險(xiǎn)企投資收益波動加大業(yè)績分化利潤水平提升

在新金融工具準(zhǔn)則（IFRS9）下，更多資產(chǎn)被歸類為以公允價(jià)值計(jì)量的交易性金融資產(chǎn)（FVTPL），其波動直接反映于利潤表，放大險(xiǎn)企投資收益波動，疊加險(xiǎn)企配置風(fēng)格及投資策略等方面的差異，2025年上半年，上市險(xiǎn)企營收和凈利潤同比表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

上半年，新華保險(xiǎn)、中國人保、中國太保、中國平安、中國人壽、中國平安實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比分別增長26%、10.8%、3%、2.1%、1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比分別增長33.5%、16.9%、11%、6.9%、-8.8%；其中，中國平安因受一季度平安好醫(yī)生并表的一次性因素的影響，業(yè)績出現(xiàn)短期波動；新華保險(xiǎn)受益于投資端收益高增長，業(yè)績同比顯著改善。

從承保表現(xiàn)來看，A股5家上市險(xiǎn)企承保利潤持續(xù)提升。截至6月末，中國人保、新華保險(xiǎn)、中國太保、中國平安、中國人壽保險(xiǎn)服務(wù)收入同比分別提升7.1%、5.7%、3.5%、1.2%、0.2%；保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用同比增長8.2%、7.1%、21.9%、0.7%、5.2%。

新準(zhǔn)則實(shí)施后，險(xiǎn)企利潤來源更加透明且更易拆分，主要可分為保險(xiǎn)服務(wù)利潤、投資利潤、其他利潤。從利潤貢獻(xiàn)率來看，2025年，因受資本市場同比改善及承保結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素的影響，上市險(xiǎn)企承保利潤及投資利潤貢獻(xiàn)平均為62%和54%。截至6月末，中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險(xiǎn)承保利潤貢獻(xiàn)率分別為80%、75%、74%、76%、89%，投資利潤貢獻(xiàn)率分別為24%、-39%、32%、33%、23%。

浮動收益型人身險(xiǎn)產(chǎn)品占比提升

以人身險(xiǎn)為例，2025年上半年，壽險(xiǎn)質(zhì)態(tài)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，5家上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)服務(wù)收入達(dá)8315.21億元，同比增長3.5%；其中，中國人保受益于財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比較高，增速達(dá)7.1%，位居上市險(xiǎn)企首位；新華保險(xiǎn)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保險(xiǎn)服務(wù)收入同比增長5.7%。行業(yè)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，分紅險(xiǎn)等浮動收益型產(chǎn)品占比提升。上半年，新華保險(xiǎn)、中國平安、中國太保、中國人保、中國人壽NBV大幅提升，同比分別增長58.4%、39.8%、32.3%、26.7%、20.3%。

上市險(xiǎn)企持續(xù)深化渠道轉(zhuǎn)型措施，銀保渠道上半年保費(fèi)收入及價(jià)值貢獻(xiàn)顯著提升。2025年以來，銀保渠道“報(bào)行合一”影響基本出清，疊加分紅險(xiǎn)占比提升，銀保渠道保費(fèi)收入同比實(shí)現(xiàn)大幅增長。截至6月末，A股5家上市險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)銀保渠道保費(fèi)收入2549.97億元，同比大幅增長46.9%。

上市險(xiǎn)企加大銀保多元化布局，通過加強(qiáng)與國有大行、頭部股份制銀行及城商行的增量機(jī)會。中國太保、新華保險(xiǎn)、中國人壽、中國平安、中國人保上半年銀保渠道保費(fèi)收入同比增長82.6%、65.1%、45.7%、37.5%、24.1%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，浮動收益型產(chǎn)品占比提升，價(jià)值率顯著改善。2025年以來，行業(yè)受制于保險(xiǎn)需求透支、預(yù)定利率調(diào)降、缺乏爆款產(chǎn)品等因素的影響，保費(fèi)收入增速疲軟。在此背景下，以上市險(xiǎn)企為代表的機(jī)構(gòu)持續(xù)加大多元產(chǎn)品供給，增加分紅險(xiǎn)等浮動收益型產(chǎn)品，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型取得突破性進(jìn)展。

從產(chǎn)品邏輯來看，分紅險(xiǎn)具有“低保底+高浮動”的特點(diǎn)，對險(xiǎn)企而言，通過與被保險(xiǎn)人共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的方式降低剛性兌付成本。在“資產(chǎn)荒”的背景下，降低負(fù)債端剛性成本及資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力，從而為險(xiǎn)資資產(chǎn)配置提供一定的靈活性。在新準(zhǔn)則下，因分紅險(xiǎn)采用浮動收費(fèi)法計(jì)量，資產(chǎn)端的波動會被合同服務(wù)邊際吸收后逐期釋放，意味著分紅險(xiǎn)利潤直接來自合同服務(wù)邊際的攤銷，利潤具有較高的確定性和穩(wěn)定性。

從投資角度來看，在IFRS9實(shí)施之后，針對相對高波動的權(quán)益資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司傾向于加強(qiáng)配置高股息資產(chǎn)，股息收益很大程度上可以滿足分紅險(xiǎn)的收益需求。隨著未來分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入的增長，疊加新會計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，有利于提升險(xiǎn)企對于權(quán)益類資產(chǎn)配置的需求。

在負(fù)債端方面，在IFRS17框架下，分紅險(xiǎn)的會計(jì)處理優(yōu)勢凸顯，分紅險(xiǎn)適用可變收費(fèi)法（VFA），其責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)量與底層資產(chǎn)表現(xiàn)直接掛鉤。當(dāng)資產(chǎn)端投資收益波動時(shí)，負(fù)債端可通過調(diào)整分紅水平同步變動形成自然對沖。該準(zhǔn)則要求保險(xiǎn)公司按當(dāng)前市場利率等假設(shè)計(jì)量保險(xiǎn)合同負(fù)債，分紅險(xiǎn)因含有非保證利益，其負(fù)債中的“合同服務(wù)邊際”（CSM）受市場利率波動的影響小于傳統(tǒng)固定利率產(chǎn)品。當(dāng)市場利率下行時(shí)，傳統(tǒng)險(xiǎn)的負(fù)債現(xiàn)值會顯著上升，侵蝕利潤和凈資產(chǎn)；而分紅險(xiǎn)可通過未來紅利分配的靈活調(diào)整來吸收部分沖擊，使財(cái)務(wù)報(bào)表更趨穩(wěn)定。同時(shí)，其CSM的釋放模式也更平滑，為保險(xiǎn)公司提供更可持續(xù)的利潤來源。

目前，中國保險(xiǎn)行業(yè)在分紅險(xiǎn)銷售策略上正經(jīng)歷系統(tǒng)性重構(gòu)，各公司通過深度產(chǎn)品創(chuàng)新、全渠道融合、專業(yè)化隊(duì)伍鍛造及投資能力支撐，構(gòu)建差異化競爭壁壘。2023年以來，以頭部人身險(xiǎn)公司為代表的機(jī)構(gòu)明確“分紅險(xiǎn)+”為核心銷售策略，通過推出“終身壽險(xiǎn)（分紅型）”及“年金險(xiǎn)（分紅型）”等產(chǎn)品快速搶占市場份額。

據(jù)中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年10月至12月期間，人身險(xiǎn)板塊共上新454款產(chǎn)品，其中分紅型終身壽險(xiǎn)165款，占比為36.34%；年金保險(xiǎn)共上新267款產(chǎn)品，其中分紅型年金保險(xiǎn)88款，占比為32.96%。

險(xiǎn)資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)優(yōu)化

新金融工具準(zhǔn)則調(diào)整對險(xiǎn)企利潤表波動的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

第一，大量權(quán)益資產(chǎn)被指定為FVTPL計(jì)量，直接加大利潤表波動。按照新金融工具準(zhǔn)則的規(guī)定，權(quán)益資產(chǎn)被指定為FVOCI后，該決策不可撤銷，只有分紅可計(jì)入損益，處置時(shí)買賣價(jià)差不得計(jì)入損益，只能計(jì)入留存收益，因此，保險(xiǎn)公司將大量權(quán)益資產(chǎn)歸入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL），資本市場變動導(dǎo)致的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動對利潤表的影響變大。

第二，利潤表中與投資收益核算有關(guān)的科目發(fā)生變化。舊準(zhǔn)則下與投資收益核算相關(guān)的主要科目是投資收益、公允價(jià)值變動損益和資產(chǎn)減值損失；新準(zhǔn)則下的主要相關(guān)科目是利息收入、投資收益、公允價(jià)值變動損益、信用減值損失。其中，“利息收入”反映新金融工具準(zhǔn)則下對分類為以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)和分類為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)按照實(shí)際利率法計(jì)算的利息收入。

受資本市場波動及資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)差異等因素的影響，5家上市險(xiǎn)企投資類收益表現(xiàn)分化。截至2025年半年末，新華保險(xiǎn)、中國人保、中國人壽、中國太保總投資收益為5.9%、5.1%、3.3%、2.3%， 同比分別增長1.1%、1%、-0.3%、-0.4%。由此可見，險(xiǎn)企上半年投資收益表現(xiàn)分化，中長期需關(guān)注凈資產(chǎn)走勢。

2025年，險(xiǎn)資持續(xù)加大FVOCI權(quán)益類資產(chǎn)配置力度，其中，以平安系為代表的上市險(xiǎn)企通過舉牌形式加大對港股等優(yōu)質(zhì)上市公司的投資力度。截至2025年半年末，中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險(xiǎn)FVOCI權(quán)益類資產(chǎn)（高分紅股票）占金融類資產(chǎn)的比例分別為4%、7%、10%、6%、3%，同比均有大幅提升。

根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局印發(fā)的《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例上限按償付能力充足率劃分為五檔，最高檔（綜合償付能力充足率超過350%）的權(quán)益類資產(chǎn)比例上限提升至總資產(chǎn)的50%，將部分高于綜合償付能力充足率下限要求的檔位對應(yīng)的權(quán)益類資產(chǎn)比例上調(diào)5%。此次調(diào)整將原有的分檔標(biāo)準(zhǔn)簡化，由過去的七檔縮減為五檔，重點(diǎn)依據(jù)保險(xiǎn)公司的綜合償付能力充足率劃分投資比例上限。通過簡化檔位和上調(diào)比例，償付能力強(qiáng)的頭部險(xiǎn)企獲得更大投資空間，而償付能力較低的機(jī)構(gòu)仍受嚴(yán)格限制，體現(xiàn)“扶優(yōu)限劣”的監(jiān)管導(dǎo)向，有助于在加強(qiáng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控的同時(shí)，提升保險(xiǎn)資金入市積極性，為資本市場注入更多長期穩(wěn)定資金。

2025年二季度，受負(fù)債端保費(fèi)增速放緩、渠道短期調(diào)整、“開門紅”后短期整頓等因素的影響，險(xiǎn)資資產(chǎn)配置效率有所降低。進(jìn)入三季度，隨著預(yù)定利率下調(diào)及短期“炒停售”行為，預(yù)計(jì)將帶動行業(yè)短期保費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張，對應(yīng)險(xiǎn)資資產(chǎn)配置訴求或?qū)⑻岣摺?/p>

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）