瑞銀孟磊：我們旗幟鮮明地看好成長股

瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊近日明確表達(dá)對成長股的堅(jiān)定看好，并從資金動向、盈利估值等維度解析A股行情邏輯。

他指出，當(dāng)前個(gè)人及杠桿類資金主導(dǎo)中小盤主題投資，但隨著市場日交易量趨近3萬億元、公募基金增發(fā)增多，風(fēng)格或?qū)⑥D(zhuǎn)向大盤成長。

此外，他預(yù)計(jì)，2025年A股盈利預(yù)計(jì)增長6%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)當(dāng)前仍處于歷史合理區(qū)間，多重因素支撐A股慢牛延續(xù)。

盈利、估值、政策、資金等多項(xiàng)因素推動A股走出向上行情

“從盈利增長、估值、政策以及資金等多個(gè)角度分析，A股仍有向上的動力?！泵侠诒硎尽?/p>

他分析說，從盈利增長來看，2025年A股上市公司盈利可能會增長6%，好于過去1～2年。

根據(jù)孟磊統(tǒng)計(jì)，2025年上半年全部A股的盈利增長約3%，剔除金融板塊，盈利增長約為1%。鑒于2024年下半年的基數(shù)比較低，他預(yù)計(jì)，下半年A股企業(yè)盈利增速將逐步反彈，“全年A股利潤增速在6%左右?！?/p>

同時(shí)，他發(fā)現(xiàn)跟企業(yè)利潤增速高度掛鉤的工業(yè)企業(yè)利潤高頻率指標(biāo)近2～3個(gè)月也顯示出向好的跡象，“這意味著未來A股利潤會往好的方向走，”孟磊分析說。

同時(shí)，盡管2025年以來，A股指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)可觀幅度的上漲，如截至9月5日，上證指數(shù)上漲了13.75%、深證成指上漲了20.89%。但孟磊表示，從“股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”角度來看，過去三年，利率下調(diào)對估值正面的影響，目前并沒有充分反映在A股市盈率的指標(biāo)當(dāng)中。

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指股票市場相對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（通常以長期國債收益率為代表）的額外收益率，它衡量了“買股票比買安全的國債多賺的那部分收益”，差值越大，意味著股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高，對風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者吸引力可能越強(qiáng)。

孟磊表示，在過去的三年無風(fēng)險(xiǎn)收益率出現(xiàn)較大幅度下滑，如國債十年期償債到期收益率從3%以上下滑到現(xiàn)在不到2%的水平，最低達(dá)到過1.6%。

“無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行，勢必帶來整體A股市場估值的提高。目前A股市場整體股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)處在歷史均值上方，接近于1倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置。離極值略微出現(xiàn)一定的回調(diào)，但還是處在歷史均值偏上的水平。這就預(yù)示利率下調(diào)對估值正面的影響，目前來說并沒有充分反映在A股市盈率的指標(biāo)當(dāng)中?！泵侠诒硎?。

同時(shí)，他強(qiáng)調(diào)，對比過去幾年，全球流動性寬松推升了全球股票估值的上行。無論對比發(fā)達(dá)市場還是新興市場，A股整體估值都處在比較低的折價(jià)位置，估值具有相對吸引力。

除此之外，更強(qiáng)有力的宏觀政策，中長期資金的入市，包括保險(xiǎn)資金、公募資金的持續(xù)入市以及全面性的改革，以及進(jìn)一步的對外開放、負(fù)面清單的削減、激勵(lì)民營企業(yè)的信心，都會使整體市場的估值進(jìn)一步的上行?！皬娜ツ昴甑组_始，信貸脈沖和政府支出的單位增速都出現(xiàn)了明顯的提升，這一有利因素已經(jīng)兌現(xiàn)在了年初至今A股市場的上漲幅度當(dāng)中，并有望進(jìn)一步推進(jìn)?！泵侠谡f。

市場情緒遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到過熱的水平

整體來講，A股基本面預(yù)期反彈并不巨大，但股票市場的反映遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)盈利的變化，因而這一輪市場上行也被稱為流動性所驅(qū)動的“牛市”。因此，追蹤流動性的指標(biāo)更有助于判斷整體市場是否已經(jīng)處于過熱狀態(tài)。

孟磊詳細(xì)地分析了各類投資者的資金流向到底處在什么水平。

首先，他從三個(gè)角度分析了個(gè)人投資者資金情況，包括個(gè)人投資者入市數(shù)據(jù)、個(gè)人儲蓄數(shù)據(jù)和貨幣基數(shù)。

個(gè)人投資者入市數(shù)據(jù)方面，孟磊表示，“截至7月底，沒有觀測到個(gè)人投資者大規(guī)模入市的跡象，8月這個(gè)數(shù)據(jù)理論上面會有一些提高”。其團(tuán)隊(duì)根據(jù)上交所每月披露的新開戶數(shù)量，模擬新增投資者數(shù)量進(jìn)行了判斷。他表示，從歷史數(shù)據(jù)來看，新開戶和新增投資者普遍呈現(xiàn)1：2～1：3的比例，也就是一個(gè)投資者可能開兩三個(gè)股票賬戶。

同時(shí)，居民超額儲蓄目前處在進(jìn)一步上行的區(qū)間，居民并沒有將儲蓄大量投入到股票市場當(dāng)中。根據(jù)瑞銀量化團(tuán)隊(duì)測算，目前個(gè)人投資者在股票交易的占比，比去年“9·24”行情低不少，處于歷史均值與“9·24”行情的中間值。

“7月確實(shí)有一部分的居民理財(cái)已經(jīng)從債券、基金或者類固收的產(chǎn)品當(dāng)中搬回到了股票市場，但幅度不大的，接近今年1～2月份的情況。截至目前，居民理財(cái)‘搬家’的故事剛剛開始兌現(xiàn)，并沒有發(fā)生巨大的變化?！泵侠诒硎?。

此外，觀察和滬深300具有一定的相關(guān)性的M1與M2剪刀差（M1的同比增速減去M2的同比增速，主要衡量系統(tǒng)內(nèi)流動性的活化程度）變化數(shù)據(jù)來看，目前這一指標(biāo)在7月底僅有一個(gè)小的“翹頭”，“顯示出大部分居民的錢還沒有完全地從固定的存款轉(zhuǎn)向活期存款，居民理財(cái)‘搬家’可能還有比較長的步驟去進(jìn)一步推演?！泵侠谡f。

鑒于這些指標(biāo)并沒有指向很多場外個(gè)人投資者已經(jīng)進(jìn)入股票市場，孟磊團(tuán)隊(duì)認(rèn)為“市場情緒遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到過熱的水平?！?/p>

成長股仍將是市場主流

但是從融資額來看，8月初，A股融資融券余額達(dá)到2萬億元，是2015年牛市之后，再次達(dá)到2萬億元級別。

孟磊認(rèn)為，既然個(gè)人投資者入場沒有達(dá)到歷史高點(diǎn)，而融資余額創(chuàng)造歷史高點(diǎn)，這間接說明了，做主題投資的快錢——杠桿資金，是目前推動市場比較重要的力量。而這類資金偏向投資主題類的投資，如人工智能一系列的主題，以中小盤股為主。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月5日，今年以來滬深300指數(shù)上漲了13.35%，中證500上漲了20.75%，中證1000上漲了21.62%，中證2000上漲了29.81%。

孟磊表示：“這是因?yàn)锳股成交量的變量更多來自個(gè)人投資者和杠桿資金，而這類資金更偏向于中小盤的投資，所以2025年年初至今觀測到的跡象，小盤股會跑贏整體市場?！?/p>

從歷史來看，中小盤走勢與市場成交量具有一定的關(guān)聯(lián)度。A股成交量放大期間，以中證1000為代表的小盤股會跑贏滬深300、大盤藍(lán)籌的指數(shù)。也就是成交量往上移，小盤股跑贏；成交量往下走，小盤股跑輸。

8月以來，A股成交量突破3萬億元。

孟磊認(rèn)為，鑒于A股成交量處于相對比較高的位置，盡管依然有利于小盤股整體的超額表現(xiàn)，但要注意進(jìn)一步大幅擴(kuò)大的可能正在明顯降低?！霸谶@樣的背景之下，下半年小盤股的超額動能可能沒有上半年這么明顯。同時(shí)，目前中證1000相對滬深300的估值比例也處在歷史均值的水平?！泵侠谡f。

但是，孟磊仍然旗幟鮮明地看好成長股。從歷史數(shù)據(jù)來看，成長風(fēng)格最主要的驅(qū)動力是市場方向，市場上行期間投資者為了追逐風(fēng)險(xiǎn)，會偏好更高彈性的成長股。在市場走弱的階段，投資者由于防御性的考慮，會追逐價(jià)值型的板塊。在盈利反彈以及估值有進(jìn)一步提升空間的情況下，成長風(fēng)格會更利于投資者的布局?！翱赡苁切”P成長風(fēng)格，也可能是大盤成長風(fēng)格。”

但需要關(guān)注的是，主流的機(jī)構(gòu)投資者，無論是公募基金還是私募基金的發(fā)行量近期都有所提高，但在孟磊看來，“只是邊際提升，發(fā)行量依然是比較緩的”。根據(jù)基金披露的二季報(bào)，上半年公募基金一共增倉了1460億元左右A股股票，而整體ETF規(guī)模擴(kuò)張遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)字。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，ETF總規(guī)模突破4萬億元大關(guān)，達(dá)到4.31萬億元，與去年年底相比增長了15.57%。

但是孟磊預(yù)計(jì)，主動型基金的發(fā)行下半年會有進(jìn)一步提升，因?yàn)楣墒猩蠞q之后會有更多的投資者愿意把資金通過基金產(chǎn)品的方式進(jìn)入股票市場?？紤]到從7月份以來股票市場出現(xiàn)了進(jìn)一步慢牛行情的延續(xù)，預(yù)計(jì)下半年基金發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)進(jìn)一步的邊際上的提升。同時(shí)，從基金的角度來說，上半年公募增倉了1460億元，完全沒有抓住市場的上行，也有進(jìn)一步入市的動力。這可能是進(jìn)一步推動市場估值上行的動能所在。

保險(xiǎn)資金上半年對于包括銀行在內(nèi)的整體價(jià)值型的板塊估值的提升做出了較大的貢獻(xiàn)。如今，保險(xiǎn)資金的長期配置的邏輯并沒有發(fā)生變化，在無風(fēng)險(xiǎn)收益率處在比較低位的態(tài)勢，會有更多的保險(xiǎn)資金需要通過配置股票市場來提高收益，減少利差損的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)金融監(jiān)管總局信息披露數(shù)據(jù)，上半年保險(xiǎn)公司一共增倉了6400億元的權(quán)益類資產(chǎn)。但大致來看，港股的獲益可能更多一些，下半年預(yù)計(jì)保險(xiǎn)資金可能正在進(jìn)一步加倉A股，因?yàn)橐鲑Y產(chǎn)的重新再平衡。

因而機(jī)構(gòu)投資者和保險(xiǎn)的流入可能使市場風(fēng)格出現(xiàn)一個(gè)再平衡，結(jié)構(gòu)性的行情可能從一部分小盤的成長慢慢偏向于大盤的成長，但結(jié)構(gòu)性行情依然存在。

孟磊強(qiáng)調(diào)，中國A股市場的戰(zhàn)略重要性已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過了前幾年的狀態(tài)，在這樣的背景之下，A股市場的行情是慢牛有望延續(xù)。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣建議。）