貨幣體系再平衡中的美債地位及其沖擊評估

本文以2025年4月美債拋售作為切入口，定量評估美債拋售與利率上升的傳導機制，評估美國中長期債務壓力，分析美債“負貝塔”屬性失效的結構性原因。梳理美債作為全球安全資產地位的歷史邏輯與現實支撐，系統評估貨幣體系再平衡中的美債地位，探討外國官方減持美債和美元儲備地位下降的中長期影響，尋找全球安全資產的替代品，為擺脫美元陷阱和加速貨幣體系多元化提供建議。

評估美債拋售的短期沖擊與美國中長期債務壓力

長期以來，美國通過“美元環流機制”實現債務自循環，經常項目輸出美元，資本項目通過美債回流，但美國所謂“對等關稅”政策可能會直接破壞這一機制、引發市場擔憂。作為傳統避險資產的美國國債遭受拋壓，以10年期美債利率為例，2025年4月7日至11日，10年期美債收益率自最低 3.86% 最高飆升至 4.588% ，后期逐漸回落企穩。

根據資金流向數據來估算，2025年4月中上旬發生的對美債的集中拋售達到400億美元量級，為10年期美債帶來了約50個基點的短期沖擊，創下2008年金融危機以來最大單日漲幅，凸顯了美債市場脆弱性。

從歷史數據來看，外國投資者（外國官方和私人投資者均存在類似效應）拋售會推高美國國債收益率，短期沖擊顯著。從本次沖擊來看，外資對美國中長期國債由買轉賣，是當月美國資本流向逆轉的主要原因，私人投資者而非外國官方是本輪美債減持的主要推手，債券基金的順周期拋售行為加劇了市場波動，顯示美債“安全資產”需求結構從官方主導轉向高交易活躍度、高風險敏感度的私人投資者主導的趨勢。

分析外國私人投資者的拋售美債行為的內在邏輯，我們認為，深層次原因是外國投資者對美國政府債務可持續性的擔心。政府需要持續滾動債務以維持流動性，并最終依賴未來財政收入償付本息，一旦市場預期政府未來財政收入難以支撐債務本息的償還，便會導致市場信心坍塌，進而觸發典型的“預期驅動型危機”。

從美國債務壓力數據來看，美國聯邦債務/GDP比率從1975—2005年的平均 36% 升至2025年的 100% ，根據美國國會預算辦公室（CBO）在2025年3月27日披露的《2025一2055年長期預算展望》，CBO預測這一比率在2055年將達到 156% 。債務規模擴大將導致凈利息支出占GDP比例從2025年的 3.2% 升至2055年的 5.4% ，占財政收人的比例則將從2025年的 18.7% 攀升至2055年的 28.0% （見表1）。

債務一利率關系是CBO預測債務成本的核心依據。CBO預計利率小幅上升，10年期國債利率在2025年為4.1% ，2035年降至 3.8% ，2045年繼續小幅下降至 3.7% ，2055年小幅回升至 3.8% ；美國聯邦債務的平均利率從2025年的 3.4% 升至2055年的 3.6% 。CBO已意識到債務持續增長可能通過利率上升加劇財政壓力，警告若債務增速超預期或投資者對美債需求下降，利率和利息成本可能高于當前預測，并預計利率每上升1個百分點，2055年利息支出增加規模將相當于GDP的 1% 。

正是對于美國債務規模持續增長的擔憂，穆迪在2025年5月16日將美國長期發行人及高級無抵押債券評級從Aaa下調至Aa1，展望從“負面”調整為“中性”。穆迪預計2035年美國聯邦債務/GDP比率、財政赤字/GDP、利息支出/財政收入將達 134% 、 9% 、 30% ，形成赤字擴大一利息擠占支出一財政空間受限的惡性循環。

需要指出的是，上述估計并未將美國債務上升對長期利率的推升作用考慮在內，會系統性地低估美國中長期債務負擔。根據Plante等（2025）的估計，債務/GDP比率每上升1個百分點，會帶動美債5年利率上升3.2基點，而赤字對利率上升影響更大，達到16.8基點。Plante等（2025）在CBO預測2055年債務/GDP上升至 156% 情景進行了定量估算，預測債務增長將推高長期利率170基點，其中120個基點源于更高的期限溢價，另外50個基點則反映了短期實際利率的上升。鑒于2024年5年期國債收益率平均為4.35% ，這意味著2055年的預計利率將達到 6.05% ，明顯高于CBO預測10年期國債利率在2055年為 3.8% 的基礎場景。如采用Plante等（2025）估算的利率水平，2055年凈利息支出占財政收人的比例可能會超過 46% （CBO預測為 28% ），凈利息支出占GDP比例會超過9% （CBO預測為 5.4% ）。如果再將CBO擔憂的各國官方減持美國國債的利率提升效應納入定量模型，利息占財政支出比重會進一步攀升。

表1

CBO對于美國財政壓力的中長期預測

資料來源：CBO

更深層次的原因則是，在本輪地緣政治的直接沖擊下，貨幣體系產生深刻調整，央行從單一依賴美元轉向多元資產配置，反映了對地緣風險和全球經濟不確定性的防御性調整。根據獨立智庫貨幣金融機構官方論壇（OfficialMonetaryandFinancialInstitutionsForum，簡稱OMFIF）對全球75家央行及90家官方機構（管理超7萬億美元資產）的調研，96% 的央行將美國關稅政策視為重大地緣政治風險，80% 將其列為長期投資決策的前三天因素，甚至超過通脹和技術變革。央行對美元的需求下降，美元是2025年唯一需求下降的貨幣，凈 16% 的受訪央行計劃增持歐元（高于2024年的？ 7% ），新興市場更傾向增持人民幣，而 32% 的央行預計短期內增加黃金持倉。 60% 的央行計劃在未來兩年內分散投資組合，主要目的是風險管理而非單純追求收益。從長期趨勢來看，盡管對美元安全性和流動性的信任仍高達 80% ，但央行預計未來十年將逐步減少美元占比，同時緩慢增加公司債和股票配置。

美債安全資產地位的形成與演進

康奈爾大學經濟學教授埃斯瓦爾·普拉薩德在2014年所著的《TheDollarTrap》中提出一個備受關注的觀點：盡管美國存在債務水平攀升等脆弱性，但美元作為世界主要儲備貨幣的地位在可預見的未來依然穩固。這一韌性在2008年美國次貸危機和歐洲債務危機中展現得淋漓盡致，危機時全球對安全資產的需求大幅增強，形成了自我強化的“美元陷阱”，反而鞏固了美元的主導地位。

回顧歷史，在美元主導地位的加持下，美債具有負貝塔特征，即價格與風險資產負相關，金融市場動蕩時，美債收益率常因避險資金涌人而出現下行。如2008年金融危機，收益率從 5.25% 降至 3.3% ；2020年1一3月，收益率曾在日內下跌80個基點，迫使美聯儲緊急降息；2023年3月，硅谷銀行倒閉，收益率從3.97% 快速下行至 3.31% 。

金融體系對美元和美債的深度綁定在2008年美國次貸危機中暴露無遺。雷曼兄弟破產后，市場對金融系統穩定性的信心崩潰，全球金融機構流動性緊縮，對安全資產需求激增，投資者轉向流動性高、信用風險極低的美債避險。危機中市場對安全資產進行重新評估，“準安全資產”（如AAA級MBS）的違約風險暴露導致其被剔除出安全資產范疇，強化了政府債券“唯一安全”屬性。同時美債作為全球美元體系的核心抵押品，危機中其流動性價值被重新定價，尤其是亞洲央行持續買入美債以維持外匯儲備的穩定性，形成“越跌越買”機制。即在全球基本面惡化時，相對優勢國家的債券安全性反而會得到強化。美債在歐洲債務危機中的表現亦是如此。

美債的全球安全資產地位與美元的霸權地位深度捆綁，無論風險源于金融沖擊還是美國貨幣政策變化，美債安全資產的地位均未顯著改變，其背后深層次的原因是美國壟斷全球安全資產供給。但本次美債拋售反映出負貝塔特性失效，顯示美債作為全球安全資產之錨的地位開始動搖。如果美元儲備份額持續下降到某一閾值，美元地位會大幅下降，貨幣體系將會轉向多元體系，美債作為全球安全資產的地位將會受到直接沖擊。

需要指出的是，安全資產并非絕對安全，安全資產具備三大驅動因素，包括慣性效應、制度質量和債務市場規模，主要維系因素來自市場信心。一旦一國債券的安全指標跌破臨界閾值時，預期違約概率突破臨界值，將觸發投資者大規模拋售，市場將形成“自我實現的違約”循環，導致資金在短期內急劇外流，甚至演變為系統性擠兌。

貨幣體系再平衡與全球安全資產競爭

從歷史經驗來看，針對霸權貨幣的制衡和替代很難一蹴而就，而是需要經歷一個過程，存在著一定“時滯”。從現實數據來看，美元在全球外匯儲備中的主導地位正經歷“隱性侵蝕”（ArslanalpandSimps0n-Bell，2022），1999年至2021年，美元在全球外匯儲備中的份額從 71% 降至 59% ，累計下降12個百分點，非傳統儲備貨幣（如澳元、加元、人民幣）和黃金儲備的份額上升，反映出各國央行對美元信用的信心有所減弱。有必要指出的是，這種“碎片化替代”并非系統性轉向某一種替代貨幣，更多反映各國央行分散風險的訴求，昭示貨幣體系正在經歷深刻的再平衡。

表2

美債全球安全資產地位的6個觀察指標

資料來源：作者估算

從現實世界的貨幣競爭結果來看，美元主導地位在可預見的未來仍將延續，歐元與人民幣配置雖在增長，部分央行還增持黃金與特殊提款權，但整體份額仍不足以快速取代美債，美國國債在全球安全資產供給中仍占據絕對主導地位，但在貨幣體系再平衡中會面臨結構性挑戰。

根據美債全球安全資產地位的各個觀察指標，當前美債安全資產地位雖受挑戰，但短期內尚無指標突破臨界閾值。中長期來看，真正的轉折點或將出現在若干時刻：一是外國持有美債占比跌至15% ，二是由公眾持有的美國聯邦債務占GDP的比例突破 130% ，三是美國財政利息支出占財政收入比例超過 30% ，四是美元在全球外匯儲備中的占比跌破 50% 。推算上述閾值到達時間，以上警戒點最早可能出現在2035年左右。

從目前的風險指標來看，當前階段性的波動更可能是警示而非危機前兆，短期最須關注的近期風險點是2025年6月債務上限解決后的大量發行，中長期須警惕財政利息負擔上漲和美元儲備占比的趨勢性下滑（見表2）。

根據一系列評價指標來看，歐元區國家國債具備成為全球安全資產的較強潛力。根據歐央行（ECB）在2025年6月最新發布的報告，2024年歐元在貨幣體系中的總和份額穩定在 19% ，保持全球第二大貨幣地位，與歐元在全球貿易支付中的比例基本保持一致。從市場規模來看，截至2024年第四季度，歐元區政府債務證券總存量達11.2萬億歐元，其中德國、法國和意大利占比分別為 22.3% 125.0% 和 24.1% 。從持有者結構來看，非歐元區投資者持有2.6萬億歐元的歐元區政府債務，占總量的23% ，其中官方投資者（包括央行和主權基金）持有9524億歐元（占外資總量的 36.6% ）。

快速增長的歐盟債券（以歐盟作為舉債主體，不依賴各個成員國）在一定程度上擺脫對各成員國的依賴而獨立籌款，具備成為全球安全資產的潛力。得益于臨時失業風險支持（SURE）和下一代歐盟（NGEU）兩項疫情期間財政援助臨時計劃，歐元區長期以來面臨安全資產供應不足的問題有所緩解，特別是NGEU作為首次以歐盟國家共同舉債的方式進行融資，債務規模最大且持續增長，是推動歐盟債券市場擴容的核心動力。從規模上來看，歐盟債券未償債務規模已突破5000億歐元，ECB預計到2028年歐盟債券總量將突破1萬億歐元，相當于德國公共債務的 43% 或西班牙公共債務的 65% 。歐盟債券在信用質量上已接近德國國債水平，市場對其違約風險的定價始終低于法國國債，且疫情期間利差保持穩定，證明其危機抗性。考慮到目前SURE和NGEU被定位為危機應對措施，最晚到期債券僅到2058年，預計未來歐盟債券有望實現永久性安排，同時歐盟債券未被納入主要債券指數，缺乏衍生品對沖工具，回購市場不發達，市場深度提升空間較大。

人民幣債券未來亦有望成為全球安全資產的重要補充。這既有經濟基本面的支持，也受益于債券市場對外開放的逐步深化。人民幣已成為全球第二天貿易融資貨幣；按全口徑計算，人民幣已成為全球第三天支付貨幣；人民幣已成為占據 3.6% 份額的全球第五大儲備貨幣。從債券市場總規模來看，已達到183萬億元人民幣，位居世界第二。截至2025年5月，中國銀行間債券市場已迎來超過70個國家與地區的1169家投資者；境外機構持有中國在岸債券規模達4.35萬億元人民幣，近五年年均復合增速約 12% 。

從投資價值來看，人民幣債券收益與G7國家、其他新興經濟體的債券收益率相關性較低，2024年中美10年期國債的收益率相關性僅為0.05，具有較高的分散化投資價值。自2019年以來，人民幣債券先后被納入彭博巴克萊、摩根大通、富時羅素三大債券指數，且權重逐年提升。未來隨著金融市場全面制度型開放穩妥有序推進、離岸人民幣市場健康發展、人民幣使用扎實推進，全球人民幣資產投資者資產配置和風險管理需求得到更好滿足，人民幣作為支付貨幣、投融資貨幣、儲備貨幣的功能不斷增強，人民幣債券也有望成為全球多元儲備體系的重要組成部分乃至全球安全資產的必要選擇。