從利率決議看兩次”后危機(jī)”貨幣政策轉(zhuǎn)型的路徑

柳瑾

本次美聯(lián)儲利率決議是深遠(yuǎn)影響的關(guān)鍵是逐漸清晰化了后期貨幣政策轉(zhuǎn)型的路徑，對比2013年前后的“后危機(jī)”轉(zhuǎn)型我們嘗試做一個對比分析。

總的來看：

1.Taper信號預(yù)期增強(qiáng);

2.下個政策窗口關(guān)鍵期明確;

3.美債收益率陡峭化結(jié)束、轉(zhuǎn)入平坦化交易;

4.美元指數(shù)底部反彈波次開啟;

5.通脹預(yù)期長期頂部逐漸明確;

6.風(fēng)險資產(chǎn)三條驅(qū)動邏輯主線全部動搖：通脹預(yù)期見頂、經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇見頂、美元下跌證偽

現(xiàn)在是時間壓縮版本的08年金融危機(jī)模式，類似后金融危機(jī)時期的2012～2013年轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵期，因為危機(jī)結(jié)束的相對更快、后危機(jī)時代的貨幣政策轉(zhuǎn)型期來的更快，因此我們看到的是壓縮版的08年后的宏觀貨幣環(huán)境。如下圖對比：

1.Taper信號預(yù)期增強(qiáng)

本次利率決議只是增加了IOER和ONRRP各5個BP，提高了利率走廊上軌和下軌的界限，這在前文《緊縮拐點(diǎn)前就會出現(xiàn)的超預(yù)期改變》已經(jīng)明確做出了預(yù)判，已經(jīng)證實(shí)后不做過多分析。目的是調(diào)整中樞的EFFR-聯(lián)邦基金有效利率過于下行的問題，在具體的Taper在上提出“委員會決定什么才是“substantial further progress”，我說了不算，下次會議我們會評估這個。” 兩者都不是緊縮，但結(jié)合在一起就給了一種緊縮增強(qiáng)的信號，從而增強(qiáng)了市場Taper的預(yù)期。

2.下個新政策窗口的關(guān)鍵期明確

美聯(lián)儲現(xiàn)在貨幣政策錨定兩個關(guān)鍵的變量中，2%的通脹已經(jīng)達(dá)標(biāo)、只是超標(biāo)是否需要控制的問題，而充分就業(yè)才是關(guān)鍵，現(xiàn)在從疫情的情況來看崗位空缺、招聘困難的問題尚難短期解決，因此真正的貨幣政策轉(zhuǎn)型必然是長期的，但這并不影響加快Tapering的步伐。

而未達(dá)標(biāo)的充分就業(yè)美聯(lián)儲也表示“現(xiàn)在的勞動力市場、就業(yè)機(jī)會以及對工人的需求很強(qiáng)大，有信心，我們正邁向強(qiáng)大的勞動力市場——即低失業(yè)率、高參與率、且工資上升的勞動力市場”，且給出了“夏末秋初就業(yè)市場將會出現(xiàn)強(qiáng)勁增長”的時間點(diǎn)！從這個數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)來看，關(guān)鍵時點(diǎn)就是8.23前后的JacksonHole全球央行行長年會 到 9.23的美聯(lián)儲3Q利率決議，對應(yīng)如果好轉(zhuǎn)的充分就業(yè)數(shù)據(jù)（或許是8月或9月初的非農(nóng)）美聯(lián)儲可能就會直接開始宣布Tapering的時間表。

按照現(xiàn)在美聯(lián)儲每月800億美元的國債和400億美元的MBS的規(guī)模，按每月100億美元或200億美元的速度來縮減的話，那么時間就是到2022年4月到2022年10月徹底縮減完成。而正好這個時點(diǎn)就完美對接了2023年加息的預(yù)期，就是隨后點(diǎn)陣圖所預(yù)期的2023年提前加息2次的操作。這樣整條操作軌跡曲線就非常清楚了，我們也可以參照2013年的美債和美元的走勢來對資產(chǎn)價格做出一定參考。

圖：兩次”后危機(jī)”貨幣政策轉(zhuǎn)型模式及影響的比較

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion

3.美債收益率曲線平坦化、長端下跌的邏輯

筆者的理解是這是過去做陡美債收益率曲線的邏輯被證偽后反向操作的結(jié)果。從卻年10月開始的做陡美債收益率曲線邏輯是基于：近端收益率因押注美聯(lián)儲不會很快加息或Tapering而始終處于低位，長端收益率因押注最終美國經(jīng)濟(jì)會復(fù)蘇、通脹上升最終美聯(lián)儲早晚會加息，從而形成了做陡峭化美債收益率的交易。但是此次利率決議后，近端收益率因釋放了強(qiáng)烈的Taper和提前加息的信號而劇烈上漲，繼續(xù)做陡峭化交易被證偽，長端收益率做多被動平倉，甚至是開始押注曲線平坦化就導(dǎo)致10債收益率的下行。 市場有分析認(rèn)為，這是對長期經(jīng)濟(jì)增長乏力的預(yù)期，然而會議之前的幾個關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是就業(yè)數(shù)據(jù)并非很差，仍是在顛簸中復(fù)蘇的態(tài)勢，利率決議上也表示“經(jīng)濟(jì)情況的好轉(zhuǎn)速度快于聯(lián)儲的預(yù)期” ，或許有經(jīng)濟(jì)加速期見頂可能，但并非經(jīng)濟(jì)乏力的預(yù)期。

我們觀察從疫情爆發(fā)的3月，到經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的6月和加速復(fù)蘇的11月，再到5月本次利率決議之前的美債收益率曲線都是更加陡峭化的，只有本次后開始了平坦的跡象-黃色曲線。

而這樣的交易會持續(xù)到什么時候呢？至少持續(xù)到前面提及的新政策窗口期8.23-9.23期間。也就是說在此之前美債收益率曲線都會向平坦化方向運(yùn)行（10債收益率下行）但新政策窗口期后如何運(yùn)行還要再確認(rèn)、有可能之后收益率隨著正式實(shí)行Taper后開始再度上行！

4.美元指數(shù)底部反彈波次開啟

從去年到今年年初反復(fù)強(qiáng)調(diào)美元的《堅定不看空美元的邏輯》基本已經(jīng)印證，高盛德銀等美元的堅定空頭已經(jīng)反轉(zhuǎn)，但利率決議后美元漲勢強(qiáng)的超乎筆者預(yù)期，這里希望提醒的是這只是“矯枉過正”的交易現(xiàn)象而非真正具備了暴漲的驅(qū)動，仍然要看到美元沒有那么快迅速絕地反轉(zhuǎn)，對比兩次后危機(jī)比較的前圖中，這是一個長期不斷反彈筑底的過程。

短期來看，美元仍有兩個不利因素：銀行間市場流動性泛濫仍未見頂、美德長期利差開始出現(xiàn)下行（而這又是前面提及的美債收益率曲線開始扁平化所導(dǎo)致的），這兩個問題沒有徹底結(jié)束，美元沒有長期大漲牛市的底蘊(yùn)。

5.長期通脹預(yù)期見頂

從而造成現(xiàn)在看到的通脹預(yù)期指數(shù)BEI在利率決議之前就已經(jīng)見頂下行，這個和工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的多數(shù)大宗商品開始大跌的起點(diǎn)開始的，推動了這種通脹預(yù)期的下行（當(dāng)然現(xiàn)實(shí)中兩者是相互影響的）。

從美聯(lián)儲答記者問的表態(tài)來看，一方面承認(rèn)了過去對通脹出現(xiàn)了偏差—“供給瓶頸、招聘困難和其他制約因素可能繼續(xù)限制供給得以調(diào)整的速度，提高了通貨膨脹可能變成比我們預(yù)期的更高和更持久的可能性。” 實(shí)際上過去市場在交易的是“美聯(lián)儲錯誤的低估了通脹的長期性和劇烈性”，一旦美聯(lián)儲認(rèn)識到錯誤，并且表示“如果我們看到有跡象表明通貨膨脹的路徑或較長期的通貨膨脹預(yù)期正在實(shí)質(zhì)性地、持續(xù)地超出符合我們目標(biāo)的水平，我們將準(zhǔn)備調(diào)整貨幣政策的立場”，那么市場就會結(jié)束交易，開始反向押注了。一方面對長期通脹并不擔(dān)心，通脹下降也不至于帶來通縮的影響。

最后，把以上所有分項邏輯一一羅列出來后，我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)驅(qū)動這波風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是大宗商品的主要的三條邏輯都在動搖：通脹預(yù)期在見頂回落、美元大跌基本已經(jīng)證偽、最后就剩下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，所有邏輯在不考慮疫情重新大爆發(fā)的前提下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速階段或許會逐漸見頂，尤其是拜登基建等法案落地后增速邏輯也PriceIN后，風(fēng)險資產(chǎn)整體的驅(qū)動邏輯就會逐漸衰減，尤其是我們前面提到的新政策關(guān)鍵窗口期之后。