上證１８０ 投資價值及投資策略

我們不能對180指數有所誤解，雖然該板塊屬于經營業績較好的價值型股票，但這不等于說投資價值型股票就能取得較好的市場回報。

評價尺度和基準指數

上證180指數是對原上證30指數進行調整和更名后產生的指數。上證成份指數的編制方案，是結合中國證券市場的發展現狀，借鑒國際經驗，在原上證30指數編制方案的基礎上進一步完善后形成的，目的在于通過科學客觀的方法挑選出最具代表性的樣本股票，建立一個反映上海證券市場的概貌和運行狀況、能夠作為投資評價尺度及金融衍生產品基礎的基準指數。這就是上證180指數推出的價值期望。

上證180指數的樣本股選擇充分考慮了行業代表性、規模和流動性，代表了國際主流的市場價值取向。入選成份股的個股是一些規模大、流動性好、行業代表性強的股票，具有較高的市場覆蓋率和合理的行業代表性。統計表明，上證180指數的流通市值占上海股市流通市值的50%，成交金額所占比重達47%，市場覆蓋率達到50%以上的國際慣例水平，將從總體上和各個不同側面更全面地反映股價走勢，既可有效地規避市場的非系統風險，又具有較強的可操作性。這在很大程度上克服了上證30指數的缺陷。同時，上證180指數的選股標準和分級靠檔的編制方法符合國際慣例，避免了樣本股及權重的頻繁調整，這為投資基金等機構投資者提供了權威的投資方向和良好的跟蹤目標，減少了機構的運作成本。另外，180指數還為市場提供了一個評價投資業績的標準。由于ST股、績差股都計入上證綜合指數，而投資基金一般不買ST股，造成基金的表現不如上證綜合指數。180指數不含ST股，如果市場以180指數作為對基金經理的考核標準，那么，今后投資基金很可能會將投資重點轉向180成份股，這為市場各方評價基金等機構投資者的業績提供了更加客觀的標準。

撬起指數基金的杠桿

指數化（indexing）投資是與指數基金一同發展起來的，并通過指數基金在市場上得以實踐、貫徹和表現。國外指數化投資和指數基金的發展近來十分盛行。指數化投資和指數基金的突出優勢就在于它大大降低了流動性風險，按比例充分分散投資的特征，使它不可能對某種股票重倉持有或有所謂莊家的鎖倉行為，從而增加了資金的流動性和安全性。因為指數基金的建倉過程就是按照指數的成分構建組合，避免了市場分析、公司調研、證券組合管理等方面的支出，而復制或跟蹤指數又采用計算機程式交易系統，成本一般較低。另外，由于指數中的樣本股和權數的變化相對穩定，因此指數基金的換手率較低，交易成本也減少很多。

指數化投資和指數基金對市場具有穩定作用。首先，實行指數化投資，其分散投資的廣度遠遠大于普通基金，理論上應根據各股票在指數中的比重，投資所有指數構成股票，因此個別股票的損失不會對整體投資產生大的影響，非系統風險幾乎為零；其次指數基金倡導長期投資、從經濟增長中獲取收益的投資理念。指數投資基金的宗旨是模擬所盯住的目標指數的漲跌，獲取與目標指數相等或相近的投資收益率，這樣就要求指數基金管理者根據大盤運動特征構造好投資組合，并且還要針對目標指數的非價格因素影響和市場情況的變化，隨時對投資組合進行評估和調整，使其所持有的投資組合與大盤波動盡量一致。從某種意義上講，指數投資基金事實上起著一種大盤穩定器的作用。因此，指數投資基金能夠穩定市場、減少波動、平衡價格、推崇理性投資。

我國目前還沒有純粹意義上的指數基金，只在去年推出了三只優化指數基金：基金興和、基金普豐、基金景福。每只基金的規模是30億元，其中分配30－50%即10－15億元的資金作為指數化投資，其他部分投資國債及進行積極投資。這三只優化指數基金都選擇跟蹤綜合指數：其中基金興和、基金景福跟蹤上證Ａ股綜合指數，基金普豐跟蹤深圳Ａ股綜合指數。應該說，10－15億元的資金量與兩市４萬億左右的總市值相比實在太小，將資金分配到每只股票上是很難操作的。選擇成份指數做復制性指數化投資不失為一簡便方案，但成份指數以流通市值加權計算，而綜合指數則以總市值加權計算，在我國流通股份僅占約三分之一的情況下，成份指數和綜合指數的走勢并不完全一致。復制成份指數也是不可取的?；鹬挥凶约禾暨x股票構成投資組合，并努力使投資組合的漲幅與Ａ股綜合指數的漲幅一致。

造成目前我國指數基金發展相對滯后的原因有以下兩方面：首先，我國基金業發展還處于初級階段，基金等機構投資者對數量化投資研究力度不夠，被動型投資理念尚未引起廣泛關注，多數基金都希望通過積極投資實現超越大盤的目標。然而，國內外實證研究表明，在長期牛市中，95％的基金經理都無法取得超越大盤的收益。因此，近年來指數型基金在國外獲得了飛速發展，受到越來越多投資者的青睞。另外，長期以來缺乏權威、有效的市場指數，也是指數基金產品在我國發展滯后的另一個重要原因。在選擇所跟蹤的市場指數時，指數基金考慮的核心問題是權衡市場指數的代表性與可能發生的交易成本，因此，主要從以下幾個方面選擇市場指數：

（1）所選市場指數的廣泛性及代表性；

（2）指數所包含證券數量的適中性；

（3）指數本身的相對穩定性；

（4）構成指數的證券的流動性。

上證180指數可以作為基金管理公司各種指數化投資的標的。一些基金管理公司已經表示將在開發其指數型基金產品時，考慮采用上證180指數作為投資對象?？梢灶A期，隨著上證180指數和統一指數的逐步推出并被市場廣泛接受，眾多以市場指數為標的的金融創新產品會應運而生，這將更好地滿足投資者對金融產品多樣化的要求，也將促進我國基金業大力發展。

目前惟一的缺憾是上證180指數只涵蓋了上海證券市場，從而限制指數基金向深圳市場投資，這將進一步削弱深市的實力，影響投資者投資深市股票的熱情，對于指數基金而言，也失去了從深市分散風險和獲取投資收益的機會。但是180指數的面市為統一指數的推出創造了基礎和條件，我們相信，隨著滬深統一指數體系的推出，基金業績評估的市場基準問題也將最終得以解決。因此，我們認為，上海證券交易所推出的180成份指數，將對我國指數基金業和指數化投資策略的發展產生深遠的影響。

投資價值與投資策略

據上海證券信息有限公司根據2001年數據計算，這180家上市公司的主營業務收入占上海A股全部上市公司的比例為70.31％，凈利潤所占比例為85.35％，總資產所占比例為71.72％。對比同期上海證券市場上市公司平均經營狀況可以發現，這180家上市公司經營水平較高，其加權平均每股收益為0.2125元，較2001年滬市公司平均每股收益0.1655元要高出28.40％。 180指數中2001年每股收益(攤簿)在0.50元以上的有20家，占總樣本數的11.11％。180指數市盈率僅為28倍，其中業績最好的是長江通信，每股收益1.21元。入選公司大都是具有代表性的行業龍頭企業。從行業分布來看，入選個股在采掘業、電力煤氣業、建筑業、交通運輸業、信息文化業占有很強的優勢。這些行業也是今后一段時期國民經濟的支柱行業，具有很大的增長潛力。成份股構成以第三產業為主，第二產業次之，第一產業最少。

由上面的數字可見，上證180指數樣本股的選擇充分考慮了樣本股的行業代表性、市場規模、交易活躍度和經營業績等，使得該指數具有引導投資者樹立以產業政策為導向、崇尚上市公司的經營業績的理性投資理念；使得那些“莊股”和報表性的資產重組股的市場流動性降低，逐步淪為二線股和三線股，市場活躍度將會比目前明顯低迷；使得炒作這些股票的行為成為違背市場客觀規律的行為，依然炒作這些股票將逐步失去市場優勢。這種投資理念的轉變在海外市場已有很好的驗證。該指數樣本股選擇具有公開性，使得該指數具有激勵上市公司的派生功能，入圍樣本股的公司將會受到市場的關注，從而促使上市公司進一步規范自身行為，提高自身經營業績。同時，該指數樣本股進行定期的動態跟蹤調整，入選的樣本股不搞終生制，這對上市公司來說，既是壓力，又是動力，促使其提高綜合代表性。

上證180板塊投資價值的凸現一度受機構投資者青睞，是否意味介入這個板塊就可以獲得超過市場的超額利潤呢？答案是否定的。我們通過統計，從上證180指數發布的7月1日至本文撰稿結束的7月24日，上證180指數、上海綜合指數和深圳成分指數的累積收益率分別為-2.4395%、

-3.3217%和-2.6921%，指數收益的波動性分別為0.0077549、 0.0078099和0.0089444。

由數字和圖形可以看出，上證180指數在發布的短期內并沒有高于上海綜指或深圳成指的市場收益，但它表現出高于上海綜指或深圳成指的穩定性和流動性。在理論上，如果某個指數在穩定性和流動性上高于其它指數，則在收益性上一般是不可能高于其它指數的。相反，在穩定性和流動性較差的指數，卻能得到風險溢價和非流動性補償，從而表現出更高的收益。上證180指數、上海綜合指數和深圳成分指數在市場上表現出的風險收益關系，也符合上述原則。

因此，我們不能對180指數有所誤解，雖然該板塊屬于經營業績較好的價值型股票，但這不等于說投資價值型股票就能取得較好的市場回報。180指數是要引導一種價值投資的理念，它引導投資者擦亮眼睛，摒棄被惡炒過的莊股和業績勤變臉的假重組股，使市場人士能理清投資的大方向，更好地把握中線行情。上證180指數的樣本股中剔除了經營狀況異常或最近財務狀況異常的股票，經營生存力和抗風險能力都較強，有利于把投資者的注意力引導到一些在行業中突出、流動性好的股票上來，希望引導投資者用“腳”投票來鞭策我國的上市公司把注意力用在公司的經營管理和主業發展上，通過真正業績的發展推動股票價格的上升，通過公司真正財富的增長回報投資者，讓投資者通過長期持有公司的股票而分享到公司利潤增長、財富增長的好處，從而把中國市場推向價值投資的時代。因此，對180板塊的投資是一種投資理念的轉變，是一種長期可持續發展觀念的樹立，是一種旨在長遠發展的信念，而不是一種企圖在短期內取得超額利潤的投機。

（作者為廣發證券博士后）