綿里藏針的《仙股報告》

9月10日，在歷時一個月、幾乎窮盡了所有細節的調查后，關于“仙股風波”的是是非非終于有了一個正式結論：一份由財政司委任的獨立委員會擬定的長達181頁的《仙股事件調查小組報告》(以下簡稱《仙股報告》)呈現在公眾面前。（參見《財經》2002年9月5日號《仙股退市教訓》）有意思的是，許多業內人士稱，在香港復雜的政治經濟形勢之下，這份報告最令人折服的是其微言大義的表達方式。

今年7月25日在香港聯交所出臺了一份關于修改上市標準的咨詢文件，其中部分內容被公眾理解為5角錢以下的股票即將被除牌，因而引起軒然大波，7月26日更是出現了76％的股票下跌的所謂“仙股股災”。由于公眾對于復雜的三層監管框架中的責權分工難以區分，所有關聯方——從聯交所行政總裁鄺其志到證監會主席沈聯濤，乃至香港政府財經事務及庫務局局長馬時亨都受到了指責，再加上爭議不絕的“高官問責制”剛剛出臺，輿論矛頭多指向了“問責”范圍內的馬時亨。

《仙股報告》的主體內容檢討了三層監管框架的責權關系，對于咨詢文件出臺前的各個回合進行了細致的探究，最終的結論明白無誤：香港聯交所應負主要責任，而證監會由于在上市規則問題上更主要是咨詢作用，因而責任較輕。至于政府財經事務局由于只是負責宏觀財經問題，此次更是在咨詢文件公布前不久才獲悉梗概，責任更弱。

盡管事后少數媒體對責任分擔的結論有微辭，認為有偏向證監會之嫌，但《仙股報告》畢竟為人們重新理解“仙股事件”中種種難以索解的現象提供了清晰的脈絡，同時對今后監管架構的改革也有著指向作用。

首先，報告肯定了香港為提高證券市場質量所作的努力，認為并股與除牌的改革方向并沒有錯誤，錯誤在于執行和落實過程出了毛病，沒有把兩個重要信息清楚向市場與投資者傳達。一是并股與除牌是兩種不同的政策意圖，0.5元的標準主要是為了實現前者；二是改革的可能后果或影響面是有限的，即真正受除牌影響的只有20－30家公司。

其次，對于指責最多的“監管機構缺乏市場敏感”的問題，《仙股報告》認為主要在于監管機制自身，即被委以“把關”重任的上市委員會難以發揮重要作用。調查報告顯示，主導整個文件的細節草擬的是港交所上市科，證監會企業融資部則不斷反饋其意見，然而直到完稿前一周才交由上市科上市委員會討論通過（當時有多人在外地休假，其中兩名委員甚至通過信函發來反饋意見），并由港交所公布。

上市委員會是一個由24位市場人士組成的機構，廣泛代表著證券市場各方利益，也被認為是交易所的專家系統，可以通過拓展網絡接近市場。然而在交易所內部，只有行政總裁才是交易所董事會和上市委員會之間的惟一橋梁。防火墻過于嚴密的結果是，上市委員會對于上市規則的修訂問題，在早期從不介入討論。再加上委員們多有自身繁重的業務，即使是一份意義深遠的文件，也無法用一個星期來參詳。對于此次咨詢文件，上市委員會和交易所本身并未達成很好的共識：前者以為自己只是提供技術性支持，不會對重大問題起到直接決定性影響。后者則以為上市委員會將對原則性問題給予批評建議。另外本次咨詢文件從草案到最終公布稿都未附有詳細數據，上市委員會也無從判斷其對市場的影響力度。

《仙股報告》借此建議應對上市委員會的責任重新確認。業界人士多認為，這意味著交易所的監管權將會有所削弱。

證監會和聯交所溝通不力，也被認為是仙股事件反映出來的重大問題之一。對此，《仙股報告》也給予了溫和的批評。盡管已有12年的磨合，證監會和聯交所在對于各自在上市問題中的角色和責任問題上，仍有模糊地帶。聯交所和證監會至今尚未有固定機制來決定在何種事態下雙方要共同討論。甚至對于證監會的角色雙方也并未形成默契，聯交所認為其有最終話語權，但證監會對此并不認同。

有鑒于此，報告稱，應當在證監會和聯交所之間建立更高級的溝通機制：包括聯交所行政總裁、董事會主席和上市委員會主席，與證監會主席及執行或非執行董事，共同組建一個常設機構進行更為廣泛的溝通。

除了對仙股事件責任的確認，報告對于咨詢文件進行了細節上的追問，為人們了解仙股事件全貌提供了機會。事實上，仙股問題自2000年10月就由證券經紀商協會提出，當時主要是基于技術問題，即其交易系統不能處理一仙以下的數據，而要用手工解決，券商要求對此要有解決辦法。因此直到2002年4月底以前，仙股問題還只是一個要不要并股的技術問題，但是隨著聯交所上市科和證監會企業融資部的幾輪探討，希望借此解決仙股容易受操縱的問題，進而將之與退市機制聯系了起來。

然而恰在這最后兩個月，咨詢文件草案修改速度突然加快，對在7月前定稿表現得非常迫切。特別是在今年5月第五稿后，盡管證監會企業融資部建議加入對市場反應的評估，但最終咨詢文件并未有所體現，市場從而普遍認為5角錢成為上市公司的鬼門關。

“仙股事件”的另一個受人詬病之處是，咨詢文件沒提到退市后上市公司如何交易。自2001年12月至今年6月，證監會企業融資部就向聯交所上市科提出過兩種建議，一是退市企業轉到創業板；另一種是在主板交易，前面加特殊代碼“4”。但最終雙方并未對此達成一致。

在平正中庸的文字之下，《仙股報告》事實上對于當事方進行了有節制的批評，聯交所顯然受到更多的指責。不過，更應注意的是，在結論部分，《仙股報告》仍然堅持仙股事件不應使正在進行的改革出軌。9月27日，財政司正式委任一個專家小組檢討三層監管架構的運作，報告將于明年3月底前提交。