股市周期與政策周期

編者按 2000年底，全國人大副委員長成思危提出了關于證券市場研究的緊急立項。中央財經大學證券期貨研究所憑借多年的研究成果，申報了國家自然基礎基金項目課題《我國經濟周期、政策周期、股市周期互動關系研究》，該課題在著名金融證券專家賀強教授的主持下，目前已經完成了第一階段的研究，取得了一系列重大的創新成果。應《科學投資》之約，賀強教授特為本刊撰寫此文，以饗讀者。

股市周期與政策周期的內涵

股市周期的內涵

股市周期是指股票市場長期升勢與長期跌勢更替出現、不斷循環反復的過程，通俗地說，即熊市與牛市不斷更替的現象。

由于我國股市中上證綜合指數最具連續性和代表性，因此我們以其為樣本，對我國的股市周期進行研究。上海的上證綜合指數（簡稱上證指數）從基期（1990年12月19日）的100點連續運行至今。（見圖1）

根據圖1年均線的運行情況，我們可以看到我國股市已運行了一個半周期。

我國股市運行的第一個周期是從1990年12月19日的100點至1996年1月的512點，我國股市運行的第二個周期是從1996年1月的512點至今。下面，將上證指數波動周期用列表的形式作一個總結。（見表1）

通過表1，我們可以看到，我國的股市至今只經歷了一個完整的牛熊交替的周期，即1991年1月至1996年1月，歷時61個月。其中，以上升行情為主的牛市持續了26個月（包括6個月的深幅調整），以下跌行情為主的熊市則長達35個月（包括末期18個月的箱形整理行情），熊市持續時間比牛市長9個月，呈現較為明顯的熊長牛短格局。

我國股市第二個周期只運行了一半，即只運行了上升階段。第二個股市周期的上升階段延續的時間較長，從1996年1月至2001年6月，已經運行了65個月，顯現出長牛格局。2001年6月我國股市出現大幅下滑的現象，直至2002年1月才止跌反彈。2001年6月之后的股市下跌是象征著我國股市第二輪周期上升階段的結束，股市從此進入長期熊市，還是僅僅將這次股市下跌看成是上升階段牛市的調整？這是非常值得研究的。

政策周期的內涵

本文所論述的政策周期是指宏觀經濟政策隨著經濟周期波動而出現周期性松緊變換的現象，它涉及以下幾方面的含義：

首先，政策周期中的“政策”是指宏觀經濟政策，它是一國政府為調節社會總需求和總供給的水平以維持總供求平衡，從而保證國民經濟協調運行而制定的經濟政策。

其次，廣義的宏觀經濟政策是由各種不同層面上的經濟政策組成的有機的政策體系，而不是指單獨的某一項具體的政策措施。

在這個特定的政策體系中，第一層面的政策是宏觀經濟大政方針。

第二層面是人們熟知的兩大宏觀調控政策——財政政策和貨幣政策。

第三層面的經濟政策則是國民經濟不同方面的政策，其中有調節各類市場的政策，如股市政策、外匯政策等，也有產業政策、價格政策等等。

從長期來看，整個政策體系中的各政策層面在宏觀大政方針的引導下，呈現出了比較統一、比較一致的周期性松緊變化，這就是我們所要研究的廣義的政策周期。這里的“松”是指對經濟擴張有引導和加強作用的政策體系變化方向，“緊”則是指對經濟收縮有引發和促進作用的政策體系變動方向。

20世紀90年代，我國的政策運行了一輪半周期，從1990年至1993年宏觀政策由緊趨松，是90年代第一個政策周期的上升階段；從1993年初至1996年初，因治理整頓3年，宏觀政策由松趨緊，是第一個政策周期的下降階段；從1996年初至今，為了刺激經濟，宏觀政策又開始逐漸放松，是90年代開始的第二個政策周期的上升階段。深化改革時期，宏觀調控的手段日益增多，宏觀調控的方法日益復雜，因此，僅憑某一種政策性指標已經不能反映政策周期的變化，我們選取了一系列能反映宏觀政策變化的指標，進行了定量分析，求出了政策周期曲線。（見圖2）

我國股市周期與政策周期互動關系的實證研究

我國股市周期與政策周期關系的總體特征

我們將計算的政策周期曲線與股市年均線圖重合，得到政策周期與股市周期互動關系圖（見圖3）：

從圖3中我們可以看出，自1991年到現在，政策周期已經運行了一個半周期，股市周期也運行了一個半周期，這兩個周期的運行幾乎完全同步。這種情況說明我國股市與政策的關系十分密切，政策周期的運行直接決定了股市周期的運行。我國的股市是一個典型的政策市。

宏觀政策、股市政策對股市周期的不同作用研究

由于政策周期體現的是整個政策體系的基本變動方向，而在政策體系中，存在許多不同層次的政策，這些政策對股市周期的影響作用是不同的。因此，為了深入分析不同層面政策對股市的具體影響，我們首先將政策體系中影響股市的政策分為宏觀政策和股市政策兩大類。并結合我國的實際情況作圖。（見圖4）

圖4的A、B、C三個階段代表政策周期運行的狀態，即宏觀政策運行的方向。

A階段——1991年至1993年4月，宏觀政策由緊趨松；

B階段——1993年5月至1996年4月，宏觀政策由松趨緊；

C階段——1996年5月至今，宏觀政策由緊趨松。

圖中共29個區間，代表股市政策在不同階段的不同作用方向，白色區間代表放松的股市政策（利好政策）實施階段；暗色區間代表從緊的股市政策（利空政策）實施階段。

1、在A階段，宏觀政策趨松，股市政策與宏觀政策兩次同向運行，一次反向運行。股市與此相對應，兩次高漲，一次下調。在A 階段，宏觀政策放松是主調，因此，股市上漲是大趨勢，在這樣的大背景下，股市跌了還可以漲，利空的股市政策只能引起股市的回調。

2、在B階段，宏觀政策趨緊，股市政策與宏觀政策5次同向運行，5次反向運行。在B階段，宏觀政策從緊是主調，因此，股市的基本運行勢態是下跌。在本階段的第5、7、9、11、和13區間，股市政策均出現與宏觀政策反向運行的情況。但是這5次反向股市政策的推出，絕大部分是因股市跌得過深而推出的“托市”政策或“救市”政策。例如1994年3月推出的“四不”救市政策和1994年7月底推出的“三大救市”政策，目的均十分明確，就是在股市極端低迷時救市。在股市政策出現反向運行，推出利好時，均引起了股市的反彈。但是股市政策不可能長期背離宏觀政策，救市或托市的目的達到了，股市政策又會發生逆轉，順應從緊的宏觀政策。因此，在此階段，股市的上漲都是短暫的。在大趨勢是下跌的過程中，股市漲了之后還要下跌。

3、在C階段，宏觀政策的主調是再次放松，因此決定了股市的基本趨勢是上漲。在本階段股市政策與宏觀政策有6次同向運行，有10次反向運行。在同向運行期間，由于股市得到了宏觀政策與股市政策雙重利好的支持，因此走出了一波又一波的大牛市行情。而股市政策反向運行的情況，幾乎均是由于股市炒得過高、過熱時推出的調節股市的政策。例如1996年12月中旬推出利用《人民日報》這一輿論工具調市的政策，以及1997年5月推出的一系列利空的股市政策，都是對當時過熱的股市進行調節。

反向調節的股市政策也不可能長期背離宏觀政策運行的方向，因此，當調節過熱的股市的目的達到之后，股市政策又會發生轉換。在股市大趨勢是上漲的條件下，股市跌了之后還會漲。就如在B階段托市政策不是主導政策一樣，在C階段，調市政策也不是主導政策。在政策與股市發展的任何階段，反向的股市政策均只是暫時的，反向的股市政策無法改變股市牛熊的大趨勢，只能使過于夸張地表現宏觀政策方向的股市變得更加合理、更加平穩一些。

4、從上圖4還可以看出，股市政策與宏觀政策共有13次同向運行，有16次反向運行。股市政策的調節非常頻繁，這是造成政策市的主要原因。利用股市政策頻繁調節股市的目的，是想讓股市運行更加合理，更加平穩。但是股市政策頻繁變動的結果有時出人所料，反而引起了股市的大起大落。管理層主觀良好的愿望與復雜的股市在許多情況下難以合拍。因此，提高管理者的政策水平十分重要。

5、通過對圖4的分析，還可以看到，在A、B、C三個階段的29個區間，股市運行與宏觀政策的方向有16個同向，有13個反向。這種情況說明，在宏觀政策向好時，股市也可以下調。例如1992年5月底至11月，在大搞市場經濟，宏觀政策全面放松的情況下，股市卻出現大幅下跌的走勢。同時，在宏觀政策收緊時，股市也可能上漲，例如，在治理整頓3年期間，1993年11月以及1994年8月，股市均出現了上漲行情。當然，股市的這種反向走勢，主要是由反向的股市政策推動的。

6、從圖4中還可以清楚地看到，在29個區間，股市漲跌的變化與股市政策運行的方向，有26個同向，僅有3個反向。第一個反向運行的時間是1994年3月，由于股市過度低迷，第一屆證監會主席劉鴻儒推出了“四不”救市政策，結果只引起一日反彈行情，在整個3月份股指還是下行的。因此出現了股市與股市政策的反向運行。第二個反向運行是2000年10月及2001年3月，股市中推出了清查基金黑幕和查處違規公司的利空政策，但股市不跌反漲。這兩次反向運行的主要原因在于2000年9月及2001年2月，股市已經因為利空的股市政策導致較大幅度的回調。2000年10月及2001年3月，股市正處于反彈之中，因此與利空的股市政策出現了反向運行。在29個區間里，除了3個反向運行的例外，股市與股市政策有26個區間是同向運行。這種情況說明股市的走勢與股市政策有非常強的正相關性。同時也證明了，股市政策對股市的短期走勢具有比宏觀政策更加直接的決定作用。

7、從圖4中還可以看出，股市的長期走勢不是由股市政策決定的，而是由宏觀政策決定的。股市的長期走勢與宏觀政策的變動趨勢具有十分相近的一致性。從圖表中的A階段可以看到，從1990年12月19日開始至1993年4月，宏觀政策由緊向松運行，股市也相應從100點起步，漲至1358點。B階段從1993年5月到1996年4月，宏觀政策由松向緊運行，股市也相應從1365點跌至715點；C階段從1996年5月至2001年9月，宏觀政策再次進入松運行階段，股市也相應從715點連續上漲至1764點，2001年6月，股市曾達到2245點的歷史新高。這種緊密的相關性說明，股市的長期走勢是由宏觀政策直接決定的。

8、從圖4中還可以得出一個非常重要的結論：2002年6月之后，我國股市的大暴跌是在宏觀政策放松趨勢未變的條件下，由于股市政策由松向緊發生變化而引起的。因此，從這次股市暴跌的性質上看，并不是意味著熊市的來臨，而僅僅是牛市上揚過程中的一次較深幅度的回調。

對我國股市中政策頂和政策底的研究

如前所述，宏觀政策決定股市政策，股市政策要為宏觀政策服務，但是并不排除在一定階段、一定情況下，股市政策背離宏觀政策。這種因股市政策改變而產生的背離宏觀政策的現象，其主要原因在于股市周期在運行時，嚴重地背離了政策周期運行。在這種情況下，就需要運用股市政策對股市周期的運行進行調節。正是因為在宏觀政策方向既定的情況下，股市政策是可以根據股市周期運行狀況進行變動、進行調節的，因此，在我國的股市中出現了獨具中國特色的政策頂、政策底和政策箱的現象。（見圖5）

圖5中A、B表示宏觀政策松緊變化的轉折點，同時標明了6個政策箱中政策頂與政策底的位置。從圖5中可以看出：

政策頂A、1—1993年2月16日滬市炒至1558點頂點后大幅回落。這不僅預示著宏觀政策放松已達到頂點，而且也表明股市的放松政策已達到頂點，開始收緊，因此形成了政策頂。

政策底1—1994年因宏觀政策不斷從緊，股市連續下跌，當股市暴跌至325點時，管理層推出了“三大救市”政策，形成了一個明顯的政策底。

政策頂2—1994年9月底，當股市在救市政策的推動下，暴漲至千點之上后，管理層又推出了變T+0為T+1交易的政策（K線圖中，很長的上影線表示股市迅速炒高之后在政策的壓力下，又快速回落），出現了第二個政策頂。

政策底2—1995年5月，當國債期貨越炒越烈，股市大量資金流失，股指跌至500多點時，管理層推出暫停新股上市及暫時停止國債期貨交易的政策，引發了“5.19”股市井噴行情，形成了第二個政策底。

政策頂3—1995年5月，因為“5.19”股市井噴行情過于突然，過于猛烈，3日之內滬市從584點猛漲至927點，這種狀況與宏觀政策從緊的大趨勢明顯背離，管理層為了調節過熱的股市，迅速公布了1995年新股發行額度為55億股。股市利空政策一經推出，股指大幅滑落（K線圖中長長的上影線表示股市迅速炒高后在政策的壓力下急速回落），形成了明顯的第三個政策頂。

政策底B、3—1996年初，股市在連續幾年下跌的過程中，已經止跌企穩，此后，以利率不斷下調為特征的宏觀政策由緊運行轉為松運行，推動股市發展的股市利好政策不斷出臺，引起股市持續一年的連續上漲。第三個政策底出現。

政策頂4—1996年12月中，由于股市的大牛市行情在過度投機的推動下，演變為瘋牛行情，股市被炒得過高、過熱，嚴重背離了剛開始放松的宏觀政策，于是管理層推出《人民日報》特約評論員文章，恢復股市的漲跌停板制度以及公布1996年新股發行額度100億等集中在一起的股市利空政策來調節股市（K線圖中很長的上影線表明股市炒高后被利空的股市政策“一次到位”地調節下來）。股市出現非常明顯的第四個政策頂。

政策底4—1996年12月底，股市被政策的力量調至867點，出現一次到位的硬著陸之后，因調節股市的目的達到了，股市的政策突然放松，順應了不斷趨松的宏觀政策，引起了股市的又一次大幅上漲，產生了第四個政策底。

政策頂5—1997年5月當滬市炒至1510點，股市又一次因炒得過高過熱，背離了平穩放松的宏觀政策走勢時，管理層又推出了大幅提高股票交易印花稅、公布1997年新股額度300億，撤消因為動用銀行資金炒股票的兩位銀行行長職務等組合性的利空政策，將股市逐漸地調節下來，股市來了一個軟著陸，形成明顯的第五個政策頂。

政策底5—1997年7月后，股市在一系列利空的股市政策作用下，不斷下滑，又逢東南亞金融危機爆發，香港股市大跌。我國股市急探至千點大關附近，但又被政策的力量迅速拉回來。從1997年7月至1999年5月初，我國的股市在利空政策和東南亞金融危機的影響下，曾連續5次從高位急速暴跌至千點大關附近，但均是在馬上就要破掉1000點時，股指都被政策的力量奇跡般地拉上來。千點大關在很長的時間里成為股市牛熊的分水嶺，也成為長達幾年的、明顯的第五個政策底。

政策頂6—2001年6月，在宏觀政策再一次全面放松，股市政策也相繼放松的情況下，股市出現屢創新高的大行情。在6月中旬，股市炒至2245點的歷史新高，大盤市盈率達到60多倍，股市充滿了風險。管理層加大了清查資金、查處上市公司的力度，股市出現了從高位大幅下跌的行情，產生了明顯的第六個政策頂。

政策底6—2001年10月后，當股指已下跌了近700點，股市一片低迷，投資者嚴重虧損的狀況下，管理層完全有可能將股市政策由緊向松轉變，產生第6個政策底（事后證明，在2002年，當股指直落900點，跌至1339點時，管理層及時推出了托市的政策。）

在我國股市中，每一對政策頂和政策底，構成了一定時期的政策箱，我國的股市不僅是一個政策市，股市的漲跌均要受到政策的影響，而且長期以來，我國的股市一直都是在政策箱中運行。（見表2）

首先，從表2中可以看出，從1993年初至1996年初，宏觀政策不斷從緊的階段，政策箱體現出以下特點：

1、股市政策箱的頂點不斷降低，第一個政策箱的頂點為1558點；第二個政策箱的頂點為1044點；第三個政策箱的頂點為927點。

2、政策箱的底點情況不同，第一個政策箱的底點為325點，第二個政策箱的底點為584點，第三個政策箱的底點為512點。實際上，第一個政策箱的底點是在股市對宏觀政策從緊作出過度反映，債市壓股市的特殊條件下形成的，是個特例，實際上早在1994年3月，股市跌至600多點時，就出現了“四不”政策救市的情況。在1994年5月，股市跌至500多點時，又明顯地出現資金托市的情況。在這一階段，政策底就已逐步形成。可以說，在宏觀政策從緊時期，政策箱的政策底基本上在500點一線。這一判斷，從第二個政策箱與第三個政策箱的底部位置可以進一步得到證明。

3、政策箱的空間不斷縮小，第一個政策箱的空間點位為1233點；第二個政策箱的空間點位為460點；第三個政策箱的空間點位為415點。

以上特點說明在整個治理整頓期間，由于宏觀政策的收緊，股市政策箱的頂點不斷下降，政策箱的間距不斷縮小。政策箱的這種變動，不僅使股指不斷滑落，而且使股市波動的范圍不斷減小，這種政策箱變動的態勢，導致股市持續的下跌與低迷。

其次，在1996年初至今，宏觀政策不斷放松的階段，政策箱體現出以下特點：

1、政策箱的頂點不斷升高，第四個政策箱的頂點為1250點，第五個政策箱的頂點為1510點，而第六個政策箱的頂點為2245點。

2、政策箱的底點也不斷抬高，第四個政策箱的底點為867點，第五個政策箱的底點為1047點。實際上，從1997年7月至1999年5月，股市有五次急跌至1000點附近，例如，1997年7月股市跌至1066點；1997年9月股市跌至1025點；1998年8月股市跌至1043點；1999年4月股市跌至1087點；1999年5月股市跌至1047點。但是每一次即將跌破一千點的關口時，均被政策的力量將股指拉回來，說明在宏觀政策不斷放松時期，政策箱的底部基本在1000點大關一線。而第六個政策箱的底部，是否能從千點大關繼續升高，還需要進一步的實踐與研究。不過從1999年5月之后股市的大幅上漲趨勢上看，第六個政策箱的底部應當有較大幅度的提高。

3、政策箱的空間點位也不斷擴大，第四個政策箱的空間點位為383點；第五個政策箱的空間點位為463點。從第六個政策箱的頂點至今，股市下跌的點位已越過463點，證明如果第六個政策箱底部出現時，空間點位將會進一步擴大。

以上特點說明，在刺激經濟發展、宏觀政策不斷放松的階段，政策箱的箱頂與箱底均逐步抬高，政策箱的空間不斷擴大。政策箱的這種變動，不僅使股指大幅上揚，而且使股市波動的范圍不斷增大，這種調控股市的政策箱的變動情況，導致股市連續的上漲和股市的活躍。

在研究政策箱變動時，還有一個非常明顯的特點需要進一步加以說明。即每當股市炒得過高、過熱，政策箱頂部出現時，均伴隨著管理層推出的清查資金、查處違規、銀行資金撤離股市等政策。每當這些利空政策消息一傳出或出臺，股市立即應聲下挫。而每當股市跌得過深、過于低迷時，均伴隨著管理層的救市政策和托市政策，這些救市政策或托市政策均帶有一定的突然性，往往是突然出臺。每當這些利好政策一推出，均導致股市的迅速暴漲。需要注意的是，無論是調市（壓市）政策還是救市（托市）政策，均不是管理層的主觀隨意行為，而是管理層對當時股市運行情況作出的反應，這一點恰恰證明了股市周期對政策周期的反作用。