期權(quán)套保應(yīng)用場景解析及其與期貨套保比較研究

摘要：期權(quán)交易不僅涉及對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動方向的判斷，還與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動幅度和時(shí)間因素密切相關(guān)，而期貨交易主要側(cè)重于對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動方向的判斷，二者在套期保值效果方面呈現(xiàn)出不同的效果特征。本文以期權(quán)時(shí)間價(jià)值遞減規(guī)律為研究視角，深入剖析期權(quán)套期保值的典型應(yīng)用場景，系統(tǒng)闡釋市場研判在期權(quán)套期保值策略選擇中的關(guān)鍵作用。在此基礎(chǔ)上，對期權(quán)和期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行對比分析，以期助力實(shí)體企業(yè)依據(jù)自身經(jīng)營條件和市場形勢，選擇適宜的套期保值工具，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：期權(quán)套保；應(yīng)用場景；時(shí)間價(jià)值；市場行情研判；期貨套保

引言

隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行市場化改革的推進(jìn)以及商品價(jià)格波動日益加劇，期貨、期權(quán)等衍生品工具在風(fēng)險(xiǎn)管理中的重要作用愈發(fā)凸顯。然而，由于期權(quán)等衍生品交易具有較強(qiáng)的專業(yè)性，眾多企業(yè)對運(yùn)用衍生品進(jìn)行套期保值往往存在畏難情緒。為順應(yīng)市場發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)應(yīng)基于期權(quán)、期貨的交易特性，深化對不同套期保值策略的認(rèn)知，進(jìn)而提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。因此，以期權(quán)交易特征為主線，系統(tǒng)探討期權(quán)套期保值的典型應(yīng)用場景，并在此基礎(chǔ)上對期權(quán)與期貨的套期保值效果進(jìn)行具體比較，對于助力企業(yè)有效運(yùn)用衍生品工具、推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

一、期權(quán)套保概述

期權(quán)套期保值是指通過構(gòu)建期權(quán)頭寸，配合現(xiàn)貨或期貨頭寸，利用期權(quán)頭寸的收益來彌補(bǔ)現(xiàn)（期）貨可能出現(xiàn)的損失，從而實(shí)現(xiàn)鎖定或降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。其應(yīng)用場景與期貨套期保值基本相似，但與期貨交易主要側(cè)重于對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動方向的判斷不同，期權(quán)交易涉及對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動幅度和時(shí)間因素的考量，期權(quán)策略的選擇更考驗(yàn)套期保值者對行情走勢的研判能力。

本文首先簡述期權(quán)時(shí)間價(jià)值遞減規(guī)律，并以此為視角，通過棉花市場歷史數(shù)據(jù)回溯，對期權(quán)套保基本策略應(yīng)用場景進(jìn)行詳細(xì)分析，并通過對期權(quán)、期貨套保比較，厘清二者差異，為實(shí)體企業(yè)選擇合適套保工具提供具體思路[1-2]。

二、期權(quán)時(shí)間價(jià)值遞減規(guī)律

期權(quán)價(jià)值包括內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值。其中，內(nèi)在價(jià)值指期權(quán)持有人立即行權(quán)能夠獲得的收益；時(shí)間價(jià)值指期權(quán)價(jià)值超過內(nèi)在價(jià)值的部分，平值與虛值期權(quán)內(nèi)在價(jià)值為０。期權(quán)時(shí)間價(jià)值體現(xiàn)的是期權(quán)合約剩余有效期內(nèi)，由標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格可能的波動所帶來的潛在收益。從買方角度，時(shí)間價(jià)值是買方為了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在期權(quán)剩余期限內(nèi)朝有利方向變動的可能性而愿意支付的價(jià)格。隨著期權(quán)合約到期日的臨近，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的可能性越來越小，導(dǎo)致期權(quán)時(shí)間價(jià)值呈現(xiàn)隨時(shí)間流逝而衰減的規(guī)律[3]。

假設(shè)棉花期貨2509合約價(jià)格13，600元/噸維持不變，隱含波動率10%，我們以看漲期權(quán)為例，觀察不同存續(xù)期虛值、平值、實(shí)值期權(quán)時(shí)間價(jià)值大小及衰減速度，具體見表1。

對于平值期權(quán)，因其行權(quán)價(jià)格與當(dāng)前市場價(jià)格極為接近或相等，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的微小波動便可能使其狀態(tài)從平值轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)值，故平值期權(quán)具備最大的潛在收益增長彈性，進(jìn)而導(dǎo)致其時(shí)間價(jià)值最大，相應(yīng)地，平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值衰減速度也最快。而對于實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán)，由于它們的到期狀態(tài)相較于平值期權(quán)更為穩(wěn)定，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生較大變化以改變其期權(quán)狀態(tài)的可能性較低，因此其時(shí)間價(jià)值相對較小，且時(shí)間價(jià)值衰減速度也較慢。

期權(quán)時(shí)間價(jià)值的自然衰減無疑給期權(quán)買方帶來了巨大挑戰(zhàn)。買方在等待市場朝有利方向變動的過程中，必然面臨期權(quán)價(jià)值持續(xù)縮水的壓力。若后市缺乏足夠大的行情支撐，即便標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格朝著預(yù)期方向變動，其變動幅度也可能不足以彌補(bǔ)時(shí)間價(jià)值的損耗，從而導(dǎo)致期權(quán)買方出現(xiàn)虧損。

三、期權(quán)套保策略應(yīng)用場景分析

期權(quán)時(shí)間價(jià)值遞減規(guī)律使期權(quán)套保者不僅要考慮行情發(fā)展方向，也需要密切關(guān)注行情發(fā)展速度。雖然期權(quán)以策略多樣化和個性化贏得市場普遍關(guān)注，但每種策略的應(yīng)用，都需要建立在對市場行情嚴(yán)格分析基礎(chǔ)之上，同時(shí)，期權(quán)套期保值實(shí)際效果也與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格后市發(fā)展密切相關(guān)[4]。下文以棉花市場歷史數(shù)據(jù)回溯為基礎(chǔ)，對期權(quán)買入、賣出基本策略適用場景進(jìn)行深入分析。

（一）買入期權(quán)套保策略

在運(yùn)用期權(quán)對現(xiàn)貨多頭或空頭進(jìn)行套期保值時(shí)，從常規(guī)思路出發(fā)，通常會首先考慮買入看漲期權(quán)或看跌期權(quán)。盡管買入期權(quán)策略需要后市出現(xiàn)較大幅度的行情變動以抵消時(shí)間價(jià)值的損耗，導(dǎo)致該策略的整體勝率相對較低，但在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲或下跌時(shí)，該策略具有既能獲取潛在收益又能控制風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特優(yōu)勢。在實(shí)際操作中，買入期權(quán)策略多適用于短期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)大幅波動的市場場景。鑒于平值期權(quán)時(shí)間價(jià)值較高且衰減速度較快，對期權(quán)買方較為不利，因此在進(jìn)行買入期權(quán)套期保值時(shí)，通常更傾向于選擇虛值期權(quán)。

下文以棉花多頭企業(yè)買入看跌期權(quán)套保為分析對象，通過棉花市場歷史數(shù)據(jù)回溯，觀察不同行情下買入期權(quán)套期保值具體效果。

1.行情大幅下跌。大跌行情中，多頭企業(yè)采取買入看跌期權(quán)策略將取得較好的套保效果。原因在于，當(dāng)后市行情大幅下跌，標(biāo)的期貨合約價(jià)格快速向虛值看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格靠攏，虛值期權(quán)的迅速實(shí)值化足以覆蓋時(shí)間價(jià)值流失并增值，可在一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)貨價(jià)格下跌損失。2025年4月，美國關(guān)稅政策引發(fā)大宗商品普遍暴跌。棉花2505合約4月3日至4月9日三個交易日下跌965元/噸，相關(guān)看跌期權(quán)強(qiáng)勢上漲，虛值四檔看跌期權(quán)CF505P12800從2元/噸漲至281元/噸，利用買入看跌期權(quán)收益抵消存貨價(jià)格下跌損失取得了較好的保值效果，具體見表2。

對棉花多頭企業(yè)而言，在此波大跌行情中，如果將買入看跌期權(quán)和賣出期貨套保效果進(jìn)行比較，由于期權(quán)價(jià)值增長幅度低于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌幅度，即delta小于1，故大跌行情下期貨套保效果通常優(yōu)于期權(quán)。然而，這僅為事后復(fù)盤得出的結(jié)論，如果重溫當(dāng)時(shí)復(fù)雜形勢，買入期權(quán)套保既可對沖不利行情風(fēng)險(xiǎn)、又能夠分享有利行情收益的特性，在高度不確定行情下具有期貨不可替代的優(yōu)勢。如果考慮動態(tài)delta對沖，也就是根據(jù)行情發(fā)展及時(shí)調(diào)整買入期權(quán)與標(biāo)的資產(chǎn)比例以平衡損益，可進(jìn)一步優(yōu)化期權(quán)套保效果，當(dāng)然，這也對期權(quán)套保者專業(yè)能力和市場洞察力提出了更高的要求。

2.行情大幅上漲。如果現(xiàn)貨大漲，買入看跌期權(quán)套保策略可使庫存持有者分享現(xiàn)貨上漲部分收益。此時(shí)，雖然買入看跌期權(quán)在時(shí)間價(jià)值流逝與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲雙重打壓下，迅速貶值，但現(xiàn)貨價(jià)格的大幅上漲足以抵消期權(quán)下跌損失，從而使庫存和買入看跌期權(quán)總括收益為正。以2024年“金九銀十”帶動下的棉花階段性上漲為例，9月10日至9月30日，棉花現(xiàn)貨價(jià)格上漲693元/噸，棉花2501期貨合約上漲1，185元/噸，雖然相關(guān)看跌期權(quán)普遍下跌，但由于現(xiàn)貨漲幅足以彌補(bǔ)期權(quán)虧損，從而使買入看跌期權(quán)的套保者分享了現(xiàn)貨上漲部分收益，具體見表3。此時(shí)，如果庫存持有者采取期貨市場反向建倉的方式進(jìn)行套保，由于期貨價(jià)格上漲幅度大于現(xiàn)貨，基差風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致現(xiàn)貨多頭和期貨空頭總括收益為負(fù)。即使假設(shè)期現(xiàn)價(jià)格變動完全一致，不存在基差風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨價(jià)格上漲收益也將被期貨空頭虧損完全抵消，實(shí)現(xiàn)不了對上漲收益的部分分享。

3.行情窄幅震蕩。買入期權(quán)在窄幅震蕩行情下套保效果有可能不甚理想。由于后市沒有大的行情波動作支撐，期權(quán)價(jià)值變化主要表現(xiàn)為時(shí)間價(jià)值衰減，導(dǎo)致現(xiàn)貨與期權(quán)綜合收益有可能為負(fù)。2024年“十一”后，隨著新棉大量上市，棉花2501合約持續(xù)小幅下跌，但由于跌速過緩，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格有利變化對看跌期權(quán)價(jià)值增長的貢獻(xiàn)無以抵消時(shí)間價(jià)值損耗。現(xiàn)貨與相關(guān)期權(quán)價(jià)格同時(shí)下跌，套保總括收益為負(fù)，買入看跌期權(quán)套保效果不甚理想，具體見表4。

（二）賣出期權(quán)套保策略

與買入期權(quán)套保策略相比，賣出期權(quán)套保策略由于在窄幅震蕩行情中較高的勝率獲得更為廣泛的應(yīng)用。以備兌策略為例，現(xiàn)貨多頭企業(yè)以存貨成本和后市行情研判為基礎(chǔ)，選擇合適執(zhí)行價(jià)格賣出看漲期權(quán)，如果價(jià)格上漲，可以實(shí)物庫存擔(dān)保履約，獲得穩(wěn)定收益；如果價(jià)格下跌，權(quán)利金收入可以對現(xiàn)貨損失進(jìn)行一定程度的彌補(bǔ)。此策略應(yīng)用以后市波動有限為前提。后市波動有限意味著期權(quán)價(jià)值主要表現(xiàn)為時(shí)間價(jià)值遞減，此對買方而言的重大不利卻正是賣方優(yōu)勢所在。鑒于平值期權(quán)時(shí)間價(jià)值高且損耗快，故其在賣出期權(quán)策略中較受青睞。

2025年2月10日至4月2日，棉花市場持續(xù)小幅盤整，期權(quán)價(jià)值主要表現(xiàn)為時(shí)間價(jià)值衰減，從而使現(xiàn)貨多頭與賣出看漲期權(quán)總括收益為正，備兌策略發(fā)揮了較好的套保效果。

表5數(shù)據(jù)顯示，盡管2025年2月10日至4月2日棉花2505期貨合約價(jià)格變化不大，但相關(guān)期權(quán)合約由于時(shí)間價(jià)值損耗價(jià)值降低，期權(quán)賣方獲益，此為窄幅震蕩行情下實(shí)體企業(yè)傾向于做期權(quán)賣方的原因。如果我們對表4時(shí)間段進(jìn)行賣出看漲期權(quán)策略回溯，持續(xù)小幅下跌行情下，賣出看漲期權(quán)由于標(biāo)的資產(chǎn)有利方向變動兼時(shí)間價(jià)值衰減，套保效果良好，具體數(shù)據(jù)可自行驗(yàn)證。

賣出期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的選擇與套期保值者對后市行情的判斷及實(shí)際市場發(fā)展情況緊密相關(guān)。以看漲期權(quán)為例，賣出平值或?qū)嵵灯跈?quán)，意味著套期保值者將放棄標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的潛在收益，但能夠在一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)貨價(jià)格下跌可能造成的損失；賣出虛值期權(quán)，套期保值者有機(jī)會獲取標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的收益，然而，若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌，其對現(xiàn)貨損失的彌補(bǔ)作用則相對有限。

當(dāng)遭遇行情劇烈波動，賣出期權(quán)套保效果則存在重大不確定性。如果現(xiàn)貨價(jià)格大漲，此時(shí)，看漲期權(quán)實(shí)值程度加深，期權(quán)價(jià)值在抵消時(shí)間價(jià)值損耗之后依然呈現(xiàn)較大漲勢，現(xiàn)貨多頭套保者或?qū)u出期權(quán)頭寸進(jìn)行平倉操作，以現(xiàn)貨收益彌補(bǔ)期權(quán)交易損失，或以手中現(xiàn)貨參與交割，雖然這兩種方式都將抵減現(xiàn)貨上漲收益，但依然可通過期權(quán)和現(xiàn)貨頭寸盈虧相抵穩(wěn)定經(jīng)營。如果現(xiàn)貨價(jià)格大跌，相應(yīng)看漲期權(quán)虛值程度不斷加深，兼時(shí)間價(jià)值損耗，期權(quán)價(jià)值加速下跌，此時(shí)，雖然賣出期權(quán)不斷獲利，但最大收益以賣出開倉時(shí)收取的權(quán)利金為限，對大跌時(shí)現(xiàn)貨虧損彌補(bǔ)有限，套保效果有可能不甚理想[5]。

（三）嚴(yán)格界定期權(quán)套保

除前文所述的買入期權(quán)和賣出期權(quán)兩種基本策略外，期權(quán)套期保值還存在一些組合策略。例如，在現(xiàn)貨多頭預(yù)期市場波動有限的情境下，可采用雙限策略，即同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格較高的看漲期權(quán)并買入執(zhí)行價(jià)格較低的看跌期權(quán)。通過收取賣出看漲期權(quán)的權(quán)利金來部分抵消買入看跌期權(quán)的權(quán)利金支出，從而降低套期保值的成本。

期權(quán)策略具有多樣性，眾多策略基于對市場誤定價(jià)的捕捉以及對行情的判斷。若策略并非以規(guī)避現(xiàn)貨或貿(mào)易敞口風(fēng)險(xiǎn)為目的，則不應(yīng)將其歸為套期保值范疇。例如，賣出跨式策略，即同時(shí)賣出看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，該策略的實(shí)施以前期判斷后市波動幅度有限為前提。若單純的多頭企業(yè)采用該策略，當(dāng)行情超出預(yù)期幅度時(shí)，若價(jià)格上漲，企業(yè)可選擇進(jìn)行現(xiàn)貨交割；但若價(jià)格下跌，由于看跌期權(quán)賣方義務(wù)的存在，將進(jìn)一步加劇企業(yè)虧損。因此，期權(quán)套期保值策略必須以現(xiàn)貨或貿(mào)易的真實(shí)頭寸為基礎(chǔ)，避免在行情研判中偏離套期保值目標(biāo)而滑向投機(jī)行為。

四、期權(quán)、期貨套保效果比較分析

前文以棉花多頭企業(yè)為案例，深入剖析了期權(quán)基本套期保值策略的應(yīng)用場景。當(dāng)前，相較于期權(quán)套期保值，期貨套期保值（即通過在期貨市場建立反向頭寸來對沖存貨或貿(mào)易敞口的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）在實(shí)踐中的應(yīng)用更為普遍。下文將針對期權(quán)與期貨套期保值的成本收益展開對比分析。期權(quán)與期貨套保的主要差別，一是資金性質(zhì)與成本，二是套保效果與后續(xù)行情發(fā)展的關(guān)聯(lián)性。

（一）資金性質(zhì)與成本

期權(quán)與期貨套保在資金性質(zhì)、規(guī)模、成本方面的差別集中體現(xiàn)在買入期權(quán)套保。

期貨保證金具有資金占用較大，但資金成本較低的特點(diǎn)。作為履約擔(dān)保資金，期貨保證金的性質(zhì)屬于資金占用，相關(guān)合約平倉后，經(jīng)盈虧調(diào)整后的保證金依然返還投資者。期貨套保資金占用較大，以棉花期貨為例，CF2509保證金為相應(yīng)合約價(jià)格的7%，如果再考慮期貨公司為保證交易安全加收的比例以及不利行情下保證金追加風(fēng)險(xiǎn)，期貨套保需要準(zhǔn)備的資金更多。然而，期貨資金成本僅為保證金占用中的利息項(xiàng)，假設(shè)年化利率2%，套保一個月，期貨資金成本尚不足相應(yīng)合約價(jià)值的千分之一。

買入期權(quán)權(quán)利金支出與期貨建倉保證金相比，具有資金占用較小、但資金成本較高的特點(diǎn)。以2025年4月21日為例，棉花主力2509期貨合約收盤價(jià)12，910元/噸，對應(yīng)的平值看跌期權(quán)CF509P13000收盤價(jià)386元/噸，期權(quán)權(quán)利金接近標(biāo)的期貨合約價(jià)格的3%。雖然從金額角度，權(quán)利金支出小于期貨保證金數(shù)額，但二者性質(zhì)卻截然不同。期權(quán)權(quán)利金支出屬于資金成本，將直接抵減收益；而期貨保證金雖然比例較高，但其性質(zhì)屬于資金占用，只有其中的利息計(jì)入資金成本。

賣出期權(quán)資金支出性質(zhì)與期貨建倉相同，都屬于保證履約的資金占用，雖然對虛值期權(quán)存在一定減收，但行情發(fā)生不利變動時(shí)，也同樣面臨保證金追加風(fēng)險(xiǎn)。

（二）套保效果與后續(xù)行情發(fā)展的關(guān)聯(lián)性

期權(quán)套期保值基于對市場行情的精準(zhǔn)判斷，其核心在于實(shí)現(xiàn)損益的平衡。不同策略在不同市場行情下的套期保值效果差異顯著，套期保值者需綜合考量企業(yè)的目標(biāo)利潤、損失承受能力以及不同行情下套期保值的整體損益分布情況，進(jìn)行全面分析與審慎權(quán)衡。期貨套期保值依據(jù)期現(xiàn)價(jià)格走勢趨同的原理，通過在期貨市場建立反向頭寸來對沖現(xiàn)貨價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，期貨市場與現(xiàn)貨市場的盈虧相互抵消，因此期貨套期保值的結(jié)果受行情發(fā)展的影響較小。加之其操作形式相對簡便，故在實(shí)踐中得到了更為廣泛的應(yīng)用。然而，風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配是金融市場的固有規(guī)律。期貨套期保值在有效抵消現(xiàn)貨價(jià)格不利變動的同時(shí)，也幾乎完全抵消了價(jià)格有利變動所帶來的收益。這是期貨套期保值收益相對穩(wěn)定的根源，但也限制了其在有利行情下分享額外收益的能力。此外，期貨套期保值需要占用較大的資金進(jìn)行建倉，呈現(xiàn)出典型的資金占用規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較低的特征。

五、結(jié)語

本文深入剖析了期權(quán)套期保值的典型應(yīng)用場景，并對比分析了期權(quán)與期貨套期保值的效果差異，為衍生品助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的有效方式進(jìn)行了有益探索。鑒于市場行情的復(fù)雜多變以及期貨、期權(quán)交易的專業(yè)性，企業(yè)需依據(jù)自身的經(jīng)營目標(biāo)與專業(yè)能力，有序參與期貨、期權(quán)市場。由于企業(yè)現(xiàn)金流狀況各異、經(jīng)營目標(biāo)各有側(cè)重且專業(yè)水平參差不齊，其具體的套期保值方案及實(shí)時(shí)調(diào)整方式將存在顯著差異。企業(yè)要從被動應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃庸芾恚枰趯?shí)踐中不斷探索創(chuàng)新，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營與持續(xù)發(fā)展。

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（作者簡介：包蘇昱，鄭州商品交易所中級經(jīng)濟(jì)師）