左俊義

中國(guó)總體房?jī)r(jià)高估了約10%，其中房?jī)r(jià)高估程度最高的5個(gè)區(qū)域依次是江西、山西、青海、云南、河北。從分布上來(lái)看，主要東部區(qū)域和中部區(qū)域房?jī)r(jià)高估程度都在5%-15%之間，部分中東部和中西部省份房?jī)r(jià)高估程度較嚴(yán)重，超過15%的水平。

如果假定本輪周期中房?jī)r(jià)調(diào)整幅度與上次類似，即隨后房?jī)r(jià)低估的幅度幾乎與此前房?jī)r(jià)高估的幅度相當(dāng)，那本輪地產(chǎn)調(diào)整全國(guó)房?jī)r(jià)大約會(huì)下滑25%左右。

住房需求的影響因素

住房需求的核心變量是住房自有率，即自住房與居住房的比例。我們以美國(guó)為例進(jìn)行分析，對(duì)于存量房，一般都會(huì)處于三種狀態(tài)之一：自住、租住和空置。住房自有率就是處于自住狀態(tài)的房屋占居住房屋總量（自住屋和租住屋）的比例，可以反映社會(huì)家庭中購(gòu)買住房的占比。

自上而下的對(duì)住房自有率進(jìn)行分析，其影響因素大約可以拆解成兩個(gè)：一是人口，不同年齡段的人口其住房自有率也不同，因此人口數(shù)量和年齡結(jié)構(gòu)的變動(dòng)就會(huì)對(duì)社會(huì)整體的住房自有率產(chǎn)生影響；二是購(gòu)房決策，影響購(gòu)買住房決策的因素大約包括實(shí)際使用成本、信貸可得性、可支配收入等影響。

首先看人口，人口結(jié)構(gòu)和不同年齡段住房自有率的趨勢(shì)變動(dòng)是兩大因素。從橫截面來(lái)看，美國(guó)住房自有率隨著年齡段的升高而提升，只是在75歲以上這一年齡段略有下降，因此，單純?nèi)丝谀挲g結(jié)構(gòu)的變化就會(huì)影響住房自有率，比如老齡化會(huì)導(dǎo)致住房自有率提升。從時(shí)間序列數(shù)據(jù)看，每一年齡段的住房自有率隨著時(shí)間的推移也會(huì)發(fā)生趨勢(shì)性的波動(dòng)，比如美國(guó)的住房自有率在80年代至90年代初下降，隨后不斷上升。

從總量層面看，18歲至64歲人口增速與住房自有率趨勢(shì)上較為一致。20世紀(jì)70年代和90年代，美國(guó)18歲至64歲人口增速都出現(xiàn)了明顯的抬升，這一階段的住房自有率也出現(xiàn)了提升。

其次看購(gòu)房決策，購(gòu)房決策受實(shí)際使用成本、可支配收入、按揭可得性等因素的影響。

實(shí)際使用成本就是消費(fèi)者購(gòu)買房屋所產(chǎn)生的成本支出，對(duì)住房自有率的影響最大。在均衡狀態(tài)下，消費(fèi)者購(gòu)買房屋的稅后按揭支出應(yīng)該與租住房屋的房租支出相當(dāng)，因此也可以從房租角度對(duì)購(gòu)買房屋的成本進(jìn)行衡量，一般使用非住房部分的CPI指數(shù)對(duì)房租進(jìn)行縮減來(lái)得到實(shí)際使用成本。實(shí)際使用成本的下降會(huì)對(duì)住房自有率的提升形成刺激，這在美國(guó)20世紀(jì)60年代和70年代比較明顯。

可支配收入越高，消費(fèi)者承受月供的額度也越高，因此會(huì)支撐住房自有率走高，收入增速越高的地區(qū)其住房自有率也越高。

按揭可得性也會(huì)影響住房自有率，如果按揭總體額度有限，在住房需求旺盛的條件下就會(huì)推高按揭利率，從而對(duì)住房需求有抑制作用。按揭可得性的一個(gè)衡量指標(biāo)是使用按揭貸款總額除以房屋價(jià)格，相當(dāng)于計(jì)算居民的按揭貸款能夠購(gòu)買的房屋數(shù)量。從美國(guó)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)按揭可得性走勢(shì)基本與住房自有率走勢(shì)一致。

另外，除了可支配收入，婚姻、學(xué)歷狀況差異也會(huì)對(duì)住房自有率產(chǎn)生影響。

中國(guó)房屋需求的影響因素

在分析住房需求的影響因素之前，有必要對(duì)中國(guó)的住房自有率進(jìn)行簡(jiǎn)單的說明。中國(guó)住房自有率數(shù)據(jù)非常稀缺，目前可用的數(shù)據(jù)只有2000年和2010年第5次和第6次人口普查時(shí)的數(shù)據(jù)。根據(jù)兩次人口普查數(shù)據(jù)，就城鎮(zhèn)來(lái)說，2000年和2010年住房自有率分別為74.1%和74.9%，總體看較為穩(wěn)定。自有住房大概可分為購(gòu)買商品房/二手房/經(jīng)適房、購(gòu)買原公有住房和自建住房三類，2000年自建住房和購(gòu)買公有住房是主力，占比為36%和24%；2010年購(gòu)買商品房/二手房/經(jīng)適房是主力和自建住房是主要方式，占比均為30%左右。

從各省的城鎮(zhèn)住房自有率差異看，影響住房自有率的最主要因素是房?jī)r(jià)。仍然使用上述第5次和第6次人口普查中各省住房來(lái)源數(shù)據(jù)計(jì)算分區(qū)域的城鎮(zhèn)住房自有率。影響購(gòu)房決策最主要的因素是實(shí)際使用成本，實(shí)際使用成本就是房屋價(jià)格乘以稅后按揭利率并用房屋支出外的通脹指數(shù)進(jìn)行縮減。房?jī)r(jià)、按揭利率、通脹這三個(gè)變量中房?jī)r(jià)差異明顯是影響各省實(shí)際使用成本差異的核心。

從房?jī)r(jià)和城鎮(zhèn)住房自有率的走勢(shì)上發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，房?jī)r(jià)對(duì)住房自有率的影響越加明顯，2010年房?jī)r(jià)差異可以解釋城鎮(zhèn)住房自有率差異的一半左右，成為影響實(shí)際使用成本和住房自有率差異的核心。

對(duì)房?jī)r(jià)的影響因素，長(zhǎng)期來(lái)看與人口、可支配收入、抵押貸款利率等因素有關(guān)，短期與房屋過剩程度（空置率）、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)等因素有關(guān)。

首先，常住人口增速對(duì)房?jī)r(jià)有明顯影響。我們使用2000年和2010年第5次和第6次人口普查的數(shù)據(jù)，將本地戶口人數(shù)與外地戶口但居住半年以上的人數(shù)相加作為常住人口，計(jì)算2000年至2010年人口數(shù)量增速。可以發(fā)現(xiàn)，2000年至2010年人口增速與房?jī)r(jià)有比較明顯的正相關(guān)關(guān)系，人口增速大約可以解釋2013年房?jī)r(jià)的60%。

其次，可支配收入也對(duì)房?jī)r(jià)有明顯影響。使用剔除西藏的30個(gè)省份的可支配收入與房?jī)r(jià)，可以發(fā)現(xiàn)可支配收入大約可以解釋房?jī)r(jià)的78%。

因此，評(píng)估各區(qū)域住宅需求大體可以從常住人口和可支配收入兩個(gè)角度進(jìn)行切入。

全國(guó)房?jī)r(jià)高估10%

為了衡量房?jī)r(jià)的調(diào)整幅度，首先需要找到衡量房?jī)r(jià)長(zhǎng)期均衡水平的方法。可支配收入與按揭利率的比與房?jī)r(jià)在長(zhǎng)期內(nèi)存在較為穩(wěn)定的關(guān)系，可以用來(lái)模擬均衡的房?jī)r(jià)水平。這一指標(biāo)可以衡量可支配收入對(duì)按揭貸款的承受程度，因此與房?jī)r(jià)具有穩(wěn)定關(guān)系也就可以理解了。

不論美國(guó)還是中國(guó)，房?jī)r(jià)都圍繞可支配收入/按揭利率的擬合中樞上下波動(dòng)，可以認(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)按揭支付能力決定了房?jī)r(jià)的均衡水平。

根據(jù)2014年二季度的數(shù)據(jù)，中國(guó)總體房?jī)r(jià)高估了10%。但一般來(lái)說，房?jī)r(jià)的高估都會(huì)伴隨之后的低估，即房地產(chǎn)市場(chǎng)總是出現(xiàn)超調(diào)而不是達(dá)到均衡水平。比如2007年四季度房?jī)r(jià)高估了27%，隨后2008年四季度房?jī)r(jià)低估了26%。

如果假定本輪周期中房?jī)r(jià)調(diào)整幅度與上次類似，即隨后房?jī)r(jià)低估的幅度幾乎與此前房?jī)r(jià)高估的幅度相當(dāng)，那本輪地產(chǎn)調(diào)整全國(guó)房?jī)r(jià)大約會(huì)下滑25%左右，因?yàn)?014年一季度房?jī)r(jià)高估程度高點(diǎn)為12%。

使用這一方法可以對(duì)各省的房?jī)r(jià)高估程度進(jìn)行分析。由于數(shù)據(jù)可得性原因，這里的分析截至2013年為止。2013年四季度，剔除西藏的30個(gè)省份（含自治區(qū)和直轄市）中，房?jī)r(jià)高估程度最高的5個(gè)區(qū)域依次是江西、山西、青海、云南、河北；高估程度最低的5個(gè)區(qū)域依次是海南、天津、遼寧、吉林、江蘇。

從分布上來(lái)看，主要東部區(qū)域和中部區(qū)域房?jī)r(jià)高估程度都在5%-15%之間，部分中東部和中西部省份房?jī)r(jià)高估程度較嚴(yán)重，超過15%的水平。

最后使用2002年至2013年的年度數(shù)據(jù)，計(jì)算主要地級(jí)市的房?jī)r(jià)高估程度。結(jié)果顯示，深圳、西寧、呼和浩特、廣州、福州是房?jī)r(jià)高估程度最高的5個(gè)城市，海口、寧波、長(zhǎng)春、貴陽(yáng)、哈爾濱和成都是房?jī)r(jià)高估程度最低的6個(gè)城市。