銀行投資國債與宏觀政策取向一致性

2025年《政府工作報告》提出，健全和用好宏觀政策取向一致性評估工作機制，把經濟政策和非經濟性政策統一納入一致性評估，統籌政策制定和執行全過程，提升政策目標、工具、時機、力度、節奏的匹配度。我國實施適度寬松的貨幣政策和更加積極的財政政策，從政策取向上保持一致，但存在 M_l 和 M₂ 剪刀差擴大的跡象。2024年， M₁ 和 M₂ 剪刀差從年初的 -2.8% 擴大至年末的 -8.7% ，表明企業再生產的意愿并不強烈，因而社會融資規模雖逐年增長，但較為寬松的貨幣政策對實體經濟的作用并未充分與政策預期保持一致。而國債作為逆周期與跨周期調節的重要財政政策工具，有望成為財政政策和貨幣政策協同中最為重要的紐帶，在現代金融市場中發揮基石作用。銀行投資國債有助于將私人儲蓄聚集，轉化為公共投資，從而提升貨幣政策與財政政策的取向一致性。

銀行投資國債的現狀與趨勢

近年來，為應對息差收窄，銀行業不斷尋求擴大非息收入來源。通過購買國債和地方政府債（簡稱“地方債”），銀行既可以賺取國債和地方債利率與儲蓄利率之間的息差，又可以置換吸收地方政府低息財政資金，從而提升投資國債和地方債的收益率。據統計，2020年以來，投資國債和地方債成為銀行重要的利潤增長點。

我國債券市場規模和增幅近年來顯著擴大。以2024年為例，債券市場共發行各類債券79.3萬億元，同比增長 11.7% 。其中，銀行間債券市場發行債券70.4萬億元，交易所市場發行債券8.9萬億元。2024年，國債發行規模為12.4萬億元，地方債券發行規模為9.8萬億元，金融債券發行規模為10.4萬億元，公司信用類債券發行規模為14.5萬億元，信貸資產支持證券發行規模為2703.8億元，同業存單發行規模為31.5萬億元。截至2024年末，債券市場托管余額為177萬億元，同比增長 12.1% 。

銀行是主要的債券投資者之一。從持債規模看，前50名投資者的持債占比為 51.6% ，主要集中在公募基金、國有大型商業銀行、信托公司等。從交易規模看，2024年，非金融企業債務融資工具前50名投資者的交易量占比為 60.2% ，主要集中在證券公司、基金公司和股份制商業銀行。

國債和地方債是銀行業債券投資的主要方向。截至2024年末，銀行間市場國債托管量為32.74萬億元。商業銀行持有的國債約21.78萬億元，占國債總量的66.55% ，約占商業銀行資本總額的 16.37% 。2024年，商業銀行國債利息收入占商業銀行總收入的比例約為10%-15% 。商業銀行持有的地方債約34.65萬億元，占銀行間市場地方債托管總量的 78.03% ，約占商業銀行資本總額的 22.18% 。2024年，地方債利息收入占商業銀行總收入的比例約為 15%-20% 。總體來看，商業銀行在債券市場中的配置偏好主要集中在國債和地方債。

銀行業將面臨更大規模國債市場。銀行通過持有國債以及與其相似的地方債，不僅能夠獲得穩定的利息收入，還能通過調整長短期投資結構控制流動性，優化資產結構，降低風險敞口，提升資產質量。2025年，我國財政政策更加積極，擬發行超長期特別國債1.3萬億元，比上年增加3000億元，地方政府專項債券安排4.4萬億元，比上年增加5000億元。合計新增政府債務總規模達11.86萬億元，比上年增加2.9萬億元，為歷史新高。2025年，國家擬發行特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充資本，隨著更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的施行，國債以及地方債（特別是國債）發行規模有望逐步擴大，伴隨息差可能進一步收窄，出于提高營業收入和利潤的動機，疊加為補充資本購買的特別國債，銀行機構持有國債的規模將繼續上升。

宏觀政策取向一致性是國家治理體系和治理能力現代化的重要體現。中央經濟工作會議強調，要打好政策“組合拳”，明確提出“加強財政、貨幣、就業、產業、區域、貿易、環保、監管等政策和改革開放舉措的協調配合”。作為國家和地方政府籌集資金、進行宏觀經濟調控的重要工具，國債資金投向的領域，往往成為經濟增長的熱點。國債與財政政策、貨幣政策、金融市場以及宏觀經濟穩定緊密相連。

國債發行與財政政策傳導。當前，我國實施更加積極的財政政策。2025年擬按 4% 左右安排財政赤字率，赤字規模將達5.66萬億元，比上年增加1.6萬億元。為彌補財政赤字，平衡財政收支，除安排普通國債外，我國政府還將額外發行超長期特別國債、特別國債和政府專項債券（簡稱“專項債”）。圍繞大型基礎設施建設、公共服務設施建設等，增加國債發行可刺激經濟增長。同時，為支持科技、能源、糧食安全、城鄉融合、區域協調等國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，2025年，國家擬發行1.3萬億元超長期特別國債和5000億元特別國債。為幫助地方政府籌集專項資金建設智能基礎設施、能源項目、農林水利、生態環境、社會事業、城鄉冷鏈物流設施等基礎設施、民生保障工程，2025年，國家擬安排4.4萬億元專項債。超長期特別國債、國債和專項債等不直接計入財政赤字規模，但通過發行總規模達6.2萬億元的相關國債，相當于擴大財政赤字率4.4個百分點，疊加 4% 的赤字率安排，2025年實際赤字率水平相當于 8.4% 。以此測算，2025年我國將實現 27.27% 的赤字增長率，遠高于 5% 左右的GDP增長預期，體現出支出類財政政策工具對宏觀經濟的強力支撐作用。此外，部分國債存在等額滾動發行的情況，不屬于支出性財政政策工具，通過滾動延長財政償債時間，相當于額外增加了財政收入，筆者認為具有收入性財政政策工具的性質。

銀行投資國債與財政政策傳導。商業銀行在國債承銷、做市、交易等環節都是最重要的參與者之一，也是債券市場最重要的持債主體。2024年10月，證監會、國家發展改革委等部門發布的《關于加強監管防范風險促進期貨市場高質量發展的意見》提出“在國債期貨跨部委協調機制下，穩妥推進商業銀行參與國債期貨交易試點”，意在強化銀行對沖利率波動風險，優化資產配置效率，增強市場流動性，完善國債收益率曲線。通過購買國債，銀行能夠聚集分散的居民儲蓄并將其投放于國債市場，進而擴大政府財政性支出，帶動固定資產投資，促進經濟社會發展。通過賣出國債，銀行能夠釋放短期流動性，促進企業生產和居民消費。不過，商業銀行投資國債按債券期限可分為長期或超長期國債、中短期國債。其中，長期或超長期國債投資會降低流動性釋放，不利于流動性在政府和企業、家庭之間的互動。

國債發行與貨幣政策傳導。當前，我國正實施適度寬松的貨幣政策。目前我國金融機構存款準備金率平均為 6.6% ，仍有下行空間，中央銀行向商業銀行提供的結構性貨幣政策工具資金利率也有下行空間。同時，為保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配，2025年，我國物價目標調整為 2% 左右，擴大了適時降準降息的空間。適度寬松的貨幣政策仍然面臨“平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系”，需要把握好合理的節奏和力度。近年來由于連續降準降息，央行的貨幣政策也受到市場利率下限約束，可能出現金融體系內部資金充足，但實體經濟部門的信貸卻未擴張的現象。2025年2月， M₁ 和 M₂ 剪刀差為 -6.9% 。央行通過凈買入國債，相當于向市場凈投放1000億元流動性，是繼逆回購、SLF、MLF等央行貨幣政策工具之后，又一新的流動性投放方式，有助于維護我國經濟修復進程中適宜的貨幣環境。

銀行投資國債與貨幣政策傳導。2024年，人民幣貸款增加18.09萬億元，全年社會融資規模增量累計為32.26萬億元。粗略估計，信貸市場以外的債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等對社會融資規模的貢獻接近一半，其中，債券市場特別是國債市場占據著重要地位。商業銀行在二級市場買賣國債既能夠直接調整基礎貨幣的投放量，又能夠影響市場利率進而間接擴大貨幣供給總量調整。商業銀行通過在二級市場購買國債，將增加基礎貨幣的投放，從而壓低市場利率。相反，商業銀行出售國債將減少基礎貨幣，導致市場利率上升。商業銀行大規模投資國債，可能導致國債價格波動，由于市場利率與國債價格通常成反比，會進一步加劇利率波動。考慮到當前我國國債市場對比貨幣市場規模較小，商業銀行投資國債還不足以大范圍影響基礎貨幣的供應量。同時，由于存在一定程度的流動性過剩，投資國債盡管會降低商業銀行的準備金，但并不會顯著降低貸款投放規模進而擠出私人投資，從而通過釋放預期間接影響市場利率。

銀行投資國債與“宏觀政策一致性”傳導。國債是財政政策與貨幣政策的聯結紐帶，商業銀行適度投資國債既可以用富余的私人儲蓄打開財政空間，直接刺激因政府投資產生的社會總需求，提升財政治理效能，又能通過二級市場交易收緊或釋放流動性影響貨幣供應量，支持央行豐富貨幣政策工具，進而提升財政政策與貨幣政策取向的一致性，形成更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策協同。通常認為，國債收益率與債基收益率成反比關系，商業銀行大規模投資國債可能影響債基收益率。類似地，國債利率通常是市場的基準參考利率，商業銀行大規模投資國債可能影響國債利率進而影響股市的估值水平，影響股市的流動性？。商業銀行依托利率、價格等機制通過大規模的國債投資能夠影響貨幣、債券、股市等金融市場，進而收緊或釋放流動性。同時，商業銀行投資科技、教育、綠能、改造等領域的特別國債，與結構性貨幣政策工具形成共振，在貨幣市場、債券市場、股市等金融市場的助力下，培育新質生產力、發展綠色產業、推動鄉村振興，構建政治和經濟、現實和歷史、物質和文化、發展和民生、資源和生態、國內和國際等多方面因素相關的宏觀經濟政策一致性。

改進策略及建議

國債具有財政政策和貨幣政策的雙重屬性。國債是央行公開市場操作的主要對象、主要渠道與場所。銀行不僅是國債二級市場的主要交易主體，也是國債發行的主要渠道，還是國債交易的金融市場重要關聯方。因此，要發揮銀行在國債市場的多重主體身份功能，應從市場整合、功能拓展、機制創新等方面破除政策協同障礙，實現依托銀行業精準發力，推動財政政策、貨幣政策和非經濟政策工具的有效銜接。

暢通國債發行渠道，提升資金募集效率。配額方面，加強國債發行與宏觀政策取向一致性研究，理順國債與財政預算之間的關系，構建與我國經濟規模相適應的國債發行機制，創新和調整國債發行品種和期限，增強國債對利率的影響力。監管方面，央行對儲蓄國債的監管職責較為模糊，建議通過立法加強監管，將國債發行試點商業銀行及其分支機構代銷行為納入事前、事中、事后監管并逐步擴大試點范圍。在市場化方面，改進憑證式國債利率設計機制，關注定向增發國債發行價高于市場股價導致股權收益攤薄情形，杜絕認購行政攤派現象，促進發行端持續健康發展。渠道管理方面，充分披露憑證式國債銷售操作，防止內部截留或優先大客戶等惜售、超售現象，加強國債資金使用跟蹤管理，防范資金挪用引發系統風險。項目遴選方面，強化與政府信息交流，根據中期國債占比畸高、短期和超長期品種匱乏的現實，試點彈性發行機制，動態調整發行規模和利率，圍繞期限結構優化培育、篩選優質儲備項目，修復國債收益率曲線不連續問題，有效應對國債擴容壓力。

加強交易市場管理，調節市場流動性。當前，交易所、銀行間交易市場和柜臺交易市場之間存在一定阻隔，應建立跨市場統一托管結算系統，允許銀行在符合監管要求的前提下實現交易所和銀行間市場之間自由交易國債，引入做市商制度提升二級市場活躍度，降低交易同質化程度。銀行作為國債的主要投資者，過度關注長期或超長期國債不利于釋放流動性，應關注央行和銀監預期管理信號，適當減少長期、超長期國債持有比例，擴大中短期國債持有和交易頻率，打好宏觀政策協調配合組合拳，為國債發行營造適宜的流動性環境。持有國債占比過高會增加利率風險敞口管理難度，銀行應積極參與國債期貨交易，完善利率互換等衍生品市場，形成利率風險對沖機制。

優化規制頂層設計，形成協作治理新局面。鑒于銀行長期持有大規模國債會降低銀行存款準備金進而影響流動性釋放，弱化貨幣政策傳導作用，同時會降低銀行配合非經濟政策的資金調度能力，因此，建議強化人民銀行、財政部等多部門之間的宏觀政策取向一致性協調，統籌貨幣、財政以及其他經濟、非經濟政策工具，制定銀行參與國債發行、做市等環節與宏觀政策取向一致性的聯動規則。為利于銀行常態化開展國債買賣操作，建議圍繞銀行國債操作創新、充裕貨幣政策工具箱，完善流動性調節機制，與結構性貨幣政策工具相互配合，強化特別國債對科技、教育等特殊領域的支持。鑒于數據壁壘對宏觀經濟政策取向一致性的不利影響，相關部門應建立數據共享平臺，實時監控國債發行、資金流向及償債能力，明確銀行業對國債銷售及資金使用的合規性審計權限，防范以地方債務風險為代表的財政風險向金融體系傳導。此外，盡管QFII/RQFII額度多次擴容，但境外機構持債規模仍存在波動性，建議進一步簡化審批流程、優化稅收制度、放開外匯套保，推動國債納入富時羅素等主流債券指數，做好熊貓債與國債的市場分割，增強被動型資金配置需求，形成不同風險偏好的國債品種，吸引中長期境外資金，突破流動性供給與風險管理短板。

（本文系云南省哲學社會科學規劃項目研究成果，受到彩云博士后計劃—創新項目“基于多模態大模型與粒計算的資本項目開放實證研究”資助）

（作者段海濤系富滇銀行金融研究院執行院長，鄒目權系富滇銀行博士后科研工作站博士后、昆明學院高級工程師）