韓琳

內容摘要：當前我國資產證券化業務規模不斷擴大，發行主體范圍不斷拓寬，信貸資產證券化和企業資產證券化規模逐漸占據主流，保險資產證券化開始有所發展。資產證券化在為企業提供新的融資渠道和化解銀行信貸風險的同時，也為我國眾多企業解決融資難題提供了思路。資產證券化為商貿流通企業融資提供了可能性，商貿流通企業通過資產證券化融資，需要綜合考慮各方面的成本支出，借助成本比較，選擇適合自身行業發展特點的發行模式，來降低發行成本和提高融資效率。

關鍵詞：商貿流通 資產證券化 獨立模式 聯合模式

目前我國資產證券化業務發展不夠成熟，在法律法規、SPV模式設計、評級方法等方面還存在諸多未解決的問題，使得證券化產品發行存在諸多障礙，阻礙了資產證券化業務的發展。在此背景下，本文探討我國商貿流通企業通過資產證券化進行融資，可供選擇的模式和方法。

我國資產證券化發展現狀

資產證券化作為具有較長發展歷史的金融創新業務，在國外尤其是美國已經擁有成熟的發展模式和發展經驗（鄒曉梅等，2014）。由于我國金融創新活動不夠活躍，所以資產證券化發展較為緩慢，直到最近幾年我國資產證券化業務才有了較快發展，并逐漸表現出積極態勢。根據中國資產證券化分析網統計，2016年我國發行信貸資產證券化3608.53億元，企業資產證券化發行規模為4975.63億元，資產支持票據發行規模為154.57億元，保險資產證券化發行規模為10億元，均較上一年有大幅度提升。

從發行規模上分析，各類證券化產品發行量不斷攀升。目前發行金額占比較大的產品為信貸和企業證券化，其中企業證券化產品在2016年首度超過信貸資產證券化產品，成為發行主體。同時保險類證券化產品首次公開發行，擴大了我國資產證券化產品的發行范圍，豐富了證券化產品體系，如表1所示。

從產品結構看，我國證券化產品在發揮融資功能中具有選擇性特征，即產品發行以優質標的為基礎資產選取范圍，產品評級一般較高。以信貸證券化產品為例，2016年發行統計表明，信貸證券化產品的資產范圍以企業貸款、個人住房抵押貸款、信用卡貸款等為主，其中企業貸款占據主流，如表2所示。企業資產證券化的基礎資產以租賃租金、應收賬款、信托受益權等為主要標的，分別占到2016年發行總額的24.37%、19.51%和17%，成為該類產品發行的核心基礎資產。

對于企業證券化而言，企業通過資產證券化的形式提前收回資金，提高企業資金的周轉效率，規避了可能出現的各類風險，因此證券化的融資方式對企業而言具有積極意義。目前企業證券化產品的基礎資產多以租金、企業應收賬款、小額貸款等為主，如表3所示，也包括門票收入、基礎設施等，基礎資產的范圍越來越廣。

目前我國資產支持票據（ABN）發行量較低，還未形成廣闊的發行市場，2016年首次出現以應收賬款和融資租賃為基礎資產的ABN產品，如表4所示。保險證券化產品只在2016年首度出現，10億元的發行量打開了保險資產證券化的大門，進一步豐富了我國資產證券化的業務范圍。

隨著我國資產證券化業務的不斷開展，企業融資途徑會更加廣闊，直接融資比例有望進一步提升，而信貸ABS發行規模的擴大，也為銀行等信貸機構提供了體量巨大的資金，能夠有效解決銀行等金融機構的資金短缺問題。更重要的是，資產證券化的風險隔離功能使得銀行信貸資產的風險得以轉移（李文泓，2005），信貸資產證券化產品的大量發行，在降低風險的同時保證了信貸資金的供給，這對銀行而言有積極作用，能夠有效規避我國金融系統性風險的出現。

資產證券化對商貿流通業的影響

第一，資產證券化本身作為一種融資方式，能夠成為商貿流通企業拓寬融資渠道的重要方法。資產證券化作為一種融資模式（王雄，2012），對拓寬企業融資渠道起到了重要作用，這種創新的融資模式正逐漸成為眾多企業化解融資難題的重要選擇（仝自力，2010）。在我國，風險隔離實際上有兩種情況：一是完全的風險隔離；二是不完全的風險隔離，其中不完全的風險隔離一般指的是投資者具有追索權。

第二，信貸證券化產品的發行創造了良好的間接融資環境。信貸資產證券化的發行為商業銀行提供了充足的信貸資金，對擴大信貸規模具有一定作用。目前我國商業銀行壞賬率居高不下，加之新常態背景的影響，商業銀行大量收縮信貸規模，提高了各類企業的準入門檻，導致眾多企業無法從銀行機構獲得發展所需的資金，嚴重影響了我國實體經濟的發展。隨著信貸資產證券化產品的不斷發行，銀行一方面可以降低壞賬率，另一方面能夠及時收回資金，從整體上降低了銀行系統的風險（劉呂科、王高望，2014），這對商貿流通業的發展而言是積極有利的，能夠增加企業自身的資金來源。

第三，資產證券化能夠拓寬商貿流通企業的業務范圍。隨著資產證券化產品的不斷推出和業務模式的不斷創新，眾多商貿流通型的企業能夠積極參與到資產證券化產品的設計與發行中來，成為發行資產證券化產品的重要參與者。以京東為例，京東推出的白條ABS極大促進了自身的業務發展，所建立的“ABS云平臺”也成為企業積極布局資產證券化業務的重要渠道。此外，阿里巴巴和東方證券也推出了類似的資產證券化產品，成為阿里金融突圍的一項重要措施。

從長期來看，資產證券化的不斷發展對促進我國金融活動創新具有積極作用，在風險管理方面提供了經驗和借鑒。我國當前的SPV模式不夠成熟，相關法律法規制度不夠完善，導致資產證券化產品的設計與發行還存在諸多問題。隨著發行需求的不斷提高，應該推動相關法規制度的完善，改善發行過程中涉及到的評級問題，推動我國資產證券化業務的健康發展。

商貿流通企業開展資產證券化的可行性

商貿流通型企業參與資產證券化業務的重要動力之一就在于融資。我國企業融資難、融資貴的問題十分突出，特別是民營企業發展尤為艱難，融資困境造成我國商貿流通企業難以獲得長足發展（李愛香、謝全勝，2013），因此化解企業融資困境成為推動我國商貿流通業發展的關鍵環節。商貿流通企業開展資產證券化業務具有兩種形式：獨立模式和聯合模式。獨立模式即單一的商貿流通企業作為資產證券化產品的發行主體，參與產品的設計與發行來進行融資，聯合模式是不同商貿流通企業共同參與設計與發行，與基礎資產的選取類似。endprint

就獨立模式而言，商貿流通企業發行設立證券化產品與當前的業務模式相同，不同在于發行主體范圍的擴大化，是商貿流通業融資的一種重要途徑。發行證券化產品涉及到發行主體、特殊目的機構（管理者）、托管銀行、資產服務機構、登記結算機構、評級機構等，其業務流程和各個參與者的責任分工完全相同。

就聯合模式而言，不同商貿流通企業作為發起人共同設立證券化產品，可以理解為發起人進入了基礎資產的選取范圍，這種模式是作為一種可行的創新方向來實踐的，如圖1所示。

兩種模式的具有不同的優缺點，就獨立模式而言，其優點在于：聯合成本低，即不需支付與其他企業合作的成本；具有成熟的業務經驗可供參考；市場通道已經打開。獨立模式的缺點在于雖然市場上具有可供借鑒和參考的成熟模式，但商貿流通企業本身要發行資產證券化產品還需要進一步研究市場，單獨從某個領域出發研究適合該領域的發行模式存在一定困難。就聯合模式而言，其優點在于：能夠有效分散風險；對投資者而言其資金風險得以降低；有助于行業協調和共同發展。缺點在于聯合的成本較高，不同企業之間合作需要時間磨合，會產生合作成本，對于商貿流通企業而言會增加融資成本。

不同模式下的成本支出比較

本文從資產證券化產品設計與發行的各個環節需要支付的成本出發，構建了兩種模式的比較標準，用于分析比較兩種模式的支出成本，為商貿流通企業選擇發行方式提供參考。根據資產證券化發行的一般步驟（見圖1），產品設計與發行的每個環節都會產生相應成本，主要由各個參與主體獲取，不同參與主體所需支付成本如表5所示。

如果沒有信用增進機構，則支出成本為0，可以不納入比較范圍。如表6所示，其他綜合成本衡量的是可能存在的與支付結算、產品設計等有關的成本，這類成本一般需要提前進行預估，然后納入考察范圍。服務機構如評級、律師事務所、會計師事務所的服務費用一般占據的比例要大于其他綜合成本，買方付費模式下的評級費用可以不用納入考察范圍。

表6中其他必要性成本支出以資金成本為主，人工成本主要衡量的是支付給工作人員的報酬，時間成本是產品發行期內資金所付出的機會成本。對于聯合模式而言，還存在一個協調性質的成本支出，即合作成本（涉及到合作的信息溝通）。不同業務模式下的成本總支出可以表示為：

獨立模式：CDL=Σni=1Ci+Σnj=1Dj （i=1，2，3，…，7；j=1，2，4）

聯合模式：CLH=Σnp=1Cp+Σnq=1Dq （p=1，2，3，…，7；q=1，2，3，4）

上式中i、j分別表示成本支出項目，n表示成本支出項目數量，其中獨立模式中不存在合作成本，即j≠4。獨立模式與聯合模式的比較成本為：

C=（Σni=1Ci+Σnj=1Dj）-（Σnp=1Cp+Σnq=1Dq）=（Σni=1Ci-ΣnP=1Cp）+（Σnj=1Dj-Σnq=1Dq）

式中，第一部分是兩種模式下參與主體成本的比較結果，第二部分是兩種模式下其他必要性成本支出的比較。該公式可以作為衡量獨立模式和聯合模式的成本比較標準。在這個比較過程中可以發現，資金成本并沒有納入考察環節，因為資金成本對兩種模式而言是一樣的，因此可以剔除。在發行資產證券化產品的過程中，資金成本是企業發行產品首要考慮的問題。在可行的資金成本范圍內，企業需要關心的是其他各類成本支出，包括支付給不同參與主體的服務費（評級費、律師費、審計費等），還包括可能的各項管理支出等，這些成本構成了產品設計與發行的綜合成本，對企業而言十分重要。

上述比較方法提供的是一種思路，即商貿流通企業在發行資產證券化產品過程中需要綜合考慮到的成本支出。由于部分項目的成本支出并沒有一個可行的計量方法，因此在分析成本支出時，需要結合實際情況作出合理判斷，從而降低整個發行過程成本支出，來作為決策參考依據之一。

參考文獻：

1.鄒曉梅，張明，高蓓.美國資產證券化的實踐：起因、類型、問題與啟示[J].國際金融研究，2014（12）

2.李文泓.資產證券化的資本充足率框架及其對我國的啟示[J].金融研究，2005（8）

3.李晗.資產證券化國際經驗與中國理財業務發展[J].銀行家，2013（6）

4.王雄.資產證券化（ABS）融資模式的理論與實驗模擬[J].求索，2012（8）

5.仝自力.基于ABS資產證券化方式的項目融資風險管理[J].經濟問題，2010（3）

6.劉呂科，王高望.資產證券化、非同質投資者和金融穩定性—一個理論模型[J].國際金融研究，2014（12）

7.李愛香，謝全勝.商貿流通業融資模式研究[J].商業時代，2013（1）endprint