王銳

成長是資本市場永恒的主題。

6月30日，全球鋰電池龍頭寧德時代（300750.SZ）股價沖破520元，市值超過12000億元，成為創業板首家總市值突破萬億元公司，位列A股市值第5位、深市市值榜首位。而自2018年6月11日上市以來，寧德時代市值增長超過20倍，完美詮釋了成長股備受資本市場追捧的魅力。

寧德時代是近期A股市場成長股大放異彩的一個縮影，過去兩個月，在流動性預期修復的背景下，市場將成長風格演繹到極致化，先是景氣度最確定的新能源車、醫美、醫藥、次高端白酒，隨后是此前景氣度有分歧的半導體、軍工、光伏、消費電子也陸續補漲。

按照天風證券分析，從短期維度看，流動性的階段性變化決定成長板塊的節奏;從中期維度看，產業周期和景氣度決定成長板塊的中期趨勢和方向，追逐高景氣是A股市場不變的“哲學”;從長期維度看，經濟結構決定利潤分配最終決定不同行業的長期表現。

天風證券表示，短期節奏上來看，在趨勢確定的背景下，成長板塊季度或月度之間的強弱波動，的確與流動性和利率的階段性變化有關，比如2021年4-5月，2020年11-12月，成長板塊的大幅上漲，背景都是流動性的階段性超預期（DR007下行）。

中期方向上來說，不管是復盤過去20年的A股，還是過去50年的美股，成長板塊與流動性和利率環境沒有本質關系，決定成長板塊股價趨勢和方向的，本質還是產業周期和景氣度。

向前看，中美后續的流動性核心都取決于就業恢復的情況，（DR007與調查失業率的月度數據基本擬合），三季度來說，預計流動性比二季度再超預期的可能性較低，結合目前成長風格極致化的演繹，中報預告可能成為階段性兌現的窗口。但是，中期來看，由于產業周期和景氣度相對確定，一旦由于β因素導致高景氣板塊出現調整，反而是給了一個年底估值切換的機會。

安信證券也認為，進入到后疫情時代，增長放緩，流動性環境適度寬松，成長性最稀缺，近端盈利其次。A股配置邏輯將轉變為：成長性>近端盈利>確定性。

從短期來看，市場處于有利環境當中，銀行間市場流動性預期穩定，海外擔憂也得到緩解。與此同時，市場前期強勢股調整壓力正在上升，前期弱勢股補漲已經開啟，本輪指數繼續上行的空間可能有限。從中長期來看，2021年中報和下半年A股基本面大概率好于市場預期，美聯儲顯著鴿派和國內經濟復蘇完成的背景下，國內債市收益率上行空間有限，流動性環境和風險偏好因素整體依然是有利支持，企業的盈利能力和成長性將成為下一階段市場的核心邏輯。

成長風格三段論

按照短期、中期、長期三個維度，天風證券建立了對成長風格進行分析的基本框架。

首先，從長期維度來看，天風證券的研究顯示，經濟結構決定利潤分配最終決定不同行業的長期表現：美國、日本、中國先后從1970年代、1990年代、2010年代開始進入經濟增長中樞下臺階（L型下臺階）、經濟結構轉型的階段。在此階段之后，三個國家的經濟結構中，消費業、服務業、高新技術產業的占比開始提升，同時，股票市場上，科技、醫藥、消費三個大類板塊的股價年化回報率開始顯著跑贏。

從美國經濟增長及國債收益率來看，1960年代，美國實際經濟增長較1950年代提升了0.5%，同時美國國債收益率中樞也不斷上移。1970年代開始，美國實際經濟增長出現連續的下臺階，除了因為抑制1970年代的超高通脹導致了利率飆升，在此之后，美國國債收益率中樞進入了漫長的下移過程。

從美國宏觀產業結構看，1950年以來，金融地產、專業和商業服務、教育醫療、信息業、餐飲業等行業增加值占GDP的比重呈趨勢性提升態勢，相比之下，批發零售、制造業、建筑業、運輸倉儲、農業及采掘業等行業增加值占GDP的比重則呈趨勢性回落。

這樣的經濟背景映射到美股市場，根據天風證券的統計，1973年至今，美股年化收益率高的行業主要集中于消費與科技，其中，年化收益率居前的行業分別是航空和國防10.9%、軟件和計算機服務10.8%、休閑服務9.8%、一般零售業9.8%、電子電器設備9.4%、衛生保健9.3%、食品和藥品零售9.2%、食品飲料8.9%。而年化收益率墊底的行業為汽車及零部件2.5%（1970-1990年代三次石油危機，加上日本、歐洲汽車業的沖擊）、電力3.5%（穩定的類債券收益）、基本資源3.6%（黑色金屬、煤炭、有色等周期品）。

日本同樣自1990年代起，隨著泡沫經濟的崩潰，經濟增長中樞也大幅下臺階。1970-1980年代，由于金融環境寬松、景氣度持續，日本經濟處于穩定增長的泡沫階段;1990年代開始，隨著泡沫經濟的崩潰，日本經濟陷入長期衰退，經濟增長中樞大幅下移，甚至一度出現負增長，國債收益率中樞也相應進入下移階段。

從產業變遷來看，在1946-1960年的經濟恢復階段，日本經濟占主導地位的產業是能源部門;在1960-1973年的高速增長階段，重化工業取而代之成為主導產業;在1973-1990年的穩定增長與泡沫階段，消費業及精密制造業隨之崛起;而在1990年至今的泡沫崩潰與恢復階段，消費服務業及精密電子與材料仍占據主導產業地位。

反映在宏觀產業占比上，日本1950年代至今，占GDP的比重呈趨勢性提升的主要是服務業，如服務活動、批發零售、政府服務、家庭服務、交通運輸和消費（食品飲料）。

美國、日本的經濟演變的一幕在中國也同樣上演，自2010年起，中國經濟增速逐步放緩，經濟增長開始進入“結構轉型期”，增長的驅動因素從出口和投資轉向消費、服務和科技轉型。同樣，在這一階段，中國經濟增長中樞也開始出現持續下臺階，由此前的10%以上下移到6%左右，10年期國債收益率也由4%以上降至3%左右。