穩定幣能否延續美元霸權？

【內容摘要】" 超主權貨幣獲得國際公信力需要以有效的貨幣發行準備為支撐。最早的超主權貨幣以貴金屬形態存在。美元國際地位的形成和發展整體上遵循“黃金—工業產能—交易需求”的貨幣發行準備演化邏輯。美元霸權地位最初建立在一戰期間英國對美國黃金儲備大轉移的基礎之上。在布雷頓森林體系下，黃金成為維系美元霸權地位的重要基礎。金本位解體后，工業產能和國際交易需求構成美元超主權貨幣國家信用基礎的兩大支柱。然而，在經歷長期“去工業化”沖擊后，尤其是受到交易需求增長瓶頸的影響，支撐美元發行的國家信用基礎出現動搖的跡象。美元及美元資產面臨的各類不可測風險持續累積，美元霸權地位岌岌可危。美元穩定幣的發行雖能在一定程度上提升國際市場的美元交易需求，緩解美債發行規模擴張面臨的國家信用危機，但并不能從根本上解決美元有效發行準備難題，加之穩定幣在抵押資產價值穩定性和交易需求增長等方面面臨的現實困境，恐難以承擔延續美元霸權之重任。

【關鍵詞】" 美元穩定幣" 美元霸權" 貨幣發行準備" 國家信用

【作者簡介】" 王玉柱，上海國際問題研究院研究員（上海" 郵編：200233）；張子奕，華東師范大學與上海國際問題研究院聯合培養博士后（上海" 郵編：200233）

【中圖分類號】 F827.121"""""""""" 【文獻標識碼】 A

【文章編號】 1006-1568-（2025）06-0047-21

【DOI編號】 10.13851/j.cnki.gjzw.202506003

2025年7月18日，美國總統特朗普正式簽署《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS Act，簡稱《天才法案》）。該法案的簽署意味著特朗普政府致力于建立和完善穩定幣（Stablecoin）發行的制度環境，借美元穩定幣市場主導地位來提升美元資產的國際流動性和吸引力。美國國會眾議院通過該法案的第二天，特朗普便迅速簽署實施。^[①] 法案落地后，有關穩定幣能否延續美元霸權的問題引發熱議。本文從有效貨幣發行準備視角，分析美國國家信用困境對美元穩定幣價值穩定性的影響，進而研判穩定幣延續美元霸權的新理論命題。

一、貨幣發行準備的緣起與現代央行實踐

貨幣發行準備在現代中央銀行貨幣發行機制中發揮著舉足輕重的作用。人類歷史在經歷長期商品實物和金屬本位后，國家信用在現代貨幣發行體系中開始占據主導地位。然而，與商品和金屬的有形價值形態相比，單純意義上的國家信用缺乏有效的定義。尤其是爭議中的美元霸權貨幣，其對于國家信用內涵的審視需要回歸有效貨幣發行準備的本源性問題。本文從“黃金—工業產能—交易需求”的維度分析貨幣發行準備制度的發展演變。

（一）商品實物和金屬本位時代的貨幣發行準備

貨幣是商品經濟發展到一定階段的產物，其本身作為商品，具有一般等價物屬性。在人類歷史上，作為一般性交易媒介，貨幣在農業革命后誕生并被廣泛使用，有效解決了傳統以物易物的交易局限。經過最初的發展演化，金、銀、銅三種金屬成為世界范圍內使用最廣泛的貨幣材質。國家強制權力與金屬貨幣的結合保障了貨幣度量衡制度的統一。金屬塊得到權力當局印鑒之后成為真正意義上的貨幣。^[②] 金、銀、銅等金屬在工農業領域具有使用價值，同時易于分割和便于存儲，因而更容易被市場交易者接納。至現代晚期，全世界已形成以黃金和白銀為材質的單一金錢貨幣區。^[③] 馬克思在《資本論》中闡述了黃金從等價物到一般等價物，再到貨幣的發展過程，^[④] 并提出“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”的經典論斷。^[⑤] 在金屬本位時代，有效的發行準備制度是維持國內物價穩定和貨幣信用的重要保障，貨幣發行準備的主要問題是金屬抵押物是否足值。

在人類歷史的大部分時期，貨幣都以金銀等實物形態呈現。紙幣的出現最初主要扮演“代金券”角色，以貨幣發行當局對金屬和實物的兌換承諾作為貨幣價值穩定的基本保障。紙幣的起源可追溯至中國北宋時期四川地區出現的“交子”，其后則是以17世紀歐洲興起的銀行券為典型代表。然而，隨著商業經濟的繁榮，紙幣的需求量和發行量日益增長，逐漸脫離其最初所代表的金屬貨幣發行準備金的約束，導致各種市場亂象并引發社會討論。亞當·斯密（Adam Smith）在《國富論》中提出，紙幣代替金銀幣需要建立在銀行所持有的實際金屬貨幣儲備基礎之上，如果紙幣超量發行，就必然會導致金屬貨幣外溢至國外。^[⑥] 大衛·李嘉圖（David Ricardo）在其《政治經濟學及賦稅原理》一書中亦提出，據經驗所示，國家和銀行隨意發行紙幣，都是濫用權力。發行紙幣，應受到某種限制與監督。為此，最適當的方法是強制紙幣發行人承擔以金幣或金塊兌現的義務。^[⑦]

為了規避紙幣濫發帶來的通脹風險，貨幣發行準備的相關理念得以興起并最終推動現代央行體系的建立。早在1802年，被譽為“中央銀行之父”的亨利·桑頓（Henry Thornton）在其著作《大不列顛票據信用的性質和作用的探討》中系統論證了紙幣發行需要相應的約束和發行準備作為支撐的必要性。他認為，貨幣發行需以相應價值為支撐，可以是黃金等貴金屬，也可以是土地和其他實物商品，或其他有價值資產。^[⑧] 西方國家在經歷私人銀行券發行秩序混亂后，中央銀行開始出現。《1844年英格蘭銀行條例》（Bank Charter Act 1844）的出臺開創了現代意義的中央銀行組織模式。該法案規定英格蘭銀行將貨幣發行業務與一般銀行業務完全分離，并要求英格蘭銀行發行的貨幣須以足夠的黃金儲備作為支撐。^[⑨]

（二）國家信用作為貨幣發行準備的內涵演化

當金屬本位解體后，世界主要國家和地區不再直接或間接依賴貴金屬或其他抵押物，而是單純以國家信用為基礎進行貨幣發行。在此背景下，貨幣發行準備在央行相應法規文件中也不再直接提及，貨幣發行的國家信用基礎成為一個頗具爭議的話題。實踐表明，單純依靠國家信用的紙幣發行充滿了不確定性。一段時期內，以獨立性著稱的歐美國家央行通過嚴苛的貨幣政策調控維持物價穩定和經濟體系有序運行。然而，隨著國家實力的消長，商品生產體系與金融體系之間的結構調整經常導致周期性通脹問題。布雷頓森林體系解體至今僅半個多世紀，主權信用作為貨幣發行準備支撐的模式正遭遇歷史拷問。當前亟須理順主權信用時代支撐貨幣發行的底層邏輯。

國家信用并非金屬本位解體后的新命題。實際上，即便在金屬本位時代，也存在國家信用問題，甚至在多數情況下，國家成為貨幣貶值的始作俑者。歷史經驗表明，一旦國家控制貨幣發行，往往通過鑄幣稅（seignorage）的方式使貨幣實際價值縮水。如亞當·斯密在《國富論》中所述：“君主和主權國家常常想象逐步減少他們鑄幣中所包含的純金屬的數量可以得到暫時的利益，但是他們從來沒有想到要增加這種數量。”^[⑩] 政府的貨幣發行壟斷權屢遭濫用。古希臘哲學家第歐根尼就曾提出，貨幣是政客的擲骰子游戲。政府通過不斷稀釋鑄幣中的貴金屬含量，使鑄幣史幾乎成為一部貨幣不斷貶值的歷史。^[11] 在布雷頓森林體系下，美元相對于黃金的持續貶值是重要例證。

金屬本位解體后，依靠純國家信用支撐的貨幣發行需要進行新的內涵解釋。盡管學界對于國家信用的定義不盡相同，但普遍認可經濟基礎是國家信用的支撐，體現了經濟基礎與上層建筑之間的辯證邏輯。現代信用貨幣發行過程本質上是國家負債過程，貨幣具有國家發行的一般債務屬性。^[12] 國家信用需要捍衛所發行貨幣的價值穩定，保障公債的最終償付能力。國家償付債券依靠稅收能力，而可持續的稅收能力需建立在強大的經濟基礎之上。經濟基礎涉及一國經濟體系的核心競爭力，是技術、產業和國家治理能力的系統集成。因此，西方主流評級機構將人均產值、經濟增速、通貨膨脹、外匯儲備、債務違約史等主要衡量經濟發展的要素視為國家信用的核心變量。^[13] 簡而言之，國家信用的本質是國家經濟基礎，表現為技術競爭力、產業基礎、增長潛能和制度有效性的系統集成。

（三）主權信用貨幣“雙支柱”體系：生產能力和交易需求

貨幣發行準備的本質在于為“商品—貨幣”之間的交易、轉換提供穩定的兌價關系。為避免定義泛化，本文將經濟基礎視為國家信用的底層支撐，包括技術競爭力、市場規模、經濟增長、制度和文化等諸多領域。在主權信用時代，國家信用的經濟基礎可進一步概括為生產和交易兩個方面，二者構成了貨幣發行準備的“雙支柱”。將生產能力和產量視為經濟基礎的核心有助于從貨幣發行準備維度給國家信用提供更有效的解釋力。^[14] 生產能力對應著相應的商品和服務的產出，構成了貨幣購買力的重要基礎。交易需求以生產能力為基礎，是生產過程拓展形成的衍生性貨幣需求。生產過程的復雜化和市場交易的高頻化推動貨幣需求的增長，構成了現代金融體系下貨幣發行的重要依據。

有生產能力支撐的貨幣發行準備體現了國家信用本位的經濟基礎。這一理念也適用于金屬本位時代。在國家缺乏有效生產能力的前提下，過量金銀通貨供應也會推動物價高漲，并最終導致經濟體系競爭力的喪失。西班牙和葡萄牙等早期殖民國家的發展經歷即為例證。在金屬本位制度解體后，生產能力對國家信用體系的支撐作用顯得尤為重要，在貨幣發行過程中發揮著愈發基礎性和決定性的作用。美國經濟學家歐文·費雪（Irving Fisher）提出的“費雪方程式”（MV=PY）揭示了貨幣供應量M與實際產出Y之間的數量正向變動關系。^[15] 二戰后美國經濟進入二十年的“黃金時代”，強大的工業產能滿足了國際市場對美國生產商品的兌付需求，美元發行因此具備了強勁的實物基礎支撐。貨幣發行數量需要匹配商品生產數量，否則會因貨幣超發引發貨幣貶值和通脹。在經歷長期“去工業化”后，西方國家對于債務和各類社會支出的承兌能力出現危機。政府長期財政赤字最終不可避免地侵蝕央行的獨立性，進而動搖貨幣發行的國家信用根基。這一發展規律幾乎適用于所有國家。在經歷了經濟和金融危機的連續沖擊后，曾以獨立性著稱的歐洲央行、美聯儲、日本央行和英格蘭銀行等都在政府財政赤字的壓力下開啟數輪量化寬松進程。

貨幣的交易需求是古典經濟學出現后的常設性命題。馬克思對于交易流轉時間與貨幣需求有著系統的論述。他提出“由于周轉期間的長短不同，推動生產資料所必要的貨幣資本量也就有大有小。”^[16] 在產業鏈分工時代，隨著生產環節的增多，產能擴張對于貨幣交易需求擴張具有杠桿效應。凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中將貨幣需求進一步拓展為交易需求、預防性需求和投機性需求三類，本文將這三類需求定義為廣義的交易需求。貨幣的交易需求以生產能力為基礎，是信用貨幣時代的重要功能衍生。若不考慮價值波動和匯兌風險因素，隨著市場規模擴大和交易環節增加，商品交易本身形成的貨幣需求構成了貨幣發行的重要支撐。除直接交易需求外，市場參與者為實現商品保值增值而開展的金融市場投資，進一步放大了交易需求。對于國際貨幣而言，國際投資和貿易計價交易形成的需求構成貨幣發行的重要擴張動力。國際交易制度和交易習慣等因素還會使得相應幣種形成特有的貨幣網絡效應和價值鎖定效應。交易需求以產能為基礎，但隨著直接掛鉤關系日漸模糊，貨幣發行逐步脫離商品生產本身。貨幣價值的維護越發取決于貨幣當局對于價值穩定的預期和管控能力。

二、美元國際地位的貨幣發行準備支撐

美元貨幣發行準備沿襲了“黃金—工業產能—交易需求”的演化路徑。布雷頓森林體系解體后，經濟體系生產能力和交易需求構成主權信用時代美元發行的“雙支柱”體系。然而，隨著美國國內大規模“去工業化”進程的發展和國際市場美元貨幣交易需求的見頂，支撐美元發行的國家信用之基岌岌可危。

（一）黃金儲備與美元霸權地位的形成

美元國際地位的形成以英國黃金儲備向美國轉移為基礎。英國在殖民體系建立過程中積累了豐裕的黃金儲備。英鎊正是依靠巨量的黃金儲備確立了金本位制度，并隨著殖民地范圍的不斷擴大，成為殖民地乃至世界廣為使用的貨幣。英國通過的《1870年鑄幣法案》（The Coinage Act 1870）正式確認并鞏固了英國事實上的金本位制度，并規定皇家鑄幣局作為唯一發行機構，明確了白銀輔幣為“有限法償”貨幣，正式將貨幣制度從金銀復合本位轉向英鎊金本位。同時，英國通過實行英鎊與黃金掛鉤的固定匯率制，賦予英鎊在國際貿易和投資中的計價貨幣功能。英國在海外殖民地的鴉片、軍火和生產原料交易，甚至礦產開采權、債券等都以英鎊計價。長期貿易順差促使世界各地的黃金源源不斷地涌入英國，推動倫敦成為全球最大的黃金儲備和交易中心。至第一次世界大戰前夕，英格蘭銀行所持有的黃金儲備約占世界黃金儲備總量的40%。在巨量黃金儲備基礎上，19世紀英鎊如日中天，其在全球貿易結算中的占比超過60%，^[17] 成為當之無愧的世界貨幣。

然而，一戰的爆發使得英國負債累累，為獲得來自美國的軍事裝備和戰略物資，英國以黃金作為抵押向美國進行美元融資。隨著戰爭的持續和融資規模的擴大，英美之間開啟了大規模的黃金儲備轉移進程。一戰結束后兩年內，美國財政部和聯邦銀行的黃金儲備占世界總量的40%。^[18] 至1925年，美元已實質性取代英鎊的國際貨幣地位。20世紀20年代中后期，以美元計價的外國匯款額達到以英鎊計價的外國匯款額的兩倍。^[19] 英美黃金儲備的大規模轉移，對應著英鎊國際地位向美元的讓渡。1922年，世界歷史上首次國際經濟會議在意大利熱那亞召開。為解決一戰后世界黃金儲備分布不均，有效提高黃金利用效率，會議提出金匯兌本位制（gold exchange standard）以維系基于黃金儲備的國際貨幣發行體系。美、英等經濟強國的貨幣與黃金之間實行固定匯率制，其他國家的貨幣再通過與美元和英鎊等中心貨幣掛鉤，減少直接兌換黃金的需求。在金匯兌本位制下，美元依靠美國巨量的黃金儲備成為事實上的國際貨幣。英、法等歐洲國家因黃金儲備短缺，實際上采取金塊本位制（gold bullion standard）方式，即針對黃金兌換設定最小數量并增加其他條件限制。從二戰爆發至戰爭結束后布雷頓森林體系的建立，美國依靠巨量的黃金儲備奠定了美元無可撼動的國際貨幣地位。

（二）工業產能是美元霸權的經濟基礎

雖然將工業產能與貨幣權力直接關聯尚存爭議，但二者之間存在不可割裂的關系。工業產能曾長期構成美國貨幣發行的重要基礎。經歷過兩次世界大戰的美國成為世界制造業中心，國際市場對美國制造業的產能需求，間接轉化為對美元貨幣資產的需求。在布雷頓森林體系下，世界其他地區為獲得美國商品，需要首先通過出口原材料、中低端產品，或借助貸款、援助等方式獲取美元外匯，再從美國購買先進工業品。在此過程中，美國工業產能成為支撐美元發行的重要基礎，扮演美元發行的貨幣錨角色。二戰后，美國在全球工業生產總量中占據半壁江山，在成為國際貨幣短短二十年后，美元便成為全球定價、貿易結算和交易清算的主導貨幣。^[20] 美國制造業產能在美聯儲貨幣發行中發揮了重要的價值準備功能。

布雷頓森林體系從1944年建立到1971年崩潰，總共只維系了27年。除美國黃金儲備短缺外，美國工業產能收縮也是布雷頓森林體系瓦解的重要因素。一旦美國進入工業“去產能”階段，國際市場因購買工業品而持有美元的需求就不斷收窄。生產體系的收縮最終會傳導至美元發行準備的基礎層面。二戰后，隨著歐洲和日本等其他發達國家和地區工業產能的恢復，美國對外持續產業轉移不斷侵蝕自身的產業基礎。跨國公司的對外投資轉移進一步導致國家生產性權力的流散。^[21] 1968年美國首次出現貿易逆差，其本土產業愈發受到歐洲和日本的沖擊。20世紀70年代，在兩次石油危機沖擊之下，美國在汽車、鋼鐵、造船等傳統領域的競爭優勢持續下滑，國內產能加速向外轉移，疊加美元對黃金持續貶值的影響，進一步催生了國際市場上美元對黃金的“擠兌”需求，最終加速布雷頓森林體系的解體。

進入主權信用本位時代后，美國工業產能持續下滑對于美元貨幣發行的國家信用基礎構成嚴峻挑戰。國際上開始出現質疑美元霸權的聲音。羅伯特·吉爾平（Robert Gilpin）曾提出霸權國在先進技術和制造業領域的領先地位，是其提供全球公共產品和維系霸權地位的能力基礎。美元作為重要的全球公共產品，其地位的衰落不可避免地受到美國工業實力衰退的影響。^[22] 隨著產業形態的發展演化，工業產能的內涵可進一步拓展為整個經濟體系內以制造業等實體產業為基礎的多種產業形態的綜合生產能力。當前美國以制造業為主體的實體產業部門正面臨產業體系虧空的發展挑戰。

（三）國際交易需求與美元霸權的維系

布雷頓森林體系解體后，美元霸權遭遇前所未有的挑戰。在缺乏貴金屬儲備和生產能力作為發行準備支撐的情形下，美元霸權的有效維系需要解決有效貨幣發行準備和國際信用支撐問題。在此背景下，“石油美元”應運而生。“石油美元”的出現預示著全球工農業生產擴張所催生的交易性美元需求的持續釋放。美元作為國際市場主導貨幣，持續擴大的國際生產和貿易領域的結算需求為美元發行準備提供了剛性支持。

20世紀下半葉以來，全球進入汽車產業大發展時代，石油貿易成為普通商品之外的另一大國際貿易門類。1974年7月，時任美國總統尼克松派當時的財政部部長威廉·西蒙（William Simon）前往沙特吉達（Jeddah），與沙特達成一項秘密協議，承諾美國從沙特購買石油并向其提供軍事援助和設備。作為回報，沙特將其巨額石油收入重新投入美國國債。^[23] 到1975年，“石油美元”協議擴展至石油輸出國組織（OPEC）范圍內。^[24] “石油美元”實際上代表了包括原油等大宗商品和金融衍生品在內的一類錨定物。此后，“石油美元”進一步拓展至鐵礦石、糧食以及其他大宗商品交易領域。在金融市場的加持下，相關貿易通過金融衍生品交易進一步放大了國際市場對美元的需求。

在“石油美元”時代，國際投資和貿易大發展對美元的交易需求增長構成美元的重要發行準備基礎。全球投資和貿易額的持續快速增長不斷催生對美元的交易需求。在全球產業鏈分工模式下，中間生產和交易流程不斷增多，商品從原料到最終產品需經過更多的交易環節。每個環節可能涉及多個主體，交易次數和流通時間顯著增加，進而增大了結算系統中的貨幣需求量。然而，由于缺乏黃金儲備和工業生產能力的有效支撐，“石油美元”催生的交易需求增長正面臨越來越多的發展掣肘。受地緣政治和疫情因素影響，全球投資和貿易增長已出現見頂跡象，加之美國財政赤字風險和長臂管轄等因素影響，國際市場對美元資產的安全性焦慮漸起，越來越多的國家和地區開啟“去美元化”進程。以金磚國家為代表的新興經濟體在探索本幣結算方面取得積極進展，人民幣國際化也迎來前所未有的發展契機。

三、穩定幣延續美元霸權的實現機制

穩定幣是傳統金融資產與加密貨幣技術有機融合的產物，兼具價值穩定、支付高效、低成本和匿名性等技術和制度優勢，受到國際市場廣泛認同。目前市面上流通的穩定幣有九成以美元資產為錨定物。美元穩定幣發行增長重新引發有關美元霸權的國際爭論。

（一）穩定幣是傳統加密貨幣的重要制度創新

加密貨幣體現了“去中心化”的發展理念，其最初運作機制設計旨在打破主權國家對貨幣發行的壟斷。鑒于主權國家貨幣發行機制存在固有的公信力缺陷，具有“去中心化”屬性的加密貨幣能夠在一定程度上解決政府權力濫用的問題。歷史上有諸多經濟學家曾提出貨幣發行的非國家化理念。哈耶克在其著作《貨幣的非國家化：對多元貨幣理論與實踐的分析》中提出，只有廢除各國政府對貨幣發行的壟斷才能實現價格水平的穩定。2008年，中本聰的論文《比特幣：一種點對點式的電子先進系統》奠定了加密貨幣發行的理論基礎。國際金融領域因此興起了對貨幣非國家化的探索熱潮，各類加密貨幣雨后春筍般地盛行起來。2009年，以比特幣為代表的加密貨幣橫空出世，開啟了全球加密貨幣大發展進程。然而，早期的加密貨幣僅實現了發行和結算渠道的“去中心化”，未能有效解決貨幣本身的發行準備問題。傳統加密貨幣本質上是算法的產物，雖然通過技術手段限制了貨幣總發行數量，克服了政府貨幣濫發的難題，但加密貨幣因其稀缺性，在資本的推波助瀾之下成為名副其實的風險資產，劇烈的價值波動使其喪失了作為貨幣所應有的價值尺度功能。換言之，傳統加密貨幣更像是具有金融投機屬性的數字資產，與貨幣的固有屬性和功能存在本質上的差異。

有別于傳統加密貨幣的不穩定性，穩定幣發行建立在真實資產基礎之上，依托區塊鏈技術開展金融交易，是等值儲備資產和金融科技結合的重要制度和技術創新。國際上對于穩定幣的定義不盡相同，但從加密貨幣本質看，其并非真正意義上的貨幣，[25] 一般可將其視為以區塊鏈技術為基礎，錨定真實資產的數字“代幣”（Token）。價值穩定性問題的有效解決使得穩定幣相較于比特幣等其他加密貨幣更具市場公信力基礎。目前，市場認可度最高的穩定幣主要以Tether公司于2014年發行的泰達幣（USDT）以及由Circle和Coinbase公司于2018年發行的美元幣（USDC）為代表。泰達幣和美元幣與美元1∶1掛鉤實現穩定價值兌付。這一類穩定幣也被稱為法幣型穩定幣，通常以美元、歐元等傳統法定貨幣作為背書。目前主要國家和地區的立法進一步強化其價值穩定屬性。《天才法案》強調發行方有義務按固定金額進行兌換、贖回、回購，以有效維系穩定幣與相應關聯貨幣的相對價值穩定性。^[26] 此外，市場上還存在以貴金屬、房地產和原油等商品實物背書的穩定幣，比如以貴金屬背書的Tether Gold幣（XAUT）和Paxos Gold幣（PAXG）等，或以其他加密貨幣背書的穩定幣，如DAI等，甚至還有通過算法調節供需來實現價值穩定的穩定幣，如早已崩潰的TerraUSD。該類幣種因缺乏價值穩定性保障，難以獲得市場認同。

（二）穩定幣的技術屬性及其市場競爭優勢

穩定幣通過有效的錨定物實現了幣值的穩定，同時具有技術安全性、高效率和低成本帶來的技術競爭優勢，在國際金融市場上備受推崇。穩定幣的技術安全性主要體現在：依托區塊鏈的底層技術（即分布式數字賬本技術），通過“去中心化”機制提升安全性。一條區塊鏈就是一個賬本，各賬本之間相互關聯，任一賬本上的信息一旦被記錄，就很難被修改。分布式賬本對全球所有機構和個人完全公開，任何閱讀分布式賬本的機構和個人都可獨立驗證賬本是否被篡改。目前市場交易主要以法幣穩定幣為主，其發行和贖回機制采用閉環邏輯：用戶將美元轉入穩定幣發行方托管賬戶，發行方購入并凍結相應美元資產，借助區塊鏈等技術及交易系統，通過智能合約生成資產等值的“代幣”，并上鏈進入流通體系。反之亦然，當客戶將一定價值的穩定幣發送給發行機構指定地址，發行機構收到指令后，向客戶兌現等值美元并銷毀該筆“代幣”資產。每一筆“代幣”的產生與消亡都可以在區塊鏈上追蹤。^[27] 此外，技術安全性還體現在一定的匿名性和私密性方面。雖然歐美一些國家出于反洗錢和非法交易監管的考慮，開始對后臺交易者信息進行監管，但前臺私密性仍受到法律保護。

與傳統金融支付手段相比，穩定幣具有交易的高效率和低成本優勢。現有銀行跨境匯款結算流程通常需要5個工作日，^[28] 而穩定幣可通過公鏈實現秒級結算，且支持全球全天候實時支付。穩定幣支付結算的成本優勢更為顯著，可以節省約90%的經濟成本。例如，幣安（Binance）加密貨幣交易所于2023年7月24日宣布，用戶在使用其對等轉賬（Send Cash P2P）服務處理包括穩定幣在內的加密貨幣轉賬時，只要轉賬金額不低于100美元，都僅收取1美元的固定費用。^[29] 穩定幣交易的低成本和高效率正受到跨境電商企業的追捧。美國支付巨頭貝寶（PayPal）推出的“Pay with Crypto”服務已于2025年8月上線，該服務允許商家接受包括比特幣、以太坊在內的多種加密貨幣支付，并將其自動轉換為美元或貝寶旗下的穩定幣PYUSD。東南亞焦點（XBIT）支持37種穩定幣交易，最大限度地為地區貿易結算提供便利。螞蟻集團和京東集團也已在香港申請穩定幣牌照，并計劃將其整合至跨境結算的各類交易場景中。

（三）穩定幣的交易需求創造與美元霸權延續的新命題

與以黃金儲備和工業產能作為美元發行基礎不同，穩定幣則是以既有美元流動性資產為基礎，通過釋放和拓展交易需求增強國際金融市場對美元的粘性。美元穩定幣的發行延續了“石油美元”的邏輯，通過釋放美債等金融資產的流動性，達到提升國際市場交易需求的目的。鑒于美元穩定幣的多場景適用性和交易便利性，美元和穩定幣的交叉融合正推動形成一組相互強化的作用力機制。美元融入全球區塊鏈網絡能夠突破既有國際貨幣體系限制，進一步釋放被壓抑的交易需求。同時，穩定幣又可以借助美元主導的全球資產交易和定價體系得以進一步發展。^[30] 換言之，美元穩定幣延續美元霸權的內在邏輯在于擴大美元的交易需求，體現了美元發行錨定物危機背景下，美國致力于延續美元霸權的新政策邏輯。穩定幣發行將在一定程度上增強國際市場對美元資產的粘性，進而放大美元的交易需求，客觀上有助于緩解“石油美元”之后美元發行錨定物危機。

穩定幣對美元及美元資產交易需求的創造首先表現為直接增強了全球市場對短期美債的需求基礎。根據國際清算銀行于2025年6月24日發布的《2025年度經濟報告》（BIS Annual Economic Report 2025），截至2024年年底，美元穩定幣占世界穩定幣發行總量的99%。^[31] 當前流通的美元穩定幣中，約八成以美國國債資產作為抵押。數據顯示，截至2025年6月底，泰達幣流通供應量超過1 570億美元，其發行方Tether公司的美國國債總敞口超過1 270億美元，占比達80.89%。^[32] 美元穩定幣發行商Circle的儲備資產以美國短期國債以及同全球領先銀行簽訂的隔夜美國國債回購協議為主，截至2025年6月底，其穩定幣發行規模約為646億美元，同期，美國國債總敞口約為541億美元，占發行總額的83.75%。^[33]

穩定幣對美元及美元資產交易需求的創造還體現在通過“化整為零”的方式有效釋放和增強美債流動性。美債交易者可在不進行實際買賣交割的情形下，向穩定幣發行機構進行資產抵押，通過“化整為零”的方式便捷地兌換成更具流動性的穩定幣，最大限度地降低期限風險溢價。美債買賣通常以100美元為基本單位，交易需經過執行、清算準備和最終清算階段，通常結算周期為T+1，如遇節假日交易周期則更長。而以國債資產作抵押的穩定幣可在未發生國債實際買賣交割的情況下，實現即時性小額轉賬。若不考慮單筆交易費用，USDT的鏈上轉賬甚至可以從技術上實現極小額交易。

面對不斷拉響的債務上限警報，特朗普政府推出“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act），美國聯邦政府債務上限被一次性提高5萬億美元。預計未來10年將新增財政赤字3.3—4.1萬億美元，債務占GDP的比重或升至125%以上。^[34] 在美國聯邦政府債務上限再度抬升的背景下，穩定幣發行推升的美元資產熱客觀上有助于降低美國國債發行成本，助力維系美元霸權體系，恰好迎合了特朗普政府推動對內大規模減稅、對外強化安全與產業控制，實現“以負債換增長”的政策意圖。

四、穩定幣延續美元霸權的現實困境

布雷頓森林體系解體后，隨著工業產能和國際交易需求兩大支柱的日漸式微，美元正面臨貨幣國家信用危機問題。穩定幣作為具有貨幣屬性的加密數字資產，其價值穩定性取決于抵押資產，本質上是國家信用問題。當前，以美元資產作為抵押物的穩定幣發行面臨幣值穩定性困境。美元穩定幣發展雖能一定程度上增強美元資產粘性，有助于增加國際市場對美元及美元資產的需求，但難以解決主權信用時代美元貨幣發行的“雙支柱”支撐困境。

（一）主權信用時代國內工業產能作為貨幣發行準備支撐的長期缺位

在金本位時代，黃金作為美元發行準備發揮了重要的貨幣錨功能，對于美元價值穩定和有效國際化起到基礎支撐作用。布雷頓森林體系解體后，美元發行進入信用本位時代，工業產能和國際交易需求構成了美元發行的兩大準備支撐。然而，隨著美國國內生產體系長期遭受“去工業化”沖擊，美國正經歷生產體系與金融體系失衡的體系性風險。當前，美國將推動制造業產業產能回流和促進實體產業復蘇重新納入政策議程。然而，受到諸多現實因素限制，美國制造業產業產能復蘇前景渺茫，美元霸權正面臨生產能力缺失的重重困境。

20世紀70年代后，美國產業產能不斷外流，經濟體系內的商品與貨幣之間的關系失衡，增長停滯，通脹高企，美元的發行儲備危機開始出現。里根政府推動的供給側改革的初衷是通過降低企業所得稅擴大市場的生產能力供給，試圖實現“拉弗曲線”所設計的理想場景，解決困擾美國的“滯漲”問題，但這一改革的成效頗受質疑，除了在軍事工業領域實現產能擴張外，并未有效解決美國經濟體系內的工業產能增長問題。直到20世紀90年代，在克林頓政府時期，因互聯網科技大發展催生的新經濟景氣，美國在新興產業領域實現爆發式成長，一改長期產業外流導致的產業產能虧空。然而，由于過度金融化導致的虛擬經濟繁榮和資產泡沫化風險，使得美國隨即面臨更加復雜的產業產能危機。2008年國際金融危機爆發促使美國重新思考以制造業為主體的產業產能復蘇計劃。奧巴馬政府推動制造業復興，拜登和特朗普政府延續了制造業回流的政策。然而，冰凍三尺非一日之寒，美國恢復制造業產能的前景依舊渺茫。

近年來，美國提出以芯片和關鍵礦產作為美元發行錨定物的設想。相關理念體現了美國試圖以關鍵技術和產業重塑美元霸權的底層邏輯。拜登政府時期曾嘗試推出“芯片美元”以維系美元霸權。2022年8月簽署生效的《芯片與科學法案》致力于整合全球半導體產供鏈，同時美國借助《瓦森納協定》（The Wassenaar Arrangement）限制高端芯片及設備出口，試圖形成“石油美元”之后的新貨幣發行準備體系。^[35] 除芯片外，美國還嘗試通過壟斷關鍵礦產資源來維系美元霸權。在特朗普新任期內，美國施壓烏克蘭政府并與之簽署戰略礦產合作協議，威脅丹麥政府并強調美國要奪取格陵蘭島的控制權，以期獲得關鍵礦產的開采權。然而，美國不得不正視相關領域的現實困境。在芯片等高科技領域，中美發展差距日益縮小，除先進制程外，中國已在諸多技術和產品領域趕上并超越美國。在關鍵礦產資源領域更是如此，受外部供給掣肘，美國國內相關產業發展也面臨諸多困境。

（二）主權信用時代交易需求的現實邊界約束

雖然美元穩定幣在資產避險和規避制裁等應用場景有著巨大的交易需求增長空間，但穩定幣的發行和流通受到顯著的需求邊界約束。在缺乏有效發行準備支撐的背景下，美元穩定幣的發行雖能夠一定程度上放大美元的交易需求，但受國際市場需求結構、國際監管和轉換成本等因素影響，相關交易需求存在顯著的增長邊界約束，難以再現“石油美元”時代國際交易需求擴張的情形，因此只能依靠持續透支美元主權貨幣的國家信用來拓展國際市場交易需求面。美元穩定幣短期內的快速增長主要受到低基數效應影響，其絕對數量仍然有限。以美元計價的穩定幣在過去18個月內流通量翻了一番，但每天僅有約300億美元的交易，甚至不到全球資金流動的1%。^[36] 另有數據顯示，大量交易受交易所的投資套利交易和交易對影響。截至2024年年底，穩定幣市值超過2 100億美元，交易量為26.1萬億美元，其中約88%的交易量與加密貨幣交易所的套利活動和交易對有關。^[37] 交易對作為一種加密貨幣與另一種資產之間的交換關系，在穩定幣發展初始階段，交易頻度高，交易量大。據美國聯邦儲備委員會估計，在主要中心化加密貨幣交易所中，超過80%的交易量與穩定幣交易對相關。^[38]

美元穩定幣發行催生的交易需求受到諸多現實條件制約。一是穩定幣在具體場景的滲透能力面臨挑戰。商家通過維薩（Visa）、萬事達（Mastercard）、貝寶等既有成熟交易平臺就能實現低成本的高效結算，并且和交易服務商形成了相對完整的退費、退單等消費者交易保障機制。二是穩定幣與傳統金融機構之間的制度鴻溝短期內恐難以彌合，既有穩定幣交易機制并未完全“去中心化”。大部分使用穩定幣的企業需要首先解決傳統銀行到公鏈之間的交易轉換問題，不僅要面對金融合規層面的制約，在轉換過程中還可能產生額外成本。三是交易習慣和監管制度的路徑依賴制約了穩定幣使用需求的增長。傳統國際金融體系擁有相對健全的美元交易和結算制度，不同國家和地區已就美元交易和結算形成相對成熟的制度體系。比如，在國際貿易等領域，交易者出于合規等需要，仍傾向于采用特定貨幣結算。越來越多的國家開始擔憂本國或本地區的貨幣主權和金融秩序受到挑戰，嚴格限制或禁止穩定幣的使用。歐盟、新加坡、土耳其、泰國、印度尼西亞等國家和地區在嘗試接受使用穩定幣的同時，也紛紛開啟穩定幣立法進程，對穩定幣發行監管方面的規定日趨嚴格，實施與傳統金融機構類似的監管舉措。^[39]

此外，美國金融監管部門充分意識到，相當一部分加密貨幣的市場需求建立在規避美元金融體系監管基礎之上。若任其發展，以“去中心化”為特征的加密貨幣市場發展最終或將成為美元霸權的“掘墓人”。穩定幣的出現有助于俄羅斯、伊朗和委內瑞拉等國有效繞開環球銀行金融電信協會（SWIFT）等既有國際金融體系的監管，在很大程度上釋放了這些國家被壓抑的美元交易需求。有鑒于此，《天才法案》對穩定幣交易進行嚴格監管，相關法律條款使得穩定幣不再具備后臺匿名性等技術優勢和制度便利，上述交易空間將不可避免被擠壓。該法案將穩定幣發行與既有美元監管體系重新綁定，使得美元穩定幣出現“再中心化”傾向，不斷擠壓傳統“去中心化”導向的交易需求。與此同時，美元穩定幣的“再中心化”過程將推動形成對其他國家新一輪貨幣主權的侵蝕，并引發復雜的國際貨幣主權博弈。

（三）主權債務償付能力危機與美元穩定幣價值困境

在主權信用時代，美元貨幣發行的兩大支柱出現動搖，使得美國國家信用面臨“空轉”的困境。由于國際市場對美元交易的高度依賴，美元發行實際上形成了以美國國家信用持續透支國際市場福利的不穩定循環關系。以美元及美元資產為抵押的穩定幣發行一定程度上推升了交易需求和增強了對美元的貨幣粘性，但美元穩定幣的發行和流通并未從根本上解決抵押物的公信力問題。在不斷高企的美國聯邦債務壓力下，美債風險溢價持續上升，一改此前長期負值的融資成本優勢，動搖了美債作為全球無風險資產錨的地位。紐約聯儲ACM模型測算顯示，2017年3月到2021年3月，10年期美國國債風險溢價連續40多個月為負數，成為名副其實的無風險資產。然而，2025年以來，美債風險溢價最高達0.749%。^[40] 穩定幣的設計初衷是通過錨定資產維持價值穩定，一旦錨定資產出現價值穩定性危機，穩定幣也將因風險傳導而陷入錨定物危機。

雖然美國短期內仍可通過提高債務上限的方式延緩債務違約風險，但長此以往終將難以為繼。美國財政部數據顯示，2024財年，美債利息支出額為1.13萬億美元，占同期4.92萬億美元財政收入的22.97%，已超過醫療、保險和國防的單項支出。^[41] 預計2025財年美國聯邦政府的利息支出占財政收入的比例將再創新高。美國國債利息支出持續攀升不斷放大美國政府債務風險，國際市場對于美債違約的擔憂顯著上升。2025年5月16日，穆迪（Moody’s）宣布將美國長期主權信用評級從Aaa下調至Aa1，標志著美國主權信用在三大國際評級機構中遭遇全面降級，這是美國歷史上首次未能獲得三大評級機構的最高信用評級。面對評級下調帶來的不確定性，美債風險累積正顯著抬升美國國債發行成本。

目前流通的美元穩定幣大多以美國國債為抵押物，“代幣”穩定償付能力將不可避免地受到美債資產保值性影響。當前美債風險已處于關鍵的轉折點，近年已出現過多次價值大幅波動現象，折射出錨定物價值缺失的底層邏輯問題。以泰達幣和美元幣為例，兩大主流美元穩定幣近年均曾出現因抵押物信任危機導致幣值大幅波動的情況。2018年10月，市場質疑Tether儲備金可能被挪用，由此引發恐慌性拋售，泰達幣的價格一度跌至0.9168美元，最大偏離值超過8%。^[42] 直至補充準備金后，泰達幣對美元的幣值才重歸常態。無獨有偶，2023年3月發生的硅谷銀行（Silicon Valley Bank）危機中，美元幣發行方Circle公司披露其400億美元資產中有33億美元被凍結于硅谷銀行，引發市場恐慌，致使1美元幣脫錨至0.88美元。Circle和合作伙伴Coinbase不得不暫停美元幣和法定美元之間的轉換，直到美聯儲宣布全額保障存款后，美元幣幣值才得以恢復穩定。這一過程充分說明即便“高透明、合規”的穩定幣也并非天然穩定，而更取決于其背后的資產抵押物。^[43] 穩定幣發行最終需要回應作為主要抵押物的美債國家信用支撐問題。

結""" 語

國際貨幣發展演化史表明，美元霸權的有效維系需要回到美元發行準備這一根本性命題。從中長期來看，美元發行難以超越“黃金—工業產能—交易需求”這一發行準備框架。布雷頓森林體系解體后，美元超主權貨幣的國際發行準備困境越發凸顯。在美國制造業產能提升乏力和實體經濟難以有效提振的背景下，美元霸權正面臨國家信用持續透支導致的貨幣發行抵押物困境。長期以來，美元貨幣超發引發的持續通脹和資本市場虛假繁榮，正不斷侵蝕美國產業的競爭力根基。美元及美元資產價值穩定性正遭遇系統性沖擊。本輪美聯儲降息背景下，美元資產熱快速降溫，國際投資者避險情緒加重，國際黃金價格持續攀升，似乎拉開了美元霸權衰退的新序幕。

穩定幣作為現代金融科技與金融實體資產有機融合的產物，其較好地解決了傳統加密貨幣存在的抵押物不足和資產價值波動等問題。穩定幣具有的交易高效性、經濟性和安全性優勢逐步獲得市場認同。當前國際金融市場上，美元穩定幣發行占據絕對主導角色，穩定幣“熱”能夠在一定程度上延續投資者對美元及美元資產的需求。然而，特朗普政府通過穩定幣發行延續美元霸權的方式并不能從根本上解決發行準備的抵押物困境問題。尤其是美元穩定幣“再中心化”和其他國家貨幣“去中心化”所引發的國際貨幣權力博弈，將引發更多國家對穩定幣支付采取保護性和防范性措施，并引發復雜的國際貨幣權力之爭，最終反噬美元穩定幣的市場基礎。

本研究的不足在于對數字經濟時代“新工業產能”未能展開論述。類似于傳統工業化時代的電力和鋼鐵產能，人工智能算力和云計算能力是數字經濟時代的核心生產要素，將構成貨幣發行準備的新基礎。不容忽視的是，美國在人工智能算力和云計算等領域享有競爭優勢，或將成為其維系美元霸權的新變量。截至2025年5月，美國擁有全球約74.4%的GPU集群算力，中國以15%的占比位居世界第二。^[44] 由于美國采取高端芯片禁運等措施，其人工智能算力領導者的優勢將進一步強化。云計算領域亦如此，截至2025年第二季度，亞馬遜AWS、微軟Azure和谷歌GCP三大云服務商占據全球六成以上市場份額，^[45] 加上美國國內其他服務商，美國在云計算領域掌控著全球數字經濟發展命脈。未來，產業形態變革將重新定義“工業產能”形態，在傳統工業向新型產業發展轉型過程中，美元發行準備將會以新的形態呈現。毋庸置疑，美國在科技創新、知識產權和其他軟實力等領域仍擁有無可比擬的競爭優勢，相關領域的實力亦是國家競爭力的重要組成部分，未來將發揮新的貨幣發行準備支撐功能。此外，需要綜合考量國際力量格局變遷對國際貨幣體系變革的深遠影響，中美大國博弈將對美元霸權產生深遠影響，并可能重塑未來的國際貨幣格局。

[責任編輯：石晨霞]

[①] 《特朗普簽署穩定幣監管法案》，新華網，2025年7月19日， http：//www.news.cn/world/ 20250719/ee4c4e3eca8c4713a6af531591adbe1f/c.html。

[②] [英]弗里德里希·馮·哈耶克：《貨幣的非國家化：對多元貨幣理論與實踐的分析》，姚中秋譯，海南出版社2019年版，第12頁。

[③] [以]尤瓦爾·赫拉利：《人類簡史：從動物到上帝》，林俊宏譯，中信出版社2017版，第171—175頁。

[④] [德]馬克思、恩格斯：《馬克思恩格斯文集》（第五卷），中共中央馬克思恩格斯列寧斯大林著作編譯局譯，人民出版社2009版，第87頁。

[⑤] [德]馬克思、恩格斯：《馬克思恩格斯文集》（第五卷），中共中央馬克思恩格斯列寧斯大林著作編譯局譯，人民出版社2009版，第108頁。

[⑥] [英]亞當·斯密：《國富論》，唐日松等譯，華夏出版社2005版，第216—218頁。

[⑦] [英]大衛·李嘉圖：《政治經濟學及賦稅原理》，郭大力、王亞南譯，譯林出版社2011版，第207頁。

[⑧] Henry Thornton， An Enquiry Into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain， London： J. Hatchard， 1802， p. 244.

[⑨] “Bank Charter Act 1844，” https：//www.legislation.gov.uk/ukpga/Vict/7-8/32.

[⑩] [英]亞當·斯密：《國富論》，唐日松等譯，華夏出版社2005年版，第27頁。

[11] [英]弗里德里希·馮·哈耶克：《貨幣的非國家化：對多元貨幣理論與實踐的分析》，第17頁。

[12] 孫國峰：《貨幣創造的邏輯形成和歷史演進——對傳統貨幣理論的批判》，《經濟研究》2019年第4期，第182—198頁。

[13] 許亦平、洪露：《國家信用評級的決定因素分析》，《管理評論》2009年第7期，第90頁。

[14] 王玉柱：《“產能合作”對區域貨幣流通的影響機制研究——兼論中亞地區貨幣流通的實現機制》，《太平洋學報》2017年第5期，第84頁。

[15] Irving Fisher. The Purchasing Power of Money： Its Determination and Relation to Credit， Interest and Crises， New York： The Macmillan Company， 1911， pp. 14-32.

[16] [德]馬克思、恩格斯：《馬克思恩格斯文集》（第六卷），中共中央馬克思恩格斯列寧斯大林著作編譯局譯，人民出版社2009年版，第396頁。

[17] Barry Eichengreen， Exorbitant Privilege： The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System， New York： Oxford University Press， 2011， p. 15.

[18] Federal Reserve Bulletin， St.Louis Fed， April 1926， p. 271， https：//fraser.stlouisfed.org/ files/docs/publications/FRB/pages/1925-1929/26253_1925-1929.pdf.

[19] Barry Eichengreen， Exorbitant Privilege： The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System， p. 32.

[20] Barry Eichengreen， Exorbitant Privilege： The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System. pp. 39-40.

[21] [英]蘇珊·斯特蘭奇：《國家與市場》（第二版），楊宇光譯，上海人民出版社2019年版，第41、62頁。

[22] Robert Gilpin， The Political Economy of International Relations， Princeton， NJ： Princeton University Press， 1987， pp. 158-159.

[23] Andrea Wong， “The Untold Story Behind Saudi Arabia’s 41-Year U.S. Debt Secret，” Bloomberg， May 31， 2016， https：//www.bloomberg.com/news/features/2016-05-30/the-untold- story-behind-saudi-arabia-s-41-year-u-s-debt-secret？sref=TuLYJzYL.

[24] Arya Joshi， “How Has the US Maintained Hegemony in the International Oil Trade Through Its Control of the Middle East？” Journal of Global Faultlines， Vol. 10， No. 2， 2023， pp.133-148.

[25] 陳衛東、張明、李成威等：《全球貨幣治理：穩定幣的影響、風險與對策》，《國際經濟合作》2025年第5期，第1—18頁。

[26] S.1582-GENIUS Act， Library of Congress， July 18， 2025， https：//www.congress. gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582/text.

[27] 高華聲、林雅恒：《穩定幣：數字金融的未來》，格致出版社2025年版，第20頁。

[28] “An Analysis of Trends in Cost of Remittance Services，” Remittance Prices Worldwide Quarterly， Issue 51， World Bank， September 2024， p. 10， https：//remittanceprices.worldbank. org/sites/default/files/rpw_main_report_and_annex_q324.pdf.

[29] “Binance Pay Fees，” Binance， June 12， 2025， https：//www.binance.com/en/support/faq/ detail/6ff1944867e54b9a9576bce3109c7f7a.

[30] 張明、包宏、王瑤：《穩定幣對國際貨幣體系的影響：基于貨幣流通域的分析》，《國際經貿探索》2025年第8期，第88—102頁。

[31] Annual Economic Report 2025， Bank for International Settlements， June 2025， p. 87， https：//www.bis.org/publ/arpdf/ar2025e.pdf.

[32] Q2 2025 Attestation Report， Tether Operations， July 31， 2025， https：//tether.io.news/tether- issues-20b-in-usdt-ytd-becomes-one-of-largest-u-s-debt-holders-with-127b-in-treasuries-net-profit-4-9b-in-q2-2025-attestation-report.

[33] Deloitte amp; Touche LLP， “Monthly Assurance and Transparency，” Circle Internet Financial， August 7， 2025， https：//www.circle.com/transparency.

[34] 《特朗普將簽署“大而美”法案 "實施后影響幾何》，新華網，2025年7月4日，http：//www.xinhuanet.com/world/20250704/79b78d443fd340de9843879362df55c6/c.html。

[35] 《“芯片美元”：維持美元霸權的新工具》，《北京日報》2023年1月30日，第11版。

[36] Matt Higginson and Garry Spanz， “The Stable Door Opens： How Tokenized Cash Enable Next-gen Payments，” McKinsey， July 21， 2025， https：//www.mckinsey.com/industries/financial- services/our-insights/the-stable-door-opens-how-tokenized-cash-enables-next-gen-payments.

[37] Kunal Jhanji et al.， “Stablecoins： Five Killer Tests to Gauge Their Potential，” Boston Consulting Group， May 2025， p. 2， https：//media-publications.bcg.com/Stablecoins-five-killer- tests-to-gauge-their-potential.pdf.

[38] Christopher J. Waller， “Reflections on a Maturing Stablecoin Market，” Remarks at a Very Stable Conference， San Francisco， California， February 12， 2025， Federal Reserve， https：//www. federalreserve.gov/newsevents/speech/files/waller20250212a.pdf.

[39] Stablecoins Ordinance， The Government of the HongKong Special Administrative Region， May 2025， p. 228， https：//www.gld.gov.hk/egazette/english/gazette/file.php？year=2025amp;vol=29amp; no=22amp;extra=0amp;type=1amp;number=17.

[40] Federal Reserve Bank of New York， Federal Reserve Board， https：//www.newyorkfed.org/ research/data_indicators/term-premia-tabs#/interactive.

[41] 根據fiscaldata.treasury.gov相關數據計算，2024財年跨度為：2023年10月1日到2024年9月30日。

[42] 相關穩定幣兌美元匯率數據參考：https：//www.exchange-rates.org。

[43] 高華聲、林雅恒：《穩定幣：數字金融的未來》，格致出版社2025年版，第13頁。

[44] Konstantin F. Pilz et al.， “The US Hosts the Majority of GPU Cluster Performance， Followed by China，” Epoch.ai， 2025， https：//epoch.ai/data-insights/ai-supercomputers-performance -share-by-country.

[45] Joseph Tsidulko， “Cloud Market Share Q2 2025： Microsoft Dips， AWS Still Kingpin，” CRN， August 6， 2025， https：//www.crn.com/news/cloud/2025/cloud-market-share-q2-2025- microsoft-dips-aws-still-kingpin.