許楠李冰潔朱清香馬亮

（1.河北工業大學經濟管理學院；2.燕山大學經濟管理學院）

上市公司控制權配置對高管薪酬粘性的影響研究*

許楠1李冰潔2朱清香1馬亮2

（1.河北工業大學經濟管理學院；2.燕山大學經濟管理學院）

本文基于我國滬深兩市制造業上市公司2013～2015年的樣本數據，從股東、管理層和董事會三個層面系統研究控制權配置對高管薪酬粘性的影響。結果表明：在股東層面，第一大股東控制力、終極控制人為國有性質的公司對高管薪酬粘性具有抑制作用；在管理層層面，高管持股比例越高的公司表現出越強的薪酬粘性，兩職分離對高管薪酬粘性影響不顯著；在董事會層面，董事會規模的擴張對高管薪酬粘性具有一定促進作用，而董事會獨立性對高管薪酬粘性影響不顯著。

控制權配置 高管薪酬粘性 制造業

一、引言

近年來，上市公司高管薪酬亂象不斷，“天價高管薪酬”事件頻頻發生，引發社會公眾對薪酬機制的廣泛質疑。最著名的當屬中國平安董事長兼CEO馬明哲，在上市公司業績普遍顯著下降時被曝出年薪6000萬，成為中國天價高管薪酬第一人，高管薪酬與公司整體業績呈現出“只可同甘，不可共苦”的現象。這種業績上升時薪酬的增加幅度顯著高于業績下降時薪酬減少幅度的現象，稱為“高管薪酬粘性”（方軍雄2009）。國內學者研究證實我國上市公司存在高管薪酬粘性特征。那么高管薪酬粘性影響因素有哪些？怎樣降低高管薪酬粘性對薪酬契約的不利影響？本文以控制權配置作為切入點，切實分析解決這些問題。

二、理論分析與研究假設

（一）控制權配置控制機制大體可分為以控制權配置為主的內部控制機制和以控制權市場為主的外部控制機制（Manne&Henry，1965）。國內外學者的理論和實證研究多集中于外部控制權市場，對內部控制權配置的研究尚未形成完整的理論體系，已有研究大多單獨從某一層面探討控制權配置。管理者利用控制權攫取私利是引發企業過度投資的主要誘因（徐細雄和劉星，2012）。行業競爭度低的公司大股東控制權與投資者保護水平顯著正相關（葉建宏等，2013）。控制權配置作為外部控制機制的重要補充，既彌補了外部控制權市場的不足，又對完善公司治理、提高經營績效有重要作用。單獨、零散的從某一角度探討控制權配置，割裂了各層次間的聯系和控制權配置的完整性。因此，本文從整體視角出發，通過股東、管理層、董事會三個層面構建完整的控制權配置體系，探討控制權配置對高管薪酬粘性的影響。

（二）高管薪酬粘性國外學者研究發現：美國上市公司的CEO在業績上升時獲得了額外的獎勵，但是業績下降時卻沒有受到任何懲罰（Gaver J.&Gaver K.，1998），這是對高管薪酬粘性最早的關注。薪酬與業績的不對稱性，說明高管薪酬粘性的存在對薪酬機制的有效性具有消極影響（Lin at al.，2012）。國內學者多從管理層權力角度對高管薪酬粘性進行解釋（高富貴、吳俊財，2010）。高管權力越大，高管辯護行為對薪酬業績脫鉤程度的正向影響越大（李維安、孫林，2014）。

（三）控制權配置對高管薪酬粘性的影響國內外學者的研究大多將控制權配置作為外生變量引入實證，關于控制權配置對高管薪酬粘性影響的研究還比較缺乏。本文分別從股東、管理層、董事會三個層面進行文獻回顧并提出研究假設。

（1）股東層面。股東以出資額決定其在股東大會的發言權和決策權。研究發現：高管薪酬與股權集中度顯著負相關（王冰和尤晨，2013）。第一大股東控制力越強，越有動機直接參與并監督董事會決策，能在一定程度上抑制高管干預董事會薪酬制定方案，謀求自身利益的情況。隨著市場改革，國有企業高管薪酬-業績敏感性逐漸增強（陳冬華等，2005）。國有控股的上市公司會計盈余與高管薪酬存在相關性（Firth et al.，2006）。國家作為終極控制人，其管理者面對的是更大的輿論壓力，受到來自社會各界的監督及國家有關各部門的審查，這對于薪酬業績可能存在的不對稱性是一種潛在抑制。因此，本文提出以下假設：

H1：第一大股東控制力越強，高管薪酬粘性越弱

H2：相對于非國有性質的公司，終極控制人為國有性質的公司的高管薪酬粘性更弱

（2）管理層層面。管理層權力型企業相對于非管理層權力型企業高管薪酬普遍較高，并且具有更顯著的高管薪酬粘性（高文亮等，2011）。管理層持股比例越高對公司的控制權越大，而權力越大的CEO越傾向利用手中的權力來提高自己和下屬的薪酬（Wade et al.，2006）。并且管理者持股比例越高，其利益與股東利益越趨于一致，“利益趨同效應”（Jensen&Meckling，1976）一方面會弱化股東對管理者的監督，另一方面會激勵管理者付出更多的努力來提升業績，作為回報，管理者會要求更多的貨幣薪酬尤其是權益薪酬。兩職兼任作為高管權力的影響因素對高管薪酬具有促進作用（Fahlenbrach，2009），且兩職兼任時公司董事偏袒高管的成本非常低（Andrew at al.，2010）。董事長兼任總經理時，破壞了董事會與管理層之間的相互制衡機制，總經理的權力被無限放大使得其有能力干預高管薪酬的制定為自身攫取更高的回報。因此，本文提出以下假設：

H3：管理層持股比例越高，高管薪酬粘性越強

H4：董事長與總經理兩職分離的公司具有更弱的高管薪酬粘性

（3）董事會層面。董事會規模對董事會的效率和作用的發揮有重要影響（Bebchuk at al.，2003）。董事會規模與薪酬業績敏感性負相關（黃靖云，2008）。董事會規模過大可能會造成成員之間的溝通與協調的障礙，對制定出最優的薪酬契約產生不利影響（賴維微，2012）。獨立董事既獨立于大股東又獨立于經營者，這種“雙獨立”性使得獨立董事在輔助公司制定戰略等一些重大決策時具有較高的客觀性。董事會獨立性越強，越能有效地阻止高管利用非常手段操縱董事會干預自身的薪酬制定計劃。有效發揮獨立董事的監督作用是上市公司亟待解決的問題（李維安等，2010）。因此，本文提出以下假設：

H5：董事會規模越大，高管薪酬粘性越強

H6：董事會獨立性越強，高管薪酬粘性越弱

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取2013～2015年滬深兩市制造業上市公司作為研究樣本，根據分析的需要對初始樣本按照以下標準進行篩選：（1）剔除業績過差的ST和*ST公司；（2）剔除公司業績、高管薪酬、控制權配置變量等信息不全的上市公司；（3）剔除金融類上市公司；（4）剔除本年凈利潤、高管薪酬非正的上市公司。篩選后的樣本總計3572個，其中2013年1204個，2014年1181個，2015年1187個。研究數據主要來源于國泰安經濟金融研究數據庫，并經過手工整理。數據處理運用EXCEL軟件及SPSS 22.0統計軟件。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：高管薪酬IN（PAY）。近年來越來越多的上市公司開始實施股權激勵，權益薪酬占高管薪酬總額的比重逐年上升。因此，本文在借鑒以往研究（方軍雄，2009）的基礎上，將權益薪酬引入高管薪酬定義，定義高管薪酬為前三名高管貨幣薪酬及權益薪酬之和的均值。

（2）解釋變量。本文分別從股東、管理層和董事會三個層面選取控制權配置指標，股東層面選取第一大股東控制力和終極控制人性質，管理層層面選取管理層持股比例和兩職分離，董事會層面選取董事會規模和董事會獨立性。各控制權配置解釋變量及交叉乘積項的具體定義參見表1。同時引入公司業績變量INCOME，業績虛擬變量DI。

（3）控制變量。結合國內外現有研究，本文選取表示公司基本面的幾個變量，包括公司資本結構、公司規模、成長性和年度變量作為控制變量。

表1 變量定義表

（三）模型構建本文從股東、管理層和董事會三個層面構建控制權配置綜合模型，采用多元線性回歸模型進行實證分析，系統檢驗控制權配置對高管薪酬粘性的影響。回歸模型如下：

根據高管薪酬粘性的定義（業績上升時高管薪酬的增加幅度大于業績下降時高管薪酬的減小幅度，即認為存在高管薪酬粘性），參考方軍雄（2009）的做法引入業績虛擬變量DIi，t。通過DI*INCOME的交叉乘積項來檢驗制造業上市公司高管薪酬粘性是否存在。當公司業績上升時，DI=0，此時當業績上升1％時，高管薪酬上升幅度為β1％；當業績下降時，DI=1，此時業績下降1％，高管薪酬下降（β1+β9）％，若β1+β9<β1，即β9顯著為負時，業績上升高管薪酬的增加幅度大于業績下降時高管薪酬的減少幅度即存在高管薪酬粘性。

進一步分析控制權配置各個變量對高管薪酬粘性的影響，以第一大股東控制力FIRST_C為例。（1）未加入FIRST_C時：業績上升1％，高管薪酬上升幅度為β1％；業績下降1％，高管薪酬下降（β1+β9）％，此時高管薪酬粘性為β1/（β1+β9）。（2）加入變量FIRST_C后：業績上升1％，高管薪酬上升幅度為β1％；業績下降1％，高管薪酬下降（β1+β10）％，此時高管薪酬粘性為β1/（β1+β10）。（3）若β10顯著為負且β10＞β9，則β1+β10＞β1+β9，即β1/（β1+β9）＞β1/（β1+β10），證明第一大股東控制力FIRST_C對高管薪酬粘性具有抑制作用。（4）反之，若β10顯著為正，則β1+β10＞β1，業績下降時高管薪酬不降反升，證明該變量對高管薪酬粘性具有促進作用。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計從表2和表3可以看出：INCOME最大值為24.414，最小值10.338，均值18.453，說明我國制造業上市公司間利潤差異較大；FIRST_C最高達89.1％，最低為3.4％，均值為13.9％，說明不同公司第一大股東持股比例存在較大差異；MAN_C最小值0，最大值89.18％，均值15.58％，管理層持股整體偏低；上市公司董事會平均9名成員；DUAL=1，占71.64％，說明大約七成公司董事會與管理層存在相互制衡。

表2 連續變量的描述性統計

表30 -1變量頻數及百分比表（％）

（二）相關性分析由變量的相關分析可知，高管薪酬與解釋變量間存在顯著相關關系。部分變量之間也存在相關性，但其相關系數較小，并且本文所關注的主要是模型中的交互項系數。此外，對變量方差膨脹因子的分析顯示，VIF最小值1.016，最大值1.356，且全部分布在1附近，變量間不存在嚴重的多重共線性。篇幅所限，此處不再列示。

（三）回歸分析根據表4的回歸結果，逐項分析制造業上市公司控制權配置對高管薪酬粘性的影響。從表4的回歸結果可以看出，IN（PAY）與除INDEBO外的各解釋變量均具有顯著相關性，說明我國制造業上市公司普遍存在薪酬-業績敏感性，并且控制權配置系統對高管薪酬影響顯著。下文著重分析模型中的交互項，進一步研究控制權配置對高管薪酬粘性的影響。

（1）高管薪酬粘性。IN（PAY）與DI*INCOME（-0.251）顯著負相關，業績上升1％時高管薪酬上升幅度為34.7％；而業績下降1％時，高管薪酬下降9.6％（0.347-0.251），證明我國制造業上市公司高管薪酬粘性普遍存在，為后文研究控制權配置變量對高管薪酬粘性影響提供了基礎。

表4 高管薪酬粘性模型回歸結果

（2）股東層面。IN（PAY）與DI*INCOME*FIRST_C（-0. 074）

顯著負相關。未引入FIRST_C時，業績上升1％，高管薪酬上升幅度為34.7％；業績下降1％，高管薪酬下降9.6％（0.347-0.251）；引入FIRST_C后，業績下降1％，高管薪酬下降27.3％（0.347-0.074）。說明第一大股東的控制力越強，越有動機監督管理層，一定程度上抑制了高管以權謀私。第一大股東控制力對高管薪酬粘性有明顯的抑制作用，支持H1。IN（PAY）與DI*INCOME*STATE顯著負相關，說明終極控制人為國有性質的公司，管理者承受巨大的輿論壓力及社會各界的監督，表現出更弱的高管薪酬粘性，支持H2。

（3）管理層層面。IN（PAY）與DI*INCOME*MAN_C顯著正相關，說明高持股管理層更傾向于利用職權為自身謀取高薪酬，這一結論符合理性經紀人假設。管理層持股比例越高，高管薪酬粘性越強，支持H3。IN（PAY）與DI*INCOME *DUAL負相關但不顯著。說明兩職分離不能發揮良好的監管作用。一方面由于我國兩職合一的上市公司占據比重較大；另一方面可能存在兩職分離的管理者持股比例較高的情況，導致回歸結果不顯著，不支持H4。

（4）董事會層面。IN（PAY）與DI*INCOME*BOARD正相關。說明董事會規模的擴大可能會造成內部成員間的溝通障礙，使得管理者有可乘之機爭取對其更有利的薪酬計劃。董事會規模越大，高管薪酬粘性越強，支持H5。IN（PAY）與DI*INCOME*INDEBO負相關但不顯著，說明獨立董事未能對高管薪酬粘性起到預期的監管效果。由于我國特殊的人情社會，許多獨立董事與管理層間存在裙帶關系，并且對所服務的公司具有經濟依賴，獨立董事變成了“花瓶”董事，在參與公司決策時并不具有真正的獨立性，導致回歸結果不顯著，不支持H6。

五、結論與啟示

本文以制造業上市公司為樣本，從股東、管理層、董事會三個層面系統研究控制權配置對高管薪酬粘性的影響，研究結論及建議對策如下：（1）我國制造業上市公司存在薪酬業績相關性，業績型的高管薪酬契約機制設定合理。上市公司在業績上升時薪酬增加幅度大于業績下降時薪酬減少幅度，高管薪酬粘性普遍存在。應該優化控制權配置結構，降低高管薪酬粘性對薪酬契約機制的不利影響。（2）在股東層面，第一大股東控制力越強，高管薪酬粘性越弱。終極控制人為國有性質的公司表現出更弱的高管薪酬粘性。我國企業應該在發揮大股東監督作用的同時加強輿論引導，減少中小股東“搭便車”的行為。加大相關部門的審查力度，提高管理者以權謀私的成本，遏制高管薪酬粘性居高不下的趨勢。（3）在管理層層面，管理層高持股會促使高管薪酬粘性增加，而兩職分離尚不能發揮良好的監管作用。應該控制管理層持股比例，嚴格實行兩職分離，避免權力過于集中，董事會被架空的現象。上市公司應制定嚴格的監督、獎懲機制，真正實現股東大會、董事會和管理層相互監督與制衡。（4）在董事會層面，董事會規模的擴大會促使高管薪酬粘性增加，而獨立董事對高管薪酬粘性的抑制作用尚不顯著。上市公司應該合理控制董事會規模，以利于董事之間直接溝通為宜，杜絕高管參與董事人員的任命，防止形成利益共同體。拒絕“花瓶”獨董，明確獨立董事的選擇標準，規范獨立董事產生流程，靈活獨立董事薪酬支付方式，割裂獨立董事的裙帶關系及對公司的經濟依賴。通過以上措施優化控制權配置結構降低高管薪酬粘性，促進上市公司健康發展。

本文的主要創新和貢獻在于：（1）目前已有的文獻多從委托代理理論和管理層權力理論的角度對高管薪酬粘性問題進行研究，本文從新的視角——控制權配置，研究其對高管薪酬粘性的影響，豐富了高管薪酬粘性的研究成果。（2）內部控制權配置的研究尚未形成完整的理論體系，且已有研究大多單獨、零散的從某一角度探討控制權配置，割裂了各層次間的聯系和控制權配置的完整性。本文從整體視角出發，通過股東、管理層、董事會三個層面構建完整的控制權配置體系。

*本文系國家自然科學基金“股權激勵與公司價值——基于公司控制權配置視角的研究”（項目編號：71102153）、河北省教育科學重點項目“國有企業混合所有制改革中的高管激勵機制構建與效果評價”（項目編號：SD151028）階段性研究成果。

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（編輯 朱珊珊）