鎊，成為全球最成功的增長市場之-③

表1 納斯達克證券交易所上市財務與流動性要求（部分）

數據來源：納斯達克《首次上市指南》（Initial ListingGuide）（2025年3月）②

3.加拿大：行業差異化的上市標準體系。加拿大依托全球領先的礦產資源稟賦，構建起具有行業差異的上市標準體系，特別是針對礦業、石油和天然氣等能源行業設置了適用于從勘探到生產全產業鏈各環節企業的專項上市標準體系。同時，多倫多證券交易所匯集了全球頂尖礦業投行、地質咨詢等專業中介機構，可為發行人提供從資源驗證到合規披露的一站式服務，在契合本國資源密集型經濟發展需求的同時，確立了其全球礦業資本樞紐地位。多倫多證券交易所主板（TorontoStockEx-change，TSX）將企業分為工業（綜合）、礦業、石油和天然氣三大類，其中，工業類細分為盈利企業、預期盈利企業、技術驅動型企業和研發型企業；創業板（TSXVen-tureExchange，TSXV）將企業分為礦業、石油和天然氣、工業/科技/生命科學/不動產/投資企業三大類。多倫多證券交易所根據不同行業特征設置了差異化的上市標準。例如，針對礦業、石油和天然氣兩大行業，允許其在勘探階段上市，并可用資源儲量評估、開采技術方案論證、開發階段可行性研究等指標替代盈利要求（見表2）。

這一行業差異化的上市標準體系使多倫多證券交易所匯集了全球 57% 的礦業上市公司及 68% 的礦業股權融資，形成了覆蓋勘探、開發、生產的全產業鏈資本支持鏈條，有效鞏固了加拿大在礦業、能源領域的全球領先地位。通過為工業類科技、生命科學等新興行業設立專屬上市標準，實現了資本市場對創新驅動型經濟的支持。以生命科學領域為例， 2019～2024 年上市公司數量增長 214% 充分彰顯了這一上市標準體系對新興產業的助推作用。

三、市場化的定價配售機制有效平衡資本市場供需

定價配售是將企業基本面、市場供需與投資者預期轉化為具體發行價格的核心環節，其定價效率直接關系到各參與主體的利益分配與新股上市后的表現。發行價格是否真實反映企業價值，不同投資者間的分配是否公平，是評估資本市場資源配置效率的重要維度。美國、日本、英國、中國香港、新加坡等發達經濟體在長期實踐中，構建了以市場化定價、高質量配售與機構投資者培育為支柱的定價配售體系，對全球資本市場發展具有重要示范價值。

1.推進詢價制改革提升市場化定價水平。累計投標詢價制（BookBuildingMethod，又稱簿記建檔制）已成為發達資本市場主流的證券發行定價機制。其核心邏輯是承銷商在發行前向潛在投資者收集投標意向（價格與數量），據此確定發行價格及股份分配方案。相較于固定價格制（FixedPriceMethod）與拍賣制（AuctionMethod），累計投標詢價制能顯著降低發行過程中的不確定性與信息不對稱程度，從而實現更精準的估值定價（Benveniste和Wilhelm，2003;Sherman，2005;Busaba和Chang，2009）。該機制依托發行人、承銷商和投資者的三方協同，使得定價過程更加市場化，有助于構建長期價值投資環境（Su和Bangassa，2011）。

表2 多倫多證券交易所上市標準（部分）

數據來源：多倫多證券交易所上市指南③

美國資本市場是采用累計投標詢價制的典型代表，其模式已成為多國定價制度的藍本。在美式累計投標詢價制之下，承銷商與機構投資者的互動貫穿于發行全流程（邵新建等，2013）。前期促銷（Pre-marketing）階段，承銷商對發行人進行盡職調查，并向主要機構投資者提供不包含價格范圍的預備招股說明書進行初步需求調查，結合發行人估值確定價格區間并更新至預備招股說明書。詢價階段，承銷商邀請潛在機構投資者參與報價，簿記建檔形成需求曲線，最終確定發行價格。在這一機制下，承銷商根據機構投資者真實需求反饋靈活調整新股價格，有效提升了價格發現的精準度，降低了發行價與市場價值的偏離度。為穩定發行價格，發行人通常引入錨定投資者（AnchorInvestor）機制，即邀請大型機構投資者在IPO路演和簿記開始前明確表達投資承諾，并在路演和簿記第一天就下達訂單。盡管該機制屬于商業慣例而非法定制度，錨定投資者的承諾亦無法律約束力與鎖定期限制，但其早期訂單意向仍構成重要市場信號，能有效支撐發行價格，降低新股價格下跌風險。

日本在借鑒美式累計投標詢價制的同時，充分考慮了其資本市場散戶占比較高的結構性特征，創新設立了兩階段價格調整制度：通過路演實現第一階段價格調整，通過簿記建檔實現第二階段價格調整。正式路演前，承銷商向少數長期合作機構投資者（如養老基金、資產管理公司等）非公開征詢意見，確定初步的定價區間（OriginalPrice）；路演后，承銷商根據機構投資者的反饋確定中點價格（Mid-pointFilingRange）并給出最終價格區間（FilingPrice）。簿記建檔期間，承銷商收集機構投資者與散戶的訂單需求確定最終發行價（OfferPrice），且最終發行價必須在第一階段調整后的價格區間內。第一階段價格調整主要依賴機構投資者對公司基本面信息的判斷，側重長期內在價值的評估，第二階段價格調整則主要由市場情緒驅動（Hiraki和Ito，2023）。該機制通過兩階段價格調整分離基本面與情緒因素，避免了單一階段中不同類型信息的混雜，有效平衡了機構投資者的專業判斷與散戶投資者的市場情緒，保障了發行過程的可預測性與價格穩定。

2.完善新股配售規則提高資本市場定價效率。新股配售規則的設計直接影響了承銷商執業質量與機構投資者的報價行為，進而決定市場對新股真實價格的發現效率（熊維勤等，2006；邵新建和巫和懋，2009）。英國與美國等成熟資本市場授予承銷商完全自主配售權，借助歧視性的配售規則激勵參與詢價的投資者真實披露其所掌握的私人信息，從而提升定價準確性（黃順武和賈捷，2020）。中國香港等新興資本市場則借助分類配售，兼顧機構投資者價值判斷與散戶參與公平。

英國和美國資本市場秉承市場化理念，賦予承銷商高度自主權以提高其執業質量。一方面，承銷商可基于投資者身份與持倉偏好自主分配股份，優先將股份配售給長線持股的投資者或者是有業務往來的戰略投資者，以此激勵機構投資者搜集信息發現公司價值（Bubna和Prabhala，2011），進而減少詢價過程中的“搭便車”現象（桑榕，2006；張付標和袁野，2021）。另一方面，承銷商在配售規模方面也擁有自主權。美國資本市場在20世紀60年代首創了超額配售選擇權機制，允許承銷商在既定發行規模的基礎上超額配售 15% 左右的股份，若上市后二級市場股價跌破發行價，則承銷商可以動用超額配售選擇權所籌集的資金從二級市場買入股票，通過減少市場上的流通股數量使交易價格維持在發行價格之上。該機制在國際石油危機的背景下，有效提升了投資者參與一級市場申購的信心，及時緩解了新股上市即破發的現象。因此，超額配售選擇權作為降低承銷商風險、維持新發股票價格穩定的機制，很快在全球范圍的資本市場獲得了廣泛應用。

中國香港采用分類配售與承銷商部分自主權相結合的模式，在維持機構投資者定價優勢與吸引散戶投資者參與間尋求平衡。香港的新股配售主要分為基石配售、建簿配售和公開認購三類：基石配售面向公開招股前已簽署投資協議的基石投資者（CornerstoneInvestors），基石投資者僅對股票發行價上限享有一定的“砍價”權；建簿配售面向機構投資者與專業投資者，這一環節會形成最終定價；公開認購面向散戶投資者及未參與建簿配售的其他機構投資者，這些投資者只能接受既定價格。香港交易及結算所有限公司（簡稱“港交所\"）《上市規則》規定，公開認購部分至少分配 10% 的股份，并在超額認購時觸發強制回撥條款（MandatoryClawbackProvision）。若超額認購倍數在 15～50 之間，則回撥后的公開配售比例為 30% ；若超額認購倍數在 50～100 之間，則回撥后的公開配售比例為 40% ；若超額認購倍數超過100，則回撥后的公開配售比例為 50% 。這一強制回撥條款顯著增強了新股分配的公平性，更加適用于香港資本市場散戶占比較高的現狀（Mazouz等，2017）。但是隨著近年來香港資本市場機構投資者占比的逐漸提高，港交所也正在從優化公眾持股量和提高機構投資者參與新股定價的程度兩個方面進行改革，以強化市場的價格發現功能和提升定價效率？

3.培育長期機構投資者以提升定價理性。長期機構投資者憑借其資金規模大、投資期限長、專業投資能力強等特點，在新股發行市場中扮演著關鍵角色，對于增強投資者信心、提升股票定價效率、促進公司高質量發展至關重要（劉京軍和徐浩萍，2012；Kim等，2019;Fong等，2022；Eliwa和Elmaghrabi，2025）。鼓勵和支持長期機構投資者入市，已成為各發達經濟體資本市場高質量發展的共識。

美英等成熟資本市場發行上市環節對長期機構投資者的傾斜多呈現市場導向特征。雖然未通過法律明確賦予其優先配售權，但在實踐中長期機構投資者憑借資金規模、定價支撐能力等優勢，往往在擔任Pre-IPO戰略投資者（StrategicInvestor）、錨定投資者及獲得更高配售額度等方面享有隱性優先權（Goyal和Tam，2009）。以美國為例，其資本市場以機構投資者為主導，共同基金、對沖基金、養老基金、保險公司等機構投資者的交易量長期占市場總交易量的 70%～90% 。其中，美國養老基金憑借龐大的規模、完善的體系及長期投資屬性，成為美國資本市場主要且穩定的長期資金來源之一。自1974年實施《雇員退休收入保障法》以來，美國從受托責任、投資規則等維度為養老基金穩定配置提供了全面的法律保障，并配套了相關的稅收優惠政策，以激勵企業和個人積極參與養老金計劃，這為資本市場注人了規模龐大的長期穩定資金，對資本市場發展與穩定起到了關鍵的推動作用。長期資本對于彌補科技企業融資真空、支持科技創新型企業發展同樣具有重要意義。為向高成長性創新公司注人長期資本，英國于2016年開展了“耐心資本評估”（ Pa- tientCapitalReview），并于2018年成立英國耐心資本公司（BritishPatientCapital），通過直接投資與間接投資（投資于其他風險投資基金或股權基金）支持有顯著成長潛力的英國本土初創科技公司③。為擴大耐心資本來源，英國正在探索養老金投資渠道的多元化，嘗試借助新型養老金投資工具將養老基金引人耐心資本市場，進一步促進資本市場的長期穩定和可持續發展

中國香港、新加坡等新興市場則更多借助法律構建差異化配售制度，通過賦予長期機構投資者優先認購權以吸引其參與。香港是基石投資者制度應用最為廣泛和成熟的市場。聯交所于2005年引入基石投資者制度，允許大型銀行、保險公司、對沖基金、主權財富基金、養老基金等機構投資者，以及大型企業集團、知名富豪或其關聯企業在IPO詢價前與發行人簽訂股份認購協議，以約定價格預先承諾認購特定份額的股票。與英美錨定投資者無法律約束力和股份鎖定期不同，基石投資者的認購協議受法律強制約束，且港交所發布《指引信》明確規定“配售給基石投資者的首次公開招股股份須設禁售期，一般為上市日期起至少6個月”。基石投資者制度通過機構投資者的市場聲譽對發行人基本面及發展前景形成隱性背書，向市場釋放關于企業投資價值的積極信號，有助于維護股價穩定并增強投資者信心（孫即和高苗苗，2021）。然而，香港基石投資者制度亦面臨諸多爭議，如擠占公共投資者認購份額、解禁后集中拋售引發股價波動，以及潛在的道德風險與利益輸送等問題，港交所也正著手從降低基石配售比例、優化基石投資分段解禁安排等方向進行制度調整@。新加坡亦建立了類似的基石投資者制度，但分配給基石投資者的股份通過獨立的認購協議完成，相關股份不計人IPO公開發售范圍。根據新加坡交易所《上市規則》，基石投資者以發行價格認購的股份原則上不受“暫停規則”的相關限制，無需設定限售期，僅當基石投資者與發行公司管理層存在關聯關系時，方需遵守至少6個月的鎖定期要求。

四、投資者本位的信息披露制度保障了資本市場透明度

信息披露制度的基本理念是立足投資者立場，圍繞其決策需求，向投資者提供真實、準確、完整、及時且易于理解的信息，幫助利益相關者更加全面地評估發行人價值與風險，從而做出科學投資決策。美國、英國、新西蘭、中國香港等發達經濟體在長期發展中構建了投資者導向的信息披露體系，有效提升了信息披露質量，切實保障了資本市場信息透明度。

1.以完善的信息披露立法筑牢制度根基。完善的信息披露法律制度體系是確保證券市場透明度和保護投資者權益的基石。在信息高度不對稱的市場環境中，信息披露立法作為市場機制的補充，通過強制規定發行人的法律責任，確保各利益相關方獲取發行人真實、完整、及時的核心信息，保障投資者知情權等合法權益。美國與英國分別基于“規則導向\"與“原則導向”，構建了差異化的發行上市信息披露法律體系，為全球資本市場提供了可借鑒的樣本。

美國構建了一套全面細致的發行上市信息披露法律體系，為資本市場的規范運作和投資者權益保護奠定了堅實基礎。代表性法律包括《1933年證券法》《1934年證券交易法》和《薩班斯一奧克斯利法案》等?！?933年證券法》作為美國證券發行的基礎性法律，強制要求發行人向SEC提交包含招股說明書和注冊登記表在內的注冊文件，對公司業務、財務數據、風險因素、管理層信息等進行詳盡披露。該法同時設立了嚴格的法律責任追究機制，對虛假陳述、誤導性陳述或重大遺漏等信息披露違規形成了強大的法律威慢力。2002年《薩班斯一奧克斯利法案》將內部控制有效性納入信息披露的核心范疇，完善了管理層對信息披露的連帶責任機制。SEC還制定了《非財務信息披露內容與格式條例》《財務信息披露內容與格式條例》等一系列配套的實施細則，詳細規定了信息披露的具體內容、格式、編制方法等。這些法律法規相互銜接、協同作用，從不同層面構建起嚴密的信息披露法律框架，有效保障了投資者的知情權，從而提升了美國資本市場的透明度與信任度。

英國資本市場發行上市信息披露制度長期分散于《2006年公司法》《市場濫用行為監管條例》和《英國上市規則》等法律制度中。2012年FCA正式成立后，通過《FCA監管手冊》將信息披露規則系統整合至《信息披露與透明化規則》中。與美國的詳盡規定不同，《信息披露與透明化規則》以原則性規定為主，要求企業披露業務概況、財務狀況、風險管理、公司治理等核心信息，允許企業基于“重要性原則”自主判斷信息是否對投資者決策構成實質性影響。此外，考慮到英國資本市場中第三方參與者眾多，除承銷商和第三方審計機構外，保薦人、律師和獨立會計師也扮演著重要的角色，《信息披露與透明化規則》特別強化了中介機構的信息披露義務，要求發行人必須對其資質、歷史違規記錄及利益沖突聲明等信息進行披露。2024年1月，英國財政部頒布《公開發售與上市交易條例》，以取代從歐盟沿用的招股說明書框架。該條例的核心突破在于將發行上市信息披露相關規則的制定權統一賦予FCA，提升了政策調整的敏捷性，從而彌補議會立法程序難以快速響應資本市場變化的缺陷，進而提升倫敦證券交易所對全球企業的吸引力①

2.重視非財務信息披露以提升信息決策有用性。盡管財務信息作為發行上市信息披露的核心，能在一定程度上反映企業整體的財務狀況與經營業績，但受限于會計確認、計量規則等因素，本質上是對歷史經營成果的記錄，存在相關性與及時性不足的天然局限（胡元木和譚有超，2013）。在此情境下，投資者對投資決策相關的非財務信息的需求顯著增長（Frazer，2020）。因此，各發達經濟體均持續增加對發行上市環節非財務信息的供給，以助力投資者更準確地評估企業價值和風險，切實保護投資者權益。

美國資本市場高度重視非財務信息披露。根據SEC發布的《非財務信息披露內容與格式條例》，招股說明書必須對風險因素、募資用途、企業發展歷史與股權結構、管理層討論與分析（MDamp;A）、公司業務、管理層等非財務信息進行披露，且對具體披露項目制定了嚴格且細致的披露要求。其中，該條例將風險因素定義為“使得本次發行具有風險性或投機性的重要因素”，要求發行人以合理預見為標準，詳盡披露業務風險、市場風險、地緣政治風險、法律監管、合規風險和證券發行風險等，相關篇幅至少應達到15頁，體現了SEC對風險披露的重視。SEC對風險因素的披露秉持高度審慎和嚴格的態度，要求發行人解釋具體風險因素對公司業務運營、財務狀況、內部治理等產生的影響（李璇和白云霞，2021）。此外，MDamp;A部分被視為美股招股說明書中最具決策價值的披露內容（李常青和王毅輝，2007），SEC將其定位為公司信息披露的\"心臟和靈魂”。同時要求管理層基于“投資者視角”解讀公司財務狀況、經營成果及未來前景，揭示“已知趨勢、事件或不確定性對財務數據的影響”，旨在通過管理層的主觀分析，將財務數據轉化為對企業價值驅動因素的解讀，助力投資者更好地理解公司運營情況與發展前景。

英國資本市場對非財務信息披露的規定則側重于原則導向。根據《英國上市規則》《信息披露與透明化規則》與《招股說明書規則》等相關規定，招股說明書需按照“重要性原則\"披露可能顯著影響股價或投資者決策的非財務信息，包括公司治理與人員信息、股權結構與控制權、業務模式與戰略規劃、風險因素、ESG（環境、社會和公司治理）與可持續發展、重大合同與交易等。但對于“重要性”的判斷，FCA僅提供原則性指引，不預設具體清單。為應對脫歐后倫敦金融中心地位下滑的挑戰，《英國上市規則》與《信息披露與透明化規則》進一步放寬了發行人非財務信息披露要求，賦予其在持續信息披露、內幕信息披露、公司治理以及審計委員會披露等方面更大自主權。

2024年7月26日，FCA發布新招股說明書規則咨詢文件（CP24/12），對“受保護前瞻性陳述\"的責任判定標準進行調整，將責任認定門檻從“過失\"（negligence）提升至“輕率\"（recklessness）④，明確舉證責任由主張損失賠償的投資者承擔，從而鼓勵發行人更充分地披露前瞻性陳述，幫助投資者做出更明智的投資決策。咨詢文件還要求，若發行人已將氣候相關風險確定為風險因素，或已將氣候相關機遇確定為對其前景至關重要的因素，則需在招股說明書中披露更多氣候相關信息。

隨著利益相關者日益關注發行人的ESG表現，中國香港、新西蘭等資本市場也正在通過立法或交易所規則，將ESG信息納入招股說明書的強制披露范圍，為投資者提供更全面的新股價值評估依據。聯交所于2023年12月刊發了《新上市申請人指南》，明確發行人應從管治、策略、風險管理和指標以及目標四個核心維度進行ESG信息披露，相關內容需嵌入招股說明書的業務模式、風險因素、財務數據、管理層分析及行業法規等章節，以引導發行人盡早考慮及踐行可持續發展理念。新西蘭格外重視披露發行人業務面臨的氣候風險與機遇信息，在2021年通過了《金融部門（與氣候相關的披露和其他事項）修正法案》，成為首個將氣候相關信息披露納入法定義務的國家（Dang，2023）。新西蘭證券交易所要求發行人在其招股說明書中披露重要的ESG實踐，否則必須解釋不披露的原因，以避免投資者誤判。歐盟則將ESG數據與財務數據置于同等地位，2023年泛歐證券交易所推出“我的ESG檔案\"（MyESGProfile）數字工具，成為首個以標準化格式系統披露發行人ESG數據的證券交易所。該檔案涵蓋了環境、社會與治理、財務數據以及科學管理四大維度的30項定量績效指標，并通過EuronextLive平臺實時公開。標準化的ESG信息披露顯著提升了市場透明度、信息一致性和可比性，為投資者將ESG因素納入投資決策提供了堅實的基礎。

日本采用“規定 + 示例”的方式提升非財務信息披露決策有用性。日本金融廳于2018年修訂《日本公司治理守則》，進一步明確了敘述性信息披露的原則，用以規范“敘述性信息”（財務信息以外的信息）的披露理念、理想的披露內容及舉措；并自2018年起于每個會計年度末召開關于敘述性信息披露示范案例的研討會，發布《敘述性信息的披露示范案例集》，以案例的形式向發行人說明如何更好地結合自身業務模式與經營環境等進行披露，幫助構建投資者與企業之間深人且具建設性的對話。

3.優化招股說明書語言表述設計以提升信息可讀性。行之有效的信息披露制度并非追求“越多越好”，而是突出“有效信息”，確保投資者的有效理解進而真正打破信息壁壘（郭靂，2020）。過于專業和復雜的信息披露文件會導致投資者（尤其是中小投資者）難以閱讀或者無法真正理解相關信息，進而導致信息披露的有效性大打折扣。美國、英國及中國香港等發達經濟體長期推行簡明招股說明書，在減輕投資者信息獲取負擔方面取得了良好的市場反應。

為使投資者能夠更輕松地理解披露內容，美國資本市場在招股說明書的語言簡潔性和格式標準化等方面采取了一系列切實有效的措施。為提升語言的簡潔性，美國于1998年起推行\"簡明英語規則\"（PlainEnglishRule），要求發行人使用“平實英語”（PlainEnglish）撰寫招股說明書，即僅使用必要的詞語，避免晦澀、夸張詞匯和復雜句式結構，從而實現招股說明書表達的清晰簡潔。為提升格式的標準化，SEC通過《S-X條例》對招股說明書的格式和內容編排做出了明確的規定，發行人必須按照特定的章節結構對招股說明書進行編排，每個章節都有統一的標題和內容要求，甚至各財務報表的格式和項目排列都需遵循統一的標準，從而使投資者迅速、準確地獲取關鍵信息，做出合理的投資判斷（Bonsall等，2017）。

中國香港則更加注重披露文件的“輕量化”，通過規范招股說明書的語言風格與內容篇幅，降低投資者的閱讀成本，提升信息傳遞效率。港交所于2016年發布《簡化股本證券新上市申請上市文件編制指引》（HKEX-GL86-16），后經多次完善，將“清晰、簡潔、有效\"確立為披露核心原則并對內容篇幅做出限制，如：“概要及摘要”作為投資者快速了解企業的窗口，篇幅嚴格限制在10頁以內，促使發行人聚焦核心問題編寫招股說明書；“行業概覽”作為非必有項目，如需列示則要求極度精簡，一般不超過10頁，避免行業背景資料的冗長堆砌；“業務模式\"須用圖文結合的形式進行說明且不超過2頁，通過可視化表達提升信息傳遞效率；“風險因素”須按重要性排序并限制在20條以內，以確保投資者能精準識別關鍵風險點等。FCA于2025年7月15日發布實施《2024年公開發售與上市交易條例》（POATRs），對招股說明書披露制度、上市及準入流程等制度進行改革，以簡化融資流程、降低發行成本。一方面，提高了再融資需要披露招股說明書的門檻，即從現有股本的 20% 提高到 75% ；另一方面，對招股說明書的內容和格式進行了針對性修訂，允許發行人通過引用與交叉引用方式進行信息呈現，從而減少信息冗余。輕量化\"舉措能夠有效提升招股說明書的實用性與市場適配性，降低投資者獲取關鍵信息的成本，為優化投資者決策、提升決策效率提供有力支撐。

【注釋】

通過取消股東對重大交易及關聯方交易投票的強制要求，為上市公司掃除障礙；在加權表決權結構上提供更大靈活性；并為商業公司創建單一、簡化的股權上市類別。與此同時，關鍵保護措施得以保留，例如反向收購及退市決定仍需股東批準。\"具體內容見https：//www.fca.org.uk/publication/policy/ps24-6.pdf。

② 具體內容見https：//listingcenter.nasdaq.com/assets/initialguide.pdf。

③ 根據最新修訂的《上市規則》第5405條和第5505條，納斯達克全球市場和資本市場的IPO公司在計算非限制性公眾持股市值時，不再納人轉售股東或遺留股東持有的股份，只有公司高管、董事或持股10%以上股東以外的其他公眾股東所持的股份才會被納入上市要求，即企業需完全依靠新股發行募資來滿足最低非限制性流通股市值的要求。具體內容見htps：//www.federalregis-ter.gov/documents/2024/12/30/2024-30898/self-regulatory-organizations-the-nasdaq-stock-market-llc-notice-of-filing-of-proposed-rule-change。

④ 根據《FCA監管手冊》：（1）所有證券（不包括庫藏股和封閉式投資基金或開放式投資公司的股份）的預期總市值至少應為：（a）股份為3000萬英鎊；（b）債券為20萬英鎊。（2）封閉式投資基金或開放式投資公司股份的預期總市值至少應為70萬英鎊。公司已發行股本中至少有10%的“自由流通量”。具體內容見https：//www.handbook.fca.org.uk/handbook/UKLR/3/？view=chapter。

⑤ 據倫敦證券交易所統計，近5年歐洲所有高增長市場融資總額的45%來自AIM板塊，AIM是歐洲最活躍的增長市場。具體內容詳見https：//www.lon-donstockexchange.com/raise-finance/equity/aim。

⑥ 具體內容見多倫多證券交易所上市指南，htps：//www.tsx.com/en/listings/listing-with-us/listing-guides。

⑦ 2025年2月7日，港交所就改革新股市場的定價機制及公開市場要求進行咨詢，主要提議包括：（1）優化首次公開招股市場定價流程的建議，旨在提高“具有議價能力\"投資者的參與度，以減少最終發售價與上市后實際交易價格之間存在較大差距的情況。（2）檢查對公開市場要求的規定，確保發行人在上市時有足夠的股份供公眾投資者交易；與此同時，放寬若干對公眾持股量限制的規定。具體內容見咨詢文件https：//www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016- Present/December- 2024-Optimise- IPO-Price/Consultation-Paper/cp202412_c.pdf。

⑧ 英國耐心資本公司成立于2018年6月，其累計管理資產超過30億英鎊，通過核心基金計劃與共同投資計劃累計投資超過1400家英國企業，是英國國內最大的風險和風險增長資本投資者。具體內容見https：//www.british-business一bank.co.uk/news-and-events/news/british-patient-capital-full-year-results-period-ending-31-march-2024。

⑨ 2023年5月23日，英國商業銀行（BritishBusinessBank）宣布設立實施“技術和科學長期投資”（Long-termInvestment forTechnologyandScience，LIFTS），通過可持續方式催化更多英國職業養老基金投資于風險和成長型股權；2024年10月14日，英國財政大臣與商業貿易部國務大臣在國際投資峰會上宣布，英國商業銀行將設立“英國增長伙伴關系”（BritishGrowthPartnership）項目，以引導養老基金等機構投資者向風險投資基金和創新型企業投資，預計在2025年下半年完成融資。具體內容見https：//www.british-business-bank.co.uk。

⑩ 港交所2025年2月7日發布的咨詢文件指出，為確保建簿配售部分的占比不低于 50% ，或需相應縮減基石配售比例。同時，該文件就基石投資的監管禁售期向市場進行咨詢，探討保留現行6個月的禁售期安排，或允許基石投資者所持股份“分階段解禁”（允許其中50%于3個月后解除限售）。具體內容見https：//sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/News/Market-Consultations/2016-to-Present/December-2024-Optimise-IPO-Price？sc_lang=zh-CN。

① 《公開發售與上市交易條例》中的大多數規則尚未生效。具體內容見https：//www.fca.org.uk/markets/new-regime-public-offers-and-admissions-trading。

②SEC官方文件Interpretation：Commission GuidanceRegardingManagement'sDiscussionand AnalysisofFinancial ConditionandResultsofOperations 中提到\"MDamp;A is intended to give investors an opportunity to look at the companythrough the eyes ofmanagement... Itisoftenreferred to asthe‘heart and soul’ of disclosure”。

13英國《招股說明書條例》最低信息要求部分指出，發行人、要約人或要求在受監管市場進行交易的人應根據風險因素發生的可能性及其負面影響的預期程度來評估風險因素的重要性。具體內容見https：//www.handbook.fca.org.uk/handbook/PRR/2/3.html？date=2025-05-06#。

④在英國法律體系中，過失與輕率是兩種不同性質的責任認定標準。過失是指陳述人在沒有合理理由相信其真實性的情況下做出的陳述，指行為人未達到“合理人標準”，即未履行應盡的注意義務，但未實際預見風險。輕率多指故意過失，即明知信息可能虛假或在罔顧真相的情況下做出的陳述。

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（責任編輯·校對：喻晨李小艷）