紅利價值驅動下銀行股估值修復邏輯或持續

7月中旬以來，銀行股整體出現明顯調整，在8月上旬小幅反彈后再度延續回調走勢。截至8月27日，申萬銀行指數已較7月10日的年內高點4670點下跌8.3%至4281點。盡管總體跌幅不大，但在近兩年銀行股牛市的背景下，本輪銀行股回調還是引起市場的極大關注。

對中長期資金仍有較強吸引力

根據天風證券的分析，總體來看，本輪銀行股回調主要受階段性因素的影響，這些因素更多具有短期性。

首先，7月中下旬銀行指數下跌7.2%，主要是短期拋壓加劇導致的階段性調整，主要體現在兩個方面：

一方面，二季度中美貿易摩擦升級后，銀行板塊防御價值凸顯，相對收益顯著。7月10日，申萬銀行指數PB估值達0.65倍，為2024年年初行情啟動至今99.1%的歷史分位數水平。在漲幅可觀和情緒高點的疊加影響下，部分資金獲利了結動力較強。另一方面，7月銀行股集中分紅，套利資金“分紅即走”的策略進一步加大短期拋壓。

其次，8月中下旬銀行指數下跌3.7%，主要是市場風格切換導致的階段性調整。8月以來，在“反內卷”舉措密集出臺改善經濟復蘇預期、暫停加征關稅再度延期等利好因素 的驅動下，市場情緒持續提升，資金偏好也從防御板塊轉向“賺錢效應”更強的成長板塊。

數據顯示，8月滬深兩市日均成交額達2.2萬億元，超越2024年10月的高點2萬億元，而銀行指數和創業板指也呈此消彼長之勢，8月中下旬銀行指數下跌3.7%，而創業板指上漲則16.7%，形成鮮明對比。

因此，在交易、情緒等短期因素的影響下，本輪銀行板塊回調或更多為“牛市插曲”，銀行股系統性估值修復的長期邏輯不變。在資金面的支撐下，銀行股系統性估值修復的長期邏輯依然成立。

從資金面角度看，銀行股對各類中長期資金的吸引力仍然較強。在低利率和“資產荒”的背景下，銀行股息率和估值優勢仍然存在。

對比主流金融資產，3%-4%的銀行股息率依然較高，且持續性較強。目前，1年期定期存款掛牌利率僅為0.95%，10年期國債收益率在1.7%-1.8%之間波動，分紅型保險產品預定利率最高值下調至1.75%，7月開放式固收理財平均兌付收益率為2.65%。而銀行股長期以來分紅穩健、股價波動較小，股息率優勢或仍將延續。

對比其他高股息資產，銀行低估值優勢顯著。截至8月27日，股息率排名前三的申萬一級行業分別為煤炭、石油石化、銀行，股息率分別達5.05%、4.35%、3.97%，對應PB估值分別為1.22倍、1.25倍、0.6倍，由此可見，銀行股估值偏低、安全邊際較高。

此外，各路中長期資金入市，銀行板塊有望持續獲得增量資金。具體而言，對險資而言，除了中長期資金入市的政策引導之外，險企自身的“利差損”和“資產荒”等經營壓力仍然較大，新金融工具準則實施后其對高股息資產依賴度也有所提升。而銀行股作為穩定分紅的高股息資產，既可以通過穩定的股息收入對沖利差損，又可以計入OCI賬戶避免股價波動導致的利潤波動，預計將持續成為險資主要增持的行業。

對主動基金而言，公募基金新規中明確規定將基金經理績效薪酬與三年以上產品業績和業績比較基準差值掛鉤。截至8月27日，主動權益類基金中滬深300仍是主流業績比較 基準構成項，而滬深300指數中銀行股權重達14.9%。2025年二季度，主動權益類基金重倉股中持倉銀行比重為4.5%，若向滬深300權重抬升，則仍有約10個百分點的增配空間。

對被動基金而言，近年來，被動指數型基金加速擴容，2025年二季度末持股市值已達3.44萬億元，同比增長66.9%。年初至今，在寬基指數ETF中，滬深300ETF凈流入規模315億元居于首位。銀行板塊作為滬深300權重股，有望受益于被動基金的“自動買入”效應而持續獲得增量資金。

無論是保險資金，還是主動基金和被動基金，它們都具有規模較大且穩定性、持續性較強的特性，因此，在資金面的驅動下，銀行股估值修復邏輯或將長期成立。

銀行基本面積極因素持續積累

從基本面角度看，受益于息差下行趨緩，銀行經營壓力有所改善，可在一定程度上緩解市場擔憂。雖然銀行基本面和銀行股行情呈長期背離之勢，但基本面邊際改善仍有助于提振市場對銀行板塊的投資信心。

數據顯示，2025年上半年商業銀行凈利潤同比下滑1.2%，較2025年一季度收窄1.1個百分點。另一方面，息差下行趨緩或為長期趨勢。2025年以來，受益于信貸供需矛盾的緩和，各類貸款利率在3%低位企穩，對銀行息差壓制減輕。

同時，在5月存款掛牌利率下調、高息定期存款集中到期等利好因素的影響下，銀行負債端成本改善效應顯著。2025年上半年，商業銀行凈息差較2024年下降10個基點至1.42%，為2022年凈息差加速下行以來的同期最低水平。

銀行半年報顯示，上市銀行中期業績修復，營收凈利增速均回正：2025年上半年，上市銀行營收同比增長1.03%，撥備前利潤同比增長1.13%，歸母凈利潤同比增長0.77%；二季度單季，上市銀行營收、撥備前利潤、歸母凈利潤同比分別增長3.88%、4.68%、2.92%。從細分板塊看，城商行業績增速繼續保持行業領先，國有大行營收修復明顯，股份制銀行凈利改善幅度較大，農商行凈利增速邊際微降。

從基本面角度看，受益于息差下行趨緩，銀行經營壓力有所改善，可在一定程度上緩解市場擔憂。

上半年，銀行量價邊際改善，非息收入重回正增長，規模擴張與非息收入增長回正成為上市銀行業績改善的主要貢獻因素；同時，負債成本優化成效顯著，息差降幅收窄。

具體來看，在表內業務方面，2025年上半年，上市銀行利息凈收入同比下降1.29%，量價齊升帶動降幅邊際收窄。從量來看，截至6月末，上市銀行貸款較年初增長5.89%，增速略優于2024年同期，對公貸款仍為主要驅動因素，較年初增長8.51%；存款較年初增長5.88%，其中，活期存款增長5.4%，增速較2024年同期回正。從價來看，上市銀行凈息差為1.53%，較年初下降8個基點，降幅較2024年同期有所收窄。受生息資產收益率下行的影響，息差壓力仍存，但負債成本優化成效釋放，付息負債成本率較年初下降28個基點，其中，存款成本率下降25個基點，降幅較2024年同期顯著擴大。

在表外業務方面，2025年上半年，上市銀行非息收入同比增長6.97%，較一季度重回正增長；其中，中間業務收入同比增長3.06%，預計主要受益于資本市場回暖；其他非息收入同比增長10.68%，公允價值變動損益降幅收窄，同比下降96.85%，二季度單季同比增長20.27%，投資收益同比增長23.46%，降幅略有下降。

在資產質量方面，截至6月末，上市銀行不良貸款率為1.15%，環比下降1個基點，關注類貸款占比為1.91%，環比增長12個基點。對公不良貸款延續雙降，化債成效持續顯現，房地產不良風險邊際上升，主要受部分銀行部分項目風險暴露的影響。零售貸款不良風險仍在上行，樣本銀行不良率較年初提升14個基點至1.58%。撥備覆蓋率環比微降0.43個百分點至287.29%。

在資本方面，截至6月末，上市銀行核心一級資本充足率環比提升13個基點至10.57%，四家國有大行增資落地、部分中小銀行轉債轉股以及凈利潤增速改善助力銀行資本夯實。

隨著基本面積極因素的持續積累，凈息差下行壓力減輕將支撐業績企穩，銀行中期業績改善拐點可期，階段性調整不改銀行股估值修復的長期邏輯。而受益于公募基金新規、中長期資金入市等制度變革，銀行板塊作為基本面穩健、分紅穩定、估值較低的品種，對資金仍有較強的吸引力，短期回調后投資性價比進一步凸顯，紅利價值驅動下的估值修復邏輯或將持續。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）