證券投資基金評估體系的核心技術構造與實例

專業化的證券投資基金業務在我國已發展4年了?；鸸就ㄟ^發行基金單位集中投資者的資金，交給專業基金管理人進行投資運作。在基金運作過程中，一方面基金管理公司需要對自己旗下的基金進行業績評估，以便適時調整經營戰略；另一方面，投資人需要根據基金過去的經營績效，預測該基金未來的投資價值。因此，設計一套全面的、公正的、能夠真實反映運作狀況的基金評價體系非常必要。然而，由于基金管理公司和投資者之間存在信息不對稱，作為基金公司內部考評的體系可以使用更多的信息，而針對投資人的評價體系則一般無法獲得所謂“獨家信息”。不過無論哪種評級目的，體系所包含的核心技術是一樣的。本文主要討論這些核心技術的基本內容。

一、設計基金評價體系的原則

1.全面性原則

全面性原則體現在綜合考慮基金風險和收益進入評價體系的廣度上，評價基金不僅要考察基金在正常經營情況下的收益和風險，而且要考察基金可能遭受的信用風險（基金凈值不能償付投資人資本金的風險）；不僅要度量基金總體風險（即方差風險，事后度量的基金收益波動風險），而且要度量市場風險（即系統風險）；不僅要作出基金之間的相對評價，而且要作出基金經營成果的絕對評價；不僅度量方差風險，而且要度量單邊風險（衡量基金的經營結果差于基準的程度）。

2.公正性原則

一個基金評價體系如果得到投資者的認同，那么它反過來會對基金經營產生非常大的影響，這直接關系到基金的信譽和投資者對基金管理公司的認同，所以在一些基金評價中可能會摻雜某些利益因素。設想一下，如果有一部分非理性的投資人對所有的評價體系都認可，一些機構就可以利用有利于自己的評價體系抬高或者壓低基金的投資價值。長此以往，基金和投資人的利益就會受到損害。因此，保持評價體系的公正性既是一個評價體系存在并得到廣大投資者認可的首要條件，也是評價體系持續獲得價值的源泉。法馬1990年關于契約成本的論述包含了類似的思想。

3.理論和現實的結合

我們在評價我國證券投資基金時，不僅要充分借鑒國外的經典理論和一些基金評價機構的評價指標體系，更應該充分考慮我國資本市場以及基金業的發展階段、市場狀況和政策等因素。

二、對傳統基金評價體系的回顧和指標體系的重新構造

構造一個完善的基金評價體系應該包括三類指標：①度量基金總體業績的指標；②度量基金管理公司管理能力的指標；③度量基金投資潛力的指標。下面分別介紹這三類指標和對它們的修正。

1.基金總體風險收益狀況的衡量

衡量基金總體業績應該分別從基金總體風險、市場系統性風險和單邊風險三方面考慮，并設置相關指標。

（1）用總體風險調整的業績指標——夏普指數

夏普（1966）提出了一個衡量基金績效的指標——夏普指數。^①夏普指數用無風險收益率與基金I的平均收益率之差，除以基金收益率的標準差。這一指數用來度量基金單位總體風險所帶來的超額收益率。夏普指數越高表明該基金的業績越好。

夏普指數是絕對指標，度量了基金在超額收益率方面的絕對表現。投資人可以根據夏普指數的大小在無風險投資和基金投資之間進行選擇。同時，在一定的假設條件下，當我們在基金和其他風險資產之間選擇時，也可以直接以夏普指數作為決策依據。在現階段我國居民投資渠道單一，可供選擇的投資品種不多的情況下，夏普指數可以直接作為投資者選擇基金投資的依據。此外，利用夏普指數還可以進行橫向市場表現比較。夏普指數的理論基礎是夏普本人作出重要貢獻的理論——資本市場線^②。

根據資本市場線和夏普指數的定義，夏普指數可以被直接表示成基金用風險調整的超額收益率與市場收益率的差。當我們用基金的夏普指數與市場組合的夏普指數相減時，就得到了某只基金和市場組合差異。

（2）單邊風險調整的業績指標——Xn指數

評價一個基金業績的標準包括兩個維度：一是風險，二是收益。幾乎所有的指標都必須圍繞這兩個維度進行設計。收益是指單位時間內實現的資產價值增值。而對風險的理解在理論界和投資人之間有較大的差別。理論界普遍接受馬科維茨提出的用方差度量風險的方法。而現實中，投資人未必關心方差的大小，他們更關心可能遭受的損失，對他們而言，這才是風險，我們稱這種風險為單邊風險。所以對基金業績的衡量不僅要用方差風險來調整，而且要用單邊風險來折算。

用單邊風險度量的超額收益率指標，最著名的是基金評級機構美國晨星公司的風險調整指標體系③。一只基金的Xn指標越高，表明該基金的業績越好。

（3）用市場風險調整的業績指標——詹森指數

M．C．Jensen（1968）提出了一個衡量基金業績的指數——詹森指數，^④用基金的真實收益率減去均衡的期望收益率，所以詹森指數可以被理解成用系統風險貼水后的超額收益率。當詹森指數大于零時，表明基金的業績優于市場總體表現，反之，則意味著基金的表現并不比市場總體表現好。

（4）未來的一個預測——利用投資風格分析模型給出的一個凈值置信區間

為了給予投資者更為直接的建議，我們篩選了第三類指標。即根據市場條件的變化，來預測基金凈值的變動。這個指標的基本思想是，假定一個投資基金投資于I種證券（即一個由I種證券構成的組合），則該組合的收益可以表示成各種證券的收益率與一個系數乘積的加總，如果用來加總的系數不是隨機給出的，而是投資于某一個證券的份額，并且在這個加總的基礎上考慮一個隨機擾動，我們就能近似得到投資人的真實收益情況。

根據這一思想，基金的收益也可以由它所投資的各種證券來解釋。目前我國證券投資基金主要投資于股票和國債。因此我們可以分別用股票和國債的指數來刻畫投資基金的業績，并據此做出預測，在各種指數漲幅一定的情況下，基金的凈值將是多少。

根據這些解釋，我們可以把基金業績表示為一個包含兩因素的模型，以此度量基金的業績。

^①這樣就得到一個類似于夏普（1992）的風格分析的模型。我們根據2年期的數據，對方程進行回歸，并據此給出結論：當市場指數發生變動時，某只基金的凈值將在什么區間，置信度是多少。

2.對基金管理公司的投資管理能力的評價

對基金管理公司進行評價有兩種方法，一種是定性分析方法，一種是通過對公司所轄基金的歷史業績的評價來度量該公司的投資管理能力。定性分析通常根據各種公開信息和實地調查的結果，對基金管理公司做出評價，這些評價包括公司的投資理念、公司的治理結構、公司的內控制度、公司的激勵制度、公司的組織結構、公司從業人員的素質等。

定性評估方法可以分離出影響基金業績的各種因素。此外定性評估具有更多的預測意義，因為這些因素在一個時期內往往能夠保持穩定，不容易遭受隨機因素的影響。定性評估的缺點是，從指標的選擇到對各種指標的評價包含了諸多人為因素，顯得不夠客觀。

為了能更客觀的評價基金管理公司的投資管理能力，我們傾向于使用基金的歷史表現來評估基金管理公司的投資管理能力。我們在3個理論模型的基礎上，使用了5個指標來評價基金管理公司的投資管理能力。

（1）詹森市場模型

根據法瑪的解釋，詹森指數可以解釋成基金管理人的投資能力，包括把握時機的能力和選擇個股的能力。所以詹森指數是對基金管理人的投資管理能力的總度量。為了衡量基金管理公司的投資能力，我們選用各公司所轄基金的詹森指數來度量基金的管理能力。如果一家基金管理公司有多只基金，那么就用單個基金的規模作為權重來計算加權的詹森指數，并以此作為該基金管理公司的能力變量。顯然，詹森指數越高，基金的業績越好。詹森市場模型實際是單因素分析模型，通過它可以得到基金的超額收益率。而超額收益率與基金管理人員判斷大勢的能力和時機選擇能力(timingability)極其相關。時機選擇能力也就是廣義的資產配置能力和證券選擇能力，包括市場中行業的選擇和行業中具體股票的選擇。評價基金的擇時能力是衡量基金管理公司投資能力的重要內容。為了分離出基金經理人員的時機選擇能力和證券選擇能力，特雷諾和瑪澤（TraynorMazuy）用一個二項式模型分析對基金的業績進行評估，該模型被簡稱為TM模型。

（2）TM模型

TM模型可以直觀地解釋為：基金可以在大勢上漲的時候漲得更快，在大勢下跌的時候基金跌幅較小，甚至不下跌。當基金對市場大勢的判斷能力和選擇時機的能力已經由模型中的某一個項完全反映的時候，我們就可以用一個常數項說明基金的選股能力和別的影響因素，當然，常數項越大，基金選股能力越強。

除擇股能力外，基金的把握時機能力，應該對應于模型中另一個獨立于擇股能力的項，這正好被反映在二項式系數上。該系數越大，基金把握時機的能力越強。最后，我們利用基金規模進行加權，得到關于基金管理公司的這兩個能力。

（3）HM模型

與此相仿，赫力克森和默頓（HerikssonMerton，1981）構造了一個隨機變量模型，我們簡稱為HM模型，以度量基金經理選擇時機的能力。不過他們定義的選擇時機能力與特雷諾和瑪澤的定義不一樣，他們把基金經理的擇時能力具體化為判斷市場收益和無風險收益之間大小的能力。假設基金經理根據他們的判斷把資金投向不同的資產，如果他們的時機選擇能力很強，那么就可以預先調整資金的投向，獲得更大的收益。這樣，我們又得到關于基金公司管理能力的兩個指標。同樣，常數項代表了基金選股能力，常數項越大，基金的選股能力越強；隨機項的系數越大，基金把握時機的能力越強。最后我們再利用基金規模進行加權，對基金管理公司進行評價。

綜上所述，3個模型和5個指標如圖1所示：

3.投資潛力指數

這個指標是專門針對封閉式基金而設的。對封閉式基金而言，大多數投資者是以市場價格購買基金單位。所以一家經營業績好的基金未必是一個好的投資對象，因為基金單位的價格可能已經將其好業績資本化了，甚至會高估基金的業績。同樣道理，投資于業績差的基金未必不是一個好選擇。重要的是基金凈值和價格之間的關系?；鸬臐摿χ笜擞弥笜?的預測值和價格之商來度量，即：

投資潛力=基期凈值*（1+超額收益率+無風險利率）/基金當時的市場價格

三、基金評價體系的特點

這個基金評價體系分別使用市場風險和總體風險來對基金業績進行調整，因此能更全面地衡量基金的業績。同時，我們不僅利用方差風險調整了基金的業績，而且也度量了被單邊風險調整的基金業績，這使得指標體系距離市場很近。

就投資價值而言，這個指標體系強調相對評價與絕對評價相結合，我們不僅能根據單一指標對基金進行排名，而且可以根據未來市場條件的變化給出基金業績的置信區間。這樣不僅可以進行基金之間的比較，而且可以進行基金與其它投資工具的比較。

從實際運用的角度看，這個評價體系突出了投資導向性。在進行基金總體業績度量時，我們根據不同的市場狀況，給出一個基金凈值的置信區間，為投資者判斷基金的未來業績提供了參考。同時，我們度量了基金的真實價值，并根據真實業績和市場價格之間的差異給出某只基金的投資潛力。通過對基金管理公司管理能力的度量，為投資者在不同投資管理公司之間進行選擇提供了直接的參考。

在判斷基金投資價值方面，這個指標體系把市場數據與財務數據結合起來。在考察基金的投資價值時，指標體系不僅分析了以財務數據為基礎的名義基金凈值，而且根據基金重倉股的情況，對基金資產根據股票市場情況進行重倉股的流動性折算，從而求出真實價值。為了給出更有建設性的投資建議，我們把基金的真實價值與市場價格進行比較，從而得出各只基金的投資價值。

四、研究實例

我們選用2002年3月15日之前的基金數據進行評估。對基金總體狀況的評價指標包括3年期指標（在我們的例子中是35個月，以下不再作特別的說明）、2年期指標（實際是23個月，以下不再作特別說明）和1年期指標。^①這樣我們評價的基金共有33只基金。^②

1.基金總體業績度量實例

為了保證回歸結果的科學性，我們只對存續時間在2年以上的指標進行回歸計算。3年期和2年期指標回歸結果見表1：

在兩年期指標回歸結果中，如果用詹森的阿爾法值來度量各基金的表現，則列前三名的分別是安順、同盛和泰和，而同益排名第四。各項指標排在最后的基金基本相同，尤其最后三名的排列，各種指標給出了一致性的結果。

一年期指標回歸的結果被詳細列在下表中：

此外，利用兩因素模型（股票指數和中信國債指數），給出基金未來的凈值增長率的置信區間。我們給出5種情況下的置信區間，①是股票指數保持不變；②是股票指數增長1%；③是股票指數增長2%；④是股票指數增長-1%；⑤是股票指數增長-2%。由于國債變化相對較小，而且通常有小幅增長，所以我們沒有考慮國債指數的變動情況，也就是說，在上述情況中，國債指數增長率均為無風險收益率。

2．基金管理公司管理能力評價實例

我們利用上文所述的5個指標和3個模型對存續期2年以上的22只基金進行評估。這22只基金分屬9家基金管理公司。所以我們的結果只包括了9家基金管理公司的評價結果。

上述評價結果表明，在綜合投資管理能力方面，嘉實、長盛和華安在最近兩年表現較好。由于并沒有表現出通過統計檢驗的擇時能力，所以基金管理公司的綜合管理能力主要由擇股能力來決定，所以在使用TM和HM模型進行估計時，擇股能力的排名和綜合排名比較一致，而擇時能力與綜合排名的相關性較小。

在TM模型中，擇股能力分列前三名的是長盛、嘉實和華安，擇時能力表現最好的分別是鵬華、博時和華夏。在HM模型中，擇股能力表現最好的是長盛、嘉實和南方，而擇時能力表現最好的是鵬華、華安和博時。兩個模型給出的結果稍有差異，但并沒有非常大的出入。

這些計算結果總體來講是比較令人滿意的，這說明利用較長的期間來平滑相對短一些的期間的突變情況，在技術上完全行得通。實際上，一些基金管理公司由于進入市場的時機不同，可能會面對不同的起點，利用這樣一個簡單的平滑技術，起點不同的問題就能得到解決。

（作者單位：北京大學光華管理學院中國社會科學院研究生院）

①夏普指數：S_I=(R_I-R_f)/δ_I

②資本市場線：分別表示投資組合的均衡的期望收益率，市場收益率和市場收益率的標準差。

③假設總共有I只基金，首先計算基金的收益得分，即用基金I的超額收益率除以參加評價的基金組收益基準；該基準取無風險收益率與基金平均收益率二者中較大的一個。接著，計算分類風險，即用基金i的平均月損失除以全部基金的平均月損失得到。最后計算基金i的最終得分，即用基金的收益得分減去分類風險得分，表示為：。

④詹森指數：J_I=R_I-[R_f+b_I(R_m-R_f)]。

⑤基金的收益可以表示為：R_n=(b_nmR_m+b_nbR_b)=E_n，其中，系數b_nm和b_nb表示基金投資于某種證券的收益比例，收益比例由投資的證券份額與同類行證券的總指數之間的相關系數的乘積來決定。誤差項可以解釋為基金管理人的能力，包括擇時和擇股能力、跟蹤能力，如果這些能力可以量化，則還需要加上一個隨機擾動項來反映度量誤差。因此我們可以使用歷史數據估計下列公式中各參數，R_n=a_n(b_nmR_m+b_nbR_b)+e_n，進而求出基金的凈值的預測值。

⑥發行時間不足1年的基金不進入我們的評價體系。

⑦這33只基金包括安順、安信、漢鼎、漢鼎、漢盛、漢興、金鼎、金泰、金盛、金鑫、金元、景博、景福、景宏、景陽、開元、隆元、普豐、普惠、泰和、天元、同盛、同益、同智、興安、興和、興華、興科、裕華、裕隆、裕陽、裕元和裕澤。這33只基金都有一年期的評價指標。2年期指標包括22只基金，分別是安順、安信、漢盛、漢興、金泰、金鑫、景博、景福、景宏、景陽、開元、普豐、普惠、泰和、天元、同盛、同益、興和、興華、裕隆、裕陽和裕元。其中，3年期的指標包括8只基金，分別是安信、金泰、開元、普惠、泰和、興華、同益和裕陽。